公司预计22Q4营收/净利润同比-25%/-19%，业绩低于预期，主要系疫情影响终端动销，公司主动缩减10%的打款要求比例所致。产品端，宏观经济低迷影响下，臻酿八号表现平稳，新井台和典藏销售承压，导致Q4吨价下滑约6%。伴随疫后消费和宏观大环境回暖，预计公司收入端迎来弹性修复，精细化渠道管控策略的推进有望带动盈利能力持续改善。维持“买入”评级。
　　▍22年营收/净利润同比微增，低于市场预期。公司发布2022年度业绩预告，报告期内公司预计实现营业收入46.7亿元，同比+0.9%；实现归属净利润12.2亿元，同比+1.4%，对应归属净利率26.0%，同比+0.1pcts；实现扣非归属净利润11.6亿元，同比-4.3%，对应扣非归属净利率24.9%，同比-1.4pcts。结合公司2022年三季报，我们测算公司22Q4实现营收9.0亿元，同比-25.4%；实现归属净利润1.6亿元，同比-19.0%，对应归属净利率17.8%，同比+1.4pcts；实现扣非归属净利润1.4亿元，同比-30.0%，对应扣非归属净利率15.3%，同比-1.1pcts，业绩低于市场预期。
　　▍高端化战略稳步推进，短期受疫情影响进度略缓。公司预计2022年销量约为1.08万吨，同比-2.3%，据此我们测算2022年公司整体吨价约为43万元/吨，同比约+2.5%，主要系4月上线的新井台产品提价所致（约5%-10%）。单Q4产品吨价下滑约6%，料为产品结构变动影响。疫情及宏观经济增速疲软的大背景下，臻酿八号定位300元价格带更具性价比，表现较为平稳，新井台及典藏相对承压。伴随宏观经济向好趋势逐步明朗，我们判断2023年公司高端化战略将有序推进，井台及典藏产品加大推广力度，有望带动公司高档产品吨价进一步上行。
　　▍Q4主动控货，积蓄疫后反弹动能。四季度受全国多地疫情反复以及防疫管控政策优化调整后感染率迅速达峰影响，消费场景严重萎缩，终端动销持续受阻，渠道库存普遍高位。由于公司产品以宴席消费为主，动销受损更为严重。根据渠道调研反馈，为缓解渠道库存压力，四季度公司主动下调10%的打款进度要求，导致收入端出现较为显著的下滑。我们判断伴随2023年宴席等消费场景的逐步复苏，动销端迎来实际改善，公司有望加快出货进度，收入迎来弹性修复。此外，中档酒新天号陈已在四川、江苏等市场推出，预计贡献部分收入增量。
　　▍强化费用管控，盈利改善可期。公司坚持高举高打的营销策略，围绕体育赛事等活动持续进行营销投入，带动圈层突破，销售费用率处于行业内较高水平。伴随前期营销效果逐步显现，公司料将精细化费用管控，优化营销费比，实现降本提效，叠加2023年收入增长带来的费用摊薄效应，公司盈利能力改善可期。
　　▍风险因素：宏观经济不及预期；消费需求复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。
　　▍投资建议：鉴于22Q4公司业绩预告低于预期，我们下调2022-2024年收入预测至46.7亿/56.2亿/65.1亿元（原预测：51.6亿/60.4亿/71.9亿元），同比+0.9%/+20.3%/+15.7%；下调2022-2024年归属净利润预测至12.2亿/14.6亿/17.3亿元（原预测：13.0亿/15.7亿/19.2亿元），同比+1.4%/+19.9%/+18.8%，对应2022-2024年EPS预测为2.49/2.99/3.55元。参考全国化次高端可比公司2023年PE估值水平（酒鬼酒29x、舍得酒业32x、山西汾酒36x，基于中信证券研究部预测），考虑到宏观环境好转望带动行业估值进一步修复以及公司疫后的改善空间，给予公司2023年37倍PE，维持目标价格112元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩低于预期静待疫后弹性修复水井坊600779SH2022年业绩预告点评2023119中信证券研究部核心观点公司预计22Q4营收净利润同比-25-19业绩低于预期主要系疫情影响终端动销公司主动缩减10的打款要求比例所致产品端宏观经济低迷影响下臻酿八号表现平稳新井台和典藏销售承压导致Q4吨价下滑约6伴随疫后消费和宏观大环境回暖预计公司收入端迎来弹性修复精细化渠道管控策略的推进有望带动盈利能力持续改善维持买入评级22年营收净利润同比微增低于市场预期公司发布2022年度业绩预告报李鑫必选消费产业首席告期内公司预计实现营业收入467亿元同比09实现归属净利润122亿分析师元同比14对应归属净利率260同比01pcts实现扣非归属净利润S1010510120016116亿元同比-43对应扣非归属净利率249同比-14pcts结合公司2022年三季报我们测算公司22Q4实现营收90亿元同比-254实现归属净利润16亿元同比-190对应归属净利率178同比14pcts实现扣非归属净利润14亿元同比-300对应扣非归属净利率153同比-11pcts业绩低于市场预期高端化战略稳步推进短期受疫情影响进度略缓公司预计2022年销量约为108万吨同比-23据此我们测算2022年公司整体吨价约为43万元吨姜娅同比约25主要系4月上线的新井台产品提价所致约5-10单Q4消费产业首席产品吨价下滑约6料为产品结构变动影响疫情及宏观经济增速疲软的大背分析师景下臻酿八号定位300元价格带更具性价比表现较为平稳新井台及典藏S1010510120056相对承压伴随宏观经济向好趋势逐步明朗我们判断2023年公司高端化战略将有序推进井台及典藏产品加大推广力度有望带动公司高档产品吨价进一步上行Q4主动控货积蓄疫后反弹动能四季度受全国多地疫情反复以及防疫管控政策优化调整后感染率迅速达峰影响消费场景严重萎缩终端动销持续受阻渠道库存普遍高位由于公司产品以宴席消费为主动销受损更为严重根据薛缘渠道调研反馈为缓解渠道库存压力四季度公司主动下调10的打款进度要食品饮料行业首席求导致收入端出现较为显著的下滑我们判断伴随2023年宴席等消费场景的分析师逐步复苏动销端迎来实际改善公司有望加快出货进度收入迎来弹性修复S1010514080007此外中档酒新天号陈已在四川江苏等市场推出预计贡献部分收入增量强化费用管控盈利改善可期公司坚持高举高打的营销策略围绕体育赛事等活动持续进行营销投入带动圈层突破销售费用率处于行业内较高水平伴随前期营销效果逐步显现公司料将精细化费用管控优化营销费比实现降本提效叠加2023年收入增长带来的费用摊薄效应公司盈利能力改善可期风险因素宏观经济不及预期消费需求复苏不及预期食品安全问题公司康达战略执行不及预期酒类分析师S1010520120004投资建议鉴于22Q4公司业绩预告低于预期我们下调2022-2024年收入预测至467亿562亿651亿元原预测516亿604亿719亿元同比09203157下调2022-2024年归属净利润预测至122亿146亿173亿元原预测130亿157亿192亿元同比14199188对应2022-2024年EPS预测为249299355元参考全国化次高端可比公司2023年PE估值水平酒鬼酒29x舍得酒业32x山西汾酒36x基于中信证券研究部预测考虑到宏观环境好转望带动行业估值进一步修复以及公司疫蒋祎后的改善空间给予公司2023年37倍PE维持目标价格112元维持买酒类行业联席首席入评级分析师S1010521050004证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明水井坊年业绩预告点评600779SH20222023119水井坊600779SH评级买入维持项目年度202020212022E2023E2024E当前价元8643营业收入百万元30064632467256226506目标价11200元营业收入增长率YoY-15154109203157总股本488百万股净利润百万元7311199121614581732流通股本488百万股净利润增长率YoY-11564014199188总市值422亿元每股收益EPS基本元150246249299355近三月日均成交额587百万元毛利率84284584884584952周最高最低价107365538元净资产收益率ROE342456349346363近1月绝对涨幅1067每股净资产元近6月绝对涨幅619437539713862978PE576351347289243近12月绝对涨幅-1865PB19816012110088PS14091907565EVEBITDA418252254206174资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023118请务必阅读正文之后的免责条款和声明2水井坊年业绩预告点评600779SH20222023119利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入30064632467256226506货币资金13301890224624383177营业成本475717711871985存货18792197206824082587毛利率842845848845849应收账款278910税金及附加4687367669221067其他流动资产54927192108销售费用8411227129915351744流动资产32654187439349475883销售费用率280265278273268固定资产534501135125332634管理费用280305309361405长期股权投资00000管理费用率9366666462无形资产123120125131136财务费用2337455262其他长期资产44510841054606656财务费用率-08-08-10-09-09非流动资产11021704252932703426研发费用220283133资产总计43675891692282169309研发费用率0104060605短期借款00000投资收益00000应付账款48298897911991357EBITDA10101678166320482432其他流动负债17352245243627813150营业利润率32103603347734893605流动负债22163233341439804507营业利润9651669162519622346长期借款00000营业外收入33333其他长期负债1526262626营业外支出93641619非流动性负债1526262626利润总额9581636162319482330负债合计22313259344140064533所得税227437407490597股本488488488488488所得税率237267251251256资本公积396395395395395少数股东损益00000归属于母公司所21362632348242104776归属于母公司股有者权益合计7311199121614581732东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计24325926025926621362632348242104776负债股东权益总43675891692282169309计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润7311199121614581732增长率折旧和摊销757986152164营业收入-15154109203157营运资金的变化61371334198326营业利润-124730-27208196其他经营现金流-22-20-48-45-58净利润-11564014199188经营现金流合计8451629158717632164利润率资本支出-218-538-911-892-320毛利率842845848845849投资收益00000EBITDAMargin336362356364374其他投资现金流00000净利率243259260259266投资现金流合计-218-538-911-892-320回报率权益变化00000净资产收益率342456349346363负债变化00000总资产收益率167204176177186股利支出-708-586-366-730-1167其他其他融资现金流16455455262资产负债率511553497488487融资现金流合计-545-531-321-678-1105现金及现金等价所得税率23726725125125683560356192739股利支付率物净增加额801305600800800资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5