核心观点
　　特步国际发布22Q4营运表现，22Q4在零售环境压力下，特步主品牌流水承压、库存水平增加。1月前两周在客流恢复下，流水已实现明显复苏，预计23H1库存有望加速出清，23H2在库存回归合理水平及22年低基数带动下，营收增长弹性可期，叠加折扣率回升下净利率逐步改善，看好23年业绩弹性。
　　事件
　　公司发布2022年第四季度营运表现报告：22Q4特步主品牌零售额同比高单位数下降，零售折扣水平约为7折。
　　公司发布2022年全年营运表现报告：2022年特步主品牌零售额同比增长中双位数，零售存货周转为5个半月。
　　简评
　　22Q4特步主品牌经营情况：
　　1）22Q4受疫情影响线下流水承压，童装及电商保持较快增长。22Q4特步主品牌流水同比下降高单位数，其中童装及电商渠道保持双位数增长，成人装的线下门店在疫情影响下明显承压。单月来看，10-12月流水分别同比实现单位数下降、中双位数下降、高单位数下降。1月前两周随着线下客流的逐步恢复，流水在去年同期高基数压力下，仍同比实现明显增长，流水复苏进度亮眼。
　　2）22Q4零售折扣率下降、库存水平提升，预计在零售环境转好后，23H1库存有望加速出清。特步主品牌Q4零售折扣率为7折，同比及环比均有所下降（21Q4为7.5-8折，22Q3为7-7.5折），主要由于Q4通过增加折扣进行库存出清，双十一期间线上折扣率同比下降约10PCT。Q4零售存货周转为5.5个月，同比及环比均有所增加（21Q4约为4个月，22Q3为4.5-5个月）。预计特步主品牌的库存出清仍将持续，23H1有望加速出清。
　　后续展望：
　　1）特步主品牌：流水方面，预计23Q1在春节客流恢复下已开始逐步复苏，但23H1仍面临一定的高基数压力及消费复苏节奏的不确定性，看好23H2加速复苏，预计23年全年流水有望实现20-30%的同比增长。营收方面，23H1受到高库存水平影响，预计流水恢复主要作用于库存出清，对公司营收贡献相对较小，23H2随着库存回归合理水平，叠加22年同期的低基数，营收复苏弹性有望更为明显，预计23年公司层面营收实现双位数增长。盈利能力方面，预计23年在折扣率逐步回升等因素带动下，毛利率有望同比提升，费用率预计保持在往年水平，看好23年公司净利率回升。
　　2）新品牌：索康尼品牌22年营收预计实现翻倍增长，23年将开启经销商开店，预计23年门店有望新增长50-100家（22H1总门店数为46家），看好索康尼23年保持快速增长。运动时尚品牌盖世威22年门店店效亮眼，预计23年将加快开拓节奏。四大新品牌当前仍处于投入阶段，公司维持对四大品牌每年合计亏损不超过1.5亿元的指引，看好索康尼在23年率先实现盈利。
　　盈利预测：22Q4公司经营表现受疫情影响超预期，下调盈利预测，预计公司2022-24年营收124.6、143.0、170.4亿元，同增24.5%、14.7%、19.2%（前值：127.5、149.4、182.0亿元）；归母净利润为10.0、12.6、15.4亿元，同增10.2%、25.6%、22.9%（前值：11.2、12.9、15.5亿元），对应PE分别为20.8x、16.5x、13.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4特步主品牌库存水平均高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售：盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响盖世威及帕拉丁的销售表现。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺22Q4流水承压23年库存特步国际1368HK去化后复苏可期核心观点维持买入叶乐特步国际发布营运表现在零售环境压力下特步主22Q422Q4yelecsccomcn品牌流水承压库存水平增加1月前两周在客流恢复下流水18521081258已实现明显复苏预计23H1库存有望加速出清23H2在库存回SAC编号S1440519030001归合理水平及22年低基数带动下营收增长弹性可期叠加折扣率回升下净利率逐步改善看好23年业绩弹性SFC编号BOT812发布日期2023年01月17日事件当前股价910港元主要数据公司发布2022年第四季度营运表现报告22Q4特步主品牌零售股票价格绝对相对市场表现额同比高单位数下降零售折扣水平约为7折1个月3个月12个月公司发布2022年全年营运表现报告2022年特步主品牌零售额-638-18071519-1497-2801-1709同比增长中双位数零售存货周转为5个半月12月最高最低价港元1478685简评总股本万股26367169流通H股万股2636716922Q4特步主品牌经营情况总市值亿港元23994流通市值亿港元23994122Q4受疫情影响线下流水承压童装及电商保持较快增长近3月日均成交量万15903022Q4特步主品牌流水同比下降高单位数其中童装及电商渠道主要股东保持双位数增长成人装的线下门店在疫情影响下明显承压单群成投资有限公司4972月来看10-12月流水分别同比实现单位数下降中双位数下降高单位数下降1月前两周随着线下客流的逐步恢复流水在去股价表现年同期高基数压力下仍同比实现明显增长流水复苏进度亮眼3414222Q4零售折扣率下降库存水平提升预计在零售环境转好-6后23H1库存有望加速出清特步主品牌Q4零售折扣率为7-26折同比及环比均有所下降21Q4为75-8折22Q3为7-75折-46主要由于Q4通过增加折扣进行库存出清双十一期间线上折扣率同比下降约10PCTQ4零售存货周转为55个月同比及环比202211720222172022317202241720225172022617202271720228172022917202210172022111720221217均有所增加21Q4约为4个月22Q3为45-5个月预计特步特步国际恒生指数主品牌的库存出清仍将持续23H1有望加速出清相关研究报告后续展望中信建投轻工纺服及教育特步国际2022-10-1368Q3流水实现快速增长四季度特步主品牌流水方面预计在春节客流恢复下已开始18123Q1将更注重库存管控逐步复苏但23H1仍面临一定的高基数压力及消费复苏节奏的中信建投轻工纺服及教育特步国际2022-08-136822H1业绩高增专业运动表现不确定性看好23H2加速复苏预计23年全年流水有望实现24亮眼20-30的同比增长营收方面23H1受到高库存水平影响预本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明特步国际港股公司简评报告计流水恢复主要作用于库存出清对公司营收贡献相对较小23H2随着库存回归合理水平叠加22年同期的低基数营收复苏弹性有望更为明显预计23年公司层面营收实现双位数增长盈利能力方面预计23年在折扣率逐步回升等因素带动下毛利率有望同比提升费用率预计保持在往年水平看好23年公司净利率回升2新品牌索康尼品牌22年营收预计实现翻倍增长23年将开启经销商开店预计23年门店有望新增长50-100家22H1总门店数为46家看好索康尼23年保持快速增长运动时尚品牌盖世威22年门店店效亮眼预计23年将加快开拓节奏四大新品牌当前仍处于投入阶段公司维持对四大品牌每年合计亏损不超过15亿元的指引看好索康尼在23年率先实现盈利盈利预测22Q4公司经营表现受疫情影响超预期下调盈利预测预计公司2022-24年营收124614301704亿元同增245147192前值127514941820亿元归母净利润为100126154亿元同增102256229前值112129155亿元对应PE分别为208x165x135x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率22Q4特步主品牌库存水平均高于理想水平后续如果通过增加零售折扣率处理库存将对品牌的利润率水平造成一定影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现海外需求疲软影响盖世威及帕拉丁的海外市场销售盖世威及帕拉丁的海外市场销售占比较高欧美等海外市场如果出行需求下行将影响盖世威及帕拉丁的销售表现图1特步品牌季度零售流水增速及零售折扣零售流水20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420-25低单位数中单位数高单位数约5530-35中双位数20-2530-35中双位数20-25高单位数特步主品牌下降下降增长增长增长增长增长增长增长增长增长下降折扣率65折-7折65折-7折65折-7折65折-7折7折-75折75折-8折75折-8折75折-8折约75折7折-75折7折-75折约7折零售库存周转约55个月5-55个月约5个月5个月以下约45个月约4个月约4个月约4个月约4个月约4个半月45-5个月约55个月数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明1特步国际港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产902710432115041314415209营业收入817210013124621429717039现金39093963337538404135营业成本49735835733883179850应收票据及应收账款合32363528458652616270营业税金及附加00000计其他应收款00000销售费用15371891239327163237预付账款6381073111212761520管理费用10501189145717012011存货9751497166018812228研发费用14063736563其他流动资产2693717728861056财务费用00000非流动资产35444183373133292946资产减值损失-17-46-50020长期投资341449494114投资净收益-17-46-50020固定资产7961119944768593营业利润454988115214981899无形资产113913391116893670其他非经营损益307299303301302其他非流动资产15761581157815741570利润总额7621287145517992201资产总计1257214615152351647218156所得税257397465555674流动负债33344053421047945691净利润50588999012431527短期借款642405000少数股东损益-8-19-11-13-16应付票据及应付账款合14792352246327923306归属母公司净利润513908100112561544计其他流动负债12131296174720022385EBITDA10721543193022662666非流动负债19392580258025802580长期借款15162133213321332133其他非流动负债423447447447447主要财务比率负债合计52736633679073748271会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益7553432913成长能力股本2223233139营业收入-01225245147192资本公积72017906790679718037归母净利润-295771102256229留存收益0047310671796获利能力归属母公司股东权益72237929840290699872毛利率391417411418422负债和股东权益1257214615152351647218156净利率6289798790ROE71115119139156现金流量表百万元ROIC61114110128154会计年度2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力经营活动现金流320701207912890资产负债率419454446448456净利润50588999012431527流动比率2726272727折旧摊销171193402402402速动比率2321222221财务费用14063736563营运能力其他经营现金流-495-444-1258-799-1102总资产周转率0707080909投资活动现金流573-329209208209应收账款周转率2528272727资本支出211640---每股指标元其他投资现金流363-969209208209每股收益最新摊薄019034038048059每股经营现金流最新摊筹资活动现金流-38096-1005-654-804012027008035034薄短期借款-444-237-405--每股净资产最新摊薄274301319344374长期借款247617---估值比率其他筹资现金流-183-284-600-654-804PE405229208165135现金净增加额513469-589465295PB2826252321资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明2特步国际港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰研究助理weizhongtaicsccomcn请参阅最后一页的重要声明3特步国际港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或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