建筑行业具备“资金密集”特性，再融资深刻影响建筑央企成长：
　　建筑行业是国民经济一大支柱行业，行业进入门槛低，竞争激烈且可替代性强，项目金额大，回款周期长，大型建筑企业往往异地施工且多项目并举，资金实力始终是建筑企业获取订单的一大核心竞争力。从中国电建、中国能源建设的融资规模和经营指标对比数据中（两者业务体量、主营业务较为相近），可以看出融资对建筑央企的发展至关重要。一般而言，建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外，还受到PB大于1的国资委考核约束，即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学、中国电建的再融资诉求曾带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时，才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。而当前建筑央企估值较低，我们认为，随涉房企业再融资的放开，将催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力。
　　压降资产负债率已获成效，再融资放开助推扩张：
　　自中央经济工作会议提出“三去一降一补”，央企降杠杆政策陆续出台，“十三五”期间建筑央企资产负债率整体不断压降，债转股持续推进，永续债发行增多，另辟蹊径虽压降了资产负债率并快速补充了运营资金，也带来了财务负担及少数股东权益的快速增长。参照历史情况，当前时点政策春风已至，我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段，考虑到当前建筑央企资产负债率已较2020年末有所提升，叠加股权融资政策春风已至，我们认为建筑央企板块的再扩张号角已吹响，行情反转箭在弦上。
　　建筑央企基本面优异，估值修复在先，基本面仍将持续优化：
　　当前建筑央企估值处于历史底部，从收入与订单来看，行业集中度均较往年有较大提升，在地产周期底部，我们仍将持续看到行业出清，而建筑央企市占率提升势不可挡。地产开发业务上，建筑央企周期底部逆势拿地助推其地产业务扩张。基本面优异叠加政策反转，防疫政策放开经济活动有望回暖，多重利好下，我们认为建筑央企估值将率先修复至1倍PB，基本面上未来仍将持续看到其ROE修复及现金流改善，市占率提升逻辑亦将持续演绎。
　　投资建议：
　　综合判断，我们认为建筑央企板块反转的条件已具备：估值较低，计提充分安全边际高；看好2023年基建景气度，订单获取有保障；行业出清市占率加速提升，龙头优势显著；政策春风已至，再融资放开如虎添翼。坚定看好建筑央企价值重估与板块反转，推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国化学、中国能源建设（H）。在基本面优异，再融资放开等叠加因素基础上，看好建筑央企估值率先修复至1PB以上，后续股权融资放开，地产边际改善，融资成本降低将持续优化建筑央企报表质量，实现ROE修复与现金流进一步改善。
　　风险分析：国内基建投资增速不及预期；地产投资持续低迷；人民币快速升值。

研究报告全文：2023年1月17日行业研究建筑央企缘何重估建筑央企研究动态系列报告之三要点建筑与工程建筑行业具备资金密集特性再融资深刻影响建筑央企成长买入维持建筑行业是国民经济一大支柱行业行业进入门槛低竞争激烈且可替代性作者强项目金额大回款周期长大型建筑企业往往异地施工且多项目并举资分析师孙伟风金实力始终是建筑企业获取订单的一大核心竞争力从中国电建中国能源建执业证书编号S0930516110003设的融资规模和经营指标对比数据中两者业务体量主营业务较为相近021-52523822可以看出融资对建筑央企的发展至关重要一般而言建筑央国企再融资除了sunwfebscncom面临地产政策约束外还受到PB大于1的国资委考核约束即只有当定增价分析师冯孟乾格高于10倍PB时才能放行中国化学中国电建的再融资诉求曾带来股价执业证书编号S09305210500011-2倍的涨幅当建筑央国企有融资需求时才会在其内部形成真实的市值管010-58452063理意愿及动力而当前建筑央企估值较低我们认为随涉房企业再融资的放fengmqebscncom开将催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力联系人陈奇凡压降资产负债率已获成效再融资放开助推扩张021-52523819chenqfebscncom自中央经济工作会议提出三去一降一补央企降杠杆政策陆续出台十三五期间建筑央企资产负债率整体不断压降债转股持续推进永续债发行增多另辟蹊径虽压降了资产负债率并快速补充了运营资金也带来了财务负行业与沪深300指数对比图担及少数股东权益的快速增长参照历史情况当前时点政策春风已至我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段考虑到当前建筑央企资产负债率已较102020年末有所提升叠加股权融资政策春风已至我们认为建筑央企板块的再0扩张号角已吹响行情反转箭在弦上-10建筑央企基本面优异估值修复在先基本面仍将持续优化-20当前建筑央企估值处于历史底部从收入与订单来看行业集中度均较往年有-301221032206220922较大提升在地产周期底部我们仍将持续看到行业出清而建筑央企市占率建筑和工程沪深300提升势不可挡地产开发业务上建筑央企周期底部逆势拿地助推其地产业务资料来源Wind扩张基本面优异叠加政策反转防疫政策放开经济活动有望回暖多重利好下我们认为建筑央企估值将率先修复至1倍PB基本面上未来仍将持续看到其ROE修复及现金流改善市占率提升逻辑亦将持续演绎投资建议综合判断我们认为建筑央企板块反转的条件已具备估值较低计提充分安全边际高看好2023年基建景气度订单获取有保障行业出清市占率加速提升龙头优势显著政策春风已至再融资放开如虎添翼坚定看好建筑央企价值重估与板块反转推荐中国建筑中国交建中国中铁中国铁建中国中冶中国电建中国化学中国能源建设H在基本面优异再融资放开等叠加因素基础上看好建筑央企估值率先修复至1PB以上后续股权融资放开地产边际改善融资成本降低将持续优化建筑央企报表质量实现ROE修复与现金流进一步改善风险分析国内基建投资增速不及预期地产投资持续低迷人民币快速升值敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告非金属建材目录1再融资深刻影响建筑央企成长性511建筑行业具备资金密集特点512再融资影响建筑央企成长性62再融资放开春风已至推动价值重估821压降资产负债率已获成效再融资放开助推扩张822建筑央企基本面优异坚定看好板块持续修复143投资建议224风险分析22敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告非金属建材图目录图1八大建筑央企资产结构5图2中国铁建少数股东权益所有者权益概况10图3中国铁建少数股东损益净利润概况10图4中国建筑少数股东权益所有者权益概况11图5中国建筑少数股东损益净利润概况11图6中国中铁少数股东权益所有者权益概况11图7中国中铁少数股东损益净利润概况11图8中国电建少数股东权益所有者权益概况11图9中国电建少数股东损益净利润概况11图10中国能建少数股东权益所有者权益概况12图11中国能建少数股东损益净利润概况12图12中国化学少数股东权益所有者权益概况12图13中国化学少数股东损益净利润概况12图14中国中冶少数股东权益所有者权益概况12图15中国中冶少数股东损益净利润概况12图16中国交建少数股东权益所有者权益概况13图17中国交建少数股东损益净利润概况13图18八大建筑央企资产负债率13图19应付工程款房地产开发资金来源ttm持续走高垫资压力日益增加14图202022年应付工程款同比增速仍高于房地产开发资金同比增速12个月移动平均增速15图21中国建筑新开工累计同比增速远高于行业15图228家建筑央企新签合同总额及其增速16图238家建筑央企工程收入总额及其增速16图242011-2022H1建筑央企新签工程业务订单及收入市场份额16图25相较历史水平建筑央企估值较低17图268家建筑央企存货跌价准备占存货的比重17图274家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重17图288家建筑央企应收账款坏账准备计提比重18图29基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重18图30建筑央企整体ROE有望修复经营效率改善有望助力总资产周转率回升原材料涨价及减值计提影响弱化或助力利润率修复20敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告非金属建材表目录表1各类保证金一览5表2中国电建与中国能源建设2013年及2019年经营状况对比6表32013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况6表4历史上已落地股权融资中建筑央企母公司层面股权融资多发生在PB1时7表5过往部分国有企业降杠杆及涉房企业融资限制政策8表6为压降资产负债率建筑央企在子公司层面积极推动债转股已落地债转股部分统计9表7近年来建筑央企永续债余额逐年增多10表8部分民营地方建筑公司破产重组情况14表922年前11月部分头部建筑央企拿地排名明显上升16表1022-23年基建投资拆分预测18敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告建筑与工程1再融资深刻影响建筑央企成长性11建筑行业具备资金密集特点建筑行业是国民经济一大支柱行业行业具备以下显著特点1行业体量大利润率不高据中国建筑业统计年鉴及国家统计局数据2021年我国建筑业总产值达2931万亿元2022年Q1-Q3我国建筑业总产值达2062万亿元行业规模巨大且进入门槛不高可替代性强且竞争激烈导致行业整体利润率不高据国资委统计2021年建筑行业平均销售利润率仅为332项目造价高垫资现象较为普遍资金状况较为紧张在建筑行业内规模以上企业所承建单个工程项目造价较高动辄上亿乃至数十亿尽管项目体量较大但利润率较低相较于行业下游的政府部门及开发商行业整体议价能力较弱合同存在履约风险行业资金状况较为紧张具体体现为1建筑项目建设周期较长大部分项目可达数年项目虽预付部分工程款但大部分回款往往随施工进度结算较收入确认有所滞后账期延长及坏账淤积时有发生收入与现金流有不匹配现象2垫资普遍且需押存各类保证金3融资渠道受限当前下游地产销售不景气影响开发商回款履约意愿表1各类保证金一览保证金类型金额区间支付时间退还时间投标保证金不超过合同金额的2投招标阶段投标截至时间前公示期满签订合同后履约保证金不超过合同金额的10招投标阶段签订施工合同前验收合格后农民工工资保证金施工合同额的1-3疫情期间暂缓收取施工准备阶段开工前相关问题无误并公示30日后可申请返还工程质量保证金工程价款结算总额的3合同签订之前缺陷责任期后资料来源国务院官网光大证券研究所整理综上所述行业具备资金密集型特点大型建筑企业普遍跨区域经营异地施工且多项目并举对于已上市融资环境相对较为宽松的建筑央企再融资更易于撬动杠杆获得更多资金形成较强的垫资能力既可保障项目施工又可为甲方提供更优化的付款条件形成隐性竞争优势从资产构成来看各大建筑央企资产合计数万亿行业具备轻资产特性非流动资产占比较少由于建筑行业的特性我们认为更强的管理运营能力及垫资能力更低的融资成本仍为建筑央企核心竞争力所在图1八大建筑央企资产结构资料来源wind截至2022年Q3末光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告建筑与工程12再融资影响建筑央企成长性再融资影响成长性案例中国电建与中国能建融资通常能助力企业业务扩张过往资产负债率压降要求限制融资建筑企业新签订单带动建造收入据前文所述建筑项目往往对工程承包单位有垫资要求故资金实力与业务承接能力形成直接相关2014-2015年之后主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域但相关运营资产回报周期较长流动性较差导致其债务杠杆压力较大且2018年后由于国资委对于央企负债率有压降要求相关企业业务扩张存在一定压力同时由于多数建筑央企涉及地产业务导致其过往在二级市场权益融资受到政策限制以中国电建中国能源建设为例两者业务体量主营业务较为相近可以看出融资对建筑央企的发展至关重要2013年两者收入利润及资产体量均较为相近中国能源建设收入规模小幅领先于中国电建2019年中国电建各项指标均大幅领先中国能源建设导致此变化的原因是两者融资规模的差别2013-2019年中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得287亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用可形成1576亿元的营收增量中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得122亿元权益资金通过其相应的权益乘数放大作用可形成511亿元的营收增量两者权益融资规模的差距是其营业收入规模拉开差距的重要原因表2中国电建与中国能源建设2013年及2019年经营状况对比2013年2019年科目中国电建中国能源建设差异中国电建中国能源建设差异营业收入亿元14481538-63485247641营业成本亿元13881486-73328236041经营活动产生的现金流量净额亿元5472-2592110-16期末现金余额亿元2902352364142650研发支出亿元1214-1411355105净利润亿元524127925182总资产亿元23151811288132421793所有者权益亿元413279481935113371新签订单亿元21022698-2251185204-2资产负债率8285-3pcts76733pcts资料来源各公司公告Wind光大证券研究所整理注差异为中国电建各项指标相较于中国能源建设的差异表32013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况权益融资规模公司名称金额亿时间类型合计亿元权益乘数杠杆效应带来的扩张亿元元2015年定增147中国电建2015年优先股2028755015762017年定增120中国能源2015年IPO122122418511建设资料来源Wind光大证券研究所此处中国电建的权益乘数550是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算此处中国能源建设的权益乘数为418是以2015-2017年三年平均的资产负债率为基础计算政策春风下压制因素解除再融资放开如虎添翼2022年10月20日晚证监会相关人士表示对于涉房地产企业证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下允许以下存在少量涉房业务但不以敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告建筑与工程房地产为主业的企业在A股市场融资1自身及控股子公司涉房的最近一年房地产业务收入利润占企业当期相应指标的比例不超过102参股子公司涉房的最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10证监会放松涉房地产业务融资限制建筑央国企将更加受益证监会提出对涉房地产业务企业的融资限制进行放松将拓宽相关企业的渠道有助于提升企业的资金实力建筑央国企或多或少涉房2017年之后由于涉房企业再融资被严控导致此类企业丧失了加速增长的引擎故而再融资放开对建筑央国企后期扩张带来实质性利好8家建筑央企中的7家中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国化学中国中冶最近一年2021年年报相关房地产业务收入及利润占比均低于10可借助此次政策松绑获取规模可观的权益融资资金凭借自身行业地位以及杠杆效应助力相关业务拓展和市占率的提升强化自身实力再融资催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力一般而言建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外还受到PB大于1的国资委考核约束即只有当定增价格高于10倍PB时才能放行中国化学中国电建的再融资诉求曾带来股价1-2倍的涨幅当建筑央国企有融资需求时才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力表4历史上已落地股权融资中建筑央企母公司层面股权融资多发生在PB1时对应时间融资主体时间规模亿元股权融资方式PBLF中国建筑2015031715000优先股1489中国中冶201701116229定向增发1941中国化学2021090810000定向增发6253中国中铁2019092411655定向增发0732中国中铁2015071612000定向增发2711中国交建201511035500优先股2702中国交建201509179000优先股1709中国铁建201612083450可转债1291中国铁建201601293477可转债1278中国铁建201507189936定向增发2435中国电建2017042212000定向增发2183中国电建201510212000优先股2598中国电建2015062414666定向增发3442资料来源Wind光大证券研究所多家建筑央企将受益再融资催生市值管理诉求本次再融资政策放松受益的建筑央企较为广泛目前中国能建已发布关于筹划非公开发行股票的提示性公告20221024拟募集资金总额在人民币150亿元以内不超过本次发行前总股本的20再加上此前中国电建公告其定增申请已获得中国证监会审核通过目前已有两家建筑央企在再融资进程中判断后续或将有更多企业提交定增申请考虑到目前多家建筑央企PBLF估值仅有05-08倍距离再融资必要的1倍PB还有相当可观的涨幅空间我们看好受益建筑央企的投资机会过去几年在压降负债率的要求下主要建筑央国企仍实现了两位数以上业绩增长再融资放开后业绩增长或进一步提速我们预计相关企业有充分动力推动估值回升至1倍PB以上敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告建筑与工程2再融资放开春风已至推动价值重估21压降资产负债率已获成效再融资放开助推扩张自2015年中央经济工作会议提出三去一降一补以来国家陆续出台国有企业压降资产负债率相关政策2018年9月国务院出台的关于加强国有企业资产负债约束指导意见更是明确提出推动国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点按照该指导意见及后续解读文件工业企业资产负债率基准线为65其中预警线较基准线提升5pcts重点监管线较基准线提升10pcts建筑央企属于工业企业国资委对其负债率管控红线为75此外由于建筑央企业务或多或少涉房过往对涉房企业再融资的严格限制也深刻影响建筑央企成长性表5过往部分国有企业降杠杆及涉房企业融资限制政策日期部门文件内容上市公司再融资并购重组涉及房地产业务的对其是否存在违反国务院有关证监会调整上市公司再融资并购2015116证监会规定的情形会进行相关审核时在公司自查中介机构核查的基础上依据重组涉及房地产业务监管政策国土资源部等部门的意见来进行认定坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向以市场化法治化方式通过推进兼并重组完善现代企业制度强化自我约束盘活存量资产优化债务结关于积极稳妥降低企业杠杆率的意20161010国务院构有序开展市场化银行债权转股权依法破产发展股权融资积极稳妥降见低企业杠杆率助推供给侧结构性改革助推国有企业改革深化助推经济转型升级和优化布局为经济长期持续健康发展夯实基础国家发展改从建立健全企业债务风险防控机制深入推进市场化法治化债转股加快推动革委人民僵尸企业债务处置协调推动兼并重组等其他降杠杆措施完善降杠杆配201883银行财政2018年降低企业杠杆率工作要点套政策做好降杠杆工作的组织协调和服务监督等6方面提出27条工作要部银保监点部署加快推进降低企业杠杆率各项工作打好防范化解重大风险攻坚战会国资委使宏观杠杆率得到有效控制加强国有企业资产负债约束是打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制强化监督管理促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平推动国有企业平均资产负债率到2020年年中共中央办末比2017年年末降低2个百分点左右之后国有企业资产负债率基本保持在关于加强国有企业资产负债约束的2018913公厅国务同行业同规模企业的平均水平国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约指导意见院束指标对不同行业不同类型国有企业实行分类管理并动态调整原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线主营业务为房地产包括住宅地产商业地产的上市公司或者主营业务虽不属于房地产但是目前存在房地产业务的上市公司申请再融资为防止募集20181015证监会再融资非财务知识问答资金变相用于房地产业务暂不推进审核当公司主营业务已实现转型或房地产业务已按要求清理完毕申报时可予以推进审核募集资金不得投向房地产项目敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告建筑与工程1明确处置原则坚持市场化法治化发挥好政府引导作用有效防范债务处置中的各类风险2处置范围僵尸企业和去产能企业的直接债务统借债务担保债务3处置方式分类处置僵尸企业和去产能企业的直接债务清分僵尸企业和去产能企业统借债务并纳入直接债务处关于进一步做好僵尸企业及去置自主协商处置僵尸企业和去产能企业的担保债务4处置流程与2018124国家发改委产能企业债务处置工作的通知时间应在本通知发布后三个月内确定首批名单要合理安排确定后续处置企业名单原则上应在2020年底前完成全部处置工作各相关利益方应在僵尸企业名单确定后六个月内协商一致形成重组方案符合破产重整条件的僵尸企业应在六个月最多再延长三个月内形成破产重整计划草案符合破产清算条件的僵尸企业应坚决破产清算2018年重点做好三方面的内容一是加快推动僵尸企业债务处置二是加强国有企业资产负债率约束区分不同行业企业类型设置资产负债率预警201967国家发改委财金司司长解读国务院常务会议线和重点监管线强化对企业及相关负责人的考核限制高资产负债率企业过度融资适当引导高负债非国有企业主动降杠杆三是深入推进市场化法治化债转股关于推动银行业和保险业高质量发发挥银行保险机构在优化融资结构中的重要作用多渠道促进居民储蓄有效转202014银保监会展指导意见化为资本市场长期资金鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股资料来源各政府部门官网光大证券研究所整理在压降资产负债率背景下建筑央企资产负债规模较大由于债转股方式可有效降低资产负债率且在子公司层面上更易于操作故多家建筑央企均先后推动债转股作为压降资产负债率的重要手段之一表6为压降资产负债率建筑央企在子公司层面积极推动债转股已落地债转股部分统计公司完成时间实施主体涉及金额亿元参与方子公司115966中铁二局36中国国新中国长城中国东方中国国有企业结构调整中国中铁2018年6月中铁三局30基金穗达投资中银资产中国信达工银投资交银中铁五局30投资中铁八局19966中国建筑2019年12月三级子企业156建设银行工商银行中国银行交通银行农业银行等子公司110中铁十一局28太平人寿诚通工银基金交银投资光大金瓯中银资2019年12月中铁建设20产农银投资建信投资鑫麦穗投资铁建投资32昆仑投资30中国铁建子公司100中铁十四局252022年12月中铁十八局25中银资产建信投资工银投资交银投资中铁二十局30中铁城建20子公司96水利一局5水利三局5水利十一局10水利十二局3市政建设10未披露2019年12月中国电建水利十五局5水电基础局5水电开发15西北勘设研究院8成都勘设研究院10路桥集团202021年12月天津海赋163未披露子公司90中国交建2022年11月一航局10农银投资建信投资国寿投资二航局20敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告建筑与工程一公局集团40中交路建10中交建筑10子公司382021年12月四公局10工银投资中银投资国寿投资中交城投18子公司75一航局102021年11月二航局10工银投资建信投资交银投资国寿资产二公局15中交路建10资料来源各公司公告光大证券研究所整理融资层面另辟蹊径少数股东权益损益占比呈上升态势由于永续债计入所有者权益故发行永续债亦对建筑央企降低资产负债率产生正面影响永续债相较于彼时融资周期较长且难以通行的股权融资更便捷易于补充运营资金故压降资产负债率要求提出后建筑央企永续债发行加快表7近年来建筑央企永续债余额逐年增多公司2017年年报2018年年报2022年半年报中国建筑余额约为75亿元余额约为464亿元余额约为682亿元中国交建余额约为136亿元余额约为278亿元余额约为893亿元中国铁建未披露未披露未披露中国中铁未披露未披露余额约为253亿元中国中冶0余额约为33亿元余额约为237亿元中国电建余额约为136亿元余额约为143亿元余额约为260亿元中国化学000中国能建未上市未上市余额约为95亿元资料来源各公司年报半年报光大证券研究所另一方面建筑央企的另辟蹊径也导致了少数股东权益损益的快速增长通常情况下少数股东权益损益增长主要有如下因素1非全资控股子公司未分配利润增长2控股子公司引入外部投资者含债转股3子公司新增其他权益融资工具永续债优先股近年来主要央企的少数股东损益增长较快其原因在于去杠杆的大背景下各央企积极尝试在子公司层面进行权益融资推进债转股加快永续债发行各大建筑央企少数股东权益所有者权益占比及少数股东损益净利润占比近年来总体呈上升态势永续债虽计入权益但仍属于债务性资金仍需承担还本付息之责任快速增长的永续债亦会加大企业财务负担图2中国铁建少数股东权益所有者权益概况图3中国铁建少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告建筑与工程图4中国建筑少数股东权益所有者权益概况图5中国建筑少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图6中国中铁少数股东权益所有者权益概况图7中国中铁少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图8中国电建少数股东权益所有者权益概况图9中国电建少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告建筑与工程图10中国能建少数股东权益所有者权益概况图11中国能建少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图12中国化学少数股东权益所有者权益概况图13中国化学少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图14中国中冶少数股东权益所有者权益概况图15中国中冶少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告建筑与工程图16中国交建少数股东权益所有者权益概况图17中国交建少数股东损益净利润概况资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所依前文所述至20年末八大建筑央企资产负债率均降至75以下满足资产负债率约束要求当前资产负债率已较20年末有所回升而涉房企业再融资放开则进一步解除了建筑央企股权融资的限制参照历史情况当前时点政策春风已至我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段考虑到前期资产负债率压降已有显著成效叠加再融资放开建筑央企重回扩张信号明确我们持续看好建筑央企估值修复与趋势反转图18八大建筑央企资产负债率资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告建筑与工程22建筑央企基本面优异坚定看好板块持续修复政策春风到来前建筑央企市占率已逐步提升地产风险传导建筑业中小企业加速退出地产周期底部背景下下游地产商信用风险逐步传导至建筑承包商环节部分建筑企业亦出现债务违约情况央国企建筑承包商同样受到风险波及2021年中建等企业对相关应收账款及票据合同资产等进行大额减值计提但由于央国企收入资产规模较大且信用等级高受冲击相对较小地产风险传导导致建筑业中小企业加速退出表8部分民营地方建筑公司破产重组情况2020年收入规模公司名称地区事件亿元2018年11月12日江苏省启东市人民法院裁定批准江苏南通二建第三建筑安装工程有限公司重整计划重整原因原总经理个人承包工程过程中江苏南通二建集团有限公司江苏30707多次以二建三公司安装工程处名义对外借款或提供担保致二建三公司负债不能清偿2022年1月12日江苏省如皋市人民法院裁定受理对江苏南通六建建设江苏南通六建建设集团有限公司江苏集团有限公司的破产重整申请破产重整原因不能清偿到期债务且明显48942缺乏清偿能力2020年8月24日广东省广州市中级人民法院裁定受理广东省建筑工程广东省建筑工程集团有限公司广东总公司房地产开发公司的强制清算申请清算原因公司2001年出现法定69379解散事由被依法吊销营业执照但未及时清算资料来源中国建筑企业管理协会全国企业破产重整案件信息网wind光大证券研究所整理房企资金链收紧背景下大规模垫资导致建筑承包商流动性承压2011年至今房地产开发资金来源中应付工程款占比持续提升2011年仅为82021年底提升至19截至2022年11月这一比例进一步提升至23由此判断2022年地产链资金偏紧情况下建筑工程商资金压力更甚于房企在此背景下资金实力相对较弱的建筑工程企业或加速出清图19应付工程款房地产开发资金来源ttm持续走高垫资压力日益增加资料来源Wind光大证券研究所12个月移动平均值截至202211敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告建筑与工程图202022年应付工程款同比增速仍高于房地产开发资金同比增速12个月移动平均增速资料来源Wind光大证券研究所截至202211房建龙头新开工面积增速远高于行业建筑央企受冲击更小以中国建筑为例22年前11月中国建筑新开工累计同比-6同期全国房屋新开工面积累计同比-39图21中国建筑新开工累计同比增速远高于行业资料来源Wind光大证券研究所截至202211建筑央企新签合同额屡创新高市占率提升势不可挡在建筑业合规化持续推进与行业加速出清背景下央国企及部分民营龙头建筑企业凭借其技术优势项目经验及资金优势实现订单收入及利润的持续稳健增长以8家建筑央企为例2011年至今8家建筑央企工程业务新签订单稳步增长市场份额有较大提升12022年前三季度8家建筑央企新签合同额合计102万亿元同比1822H1其工程业务收入合计30万亿元同比132截至22H18家建筑央企工程业务订单及收入市场份额分别为4623较2021年分别95pcts按照当期收入总额滞后于新签合同额约2-3年的周期同时考虑到项目大型化趋势适当延长该周期至5年则工程业务收入集中度有望在十五五期间超40敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告建筑与工程图228家建筑央企新签合同总额及其增速图238家建筑央企工程收入总额及其增速16000030600001814000016255000012000014100000204000012800001510300006000010840000200006200005410000002008家建筑央企新签合同总额亿元yoy8家建筑央企工程收入总额亿元yoy资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图242011-2022H1建筑央企新签工程业务订单及收入市场份额504640373024231820171008家建筑央企新签合同额建筑业新签合同总额8家建筑央企工程收入建筑业总产值资料来源Wind光大证券研究所地产业务周期底部持续出清建筑央企逆势扩张本轮地产下行周期高杠杆房企逐步退出财务稳健资金实力雄厚的央国企地产商在周期底部加大拿地其中包括部分有地产开发业务的建筑央企如中国建筑中国铁建建筑央企底部加大拿地可助力公司1加速业务开拓地产建筑工程双轮驱动2低溢价率拿地享受地产项目高利润率根据克而瑞数据22年前11月中国建筑包含中海地产中建东孚中建二局中建智地新增货值2585亿元排名行业第一较21年全年排名上升2位中国铁建新增货值914亿元较21年全年排名上升6位2021年4月至今100大中城市成交土地溢价率持续下降截至2022年11月100大中城市成交土地溢价率仅为321H2至今土地溢价率回落至低位这一阶段拿地的房企未来项目利润率或将改善预计在23-24年逐步兑现表922年前11月部分头部建筑央企拿地排名明显上升22年前11月新增货值22年前11月新增货值21年全年新增货值21年全年新增货值排名上升亿元排名亿元排名中国建筑25851396432中国铁建91491562156资料来源克而瑞光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告建筑与工程估值压制因素逐步解除坚定看好板块估值持续修复图25相较历史水平建筑央企估值较低资料来源Wind光大证券研究所截至20221228当前建筑央企市净率普遍小于1倍PB处于历史低位水平我们认为压制建筑央企估值的因素已逐步解除1建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分安全边际高8家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自2016-2017年起均有不同程度提升整体呈上升态势比重均值也由2011年的048提升至2022H1的193主要建筑企业已相对充分计提风险建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商1风险准备计提更为充分8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势比重均值由2014年的070提升至2022H1的248相较而言4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重整体呈先下降再回升趋势比重均值由2014年的060回升至2022H1的066图268家建筑央企存货跌价准备占存货的比重图274家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重资料来源Wind各公司年报半年报光大证券研究所资料来源Wind各公司年报半年报光大证券研究所注中国能源建设2011-2015年数据为被吸收合并前的葛洲坝数据1建筑央企存货主要为房地产相关产品属性与房地产开发企业存货类似截至2022H18家建筑央企的存货中有7家的房地产开发成本及房地产开发产品等房地产相关产品占其总存货比重达60以上其中有5家比重为80以上敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告建筑与工程近10年来8家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势比重均值由2011年的410提升至2022H1的1180比重均值及提升幅度均高于基建及地产链中游龙头公司均值由2011年的609提升至2022H1的819表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分图288家建筑央企应收账款坏账准备计提比重图29基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重资料来源Wind各公司年报半年报光大证券研究所资料来源Wind各公司年报光大证券研究所注中国能源建设2011-2015年数据为被吸收合并前的葛洲坝数据223年基建预计维持高景气预计广义基建同比增速维持在5-10我们认为23年经济稳增长意愿仍较强建筑央企订单获取仍有强力支撑22年前10月广义基建投资增速同比114超我们此前预期主要由于专项债资金实际使用规模大超预期2022年我国新增地方政府专项债券发行额365万亿元叠加2021Q4发行的12万亿元专项债结转至今年使用以及年中新增历年专项债限额结转5000亿元判断2022年专项债实际使用资金约为535万亿元2023年基建资金来源将面临如下几重压力1专项债真实使用量或将低于2022年22022年土地成交低迷状态下全国政府性基金收入及支出将随之承压32022年疫情扰动下国家预算内资金财政收入或难有起色基建资金来源发力点或主要来自如下几方面1提升赤字率2发行特别国债3使用政策性银行信贷政策性金融工具等广义财政资金考虑到23年基建投资仍将承担稳增长重任判断其增速将不低于23年GDP增速综上考虑判断2023年基建增速或将小幅回落乐观中性悲观三种情景假设下预测2023年广义基建投资同比增速分别为1007858表1022-23年基建投资拆分预测基建投资来自亿元202020212022E2023E乐观中性悲观乐观中性悲观国家预算内资金33435316513169433676国内贷款21156219772368926058利用外资311281300300自筹资金8662982212939328997286215968098895681855全国政府性基金1839319473175161622114979204711772715280地方政府专项债1981013114310302942527820240002035017000敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告建筑与工程城投债19284236881000010000委托贷款-395-170-200-150信托贷款-2204-4015-1200-1200PPP195716002275150087522751500875其他自筹资金2978528522345113422633941414134072940050REITs605505405200015001000其他资金1680415937192841912418965231402275822379广义基建投资资金来源口径158335152058169504165285161268181983173248165267广义基建投资缺口完成额与资金2992336596442814391543549531375225951388来源口径差值广义基建投资完成额口径18825818865421378520920020481723512022550721665534021133109861007858资料来源国家统计局央行光大证券研究所预测注1国家预算内资金基建相关支出22年23年公共财政收入增速实际赤字率支出与基建相关部分的比例假设为4040283213013022年23年名义GDP增速分别假设为3555注222年23年新增人民币贷款增速新增人民币贷款中用于基建支出的比例分别假设为80100110110注3基建投资中利用外资22年23年均假设为300亿注4自筹资金部分a全国政府性基金22年23年中央政府性基金收入增速假设为1510地方政府性基金收入增速剔除土地出让收入假设为505022年23年国有土地使用权出让收入增速分别乐观中性悲观情形下分别假设为-20-25-302010022年23年中央政府性基金支出收入比均假设为100基建相关支出占比均假设为4022年23年地方政府性基金包含土地出让收入和其他支出收入比乐观中性悲观情形下均假设为95092089022年23年地方政府性基金剔除土地出让收入支出中基建相关支出占比均假设为35土地出让收入的支出中基建相关支出占比均假设为20b地方政府新增专项债22年发行额假设为36500亿元23年乐观中性悲观情形下发行额分别假设为400003700034000亿元专项债投向基建相关领域占比乐观中性悲观情形下分别假设为585552605550c城投债净融资额22年23年均假设为10000亿元d新增委托贷款22年23年分别假设为-2000-1500亿元投向基建相关领域的占比均假设为10信托贷款22年23年均假设为-6000亿元投向基建相关领域的占比均假设为20e新增落地PPP项目投资额22年23年在乐观中性悲观情形下均假设为140001200010000亿元融资到位率均假设为655035资本金占比均假设为25注5其他自筹资金其他资金缺口部分的增速22年23年在乐观中性悲观情形下假设为2120192018163再融资放开ROE提升潜力显著2016年至今建筑央企ROE总体持平结构分化资产负债率层面2016-2021年持续下降主要受去杠杆影响2022前三季度杠杆率已呈现出回升态势与基建景气度走强建筑央企订单普遍提速有关总资产周转率层面2016年至今总体呈现小幅上升趋势或受益于建筑央企精细化管理利润率层面21年-22Q3小幅下降或受钢价扰动以及减值计提增加影响我们认为后续建筑央企ROE有回升潜力1总资产周转率有望随经营质量提升而继续改善2利润率层面阶段性扰动将会过去有望修复至合理水平3再融资放开加速建筑央企成长敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告建筑与工程图30建筑央企整体ROE有望修复经营效率改善有望助力总资产周转率回升原材料涨价及减值计提影响弱化或助力利润率修复35302520151016Q316Q417Q317Q418Q318Q419Q319Q420Q320Q421Q321Q416Q116Q217Q117Q218Q118Q219Q119Q220Q120Q221Q121Q222Q122Q222Q3八家建筑央企整体ROE单季度80787674727016Q216Q317Q217Q318Q218Q319Q219Q320Q220Q321Q121Q222Q122Q216Q116Q417Q117Q418Q118Q419Q119Q420Q120Q421Q321Q422Q3八家建筑央企整体资产负债率八家建筑央企整体资产负债率调整后25201510516Q216Q417Q117Q318Q218Q419Q119Q319Q420Q221Q121Q321Q422Q216Q116Q317Q217Q418Q118Q319Q220Q120Q320Q421Q222Q122Q3八家建筑央企整体总资产周转率单季度6543210营业利润率归母净利率资料来源Wind光大证券研究所资产负债率为每季度末的数据利润率为季度累计数据敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告