投资逻辑
　　上游原材料：营收端走势反应涨价趋势，12月已放缓。上游涨价是整个PCB产业链进入22Q4后最显著的变动，我们从台系上游原材料厂商月度营收可以看到，无论是铜箔还是玻纤布，营收增速都显现出明显的涨价势头，不过从12月份数据来看，台系铜箔月度营收同比-12%（前值-14%）、环比+1%（前值+24%），台系玻纤布月度营收同比-18%（前值-23%）、环比+3%（前值+15%），可见上游原材料涨价趋势已经明显放缓。正如我们前期跟踪报告所述，我们判断上游原材料价格上涨主要源于原材料端有效产能缩减、需求端支撑不足，供需短期失配难以支撑涨价持续性，从12月上游原材料厂商营收可见一斑，当前我们仍然维持此判断。
　　覆铜板：备货效应已逐渐弱化，价格继续承压。从台系覆铜板12月营收变化情况来看，行业月度营收同比-22%（前值-17%）、环比-7%（前值+4%），其中网通类覆铜板月度营收同比-15%（前值-7%）、环比-3%（前值+15%），手机类覆铜板月度营收同比-17%（前值-11%）、环比-10%（前值-4%），可见覆铜板行业因上游涨价但下游需求不足而基本面存在起伏，特别是网通类产品在11月因海外备货而环比增长、提高市场预期后，12月营收再次进入环比负增长状态，验证了我们前期报告所述“短期需求改善主要来自备货”的观点。
　　PCB：需求仍然承压，12月同比降幅扩大。PCB环节与终端需求紧密联系，从台系PCB厂商12月月度营收数据来看，行业月度营收同比-13%（前值-5%）、环比-8%（前值-6%），营收压力在22Q4逐月扩大。从不同领域来看：1）移动消费PCB，12月月度营收同比-20%（前值-22%）、环比+11%（前值-29%）；2）消费电子PCB，12月月度营收同比-21%（前值-7%）、环比-11%（前值-15%）；3）电脑PCB，12月月度营收同比-33%（前值-25%）、环比-12%（前值+4%）；4）服务器PCB，12月月度营收同比+7%（前值+13%）、环比-10%（前值-2%）；5）汽车PCB，12月月度营收同比-16%（前值-6%）、环比-9%（前值-3%）；6）半导体PCB，12月月度营收同比-3%（前值5%）、环比-11%（前值-11%）。总的来说，PCB月度营收反映22Q4整体景气度仍然承压，这也是造成上游短期价格反弹后难以形成传导的关键原因。
　　投资建议与估值
　　综合产业链上下游的月度情况，我们认为PCB产业链基本面尚未迎来实质性变化，并且根据我们的紧密跟踪，因春节、22Q4备货透支拉货需求，2023年第一季度PCB需求景气度承压；不过我们认为23Q1淡季需求承压有利于产业链加速触底，可静待行业反转后新一轮的创新增长机会。展望2023年，我们观察到电子主要需求仍然改善有限，但不乏一些创新亮点，建议关注有汽车、服务器、载板等领域布局的厂商。结合各类公司业务布局情况，我们推荐顺序为：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。
　　 风险提示
　　景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧

研究报告全文：上游原材料营收端走势反应涨价趋势12月已放缓上游涨价是整个PCB产业链进入22Q4后最显著的变动我们从台系上游原材料厂商月度营收可以看到无论是铜箔还是玻纤布营收增速都显现出明显的涨价势头不过从12月份数据来看台系铜箔月度营收同比-12前值-14环比1前值24台系玻纤布月度营收同比-18前值-23环比3前值15可见上游原材料涨价趋势已经明显放缓正如我们前期跟踪报告所述我们判断上游原材料价格上涨主要源于原材料端有效产能缩减需求端支撑不足供需短期失配难以支撑涨价持续性从12月上游原材料厂商营收可见一斑当前我们仍然维持此判断覆铜板备货效应已逐渐弱化价格继续承压从台系覆铜板12月营收变化情况来看行业月度营收同比-22前值-17环比-7前值4其中网通类覆铜板月度营收同比-15前值-7环比-3前值15手机类覆铜板月度营收同比-17前值-11环比-10前值-4可见覆铜板行业因上游涨价但下游需求不足而基本面存在起伏特别是网通类产品在11月因海外备货而环比增长提高市场预期后12月营收再次进入环比负增长状态验证了我们前期报告所述短期需求改善主要来自备货的观点PCB需求仍然承压12月同比降幅扩大PCB环节与终端需求紧密联系从台系PCB厂商12月月度营收数据来看行业月度营收同比-13前值-5环比-8前值-6营收压力在22Q4逐月扩大从不同领域来看1移动消费PCB12月月度营收同比-20前值-22环比11前值-292消费电子PCB12月月度营收同比-21前值-7环比-11前值-153电脑PCB12月月度营收同比-33前值-25环比-12前值44服务器PCB12月月度营收同比7前值13环比-10前值-25汽车PCB12月月度营收同比-16前值-6环比-9前值-36半导体PCB12月月度营收同比-3前值5环比-11前值-11总的来说PCB月度营收反映22Q4整体景气度仍然承压这也是造成上游短期价格反弹后难以形成传导的关键原因综合产业链上下游的月度情况我们认为PCB产业链基本面尚未迎来实质性变化并且根据我们的紧密跟踪因春节22Q4备货透支拉货需求2023年第一季度PCB需求景气度承压不过我们认为23Q1淡季需求承压有利于产业链加速触底可静待行业反转后新一轮的创新增长机会展望2023年我们观察到电子主要需求仍然改善有限但不乏一些创新亮点建议关注有汽车服务器载板等领域布局的厂商结合各类公司业务布局情况我们推荐顺序为推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技博敏电子等具有细分领域主题机会的标的景气度弱化超预期原材料价格居高不下竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1行业月报内容目录一上游原材料营收端走势反应涨价趋势12月已放缓4二覆铜板备货效应已逐渐弱化价格继续承压5三PCB需求仍然承压12月同比降幅扩大7四投资建议9五风险提示10图表目录图表1台系铜箔厂商月度营收同比降幅收窄4图表2台系铜箔厂商月度营收环比有回升4图表3台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄4图表4台系玻纤布厂商月度营收环比回升4图表5大陆出口铜箔单价同比增速情况4图表6大陆出口铜箔单价环比增速情况4图表7大陆进口铜箔单价同比增速5图表8大陆进口铜箔单价环比增速5图表9台系覆铜板月度营收同比降速变化不大5图表10台系覆铜板月度营收环比未持续改善5图表11应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速6图表12应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速6图表13应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速6图表14应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速6图表15大陆出口覆铜板单价同比增幅6图表16大陆出口覆铜板单价环比增幅6图表17大陆出口覆铜板单价同比增幅7图表18大陆出口覆铜板单价环比增幅7图表19台系PCB月度营收同比降幅扩大7图表20台系PCB月度营收环比继续下滑7图表21应用在移动消费的PCB月度营收同比持续下滑8图表22应用在移动消费的PCB月度营收环比略改善8图表23应用在消费电子的PCB月度营收同比持续下滑8图表24应用在消费电子的PCB月度营收环比未改善8图表25应用在电脑的PCB月度营收同比持续下滑8图表26应用在电脑的PCB月度营收环比未改善8敬请参阅最后一页特别声明2行业月报图表27应用在服务器的PCB月度营收同比增速收窄9图表28应用在服务器的PCB月度营收环比下滑9图表29应用在汽车的PCB月度营收同比持续下滑9图表30应用在汽车的PCB月度营收环比下滑9图表31半导体类PCB月度营收同比首次出现下滑9图表32半导体类PCB月度营收环比持续下滑9敬请参阅最后一页特别声明3行业月报上游涨价是整个PCB产业链进入22Q4后最显著的变动我们从台系上游原材料厂商月度营收可以看到无论是铜箔还是玻纤布营收增速都显现出明显的涨价势头不过从12月份数据来看台系铜箔月度营收同比-12前值-14环比1前值24台系玻纤布月度营收同比-18前值-23环比3前值15可见上游原材料涨价趋势已经明显放缓正如我们前期跟踪报告所述我们判断上游原材料价格上涨主要源于原材料端有效产能缩减需求端支撑不足供需短期失配难以支撑涨价持续性从12月上游原材料厂商营收可见一斑当前我们仍然维持此判断图表1台系铜箔厂商月度营收同比降幅收窄图表2台系铜箔厂商月度营收环比有回升台系铜箔-月度营收-YoY台系铜箔-月度营收-MoM4030302520201015010-105-200-30-5-40-10-50-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄图表4台系玻纤布厂商月度营收环比回升台系玻纤布-月度营收-YoY台系玻纤布-月度营收-MoM020-515-1010-155-200-25-5-30-10-35-15-40-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表5大陆出口铜箔单价同比增速情况图表6大陆出口铜箔单价环比增速情况大陆出口-铜箔-单价-YoY大陆出口-铜箔-单价-MoM201015105500-5-5-10-15-10-20-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4行业月报图表7大陆进口铜箔单价同比增速图表8大陆进口铜箔单价环比增速大陆进口-铜箔-单价-YoY大陆进口-铜箔-单价-MoM404302020-210-4-60-8-10-10-12-20-14来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从台系覆铜板12月营收变化情况来看行业月度营收同比-22前值-17环比-7前值4其中网通类覆铜板月度营收同比-15前值-7环比-3前值15手机类覆铜板月度营收同比-17前值-11环比-10前值-4可见覆铜板行业因上游涨价但下游需求不足而基本面存在起伏特别是网通类产品在11月因海外备货而环比增长提高市场预期后12月营收再次进入环比负增长状态验证了我们前期报告所述短期需求改善主要来自备货的观点我们认为覆铜板这一环节是观测产业链供需关系的锚点在需求强度高能够支撑产业链涨价的情况下覆铜板能够顺利涨价且盈利将显著改善产业链形成自上而下的涨价趋势在需求强度低不能够支撑产业链涨价的情况下覆铜板厂商只能自己承担涨价所带来的的盈利侵蚀表现为盈利恶化产业链处于供需对峙状态进入22Q4以来虽然上游原材料价格反弹迅速但根据产业链跟踪我们发现覆铜板环节的价格难以同步反映原材料涨价因此前期报告中我们判断整个产业链处于供需对峙的状态根本性修复尚未到来在当前时刻我们仍然认为跟踪覆铜板环节将指明供需所处的关系状态根据跟踪情况1月上旬原材料价格有所松动但需求仍弱因此产业链根本性修复仍需等待图表9台系覆铜板月度营收同比降速变化不大图表10台系覆铜板月度营收环比未持续改善台系CCL-月度营收-YoY台系CCL-月度营收-MoM30252020151010500-5-10-10-15-20-20-30-25来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5行业月报图表11应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速图表12应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速台系CCL-网通-月度营收-YoY台系CCL-网通-月度营收-MoM302015201010500-10-5-10-20-15-30-20-40-25来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表13应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速图表14应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速台系CCL-手机-月度营收-YoY台系CCL-手机-月度营收-MoM4020153010205100-50-10-10-15-20-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15大陆出口覆铜板单价同比增幅图表16大陆出口覆铜板单价环比增幅大陆出口-CCL-单价-YoY大陆出口-CCL-单价-MoM406304220010-20-4-10-6-20-8-30-10-40-12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6行业月报图表17大陆出口覆铜板单价同比增幅图表18大陆出口覆铜板单价环比增幅大陆进口-CCL-单价-YoY大陆进口-CCL-单价-MoM60305020401030020-1010-200-30-10-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所PCB环节与终端需求紧密联系从台系PCB厂商12月月度营收数据来看行业月度营收同比-13前值-5环比-8前值-6营收压力在22Q4逐月扩大从不同领域来看移动消费PCB12月月度营收同比-20前值-22环比11前值-29消费电子PCB12月月度营收同比-21前值-7环比-11前值-15电脑PCB12月月度营收同比-33前值-25环比-12前值4服务器PCB12月月度营收同比7前值13环比-10前值-2汽车PCB12月月度营收同比-16前值-6环比-9前值-3半导体PCB12月月度营收同比-3前值5环比-11前值-11总的来说PCB月度营收反映22Q4整体景气度仍然承压这也是造成上游短期价格反弹后难以形成传导的关键原因图表19台系PCB月度营收同比降幅扩大图表20台系PCB月度营收环比继续下滑台系PCB-月度营收-MoM台系PCB-月度营收-YoY2530202515201015105500-5-5-10-10-15-15-20-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业月报图表21应用在移动消费的PCB月度营收同比持续下滑图表22应用在移动消费的PCB月度营收环比略改善台系PCB-移动消费-月度营收-YoY台系PCB-移动消费-月度营收-MoM5050404030302020101000-10-20-10-30-20-40-30-50-60来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表23应用在消费电子的PCB月度营收同比持续下滑图表24应用在消费电子的PCB月度营收环比未改善台系PCB-消费电子-月度营收-YoY台系PCB-消费电子-月度营收-MoM50404030302020101000-10-10-20-20-30-30-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表25应用在电脑的PCB月度营收同比持续下滑图表26应用在电脑的PCB月度营收环比未改善台系PCB-电脑-月度营收-YoY台系PCB-电脑-月度营收-MoM2025201015010-105-200-30-5-40-10-50-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8行业月报图表27应用在服务器的PCB月度营收同比增速收窄图表28应用在服务器的PCB月度营收环比下滑台系PCB-服务器-月度营收-YoY台系PCB-服务器-月度营收-MoM50254520403515301025205150105-50-10-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表29应用在汽车的PCB月度营收同比持续下滑图表30应用在汽车的PCB月度营收环比下滑台系PCB-汽车-月度营收-YoY台系PCB-汽车-月度营收-MoM203015201010500-5-10-10-20-15-20-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表31半导体类PCB月度营收同比首次出现下滑图表32半导体类PCB月度营收环比持续下滑台系PCB-半导体-月度营收-YoY台系PCB-半导体-月度营收-MoM50252040153010205010-50-10-10-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所综合产业链上下游的月度情况我们认为PCB产业链基本面尚未迎来实质性变化并且根据我们的紧密跟踪因春节22Q4备货透支拉货需求2023年第一季度PCB需求景气度承压不过我们认为23Q1淡季需求承压有利于产业链加速触底可静待行业反转后新一轮的创新增长机会展望2023年我们观察到电子主要需求仍然改善有限但不乏一些创新亮点建议关注有汽车服务器载板等领域布局的厂商结合各类公司业务布局情况我们推荐顺序为推荐关注沪电股份生益科技联瑞新材兴森科技敬请参阅最后一页特别声明9行业月报博敏电子深南电路金禄电子世运电路等具有细分领域主题机会的标的景气度弱化超预期据前所述我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险如果行业景气度下滑幅度大于预期如疫情继续干扰需求那么整个板块的基本面反转将延后从而成长逻辑也将延后兑现原材料价格居高不下虽然上游原材料铜CCL等的价格已经有所下滑从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢则PCB行业整体盈利修复将不及预期竞争加剧近年来国内PCB厂商资本开支速度较快导致产能会有较大释放我们认为PCB整体属于较为定制化产品产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加所以扩产对行业的冲击影响有限但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期行业的盈利也将不及预期敬请参阅最后一页特别声明10行业月报行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明11行业月报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明12