供需拐点将至，消费场景修复驱动景气回升：1）现状及展望：我国纺服行业需求空间广阔、供给优势明显，在疫情新形势和全球经济回暖的背景下发展空间不容小觑，行业整体边际改善有望持续。2）产业链：上游为原材料供应，中游包括纺织品加工和服装制造，下游为贸易销售市场，上下游关联度较大，中上游纺织制造环节是产业链的核心。3)行业集中度：从业企业数量较多，CR4约24%，行业集中度较低，竞争激烈。4）从业企业核心竞争力包括：研发及生产技术壁垒；品牌建设与营销能力；销售渠道拓展与维护能力；供应链整合管理与数字化转型能力。
　　营收净利反弹，稳健多元运营抵御环境扰动：1）2021年行业营收规模迅猛提升，同比增长38%，推测或得益于口罩、防护服和其他卫生消毒用纺织品需求提升，叠加东南亚国家的纺织供应链订单在疫情影响下回流中国，带动国内行业发展。2）2021年行业归母净利润随营收反弹而同步增长，利润端波动幅度大于收入端主要系行业经营杠杆较大所致。随着需求侧逐步修复，供给侧逐步调整出清，市场有望步入复苏阶段，其中头部企业或可借品牌加持及规模优势先于尾部企业基本面企稳，竞争格局优化，长期潜力仍具释放空间。3）2021年疫情防控相对平稳带动行业基本面整体好转，预计在疫情管控政策放开、经济维稳要求引导下，企业开工生产进程推进，国内居民购买需求及海外出口需求也逐渐回升，行业有望恢复增长态势，对其未来发展前景持乐观态度。
　　业绩修复分化，困境反转弹性助力穿越周期：1）鲁泰A：全球高档色织面料生产商，集研发、生产、营销于一体，拥有垂直的完整产业链和国际化布局。2022/12/26 PE(TTM)为8.19倍，自2021年末的90.90%迅速下滑至目前4.50%分位，估值已接近历史极低位置。公司作为领域龙头，随着欧美需求明显复苏、东南亚境外供给渠道恢复稳定、境内消费板块修复预期逐步走向现实，叠加自身产能利用率提升、高附加值产品占比提升、致力于开拓新兴市场，在2022Q3外需环境偏冷的形势下依然逆势增长，较好的业绩增速搭配极低的估值分位数，估值吸引力或将增强，上升空间充裕，成长空间打开，行业地位及修复趋势延续。2）盛泰集团：具备核心生产技术的全产业链跨国公司，产能主要分布于中国、越南、柬埔寨以及斯里兰卡。2022/12/26 PE(TTM)为16.61倍，处于6.20%分位，估值较低。公司一方面通过精细化生产、智能化运营、国际化合作的战略部署提升其内生驱动力，另一方面加强向后一体化产业链整合，内外兼修提升生产效率、降低生产成本、增加产能弹性，业绩修复加速，未来增长空间较高，有望突破成长上限。3）孚日股份：以家用纺织品为主导产业，集国内外贸易、地产、热电、电机、新化工材料等于一体。2022/12/26 PE(TTM)为15.62倍，处于40.50%分位，估值位于中位区间。公司主营家纺板块短期内业绩承压，但消费板块随防疫政策放开而有望逐步修复，板块龙头或可率先实现业绩反弹，外加新业务功能性涂层项目已进入试生产阶段，未来有望带动公司整体业绩修复。4）富春染织：国内领先的色纱生产企业之一，通过引进国内外先进环保的生产设备，不断创新产品品质和提升服务能力。2022/12/26 PE(TTM)为10.94倍，处于12.90%分位，估值偏低。尽管公司2022Q3业绩表现受需求不振及棉价下行影响而承压，但低能耗生产工艺赋予其环保优势，积极的产能扩张助力其在当前印染行业集中度提升趋势中增加竞争力，中长期来看发展潜力较大。5）海澜之家：业务涵盖品牌服装的经营以及高档西服、职业服装的生产和销售。2022/12/26 PE(TTM)为10.58倍，处于17.30%分位，估值位于中低区间。公司业绩受疫情扰动尚未修复完毕，但龙头地位赋予其高防御性，长周期来看或可借行业集中度提高趋势进一步巩固其地位，成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待。
　　风险提示：需求不及预期；原材料价格波动超预期；宏观经济不及预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230115千帆已过万木同春上纺织服装行2023年01月15日业可转债梳理行业及正股分析篇证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671供需拐点将至消费场景修复驱动景气回升1现状及展望我国纺liyongdwzqcomcn服行业需求空间广阔供给优势明显在疫情新形势和全球经济回暖的研究助理徐津晶背景下发展空间不容小觑行业整体边际改善有望持续2产业链上游为原材料供应中游包括纺织品加工和服装制造下游为贸易销售市执业证书S0600121110024场上下游关联度较大中上游纺织制造环节是产业链的核心3行业xujjdwzqcomcn集中度从业企业数量较多CR4约24行业集中度较低竞争激烈4从业企业核心竞争力包括研发及生产技术壁垒品牌建设与营销相关研究能力销售渠道拓展与维护能力供应链整合管理与数字化转型能力中资地产美元债数据跟踪半营收净利反弹稳健多元运营抵御环境扰动12021年行业营收规模月报20230102-20230113迅猛提升同比增长38推测或得益于口罩防护服和其他卫生消毒2023-01-14用纺织品需求提升叠加东南亚国家的纺织供应链订单在疫情影响下回绿色债券周度数据跟踪流中国带动国内行业发展22021年行业归母净利润随营收反弹而同步增长利润端波动幅度大于收入端主要系行业经营杠杆较大所致20230109-20230113随着需求侧逐步修复供给侧逐步调整出清市场有望步入复苏阶段2023-01-14其中头部企业或可借品牌加持及规模优势先于尾部企业基本面企稳竞争格局优化长期潜力仍具释放空间32021年疫情防控相对平稳带动行业基本面整体好转预计在疫情管控政策放开经济维稳要求引导下企业开工生产进程推进国内居民购买需求及海外出口需求也逐渐回升行业有望恢复增长态势对其未来发展前景持乐观态度业绩修复分化困境反转弹性助力穿越周期1鲁泰A全球高档色织面料生产商集研发生产营销于一体拥有垂直的完整产业链和国际化布局20221226PETTM为819倍自2021年末的9090迅速下滑至目前450分位估值已接近历史极低位置公司作为领域龙头随着欧美需求明显复苏东南亚境外供给渠道恢复稳定境内消费板块修复预期逐步走向现实叠加自身产能利用率提升高附加值产品占比提升致力于开拓新兴市场在2022Q3外需环境偏冷的形势下依然逆势增长较好的业绩增速搭配极低的估值分位数估值吸引力或将增强上升空间充裕成长空间打开行业地位及修复趋势延续2盛泰集团具备核心生产技术的全产业链跨国公司产能主要分布于中国越南柬埔寨以及斯里兰卡20221226PETTM为1661倍处于620分位估值较低公司一方面通过精细化生产智能化运营国际化合作的战略部署提升其内生驱动力另一方面加强向后一体化产业链整合内外兼修提升生产效率降低生产成本增加产能弹性业绩修复加速未来增长空间较高有望突破成长上限3孚日股份以家用纺织品为主导产业集国内外贸易地产热电电机新化工材料等于一体20221226PETTM为1562倍处于4050分位估值位于中位区间公司主营家纺板块短期内业绩承压但消费板块随防疫政策放开而有望逐步修复板块龙头或可率先实现业绩反弹外加新业务功能性涂层项目已进入试生产阶段未来有望带动公司整体业绩修复4富春染织国内领先的色纱生产企业之一通过引进国内外先进环保的生产设备不断创新产品品质和提升服务能力20221226PETTM为1094倍处于1290分位估值偏低尽管公司2022Q3业绩表现受需求不振及棉价下行影响而承压但低能耗生产工艺赋予其环保优势积极的产能扩张助力其在当前印染行业集中度提升趋势中增加竞争力中长期来看发展潜力较大5海澜之家业务涵盖品牌服装的经营以及高档西服职业服装的生产和销售20221226PETTM为1058倍处于1730分位估值位于中低区间公司业绩受疫情扰动尚未修复完毕但龙头地位赋予其高防御性长周期来看或可借行业集中度提高趋势进一步巩固其地位成长潜力尚未充分激发业绩恢复指日可待风险提示需求不及预期原材料价格波动超预期宏观经济不及预期128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1供需拐点将至消费场景修复驱动景气回升411纺织服装行业现状及展望512纺织服装产业链概况913纺织服装行业集中度分析1014纺织服装行业从业企业发展核心竞争力12141研发及生产技术壁垒12142品牌建设与营销能力12143销售渠道拓展与维护能力12144供应链整合管理与数字化转型能力132营收净利反弹稳健多元运营抵御环境扰动1321盈利能力分析1322偿债能力分析1523营运能力分析163业绩修复分化困境反转弹性助力穿越周期1731鲁泰转债鲁泰A1732盛泰转债盛泰集团1933孚日转债孚日股份2134富春转债富春染织2335海澜转债海澜之家244风险提示27228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1纺织服装行业存量转债转股溢价率及收盘价一览单位元5图22014-2021年人均GDP全国居民人均可支配收入及城镇化率单位元6图32014-2021年服装零售销售额及同比增长率单位亿元6图4我国居民人均衣着消费支出及同比增长率单位元7图5我国主要纺织产品纱化学纤维产量单位万吨8图6我国主要纺织产品布产量单位亿米8图72014-2021年纺织服装行业出口情况单位亿美元8图82014-2021年纺织服装行业进出口及贸易顺差情况单位亿元8图9纺织服装行业景气指数9图10纺织服装行业产业链结构10图112016-2022年10月年纺织服装行业企业单位数及增速单位个11图122022Q3营收前十纺织服装上市企业单位亿元11图13总市值前十纺织服装上市企业单位亿元11图142014-2021年纺织服装行业营业收入及同比增长率单位亿元14图152014-2021年纺织服装行业净利润及同比增长率单位亿元14图162014-2021年纺织服装行业利润率费用率变动单位15图172014-2021年纺织服装行业投资回报率变动单位15图182014-2021年纺织服装行业流动比率速动比率变动16图192014-2021年纺织服装行业资本结构变动单位亿元16图202015-2021年纺织服装行业资产周转表现单位天17图212014年至2022年12月鲁泰APE-Band19图222014年至2022年12月鲁泰APE走势单位倍19图232021年10月至2022年12月盛泰集团PE-Band21图242021年10月至2022年12月盛泰集团PE走势单位倍21图252014年至2022年12月孚日股份PE-Band22图262014年至2022年12月孚日股份PE走势单位倍22图272021年5月至2022年12月富春染织PE-Band24图282021年5月至2022年12月富春染织PE走势单位倍24图292014年至2022年12月海澜之家PE-Band25图302014年至2022年12月海澜之家PE走势单位倍25表1纺织服装行业存量转债标的基本信息一览单位元4表2纺织服装行业存量转债标的基本信息一览续单位亿元5表3纺织服装行业正股2021-2022Q3营业收入及归母净利润表现及变动单位亿元26表4纺织服装行业正股2021-2022Q3销售净利率销售毛利率期间费用率表现及变动单位26表5纺织服装行业正股2021-2022Q3投资回报率PE表现单位26表6纺织服装行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元27表7纺织服装行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现单位27328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1供需拐点将至消费场景修复驱动景气回升纺织服装行业是我国的传统支柱产业和重要民生产业在国民经济发展中有着举足轻重的重要战略地位在全球纺织服装贸易市场上也极具影响力长期以来由于中国既是纺织品居民消费大国又是纺织品出口大国纺织服装行业在提高我国国民消费水平繁荣市场吸纳就业增加国民收入加快城镇化进程以及扩大商品对外出口等方面均发挥着积极作用总体而言当前我国纺织服装出口及内销需求仍强劲带动行业景气度提升纺服行业具有较大发展空间故我们将从行业基本面转债标的正股基本面转债行情表现3个维度针对纺织服装行业中的9只存量转债标的进行筛选选择截至2022年12月26日转股溢价率及转债价格均处于合理区间的5只标的予以梳理并择优推荐具体包括鲁泰转债盛泰转债孚日转债海澜转债及富春转债本文将着重分析行业发展前景及转债标的正股基本面转债行情表现复盘及标的推荐详见报告千帆已过万木同春下纺织服装行业可转债梳理可转债分析篇表1纺织服装行业存量转债标的基本信息一览单位元转债上市时转上市时转当前转股当前转股转债代码转债名称正股代码正股简称上市日期价格股价值股溢价率价值溢价率127016SZ鲁泰转债000726SZ鲁泰A2020-05-13111911210185237853659301234111009SH盛泰转债605138SH盛泰集团2022-12-0112410669722040331016514224322128087SZ孚日转债002083SZ孚日股份2020-01-16122102347468908117307740929110045SH海澜转债600398SH海澜之家2018-07-3110993629076590822358327889111005SH富春转债605189SH富春染织2022-07-25120849935473524955417252594113527SH维格转债603518SH锦泓集团2019-02-19114100601654953714872601042113627SH太平转债603877SH太平鸟2021-08-0610510508743102433737431805430123039SZ开润转债300577SZ开润股份2020-01-231131065687945995489601066234128100SZ搜特转债002503SZ搜于特2020-04-0992787313355242800000155388注数据截至2022年12月26日数据来源Wind东吴证券研究所428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表2纺织服装行业存量转债标的基本信息一览续单位亿元发行规模转债余额转债代码转债名称YTM主体评级亿元亿元127016SZ鲁泰转债116AA140000139985111009SH盛泰转债-134AA7011870118128087SZ孚日转债-311AA-6500064600110045SH海澜转债006AA300000294961111005SH富春转债-099AA-5700057000113527SH维格转债172AA7460028628113627SH太平转债205AA8000079998123039SZ开润转债167A2230022167128100SZ搜特转债759CCC8000079812注数据截至2022年12月26日数据来源Wind东吴证券研究所图1纺织服装行业存量转债转股溢价率及收盘价一览单位元250200太平转债150开润转债100维格转债海澜转债富春转债转股溢价率鲁泰转债50搜特转债盛泰转债孚日转债-8090100110120130140最新收盘价元注数据截至2022年12月26日数据来源Wind东吴证券研究所11纺织服装行业现状及展望纺织服装行业是我国的经济基础型产业也是重要的贸易顺差产业与人们的生产生活息息相关体现着国家经济和社会的发展水平改革开放以来伴随着我国国民经济的持续发展和国民衣着消费水平的不断提升我国纺织服装行业迅猛发展形成了从原材料中间品成衣到品牌销售的完整产业链各环节能力水平均处于世界前列整体竞争力不断增强近年我国的服装消费已经从单一的遮体避寒需求转向文化质感时尚品牌的消费潮流纺织服装产品的消费属性加强给行业带来新的发展机遇528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从需求端来看我国是全球第一大服装消费市场经济的稳定增长和城镇化促使我国居民服装消费增加推动纺服行业持续发展中国14亿人口的庞大消费市场构建了我国居民对服装鞋履的强大刚性需求而居民对于鞋服种类品牌等要素的追求又激发了纺织服装的柔性需求2014-2021年期间我国人均可支配收入从20万元增至35万元年城镇化率也从5575提升至6472社会经济发展迅速生活水平显著上升收入及城镇化水平的提高推动了鞋服销售的繁荣我国服装销售额基本表现出逐年增长的态势从2014年的2844亿元增长至2021年的4385亿元年化复合增长率为64根据国家统计局数据显示2013年至2021年我国居民人均衣着消费支出从102710元持续增长至141870元表明我国拥有巨大内需市场未来随着宏观经济发展企稳整体消费需求进一步修复国民人均可支配收入逐年提高纺织服装领域的内需市场发展空间广阔纺织服装需求呈现多样化趋势应用场景逐步拓宽随着居民收入的提高和Z世代新消费群体逐渐崛起新一轮消费升级需求持续推进消费倾向多元化和差异化加速行业细分领域的拓展企业顺应潮流趋势深入不同细分领域满足消费者多样化的需求尤其在时尚消费潮流消费等理念的引领下叠加后疫情时期消费者健康意识提升运动功能性户外露营等纺织服装产品的消费需求快速发展带动产业进步图22014-2021年人均GDP全国居民人均可支配收图32014-2021年服装零售销售额及同比增长率单入及城镇化率单位元位亿元5000189000066168000064450070000400014621260000603500500003000105884000025005663000020002000054415001000052205010000500-20-4人均GDP元全国居民人均可支配收入元服装零售销售额亿元城镇化率服装零售销售额增长率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图4我国居民人均衣着消费支出及同比增长率单位元160020140015120010100080056000400-52000-10201320142015201620172018201920202021全国居民人均消费支出衣着元同比增长率右轴数据来源国家统计局Wind东吴证券研究所从供给端来看我国纺织工业增长方式已经从规模速度型向质量效益型转变国内产能逐步向东南亚地区转移2011年以来随着行业规模和经济效益持续增长国内产能持续上升2011年至2017年我国主要纺织产品纱产量从292050万吨增长至369172万吨6年期间年化复合增长率为398化学纤维产量从337571万吨增长至446510万吨6年期间年化复合增长率为477布产量从63063亿米增长至63300亿米纺织服装行业为人力密集型行业受国内人力成本上升以及国内经济增速放缓中美贸易摩擦等多重因素影响从业企业逐步转向人力成本较低的东南亚地区布局产能2018年至2022年期间国内纱布产量逐年减少根据国家统计局数据显示2022年国内纱布产量分别为207571万吨29034亿米同比下降16201700我国是全球第一大纺织品服装供应国出口外销形势稳中向好我国纺织品及服装约有50用于出口外销近年纺织服装的出口金额稳中有升基本呈现成衣出口减少伴随纺织品出口增加的态势2021年纺织服装产品出口金额为3157亿美元同比增长83贸易顺差为2880亿美元占中国总贸易顺差的43表现出纺服产品在中国出口贸易上的重要地位在全球疫情影响下东南亚多地封锁难以开工导致部分订单转移至中国2022年1-11月服装及衣着附件出口金额为1545亿美元同比增长43纺织纱线织物及制品的出口金额为1371亿美元同比增长47行业供给端持续发力728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图5我国主要纺织产品纱化学纤维产量单位万吨图6我国主要纺织产品布产量单位亿米700080070060006005000500400040030003002000200100010000纱万吨化学纤维万吨布亿米数据来源国家统计局Wind东吴证券研究所数据来源国家统计局Wind东吴证券研究所图72014-2021年纺织服装行业出口情况单位亿美图82014-2021年纺织服装行业进出口及贸易顺差情元况单位亿元40001040008030005300060200002000401000-51000200-100-10000纺织纱线织物及制品出口金额亿美元纺织服装出口总金额亿美元服装及衣着附件出口金额亿美元纺织服装进口总金额亿美元纺织服装总出口金额增长率纺织服装贸易顺差中国总贸易顺差数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2011至2016年我国纺织业以及纺织服饰服饰业企业景气指数均有所下滑2016年纺织业与纺织服饰服饰业季度平均企业景气指数分别为1077810745低于2015年同期的1138011598但2017年起行业景气度在走出去战略的影响下已经开始呈现明显回暖迹象2020年受疫情影响行业景气度下降但随后又快速回升截至2022年三季度我国纺织业及纺织服饰服饰业企业景气指数分别为993010490总体而言我国纺织服装行业需求空间广阔供给优势明显在疫情新形势和全球经济回暖的背景下发展空间不容小觑行业整体边际改善有望持续828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图9纺织服装行业景气指数15014013012011010090807060201903201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201909202003202009202103202109202203202209企业景气指数纺织业企业景气指数纺织服装服饰业数据来源国家统计局Wind东吴证券研究所12纺织服装产业链概况纺织服装产业链中上游为纺服原材料的供应中游领域主要包括纺织品加工和服装制造下游为纺服产品的贸易销售市场其中中上游纺织制造环节是产业链的核心环节具体而言上游包括原材料的采购和生产纺服原材料主要由棉花蓖麻蚕丝羊毛等天然纤维和粘纤涤纶等化学纤维组成一般情况下棉花成本占纺织制造企业成本的50-70我国棉花进口量受配额限制棉花价格上下浮动较明显中游环节众多包含由原材料制成纺织品或服装的整个过程通常涉及纺纱织布印染成衣制造等步骤下游则主要为纺服产品赋予品牌服务等附加价值并通过直营店加盟商线上电商等渠道将产品最终销售给消费者产品用途主要分为服装用和产业用因此下游品牌零售环节核心竞争力主要体现在销售渠道布局品牌开发与运作产品设计研发供应链管理等方面从产业链的传导来看纺服行业产业链上下游关联度较大上游原材料的甄选及生产将对中游面料及服装成品的制造生产产生直接影响同时上游原材料的价格与质量以及中游纺织品的设计和制作工艺亦会直接影响下游的销售情况上中游纺织制造业受棉花石油等大宗商品价格的影响具有一定的周期性会对纺织品服装的生产成本造成影响而纺服终端消费者普遍对产品价格较为敏感故纺服行业价格弹性较大企业利润空间易受挤压此外下游销售渠道布局品牌经营不完备等因素也会影响中游生产体量的扩张和发展928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图10纺织服装行业产业链结构数据来源东吴证券研究所绘制13纺织服装行业集中度分析目前全球纺织产业正处于向我国印度东南亚墨西哥及中美洲中东欧的发展中国家转移的过程中同时在发展中国家间形成相互竞争的格局经过数十余年的发展我国纺织服装行业已形成了从上游纤维加工到研发设计成衣制造再到营销渠道品牌管理等完善的产业体系从业企业数量较多行业集中度仍然较低但随着行业内深层次结构调整行业生产效率及快速反应能力进一步优化我国纺织服装行业集中度将不断提高从从业企业数量来看2016-2022年期间纺服行业企业单位数量逐年下降行业逐渐趋于集中截至2022年10月企业单位数约为13万家从业企业多为中小规模营业范围主要为纺纱加工面料纺织加工服装制造与销售截至2022年12月26日市值规模超过百亿的上市企业仅11家规模较大的企业多处于产业链中下游其中上游原材料采购生产企业中市值较大的包括中银绒业华孚时尚等中游是我国纺服产业经营者较为集中的领域纺织服装的制造环节众多导致中游的上市企业数量和类型较多多数企业仅涉及部分环节市场基本处于完全竞争状态市值规模超百亿的包括三房巷巨星农牧伟星股份下游细分领域众多服饰品牌竞争激烈市值规模较大的包括海澜之家比音勒芬森马服饰等从营收规模来看基于各上市企业三季报数据显示截至2022年12月31日我国纺织服装上市公司中三房巷头部地位稳固其次为华利集团和海澜之家行业集中度CR4约2438从企业总市值来看截至2022年12月31日华利集团稳健医1028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告疗海澜之家为纺织服装行业领军企业行业集中度CR4约2463结合分析可知当前纺织服装行业上市企业遍及全产业链行业集中度总体仍然偏低企业数量众多行业竞争较为激烈我们认为未来随着供给侧改革的推进及产业链整合重塑行业集中度有望持续提升一方面疫情反复引起消费需求疲软和行业成本压力加剧不利于中小型纺织服装企业的经营对中小企业的生存空间造成挤压被动推动行业内部整合优化另一方面下游品牌价值突出供应链管理高效的海内外服饰品牌商倾向于对中上游供应商优中选优订单有望呈现集中态势头部效应凸显或将利好前端龙头企业主动拉动全产业链集中度提升图112016-2022年10月年纺织服装行业企业单位数及增速单位个200000218000011600000140000-1120000-2100000-38000060000-440000-520000-60-72016201720182019202020212022纺织服装服饰业企业单位数个企业单位数增长率数据来源Wind东吴证券研究所图122022Q3营收前十纺织服装上市企业单位亿元图13总市值前十纺织服装上市企业单位亿元华利集团三房巷华利集团稳健医疗海澜之家海澜之家华孚时尚比音勒芬际华集团森马服饰森马服饰际华集团稳健医疗巨星农牧航民股份朗姿股份太平鸟遥望科技百隆东方三房巷0501001502000200400600800注数据截至2022年12月31日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告14纺织服装行业从业企业发展核心竞争力141研发及生产技术壁垒对于纺服行业中上游的制造企业来说研发能力和技术壁垒是企业发展的核心竞争力之一目前我国纺织服装制造业的中间品制作偏向资本密集型看重资本和技术投入技术研发能力是中游企业发展的核心要素一方面制造加工中的印染环节需要消耗大量的水电等能源受国家环保政策的影响较大因此公司降低耗能碳排污水的处理能力以及利用技术快速进行绿色转型的能力形成了该类公司的核心竞争力另一方面随着终端消费者生活水平的提高功能性面料及服装纺织品的消费需求大幅提升良好的面料技术优质的面料研发水平决定了最终成衣生产的竞争优势以及客户粘性高性能纤维绿色纺织品等高附加值纺服产品价值突显因此研发能力强技术壁垒高的中间品生产企业竞争力加强尤其在近年来可持续理念盛行的背景下可再生化学纤维的研发生产为中游企业带来了新的机遇和挑战未来在双碳目标驱动下环保监管要求或将趋于严格可再生纺织材料市场容量有望持续扩大在相关方面具备较强研发能力和生产技术竞争力的企业或能够在竞争红海中脱颖而出142品牌建设与营销能力下游服装纺织品销售具有显著的零售消费属性因此下游纺服企业核心竞争优势主要体现在品牌定位和营销能力方面下游的销售产品通常分为功能型和时尚型两种对于功能型产品而言消费者相对追求性价比对产品价格较为敏感故产品本身的营销必要性较时尚型产品或有下降但品牌建设必要性不减产品销售公司仍需依靠品牌宣传和营销手段触达更多用户以便形成规模经济后压缩溢价以量换价对于时尚型产品而言品牌认同和潮流驱使往往是用户消费决策时的重要因素因此品牌的建设和营销对于该类企业而言更为重要另外由于新疆棉事件对海外品牌的影响较大在中国经济实力增强民族自信提升的趋势下国产品牌走入广大消费者视野市场格局正逐步向国产品牌倾斜因此品牌建设和营销能力成为下游纺服销售环节的核心竞争力143销售渠道拓展与维护能力对于纺织服装行业销售端而言线上线下全销售渠道的拓展和维护能力同样至关重要疫情期间居民消费习惯与结构发生改变商场直营店等传统线下销售渠道受限仅注重搭建线下销售渠道的企业遭遇明显掣肘而提前布局搭建线上渠道包括充分利用淘宝京东等传统电商平台以及抖音快手等直播电商渠道从而与互联网深度融合拓展销售渠道将成为行业发展的未来趋势但随着防疫政策的放开线下销售渠道的修复和维护重要性提升因此如何平衡不同销售渠道之间的关系如何选择并切换至当下最有效销售模式同时尽可能降低转换成本如何妥善维护和拓展现有及潜在的全销售渠1228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告道等能力或可作为从业企业的关键竞争力助力企业尽快适应外部环境变化144供应链整合管理与数字化转型能力在国际领先零售企业的影响下以生产外包和特许加盟为主要特征的轻资产经营模式正越来越多地被国内服装零售业所采用由于企业部分或者完全不拥有生产设施和销售终端因此采取上述经营模式意味着企业必须拥有强大的供应链整合管理能力从而保证营运体系的高效运转除此以外企业还需提升自身数字化转型能力建立强大的信息管理系统对整条供应链进行监督和控制协调各方准确同步完成由于市场或供应链某环节的变化所触发的调整工作在企业面临库存周转生产或销售企划问题时可以覆盖生产制造物流营销等环节的全方位数字化转型能够有效完善供应链基础设施提升企业运营效率降低库存风险形成相对竞争优势因此在通过生产外包控制经营成本通过特许经营降低经营风险的同时企业的供应链整合管理能力及数字化转型能力也须提升到新的层面我们可以预见未来纺织服装行业内从业企业的竞争将成为各企业所组织的供应链之间的竞争2营收净利反弹稳健多元运营抵御环境扰动21盈利能力分析营业收入方面自2014年以来纺织服装行业营收规模表现出N型走势分别于2018年及2021年两次达到阶段性历史高点具体来说2014到2020年期间纺服行业的营收规模和营收增速均呈现先上升后回落的趋势其中2018年以前行业营收逐年提升各年度均达双位数增速2017年营收增长率升至2499其后营收规模逐年下降增速亦转负行业经历小幅回落主要系全球单边主义和贸易保护主义盛行中美经济摩擦导致较为依赖海外出口的企业受到成本上升汇率波动需求减弱出口关税加征等一系列冲击而2020年发生的新冠疫情来势汹汹席卷全球再次对纺织服装行业形成打击故行业基本面表现不尽如人意2021年随着中国疫情防控逐渐走向常态化纺服行业营收迅猛提升至541112亿元同比增长3820增势显著且达到历史峰值推测或得益于疫情控制后居民消费需求得到修复口罩防护服和其他卫生消毒用纺织品需求提升叠加东南亚国家的纺织供应链订单在疫情影响下回流中国带动国内纺织服装行业发展归母净利润方面2014到2021年期间纺服行业表现出先升后降再回升的趋势前四年归母净利润随营收稳步提升2018年后行业利润端变动趋势与收入端近似但变动幅度分化明显利润端波动幅度远大于收入端波动幅度且在行业萎缩时期该表现更为突出主要源于纺织服装行业固定成本较高经营杠杆较大侧面提示行1328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告业易受中观及宏观环境影响需高度关注微观主体自身经营风险具体而言2014-2017年纺服行业归母净利润由14150亿元稳步提升至25476亿元2018年出现增收不增利的现象主要系营业收入增长缓慢难以覆盖大幅提升的销售费用和资产减值损失所致利空信号明显2019和2020年的归母净利润分别下降至2655亿元和1208亿元同比降幅分别为7844和5450显著高于营收的同年负增长率故利润大幅下滑主要系成本端短期内难以调控收紧所致2021年归母净利润随营收反弹而双双同步增长快速回升至21095亿元受前期低基数影响同比增长165倍显著高于营收增长率3820表明疫情防控措施优化的背景下成本端承压缓解纺服行业盈利能力有所恢复预计随着国内和全球经济的逐步回暖需求侧逐步修复供给侧逐步调整出清市场有望步入复苏阶段其中头部企业或可借品牌加持及规模优势先于尾部企业基本面企稳行业集中度提升整体竞争格局优化长期潜力仍具进一步释放空间未来发展可期图142014-2021年纺织服装行业营业收入及同比增长图152014-2021年纺织服装行业净利润及同比增长率率单位亿元单位亿元60005030020005000402501500400030200201000300015010500200001001000-10500--20--5002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021营业收入亿元归属母公司净利润亿元营业收入增长率右轴归属母公司净利润同比增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所利润率和费用率方面纺服行业销售毛利率和三费费用率均呈现先升后降的倒V型波动趋势销售净利率则表现出先降后升的V型走势在2020年达到历史谷值后迅速回升销售毛利率在2014-2019年期间平滑上升自2020年起小幅回落2021年达到2349同比下降088pct推测主要系印度虫灾爆发新疆天气异常等环境因素作用下全球棉花供应缺口扩大纺服原材料价格上涨导致行业营业成本增幅大于营业收入所致三费费用率在2019年前波动上升之后逐年下行2020和2021年分别同比下降04pct和321pct2020年的小幅回落主要系疫情影响下企业快速调整可变成本销售和管理费用降幅超过行业营收降幅所致而2021年的大幅下降则主要源于营收提升化解成本压力销售净利率自2017年后逐年降低2021年在三费费用率降低的传导作用下方呈现企稳回升的态势达到396同比上升353pct增幅尤为显著1428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告投资回报率方面2014-2021年期间ROE和ROA经历了平稳波动快速下滑迅速回升三个阶段具体来看2014至2017年投资回报率波动平缓ROE和ROA分别在85和475左右浮动2018至2020年投资回报率快速下滑主要源于行业盈利下行叠加股东权益及资产总额波动上升2021年投资回报率大幅回升主要系净利润增速超过资产及权益增幅所致2021年纺服行业ROE达到593ROA为305较去年分别提升540pct和278pct我们预计继2022年末疫情防控放开后产业链上下游复工复产将持续推进长期来看供应端的工人短缺和企业生产不确定性等不利因素或将有所缓解消费板块整体需求也将得到边际修复行业景气度预期提升并推动投资回报率持续恢复均值回归图162014-2021年纺织服装行业利润率费用率变动图172014-2021年纺织服装行业投资回报率变动单单位位103025820156104502201420152016201720182019202020210销售毛利率三费销售收入20142015201620172018201920202021销售净利率ROEROA数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22偿债能力分析短期偿债能力方面2014年到2021年期间流动比率和速动比率走势基本趋同整体波动较小分别维持在16-18和08-10区间其中2016-2019年期间流动比率从173下降至157速动比率从100下滑至084降幅较小主要源于短期借款和应付账款等流动负债的增长幅度略高于存货等流动资产导致流动资产与流动负债的匹配度稍有错位2020年后纺服行业流动性上升2021年流动比率和速动比率分别提升至166和090主要系销售转暖带来货币资金与存货大幅提升同时偿付短期借款故负债端压力减少所致整体而言纺服行业流动资产对流动负债的覆盖程度较好短期偿债能力较强违约风险可控现金流周转流畅长期偿债能力方面纺服行业总资产总体呈现稳健增长态势资产负债率波动幅度较小除2017年经历小幅回落以外在2014到2020年期间基本逐年提升推测主要系行业处于加速扩张期从业企业多采取加杠杆的方式调整资本结构降低资金成本1528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从而助力企业扩充产能提升市占率2021年行业资产负债率回落至4858主要原因系行业营收规模与归母净利润大幅回升带动股东权益净额提升资产端的存货货币资金固定资产明显增加后疫情时期行业整合趋势增强亦推动长期股权投资的明显增加导致行业资产端增速优于负债端杠杆率有所回落资本结构总体趋于稳定行业长期偿债能力较强图182014-2021年纺织服装行业流动比率速动比率图192014-2021年纺织服装行业资本结构变动单位变动亿元20800050156000484000461020004405-4220142015201620172018201920202021-20142015201620172018201920202021流动负债合计非流动负债合计流动比率速动比率所有者权益资产负债率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23营运能力分析资产周转效率方面2020年后各项资产周转率有所好转总资产周转天数在2021年明显下降表明行业营运能力整体走强具体而言2015到2020年期间固定资产周转天数呈现先下降后回升的趋势2015-2017年的下降阶段主要系纺织服装行业初期发展较快行业营收规模增速快于固定资产规模扩张需求所致2017-2020年固定资产周转天数增加的主要原因系收入端增速放缓营收下跌但固定资产增速仍保持而被动导致2021年因营业收入增幅远大于固定资产净值增幅固定资产周转天数下降至60天同比下降16天反映纺服行业固定资产利用效率有所提升应收账款周转天数在2015到2020年期间呈现上升态势而2021年下降至32天同比下降15天提示行业资金流转情况有所好转现金流回笼效率增强存货周转天数整体呈现先上升后下降的趋势2015到2020年有所上升2021年显著回落至155天同比下降49天主要系销售端修复存货净值增幅小于营收增长率所致存货周转效率明显抬升总体而言在2021年疫情防控相对平稳的形势下行业营收规模和归母净利润显著回升盈利能力修复信号显现偿债能力维持良好水平营运能力明显走强纺服行业基本面整体表现好转我们预计在疫情管控政策放开经济维稳要求引导下企业开工生产进程将进一步推进国内居民购买需求及海外出口需求也逐渐回升从而缓解近年1628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告来中上游需求疲软订单不足的问题行业有望恢复增长态势因此对未来发展前景持乐观态度图202015-2021年纺织服装行业资产周转表现单位天25060020050040015030010020050100002015201620172018201920202021固定资产周转天数天应收账款周转天数天存货周转天数天总资产周转天数天右轴数据来源Wind东吴证券研究所3业绩修复分化困境反转弹性助力穿越周期31鲁泰转债鲁泰A正股鲁泰A000726SZ是全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商是一家集研发设计生产制造营销服务于一体的产业链集成综合创新型国际化纺织服装企业公司具有综合垂直的产业链和国际化布局拥有从棉花育种与种植到纺织染整制衣生产直至品牌营销的完整产业链拥有较好的高档色织面料生产环节的品质控制能力公司已在柬埔寨缅甸越南等国设有生产基地在意大利成立了设计机构在美国日本设立了市场服务机构可以利用国际化资源配置发挥国际化产业布局优势公司采取订单式销售模式品牌销售渠道包括直营销售和线上营销其中以直营销售为主2022H1直销线上销售营业收入分别为2442亿元002亿元在品牌布局方面公司积极扩宽国内外新市场与BurberryArmaniGucciAF优衣库REEBOK雅戈尔九牧王利郎海澜之家等知名品牌建立长期合作关系在生产技术方面公司不仅着力于提升现有产品的功能水准和质量水平力争为客户提供更具有体验竞争力的功能产品如炫染系列产品高品质针织衬衫面料等同时不断引进和开发绿色生产加工技术为消费者提供更多生态可持续的绿色纺织品积极适应全球低碳经济转型格局1728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告公司主营业务收入主要以面料产品为主2022H1面料产品收入为2439亿元同比增加4829占比7324衬衣产品收入为633亿元同比增加5834占比1900两大主要产品均实现稳健增长毛利率分别为28362388分别同比增加989pct235pct在产能方面2022H1纺织面料总产能达14715万米产能利用率高达87同比提升21pct此外公司年产3500万米高档功能性面料的功能性面料智慧生态园区项目一期及万象高档面料产品线项目一期正在建设中2022H1纺织服装总产能达1015万件产能利用率高达85同比提升25pct公司越南鲁安成衣投资建设三期项目300万件生产线已于2022年6月份设备安装完毕将进入试生产阶段预计未来公司产能将持续扩张公司坚持以客户为中心理念持续推进提质增效和全面国际化战略产品订单逐步恢复经营业绩逐步回升截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入5206亿元同比增加4597主要系海外高端商务正装需求恢复公司面料及衬衣产品量价齐升所致实现归母净利润696亿元同比增长18158主要系公司订单充沛毛利率提升费用率下降所致经营性现金流729亿元同比增加19799现金流充沛主要系销售商品提供劳务收到的现金增加所致公司经营层面健康稳健业绩表现亮眼显著高于行业平均水平销售毛利率和销售净利率分别为2604和1355分别同比增加674pct698pct或与产能利用率回升人民币汇率贬值相关盈利能力稳步加强公司自2014年至今PEBand走势存在一定波动PETTM均值最小值最大值分别为1599倍754倍发生在20205278150倍发生在202168截至2022年12月26日公司PETTM为819倍处于2014年以来450分位自2021年末的9090降至2022年三季度末的39分位数持续快速下滑目前估值已接近历史极低位置总体而言公司作为全球色织布领域龙头随着欧美需求明显复苏东南亚境外供给渠道恢复稳定并释放增长动能境内消费板块修复预期有望逐步走向现实叠加自身产能利用率有效提升从而控制成本端棉价上行风险进一步提升高附加值产品占比从而优化产品结构在维护与国内外多个知名品牌的长期战略合作关系的同时致力于开拓新兴市场细分客户群体从而保持订单量充盈鉴于公司在2022年三季度外需环境仍旧偏冷的形势下依然可以逆势增长较好的业绩增速搭配极低的估值历史分位数我们预计未来估值吸引力或将增强上升空间充裕成长空间打开行业地位及修复趋势延续投资收益性价比较高1828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图222014年至2022年12月鲁泰APE走势单位图212014年至2022年12月鲁泰APE-Band倍90181680147012601050840643022001002015322016522014122014822017722018222018922019422020622021122021822022322015102201612220191122022102201482201532201652201772201822201892201942202062202112202182202232收盘价17081X14695X201412201510220161222019112202210212309X9923X7537XPE25分位50分位75分位注数据截至2022年12月26日注数据截至2022年12月26日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所32盛泰转债盛泰集团正股盛泰集团605138SH是一家具备核心生产技术的纺织服装行业跨国公司主要服务于国内外知名品牌公司全面覆盖纺纱面料染整印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序产能主要分布于中国越南柬埔寨以及斯里兰卡是纺织服装行业中集研发设计生产销售服务于一体的全产业链跨国企业公司在发展过程中遵循走出去的国际化战略在全球化布局中将劳动密集型工序向低劳动成本国家转移将技术密集型工序留在中国本土开展如技术集中度较高的高端面料的研发和生产主要集中于公司位于浙江嵊州的生产基地依托中国境内纺织面料领域的技术优势开展研发和生产在关税壁垒区域内设厂跨越贸易壁垒并实现产能扩张和利润提升在产品布局方面公司产品主要为面料和成衣并且定位生产高档面料绑定中高端客户其所覆盖的客户包含纺织服装行业内各大板块的头部服装品牌或零售商1欧美轻奢品牌拉夫劳伦Lacoste卡文克莱汤米希尔费格雨果博斯等2休闲运动品牌雅戈尔斐乐优衣库李宁太平鸟查尔斯蒂里特TMLewin博柏利美鹰傲飞衣恋杰克琼斯等3欧美高档连锁百货品牌Dillards百货玛莎百货Nordstrom百货等在生产技术方面公司掌握了棉筒子纱低浴比染色技术水柔棉技术液氨丝光技术水柔棉技术超细针距技术等梭织及针织面料相关的核心生产工艺其生产的面料在抗皱透气保暖轻薄等特性上具备优势广受中高端品牌认可1928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告公司主营业务收入主要以成衣销售为主2022H1针织成衣梭织成衣收入分别为1248亿元1016亿元分别占比44653634针织面料梭织面料收入分别为207亿元199亿元分布占比740714纱线收入为125亿元占比447其中针织成衣毛利率较高为1981在产能扩张方面2022年11月公司拟募集资金701亿元用于技改扩建项目1年产48000吨高档针织面料印染生产线项目一期拟通过现有厂房购置自动化设备实现年产6000吨针织面料的生产能力2越南十万锭纱线建设项目拟通过在现有土地上建设生产线实现年产6071吨棉纱和4692吨花灰纱的生产能力同时还能产生4140吨落棉3嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目4信息化建设项目此外公司于2022年12月发布公告拟以121亿澳元合人民币58亿元收购澳洲卡拉托尔农场的土地建筑等相关资产预计收购完成后将年产棉花7000吨公司凭借自身一体化海内外双循环的产业布局充分发挥公司领先的面料研发能力自动化生产优势及完善的高端大客户服务能力等优势实现业绩稳步增长截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入4350亿元同比增长2122归母净利润314亿元同比增加3383主要源于海外产能逐渐释放需求明显增加公司在手订单饱满经营性现金流为593亿元同比增长12838主要源于公司营收规模有所增长且货款回收进程良好销售毛利率和销售净利率分别为1971和734分别同比增加325pct067pct主要系订单情况良好原材料价格上涨物流运输费用上涨等不利因素影响减弱所致公司自上市至今PEBand走势较为平缓未出现大幅波动表明公司盈利能力相对稳健PETTM均值最小值最大值分别为1974倍1616倍发生在202211232771倍发生在2022425截至2022年12月26日公司PETTM为1661倍处于2021年以来620分位估值位于相对低位区间总体而言结合公司一方面通过精细化生产智能化运营国际化合作的战略部署提升其内生驱动力另一方面加强向后一体化产业链整合通过稳定棉花原材料的价格波动确保质量优劣可控避免外采迟滞等达到降低供给端风险以实现降本增利的目的我们预计公司或将受益于其产业链一体化优势内外兼修进一步提升生产效率降低生产成本增加产能弹性业绩修复加速未来具备较高增长空间有望突破成长上限配置性价比较高2028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分