4Q22零售表现承压；而库存和折扣保持健康；利于23年复苏
　　安踏体育（安踏）披露4Q22经营情况：安踏/Fila/其他品牌零售额同比下滑高单位数/下滑10-20%区间低段/增长10-20%区间低段；2022年全年安踏/Fila/其他品牌零售额同比增长低单位数/下滑低单位数/增长20-25%。因此我们下调22/23/24年基本EPS预测7/3/3%至人民币2.62/3.52/4.31元。同时，我们注意到安踏品牌渠道库存与3Q22持平，而Fila品牌库存按季略有改善，零售折扣环比或大致持平，表现好于其同业，有利于其2023年复苏。管理层预计其零售表现将在1Q23库存恢复正常后，于2Q23后有较明显复苏。我们上调目标价13%至港币129.4元，基于过去三年历史PE加0.5个标准差的31.7倍，以及12个月动态EPS人民币3.55元。“买入”
　　安踏品牌：库存情况健康，品牌势能向好
　　据管理层，4Q22安踏品牌电商渠道零售流水同比录得中单位数增幅，而线下渠道受客流量疲软的影响较大，零售流水同比下滑中双位数，我们估计其中安踏大货/儿童同比跌幅为中双位数/高双位数。尽管零售环境挑战较大，但安踏品牌库存情况并未转差，4Q22渠道库存周转天数保持环比持平在略高于5个月的较健康水平，同时零售折扣率也同比及环比均大致持平。安踏品牌零售流水增速短期或面临高基数及客流波动的影响，但随着防疫政策优化，客流量逐步回暖，我们预计2023年安踏品牌将重回公司在“赢领计划”中制定的增长通道，即未来2021-2025年实现流水年复合增速达18-25%。
　　FILA品牌：库存情况有所改善
　　FILA品牌的门店主要位于1-2线城市，四季度受客流下滑的影响较大，据管理层，FILA品牌大货/儿童4Q22零售流水同比下滑中双位数/低双位数，而潮牌/电商则录得高单位数/40-45%的同比增速。此外，FILA品牌库销比季环比有所改善（3Q22：7-8x），零售折扣环比或大致持平（3Q22：25-26%）。随着2023年零售环境改善，FILA品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，收入增速从低基数录得反弹。
　　盈利预测调整；估值吸引
　　我们将22/23/24年收入预测下调4/3/3%至人民币533.7/630.6/743.3亿元，以反映四季度的流水表现。我们将同期净利润预测下调7/3/3%至人民币70.8/95.0/116.5亿元，以反映库存拨备和经营去杠杆的影响。安踏当前股价对应26.9倍的12个月动态PE，以及0.95倍PEG（我们预期22-24年净利润增长CAGR为28%）。估值吸引，维持“买入”。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及5）因收入增长压力导致经营去杠杆。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告安踏体育2020HK渠道库存维持健康利于23年复苏华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月12日中国香港服装目标价港币12940研究员罗艺鑫4Q22零售表现承压而库存和折扣保持健康利于23年复苏SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232安踏体育安踏披露4Q22经营情况安踏Fila其他品牌零售额同比下滑高单位数下滑10-20区间低段增长10-20区间低段2022年全年安踏研究员詹妮Fila其他品牌零售额同比增长低单位数下滑低单位数增长20-25因此SACNoS0570521060003zhannihtsccom我们下调222324年基本EPS预测733至人民币262352431元SFCNoBOF58385236586209同时我们注意到安踏品牌渠道库存与3Q22持平而Fila品牌库存按季略基本数据有改善零售折扣环比或大致持平表现好于其同业有利于其2023年复苏管理层预计其零售表现将在1Q23库存恢复正常后于2Q23后有较明目标价港币12940显复苏我们上调目标价13至港币1294元基于过去三年历史PE加收盘价港币截至1月11日1097005个标准差的317倍以及12个月动态EPS人民币355元买入市值港币百万2976856个月平均日成交额港币百万6480452周价格范围港币6785-13420安踏品牌库存情况健康品牌势能向好BVPS人民币1166据管理层4Q22安踏品牌电商渠道零售流水同比录得中单位数增幅而线下渠道受客流量疲软的影响较大零售流水同比下滑中双位数我们估计其股价走势图中安踏大货儿童同比跌幅为中双位数高双位数尽管零售环境挑战较大但安踏品牌库存情况并未转差4Q22渠道库存周转天数保持环比持平在略安踏体育港币相对恒生指数高于5个月的较健康水平同时零售折扣率也同比及环比均大致持平安踏1287品牌零售流水增速短期或面临高基数及客流波动的影响但随着防疫政策优1133化客流量逐步回暖我们预计2023年安踏品牌将重回公司在赢领计划991中制定的增长通道即未来2021-2025年实现流水年复合增速达18-25845699FILA品牌库存情况有所改善Jan-22May-22Sep-22Jan-23FILA品牌的门店主要位于1-2线城市四季度受客流下滑的影响较大据管理层FILA品牌大货儿童4Q22零售流水同比下滑中双位数低双位数资料来源SP而潮牌电商则录得高单位数40-45的同比增速此外FILA品牌库销比季环比有所改善3Q227-8x零售折扣环比或大致持平3Q2225-26随着2023年零售环境改善FILA品牌有望通过品牌保鲜产品及渠道调整等举措收入增速从低基数录得反弹盈利预测调整估值吸引我们将222324年收入预测下调433至人民币533763067433亿元以反映四季度的流水表现我们将同期净利润预测下调733至人民币7089501165亿元以反映库存拨备和经营去杠杆的影响安踏当前股价对应269倍的12个月动态PE以及095倍PEG我们预期22-24年净利润增长CAGR为28估值吸引维持买入风险提示1线下客流波动2Fila零售额增长弱于预期3新业务增长放缓4零售折扣较深及5因收入增长压力导致经营去杠杆经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万3551249328533716305774332-467389182018151788归属母公司净利润人民币百万516277207077950311652-341495583234272262EPS人民币最新摊薄186278254341418ROE22022686210024312568PE倍49703324364427142213PB倍998814721608534EVEBITDA倍23491816181113601156资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1安踏体育2020HK盈利预测调整我们将222324年收入预测下调433至人民币533763067433亿元以反映四季度的流水表现我们将同期净利润预测下调733至人民币7089501165亿元以反映库存拨备和经营去杠杆的影响图表1安踏盈利预测调整人民币百万元2022E原2022E新同比变动2023E原2023E新同比变动2024E原2024E新同比变动收入55452533718238650656305718131765147433217929销售成本213542086610323245352383614228285362777016527毛利润34098325056947405303922120732479784656218730其他经营收入费用14421388963816921639181311989193317929销售综合及行政管理费用242882348313633278482698814931326333170217529经营利润11252104105375143741387233335173341679221031应占联营公司利润及亏损10410422890022722711770041841884000财务成本净额5555833001009367673201192106545税前利润11412105706074147011419234335179531740222631税费开支31952959207441163974343355027487322631税后利润821776107474105851021834335129261252922631少数股东权益57553368747417153433590587722631净利润7641707783749844950334335120211165222631基本EPS人民币28326288743643523433544543122631利润率pppppppppppp毛利润率615609070662362213016276260401营业利润率203195280822122025012272260601净利润率138133240515115118011571570600数据来源华泰研究预测估值方法考虑到零售环境波动较大影响经营现金流稳定性我们采用PE估值法来确定目标价我们上调安踏目标价13至港币1294基于317倍目标PE过去三年12个月动态PE历史均值05标准差我们的前目标价1150港币是使用DCF估值法得出假设WACC为111永续增长率为3图表2安踏12个月动态PEbandsx50401SD351xMean283x3020-1SD214x100Nov-19Mar-20Jul-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Jan-23资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2安踏体育2020HK风险提示1FILA零售额增长弱于预期2新业务增长放缓3零售折扣较深及4因收入增长压力导致经营去杠杆图表3安踏体育PE-Bands图表4安踏体育PB-Bands港币安踏体育20x30x港币安踏体育51x83x40x50x60x115x147x180x250300188225125150637500Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3安踏体育2020HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入3551249328533716305774332EBITDA1123114557145211902722167销售成本1486118924208662383627770融资成本1360051003545929219187毛利润2065130404325053922146562营运资本变动2212282001324912491948销售及分销成本1076617753198542295326982税费25203021295939744873管理费用21222928362940364720其他4130013100550535779065086其他收入支出13891266138816391933经营活动现金流704811436111081313414504财务成本净额1360051003545929219187CAPEX733001454617453244987应占联营公司利润及亏损601008100104402272441816其他投资活动932002861517025364961645税前利润808911240105701419217402投资活动现金流16654315565747884370税费开支25203021295939744873债务增加量33431960010001000000少数股东损益4070049900532717152887705权益增加量2100000000000000净利润516277207077950311652派发股息14812456352435396652折旧和摊销20793266398749284957其他融资活动现金流61842224000000000EBITDA1123114557145211902722167融资活动现金流13814876452445396652EPS人民币基本192287262352431现金变动676422459272938073482年初现金822115323175921851922327汇率波动影响338002400000000000资产负债表年末现金1532317592185192232725808会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货548676448575979611412应收账款和票据66146914713180809525现金及现金等价物1532317592185192232725808其他流动资产52947752775277527752总流动资产3271739902419784795554498业绩指标固定资产27293779432149155562会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产15791531148214361395增长率其他长期资产1484217456192551932919171营业收入467389182018151788总长期资产1915022766250572568026128毛利润1068472369120661872总资产5186762668670357363580625营业利润526200752733262105应付账款691510076113571227713390净利润341495583234272262短期借款32413985398539853985EPS341495187634272262其他负债15591882188218821882盈利能力比率总流动负债1171515943172241814419257毛利润率58156164609062206264长期债务1370214333133331233312333EBITDA31632951272130172982其他长期债务6260072900729007290072900净利润率14541565132615071568总长期负债1432815062140621306213062ROE22022686210024312568股本2610026100261002610026100ROA11091348109113511511储备其他项目2375228662322153818043180偿债能力倍股东权益2582431663357494242948306净负债比率22943603373042764477少数股东权益18112740327339884865流动比率279250244264283总权益2763534403390224641753171速动比率232202194210224营运能力天总资产周转率次076086082090096估值指标应收账款周转天数65504936473743424263会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数1756116161184891784716637PE49703324364427142213存货周转天数1198112489139911387313747PB998814721608534现金转换周期97012642393671372EVEBITDA23491816181113601156每股指标人民币股息率061137138259317EPS192287262352431自由现金流收益率186379214329403每股净资产9561171132215691787资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4安踏体育2020HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5安踏体育2020HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6安踏体育2020HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7