与其他运动服饰企业一样，安踏短期面临市场需求疲软、线下客流下滑、渠道库存较高、零售折扣较深等挑战。这无疑对安踏2H22的收入与利润率带来较大压力。然而，在低基数下，我们认为安踏公司（尤其是旗下Fila品牌）在2023年的业绩具有较大的弹性与较高的确定性。这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力。我们下调了安踏2022-24年的盈利预期。但基于大幅回升的市场情绪，我们小幅上调安踏目标价至123港元（对应30x2023 P/E，与李宁目标估值一致）
　　4Q22流水预测：安踏在11月（尤其是下半月）受到严重的疫情冲击。考虑到众多线下门店在11月无法正常营业，我们估计1）安踏品牌11月整体流水同比下滑17-20%；2）Fila品牌11月线下门店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“双十一”线上销售强劲，抵消了线下门店的疲软，估计全平台流水同比下滑15-18%，表现略好于安踏品牌。随着防疫政策的调整，公司目前大部分门店都恢复正常运营。考虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流，我们预测12月安踏品牌与Fila的流水大概率保持同比下滑态势，但下滑幅度相比11月将有所收窄。整体来看，预计安踏品牌与Fila在4Q22流水将分别录得同比10-20%中段与低段的下滑。
　　2H22利润率将承压：4Q22市场需求疲软的情况下，公司清理渠道库存的步伐可能会有所延后。我们预计截止2022年底，安踏品牌与Fila的渠道库存水平相比3Q22末仅有小幅的下降，而相对较深的零售折扣水平也可能延续到1Q23。这将对公司2H22的毛利率产生负面影响，进而抵消DTC对毛利率的帮助。我们预测公司2H22毛利率将基本持平，但在经营负杠杆以及DTC的影响下，经营利润率EBIT利润率同比下滑1ppt以上。
　　2023年Fila弹性大、确定性高：剔除疫情对线下门店的影响，我们欣喜的看到，在3Q22以及“双十一”期间（尤其是线上渠道），Fila的流水表现出较大的弹性。我们有理由相信，在公司对Fila的品牌形象、产品组合做出有效调整以后，Fila的市场需求已经基本恢复稳定。在2022较低的基数下，随着消费情绪的恢复，我们预计Fila有望在2023年录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。收入恢复所带来的运营杠杆以及零售折扣的好转都将带动Fila经营利润率的大幅回升。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业安踏未来业绩的弹性与确定性2020HK林闻嘉消费分析师大于短期流水与利润率压力上调目标价浦银国际richardlinspdbicom85228086433与其他运动服饰企业一样安踏短期面临市场需求疲软线下客流下滑渠道库存较高零售折扣较深等挑战这无疑对安踏2H22的收入桑若楠CFA与利润率带来较大压力然而在低基数下我们认为安踏公司尤助理分析师其是旗下Fila品牌在2023年的业绩具有较大的弹性与较高的确定serenasangspdbicom性这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力我们下调了安85228086439踏2022-24年的盈利预期但基于大幅回升的市场情绪我们小幅上2022年12月21日调安踏目标价至123港元对应30x2023PE与李宁目标估值一致4Q22流水预测安踏在11月尤其是下半月受到严重的疫情冲击评级公司研究考虑到众多线下门店在11月无法正常营业我们估计1安踏品牌11月整体流水同比下滑17-202Fila品牌11月线下门店流水同目标价港元1230比下降幅度高于安踏品牌但其双十一线上销售强劲抵消了线潜在升幅降幅258下门店的疲软估计全平台流水同比下滑表现略好于安踏品目前股价港元97815-18牌随着防疫政策的调整公司目前大部分门店都恢复正常运营考52周内股价区间港元679-1342虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流我们预测12总市值百万港元265257月安踏品牌与Fila的流水大概率保持同比下滑态势但下滑幅度相比近3月日均成交额百万港元675511月将有所收窄整体来看预计安踏品牌与Fila在4Q22流水将分注截至2022年12月20日收盘价别录得同比10-20中段与低段的下滑市场预期区间利润率将承压市场需求疲软的情况下公司清理渠道库2H224Q22HKD978HKD1230存的步伐可能会有所延后我们预计截止2022年底安踏品牌与FilaHKD910HKD1410的渠道库存水平相比3Q22末仅有小幅的下降而相对较深的零售折扣水平也可能延续到1Q23这将对公司2H22的毛利率产生负面影SPDBI目标价目前价市场预期区间响进而抵消DTC对毛利率的帮助我们预测公司2H22毛利率将基资料来源Bloomberg浦银国际本持平但在经营负杠杆以及DTC的影响下经营利润率EBIT利润率同比下滑1ppt以上股价表现2023年Fila弹性大确定性高剔除疫情对线下门店的影响我们欣安踏体育股价港元安踏相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴喜的看到在3Q22以及双十一期间尤其是线上渠道Fila的1403020流水表现出较大的弹性我们有理由相信在公司对Fila的品牌形象1202020HK产品组合做出有效调整以后的市场需求已经基本恢复稳定在10Fila1002022较低的基数下随着消费情绪的恢复我们预计Fila有望在2023080年录得双位数的流水增长好于安踏品牌收入恢复所带来的运营杠-1060杆以及零售折扣的好转都将带动Fila经营利润率的大幅回升-20投资风险行业需求放缓安踏收入低于预期Fila品牌力持续下降40-30122021032022062022092022122022图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币202020212022E2023E2024E营业收入3551249328545396298271536同比变动47389106155136归母净利润516277207493972411383同比变动-34496-29298171PEX4631312420扫码关注浦银国际研究ROE234292242270266E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-安踏体育利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3551249328545396298271536税前溢利808911240109201417116588同比47389106155136物业机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧15892694000销售成本-14861-18924-21199-23739-26829无形资产摊销7612910810194毛利2065130404333403924244707利息支出407443301328328毛利率582616611623625利息收入-271-392-404-438-545其他1289-91111销售费用-10766-17753-20488-22931-25788营运资金变动前经营现金流量1159314466117131504417442管理费用-2122-2928-3379-3853-4318存货增加-1253-2233616-842-1024其他经营收入及收益损失13891266140014001400应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-856-1203-1219经营溢利915210989108731385916000抵押贷款变动00400经营利润率258223199220224应付贸易账款及其他流动负债变动-6482121-47411551405应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-103-9512已付所得税-2181-2677-2964-3826-4479税前溢利808911240109201417116588经营活动所得所用现金净额72001150780321032812125所得税开支-2520-3021-2948-3826-4479购买物业厂房及设备所付款-649-1360-1058-370-370所得税率312269270270270支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-84-94-10-10-10少数股东权益-407-499-478-621-727以收取利息258354404438545归母净利润516277207493972411383存款期超过三个月的银行定期存款-1070-2105-1500归母净利率145157137154159其他-120-1110000同比-350-33017投资活动所用现金净额-1665-4315-68948155借贷-2545-196-223100发行可转换债券76780000已支付股利-1481-2456-3524-3372-4376已支付利息-152-71-301-328-328其他-2271-2224000融资活动所用所得现金净额1229-4947-6056-3700-4704现金及现金等价物变动67642245128666767576于年初的现金及现金等价物822115323175921887725553现金及现金等价物汇兑差额33824-100于年末的现金及现金等价物1532317592188772555333129资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业厂房及设备27293779405035392934每股数据人民币使用权资产41086611661166116611摊薄每股收益186278278361422土地使用权及其他非流动资产预付款4643536271每股销售额12831777202223352652无形资产15791531143313431258每股股息058131125163190合营公司投资96589027902790279027同比变动递延税项资产9601053105310531053收入47389106155136其他70722722722722经营溢利53201-11275155非流动资产1915022766229502235721676归母净利润-34496-29298171其他金融资产270763763763763摊薄每股收益-59492-01298171存货54867644702878708894费用与利润率应收账款37313296418448315488毛利率582616611623625其他应收账款28833618358641414704经营利润率258223199220224已抵押存款14000归母净利率145157137154159存款期超过三个月的银行定期存款50236985700070007000回报率现金及现金等价物1532317592188772555333129平均股本回报率234292242270266流动资产3271739902414385015959978平均资产回报率120138121146151借贷19681748000资产效率应付贸易账款23763146319435774043库存周转天数121127121121121租赁负债12732237223722372237应收账款周转天数3926282828其他应收款45726969644772198159应付账款周转天数6653555555应付关连人士款项1927202020财务杠杆即期应付税项15071816180018001800流动比率x0202020101流动负债1171515943136981485316259速动比率x2825303437递延税项负债527655655655655现金比率x2113141311租赁负债12462908290829082908负债权益108107867567借贷48464483400040004000估值可转换债券76106942694269426942市盈率x461309310239204应付非控股权益款9974747474市销率x6748433732非流动负债1432815062145791457914579股息率11122股本261261261261261储备2375228662326313898445990非控股权益18112740321838394566权益2582431663361114308450817E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2022-12-212图表2安踏2021-2022年上下半年及全年经营情况与预测百万人民币1H21A1H22AYoY2H21A2H22EYoY2021A2022EYoY收入22812259651426516285748493285453911安踏品牌10578133602613434146989240122805817Fila108271077701099511126121822219030其他品牌140718283020872750323494457831销售成本-8404-985617-10520-113438-18924-2119912毛利润14408161091215996172318304043334010安踏品牌55877358326941777212125281513021Fila78307395-675647455-11539414850-4其他品牌99113563714912004342482336035毛利率632620603603616611安踏品牌528551517529522539Fila723686688670705678其他品牌704742714729710734其他收益339821142927579-381266140011销售费用-7556-943725-10197-110518-17753-2048815销售费用率331363385387360376行政费用-1286-170132-1642-16782-2928-337915行政费用率566662595962营业费用-8842-1113826-11839-127298-20681-2386715经营利润59055792-25084508101098910873-1经营利润率259223192178223199联营公司盈利亏损-346-178-4926532824-81150nm财务支出231-22-110101-81-180332-103-131税前盈利57905592-354505328-21124010920-3所得税-1658-1642-1-1363-1306-4-3021-2948-2少数股东权益-292-362-207-116-499-478归母净利润38403588-738803905177207493-3归母净利润率168138146137157137E浦银国际预测资料来源公司资料浦银国际2022-12-213图表3安踏各品牌季度流水增速3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22安踏品牌增长增长增长增长增长增长增长下降增长1-31-340-4535-40低双位数10-20中段10-20高段中单位数中单位数Fila增长增长增长增长增长增长增长下降增长20-2520-2575-8030-35中单位数高单位数中单位数高单位数10-20低段其他品牌增长增长增长增长增长增长增长增长增长50-5555-60115-12070-7535-4030-3540-4520-2540-45资料来源公司资料浦银国际图表4SPDBI财务预测变动人民币百万2022E2023E2024E营业收入旧预测569556790177270新预测545396298271536变动-42-72-74净利润旧预测83671105612788新预测7493972411383变动-104-120-110E浦银国际预测资料来源浦银国际图表5运动服饰企业估值表股份代号公司股价市值PExEPS增速EVEBITDAx名称LC百万美元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E运动服饰品牌NKEUSEquity耐克1031161231131430224913738215236227191ADSGREquity阿迪达斯12002296255292541666961079536140103862020HKEquity安踏体育978340702310239204012981711841411182331HKEquity李宁61420732132324520058318229202146114UAAUSEquity安徳玛9540261NA220150NANA461NA86691368HKEquity特步国际832824518015012014219525010387701361HKEquity361度338711817062240163121211817FILAIMEquityFila66303384746920514278726562平均值332280227214192160李宁安踏E浦银国际预测其余EBloomberg一致预期注截至2022年12月20日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2022-12-214图表6SPDBI目标价安踏体育港元安踏体育股价2020HKEquity买入持有卖出220225720971735170134612311912070201220032106210921122103220622092212220323062309231223注截至2022年12月20日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表7SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价评级及目标价行业LC发布日期2331HKEquity李宁614买入7702022年11月29日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育978买入12302022年12月20日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏54买入632022年12月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶67持有602022年3月30日现制茶饮291HKEquity华润啤酒531买入7002022年3月25日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1220买入14302022年8月18日啤酒1876HKEquity百威亚太243持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒735买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1039持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒104卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份305买入3152022年10月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业338买入4342022年12月7日乳制品600597CHequity光明乳业105持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤68持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优42持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多315买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业21买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业10买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2022年12月20日收盘价2022-12-215SPDBI乐观与悲观情景假设图表8安踏体育市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴2222264416010056444466777759014080120706010050804060304020102000122021012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122022资料来源Bloomberg浦银国际图表9安踏体育SPDBI情景假设交易量百万安踏体育股价港元右轴40乐观16035HKD1538140基本30HKD123012025悲观100HKD98420801560104052000201220212404202227082022301220220405202306092023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1538港元目标价984港元概率25概率20安踏品牌2023年收入同比增长20安踏品牌2023年收入同比增长5Fila品牌2023年收入同比增长20Fila品牌2023年收入同比增长5集团毛利率2023年同比扩张150bps集团毛利率2023年同比增长超50bps市场营销费用占比2023年同比缩窄150bps市场营销费用占比2023年同比缩窄60bps资料来源浦银国际2022-12-216免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2022-12-217评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈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