经历27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆盖，给予“增持”评级。
　　医药制造：2023年延续降本增效、结构升级
　　①输液板块：产品升级、增长修复。
　　2021年公司输液板块总收入占比约56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为2021-2024年公司大输液业务收入CAGR约1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计2022年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022年4月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022年4月获批）进一步市场推广，我们预计2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到15-20%。
　　②川宁生物：降本增效、创新工艺。
　　2021年公司原料药及中间体总收入占比约18.4%，我们认为2022年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比0.4%）和固定资产（总资产占比58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望提升。
　　③带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。
　　2021年公司非输液药品总收入占比约23%，从集采程度看，我们估计2022年公司非输液药品种已集采品种收入占比约30%、输液药品中已集采品种收入占比约2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在2022年体现，2023年是增长新起点。从申报品种看，COPD类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计2021-2024年公司非输液药品收入CAGR为10.9%。
　　医药创新：2023年是技术平台&商业化验证起点
　　①SKB264：潜在me-better选择，预计中国销售额峰值24.4亿元。根据ABCS等，SKB264临床二期数据显示TROP2高表达患者确认的ORR为55.2%，TROP2高表达5mg/kg剂量组确认的ORR为62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5个月，中位无进展生存期(mPFS)为5.7个月，中位总生存期(mOS)为14.6个月；相比于全球唯一已上市的Trop-2靶点的ADC药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即IMMU132），SKB264在ORR、mPFS等方面显示出me-better的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约24.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床2期及临床3期项目成功概率）销售额峰值约8.3亿元。
　　②A166：先头项目，预计中国销售额峰值12.4亿元。根据公司在2021年6月美国ASCO汇报的临床一期数据和主PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量4.8和6.0mg/kg中，58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过70%，远高于T-DM1（ORR约40%）”。假设顺利上市，估计国内三线以上HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床成功概率）销售额峰值约8.3亿元。
　　③国内创新药估值总结：中后期管线给予110-120亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线（A167、A140、A166、SKB264）的收入情况，估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约21.9亿元，DCF法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终值，对应110-120亿市值。以上估值方法并未考虑公司ADC平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与MSD的ADC管线合作），在公司ADC产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.14、1.22和1.33元/股，2023年1月10日收盘价对应公司2023年PE为23倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰ADC产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险

研究报告全文：证券研究报告深度报告化学制药科伦药业002422报告日期2023年01月10日创新衔接新周期开启科伦药业深度报告投资要点投资评级增持首次经历27年的探索科伦药业成为了横跨传统医药制造大吨位原料药及中间体大输液业务等壁垒制造高品质高壁垒仿制药医药创新等多个领域分析师孙建的综合药企在公司增长新周期开启的节点我们认为公司输液业务有望重回增执业证书号S1230520080006长轨道仿制药品类持续丰富原料药及中间体降本增效创新药从积累到突破02180105933sunjianstockecomcn的变化长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企我们首次覆盖给予增持评级分析师毛雅婷执业证书号S1230522090002医药制造2023年延续降本增效结构升级maoyatingstockecomcn输液板块产品升级增长修复2021年公司输液板块总收入占比约567受益于产品规格升级及治疗型输液基本数据新产品推广我们认为2021-2024年公司大输液业务收入CAGR约1-22023收盘价2833年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道我们预计2022年总市值百万元4029226肠外营养产品的增长消化多特脂肪乳氨基酸17葡萄糖11注射液集采降总股本百万股142225价中标影响随着多臻中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖36注射液2022年4月获批中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖30注射液2022年4月获批股票走势图进一步市场推广我们预计2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到15-科伦药业深证成指204832川宁生物降本增效创新工艺172021年公司原料药及中间体总收入占比约184我们认为2022年该业务收入2增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升如硫红等从川宁在建工程-14-29总资产占比04和固定资产总资产占比581的结构看我们认为川22022203220422052206220722082210221122122301宁已进入降本增效新周期随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品红没药2201醇麦角甾醇等陆续推出及收入占比提升我们预计川宁生物净利率中枢有望相关报告提升带量采购下的仿制药基数消化梯队丰富2021年公司非输液药品总收入占比约23从集采程度看我们估计2022年公司非输液药品种已集采品种收入占比约30输液药品中已集采品种收入占比约25从品种结构看未来存量大品种集采影响相对可控多特等已中标大品种的利润影响有望在2022年体现2023年是增长新起点从申报品种看COPD类抗生素类品种持续申报特色专科药原料药优势制剂上市后有望支撑增长综上我们预计2021-2024年公司非输液药品收入CAGR为109医药创新2023年是技术平台商业化验证起点SKB264潜在me-better选择预计中国销售额峰值244亿元根据ABCS等SKB264临床二期数据显示TROP2高表达患者确认的ORR为552TROP2高表达5mgkg剂量组确认的ORR为625中位持续缓解时间DoR为115个月中位无进展生存期mPFS为57个月中位总生存期mOS为146个月相比于全球唯一已上市的Trop-2靶点的ADC药品戈沙妥珠单抗sacituzumabgovitecan即IMMU132SKB264在ORRmPFS等方面显示出me-better的潜力假设顺利上市我们估计国内两个适应症销售额峰值当年值不乘以临床阶段成功概率约244亿元折现且风险调整后2023年现值已考虑临床2期及临床3期项目成功概率销售额峰值约83亿元A166先头项目预计中国销售额峰值124亿元根据公司在2021年6月美国ASCO汇报的临床一期数据和主PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息A166在有效剂量48和60mgkg中58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者客观缓解率ORR超过70远高于T-DM1ORR约40假设顺利httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告上市估计国内三线以上HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值当年值不乘以临床阶段成功概率124亿元折现且风险调整后2023年现值已考虑临床成功概率销售额峰值约83亿元国内创新药估值总结中后期管线给予110-120亿市值我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线A167A140A166SKB264的收入情况估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约219亿元DCF法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现加总永续增长的终值对应110-120亿市值以上估值方法并未考虑公司ADC平台延展性价值中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值如科伦博泰与MSD的ADC管线合作在公司ADC产品通过授权合作的方式验证创新研发能力首个申报产品即将商业化的窗口期我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开创新平台验证盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为114122和133元股2023年1月10日收盘价对应公司2023年PE为23倍我们认为2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点大输液有望受益于院内诊疗恢复随着科伦博泰ADC产品合作首个生物创新药获批上市川宁合成生物学新产品收入占比提升我们认为公司业绩增长的持续性有望提升首次覆盖给予增持评级风险提示重要品种临床进度不及预期风险重要品种集采流标风险新冠疫情反复影响医院诊疗的风险原料药及中间体品种量价波动风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入17277169021876020575-494-2171099967归母净利润1103162417381885-32944731700847每股收益元078114122133PE3654248123182137资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告正文目录1科伦药业创新衔接新周期开启62医药制造2023年是降本增效结构升级的延续821输液板块产品升级增长修复822川宁生物降本增效创新工艺1023带量采购下的仿制药基数消化梯队丰富133医药创新2023年是技术平台商业化验证起点1731ADC平台价值突显打开增长天花板18311SKB264潜在me-better选择预计中国销售额峰值244亿元18312A166先头项目预计中国销售额峰值124亿元2032KL-A167商业化先锋看好联用潜力2133KL-A140看好临床应用潜力2134国内创新药估值总结中后期管线给予110-120亿市值224盈利预测与投资建议2441收入拆分与盈利预测2442估值2543投资建议255风险提示26httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图表目录图1科伦药业财务市值复盘穿越中国医药市场化改革的革新者6图2从投入结构看公司从医药制造到医药创新7图3公司主要业务板块毛利润占比7图4主要公司大输液收入亿元及五年复合增速8图5主要公司输液销售量亿单位及占比8图6主要公司大输液毛利率变化8图7主要公司输液业务2016-2021年销售量价CAGR8图8科伦药业主要肠外营养产品样本医院销售额万元10图9科伦药业主要肠外营养产品样本医院市占率10图10川宁生物主要产品收入构成及增速左轴单位为亿元10图11川宁生物固定资产周转率及净利率变动10图12川宁生物主要产品价格变动情况元千克11图13主要公司抗生素API及中间体公司毛利率情况11图142021-2022年9月硫氰酸红霉素出口量及均价11图152022年1-10月硫氰酸红霉素出口量占比11图162021-2022年9月6-APA出口量及均价12图172022年1-10月6-APA出口量占比12图182021-2022年9月青霉素工业盐出口量及均价12图192022年1-10月青霉素工业盐出口量占比12图20川宁生物规模制造合成生物学能力建设及竞争优势13图212021年公司非输液药品收入拆分14图222018-2021年公司新获批及过评品种销售额及占比14图23公司部分销售产品2021年竞争格局分析16图24估计带量采购收入占公司输液及非输液收入比例16图25全球主要活跃的ADC管线对比18图26SKB264结构设计亮点19图27SKB264临床二期数据19图28A166临床一期研究结果服药后肿瘤缓解情况20图29A166临床一期研究结果剂量与血药浓度20表1主要肠外营养产品及公司的样本医院销售额构成9表2川宁生物在研项目情况13表3科伦药业已集采中标情况梳理14表4科伦药业未在集采中标品种总结15表5科伦药业部分在申报中的仿制药16表6科伦药业主要创新药管线进度17表7Trop-2靶点主要ADC项目TNBC适应症临床数据对比18表8SKB264两个主要适应症的收入预测19表9A166乳腺癌适应症的收入预测21表10A167鼻咽癌适应症的收入预测21表11A140转移性结直肠癌适应症的收入预测22表12公司部分创新药产品收入预测汇总22httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告表13公司部分业务拆分及收入预测单位万元24表14可比公司估值情况25表附录三大报表预测值27httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告1科伦药业创新衔接新周期开启从医药制造到医药创新新增长周期开启复盘公司发展历史科伦药业1996年成立以来历经大输液包装升级限抗环保GMP标准提升一致性评价集采创新药市场化改革等政策背景迈过了大输液产品升级期2003年可立袋推出到2012年限塑令执行川宁建设期2010年川宁成立到2018年满产盈利创新药研发投入期2013年科伦研究院一期投入使用到2022年8月与MSD达成创新药独家许可合作我们认为投入-产出周期是企业最基本的经营周期从医药制造到医药创新的转型依赖持续的研发投入试错成本管理架构调整公司横跨传统医药制造大吨位原料药及中间体大输液业务等壁垒制造高品质高壁垒仿制药医药创新等多个领域用27年的时间探索了独特的科伦道路展望2023-2024年我们认为公司处在新增长周期的起点输液板块竞争格局整合诊疗恢复下有望重回增长仿制药已基本消化了大品种降价中标的基数抢仿产品陆续上市川宁进入降本增效期期待新工艺新产品提升净利率中枢创新药从积累到突破授权费收入首个生物药商业化带来利润增长结合对公司主营业务市场空间竞争格局等的分析我们预计2021-2024年公司收入CAGR为6归母净利润CAGR为196从创新药估值的角度仅考虑公司临床中后期管线在中国销售的价值即暂不考虑中早期项目和MSD授权合作收入我们用DCF法估计公司创新药价值约110-120亿元从市值复盘看我们认为2023年有望成为公司在医药创新领域价值重估的起点医药制造有望贡献更稳健的EPS增长在更长周期的视角我们看好公司在医药创新技术平台延展独具临床价值的药品成为具有国际竞争力的领先药企图1科伦药业财务市值复盘穿越中国医药市场化改革的革新者200科伦药业收入构成上盈利能力中及市值复盘下180160单位亿元140120100806040200201220132014201520162017201820192020202120估算氯化钠注射液估算葡萄糖注射液肠外营养注射液其他大输液非输液药品川宁及抗生素API2020-2021年疫情影响院内注射剂放量15130131集采推进下存量注射用帕瑞昔布155116净利润率ROE钠多特等受到影响增量品种放9910量受到疫情影响川宁品种量价周期98721176562815595201002010201120122013201420152016201720182019202020212022年1-9月1002018年川宁利润大幅提升带来收入9050结构变化和ROE明显提升EPS预期80带动PE提升后EPS较高增长兑现070-506050-10040-1503020-20010-250-累计超额涨幅左轴PETTM右轴资料来源Wind公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图2从投入结构看公司从医药制造到医药创新图3公司主要业务板块毛利润占比在建工程总资产左轴应收账款总资产左轴输液原料药及中间体非输液药品研发项目国内创新药销售费用收入左轴研发支出总收入右轴100401248473535从制造到仿制药消费切9023623110248换窗口期2392562583080862857425701128574206601550从标品制造仿制药集采44010到高壁垒消费创新过渡新27026846785阶段3060161361500201002019202020212022E2023E2024E资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告2医药制造2023年是降本增效结构升级的延续我们认为2023年有望成为公司医药制造板块收入增长的新起点输液板块有望受益于医院诊疗恢复仿制药板块重点大品种集采基数消化后有望迎来新增长曲线随着川宁生物新工艺新产品收入占比提升首仿高壁垒仿制药陆续上市输液板块产品结构升级我们预计医药制造业务有望成为公司稳健增长的引擎21输液板块产品升级增长修复产品升级驱动大输液龙头稳定增长收入构成根据公司年报2021年大输液收入98亿元占总收入567我们根据Wind医药库样本医院销售额估计2021年氯化钠注射液收入占大输液收入比例约278葡萄糖注射液占比65肠外营养收入占比111竞争优势根据智研咨询中研网等数据2014-2020年间中国大输液销售量在100亿袋瓶以上2021年9家上市公司输液产品销售总量为766亿袋瓶同比增长117行业格局较集中从销售量看科伦药业是国内大输液龙头公司毛利率同样显著高于行业平均从公司的产品结构战略布局角度看我们认为2022-2024年公司大输液业务收入增长主要来自于产品规格升级及治疗型输液新产品推广特别是防疫政策放开后疫情感染治疗所需的输液治疗方式使得基础输液合理恢复使用公司相应的抗感染抗病毒产品有望充分把握市场增量机会带动未来三年收入CAGR约1-2图4主要公司大输液收入亿元及五年复合增速图5主要公司输液销售量亿单位及占比2016201720182019科伦药业石四药辰欣药业华润双鹤华仁药业20202021哈三联济民健康天圣制药莎普爱思2022H12016-2021年CAGR右轴90120151038880100105470452880265600117818560050143162-4117717440-540-1263020-10567557549541205485320-15100201620172018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图6主要公司大输液毛利率变化图7主要公司输液业务2016-2021年销售量价CAGR2016201720182019202020212022H1单价销售量702565165206057015551050487545040-535318-1030530-1525-2020-25科伦药业石四药辰欣药业华润双鹤哈三联莎普爱思济民健康天圣制药华仁药业-30资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告动力规格包装升级从输液类型上看公司主要产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包装软袋包装再到自主知识产权的可立袋多腔袋包装大输液的安全性密闭型加强单价提升合益定头孢他啶葡萄注射液粉液双室袋产品启动规模销售公司输液业务结构持续改善升级治疗型输液产品升级以肠外营养类产品为例2021年Wind样本医院主要肠外营养产品销售额364亿元未放大考虑到肠外营养对围术期患者的抗炎治疗康复等具有明显增益及现有肠外营养销售额占总药品或输液产品的销售额比例相对较低我们认为该类型产品有望实现较快速增长从产品布局的角度对比科伦是样本医院销售额中第三大的供应商复方注射液产品线布局最丰富多产品的市占率领先70我们认为可以从侧面验证公司在肠外营养领域销售推广产品研发等的优势从公司增长角度看以样本医院销售情况看2022年1-9月公司肠外营养品种销售中漠宜林复方氨基酸15双肽2注射液多悦脂肪乳10氨基酸15葡萄糖20注射液占比相对高我们预计2022年公司肠外营养业务增长需要消化多特脂肪乳氨基酸17葡萄糖11注射液集采降价中标的影响随着多臻中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖36注射液2022年4月获批中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖30注射液2022年4月获批进一步市场推广我们预计2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到15-20前述谈到的疫情治疗所需且在医疗机构广泛使用的广谱抗菌主流产品左氧氟沙星注射液莫西沙星注射液在连锁药店系统全面恢复销售相应口服抗生素阿莫西林胶囊和抗病毒药物也将带来新增业务收入表1主要肠外营养产品及公司的样本医院销售额构成FreseniusKabi湖北一半天制药科伦药业广州绿十字制药利泰制药海思科-3鱼油脂肪乳注射液60-3鱼油中长链脂肪乳注射液3丙氨酰谷氨酰胺氨基酸18注射液18复方氨基酸15双肽2注射液224脂肪乳10氨基酸15葡萄糖2022注射液脂肪乳氨基酸17葡萄糖11注射液161533脂肪乳氨基酸17葡萄糖19注射液90脂肪乳氨基酸18注射液11中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖016电解质注射液中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖5616注射液中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖036注射液结构脂肪乳20氨基酸16葡萄糖113注射液复方氨基酸15AA-葡萄糖10电1解质注射液氨基酸注射液39复方氨基酸注射液14AA36复方氨基酸注射液15AA00复方氨基酸注射液15-HBC0复方氨基酸注射液17AA-33复方氨基酸注射液18AA1018复方氨基酸注射液18AA-0复方氨基酸注射液18AA-1214复方氨基酸注射液18AA-32复方氨基酸注射液18AA-4复方氨基酸注射液18AA-V-SF5361复方氨基酸注射液18AA-19复方氨基酸注射液18AA-N48资料来源Wind医药库浙商证券研究所注表格中数字为各个公司该产品样本医院销售额公司同类产品总销售额httpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图8科伦药业主要肠外营养产品样本医院销售额万元图9科伦药业主要肠外营养产品样本医院市占率多裕多蒙捷2013201420152016201720182019202020212022年1-9月漠宜林多益新点复方氨基酸注射液15AA复方氨基酸注射液17AA-100复方氨基酸注射液18AA多悦90多特多尤80脂肪乳氨基酸18注射液多嘉70中长链脂肪乳氨基酸16葡萄糖16注射液多臻607000050406000030500002010400000300002000010000-资料来源Wind样本医院浙商证券研究所资料来源Wind样本医院浙商证券研究所22川宁生物降本增效创新工艺从规模制造到创新工艺降本增效新周期产品结构再切换增长驱动2022年核心产品量价齐升期待新工艺新产品增量贡献根据川宁生物招股书2022年1-6月硫氰酸红霉素收入占比4026-APA收入占比2887-ACA收入占比166总收入同比增长195我们认为增速可能来自于主要产品量价齐升如硫红等展望后续增长我们预计2022-2024年川宁生物收入增长来自于存量优势产品价格波动和新品种如熊去氧胆酸粗品辅酶Q10菌丝体麦角甾醇红没药醇等商业化增量盈利能力期待产品结构优化下净利率中枢提升根据川宁生物招股说明书2022年1-9月川宁生物净利率为113基本达到2018年水平117年化ROE约9体现出核心产品量价回升下的盈利弹性结合川宁生物主要产品的竞争格局量价周期具体分析见后文等我们预计2023年川宁生物净利率略有下降此后在降本增效产品结构优化的背景下净利率有所提升增长阶段降本增效新周期根据川宁生物年报2014年4月川宁一期通过环保验收正式投产以来经历了2015年初及2015年中旬的停产检查2017年二期项目环保优化改造2018年4月全面满产且盈利61亿元2019年硫红等价格下降导致盈利能力下降等截至2022年9月30日川宁在建工程4184万元总资产占比04固定资产555亿元总资产占比581我们认为从在建工程明细和绝对额看川宁生物已经进入运营效率提升新周期图10川宁生物主要产品收入构成及增速左轴单位为亿元图11川宁生物固定资产周转率及净利率变动硫氰酸红霉素6-APA青霉素G钾盐固定资产周转率左轴净利润率右轴7-ACAD-7ACA7-ADCA06206114其他总收入yoy右轴060124025058352010055301505605582510054120052052620102110510705215288263281052430305010288-504825333347349-102714020-15046020182019202020212022年1-9月20182019202020212022H1资料来源Wind招股说明书浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图12川宁生物主要产品价格变动情况元千克图13主要公司抗生素API及中间体公司毛利率情况青霉素工业盐7-ACA-酶法6-APA硫氰酸红霉素20122013201420152016201720182019202020212022H13711000川宁2015Q1整改川宁2018年4月40319试生产2015年8月缩二期项目通过验35900283减为2个罐子生产收产能释放3080025700川宁2014年4月一2018年底联邦及20国药技改扩产600期硫红项目正式投产15释放产能1050054000300200100-2007-12009-92010-52012-52013-12015-12015-92016-52018-52019-12021-12021-92008-52009-12011-12011-92013-92014-52017-12017-92019-92020-52022-52007-9资料来源Wind健康网浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所具体品种之硫氰酸红霉素以下简称硫红市场空间及价格变化根据健康网数据2022年1-10月中国硫红出口额约4578万美元即约32亿元出口均价上涨11左右竞争格局看根据爱企查各公司官网等数据深圳远邦主要为贸易公司宁夏泰益欣是以兽用硫氰酸红霉素原料药为先期开发产品和产业基础围绕新型兽用抗生素和化工合成医药中间体产业方向发展的生物制药企公司一期年产3000吨硫氰酸红霉素项目占地86118亩投资近20亿元引进了国际先进设备及国内顶级生产工艺于2010年9月开工建设2012年10月建成并开始试生产考虑到产能和内销情况东阳光官网2013年基地的发酵产能已经达到6000吨红霉素和硫氰酸红霉素川宁生物招股书2021年硫红产能3000吨我们认为川宁和东阳光仍然为国内硫红的主要供应商我们预计2023-2024年硫红的价格有所下降但整体在较高位震荡我们认为2021年以来硫红涨价和成本提升竞争格局等因素有关其中成本因素仍会影响硫红的后续报价图142021-2022年9月硫氰酸红霉素出口量及均价图152022年1-10月硫氰酸红霉素出口量占比2021年出口量吨左轴2022年出口量吨左轴深圳远邦伊犁川宁宜昌东阳光宁夏泰益欣其他2021年均价美元kg右轴2022年均价美元kg右轴1605917614057120553341005380138516049402047139212-451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源健康网浙商证券研究所资料来源健康网浙商证券研究所具体品种之6-APA市场空间及价格变化根据健康网数据2022年1-10月中国6-APA出口额约32亿美元即约224亿元出口均价上涨30左右竞争格局看灿盛国药威奇达川宁生物普洛药业等为中间的出口商根据健康网公司环评公司年报等信息2021年国药威奇达6-APA产能10000吨灿盛产能4000吨且产值超过7亿元2021年同比增长36联邦制药产能18000吨川宁生物产能6000吨我们预计2022年6-APA的涨价带来公司该产品的毛利率提升考虑到6-APA下游为较成熟的传统httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告抗生素产品主要厂商产能集中且少有扩产计划我们预计2023年价格有所回落2024年价格基本稳定图162021-2022年9月6-APA出口量及均价图172022年1-10月6-APA出口量占比2021年出口量吨左轴2022年出口量吨左轴灿盛威奇达伊犁川宁普洛药业联邦制药其他2021年均价美元kg右轴2022年均价美元kg右轴160045140023640120034910003580029600304540055252000202871月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源健康网浙商证券研究所资料来源健康网浙商证券研究所具体品种之青霉素工业盐市场空间及价格变化根据健康网数据2022年1-10月中国青霉素工业盐出口额约17亿美元即约20亿元出口均价上涨67左右竞争格局看国药威奇达华北制药石药集团等为中间的出口商根据各公司官网及环评信息国药威奇达青霉素工业盐产能约10000吨联邦制药约8400吨川宁生物产能4000吨我们认为2022年该产品的涨价可能和成本上涨全球新冠疫情下抗生素需求波动等有关我们预计2023年该产品价格有所下降2024年保持稳定图182021-2022年9月青霉素工业盐出口量及均价图192022年1-10月青霉素工业盐出口量占比2021年出口量吨左轴2022年出口量吨左轴威奇达华北制药石药集团普洛药业联邦制药其他2021年均价美元kg右轴2022年均价美元kg右轴160035140030120029430410002580060020400621520014794010991月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源健康网浙商证券研究所资料来源健康网浙商证券研究所新品种弹性合成生物学与酶工程双轮驱动根据川宁生物招股说明书目前发行人已实现2个合成生物学研发产品的阶段性目标其中红没药醇已完成实验室小试形成了小试工艺包并准备中试麦角硫因建立了新的合成途径和菌种正在进一步改造同时完成了7个酶催化项目如伊布替尼中间体特戈拉赞中间体贝他斯汀中间体和卢立康唑中间体等的酶催化技术研究所开发的酶催化技术全部转化率大于95产物浓度100-200gL的产业化水平根据川宁生物12月28日在互动平台的回复近日公司在合成生物学领域自主研发的红没药醇油溶性产品发酵水平已接近15gL公司已成功完成红没药醇油溶性中试验证及约3000公斤月级别规模的试生产我们认为川宁生物基于微生物异源表达技术微生物代谢途径改造技术微生物合成基因簇改造技术等httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告优势叠加在生物发酵规模生产领域的经验借助菌种和酶的自动化智能化高效构建技术该自动化平台可实现DNA自动化组装能力3000月基因组编辑能力9000月相当于20个有经验的全职员工半年的工作量有助于推进川宁生物在合成生物学领域新产品研发及应用酶催化等进一步优化已有合成工艺我们看好川宁生物新产品的研发和推进节奏表2川宁生物在研项目情况项目名称对应产品技术研究进展青霉素新菌种新工艺项目6-APA青霉素G钾盐研究阶段头孢新菌种新工艺项目7-ACAD-7ACA7-ADCA研究阶段麦角甾醇研发项目麦角甾醇中试阶段抗生素菌渣无害化处理与资源化利用技术研菌渣处理技术中试阶段究多杀菌素研发项目多杀菌素小试阶段辅酶Q10研发项目辅酶Q10小试阶段红没药醇研发项目红没药醇研究阶段神经酰胺研发项目神经酰胺研究阶段资料来源招股说明书浙商证券研究所图20川宁生物规模制造合成生物学能力建设及竞争优势资料来源公司官网浙商证券研究所23带量采购下的仿制药基数消化梯队丰富根据公司年报2021年公司非输液药品收入我们定义为公司非输液收入减去公司原料药及中间体业务收入原料药及中间体业务收入不等于川宁生物收入根据公司年报及川宁生物招股书2019-2021年川宁生物收入占公司中间体及原料药收入比例平均为102占总收入比例23结合年报信息和Wind医药库样本医院销售数据我们估计2021年非药品收入中占比较大的包括康复新液占比约107草酸艾司西酞普兰片约占比106血液置换液青霉素粉针等从增速看2018-2021年公司非输液药品收入CAGR约111从增长结构看既有集采中标后放量带动如草酸艾司西酞普兰片在2018-2021年CAGR约为262又有非集采品种市场推广如公司的男性专科药盐酸达泊西汀片在2021年同比增速331塑料水针2018-2021年CAGR约195同时也有存量品种集采中标降价的增长拖累如第四批集采中标的注射用帕瑞昔布钠展望2022-2024年公司非输液制剂增速我们认为集采影响未来存量大品种集采影响相对可控多特等已中标大品种的利润影响有望在2022年体现2023年是增长新起点增量上市从申报品种看COPD类抗生素类品种持续申报特色专科药原料药优势制剂上市后有望支撑增长疫情反复下医疗机构对专项抗生素抗病毒药物的有效使用增加在这几方面的影响下我们预计2021-2024年公司非输液药品收入CAGR为109httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图212021年公司非输液药品收入拆分图222018-2021年公司新获批及过评品种销售额及占比康复新液塑料水针青霉素粉针新获批及过评品种销售亿元左轴该收入占总收入比例右轴血液置换液腹膜透析液草酸艾司西酞普兰片盐酸达泊西汀片注射用帕瑞昔布钠其他药品351882018301114416258141220429181015869104345521611-02018201920202021资料来源公司公告Wind医药库浙商证券研究所测算资料来源公司公告浙商证券研究所集采影响2023年增长新起点新品种集采影响可控我们把公司已上市的药品划分为已集采已中标已集采未中标和未集采三类已集采已中标2023年增长新起点一般情况下集采中标前该品种收入金额越大占公司总收入市占率越高占全市场销售额该产品集采中标后第二年对公司的收入和利润的负面影响越大在已经开展的七批全国带量采购中科伦注射用帕瑞昔布钠脂肪乳氨基酸17葡萄糖11注射液在集采前收入相对较大我们预计可能分别对公司2021年和2022年非输液药品收入影响较大除了这两个品种外大部分品种的中标金额大于公司集采中标签销售额我们预计35个已集采品种有望在2023年起进一步贡献收入增量我们结合公司中标金额和市场推广情况估计2022年非输液药品种已集采品种收入占比约30浙商医药估计值仅供参考输液药品中已集采品种收入占比约25浙商医药估计值仅供参考已集采未中标收入利润影响相对较低根据公司上市药品情况和已集采情况15个已集采未中标产品中公司在样本医院的销售额较低我们认为已集采未中标产品对公司的收入和利润影响相对较低未集采品种建议关注盐酸达泊西汀片集采情况整体影响可控在公司的非输液药品种未集采且收入额占比相对较高的品种主要为盐酸达泊西汀片根据Wind数据库包括科伦在内已有3家公司通过一致性评价其他品种的单位收入额较低约50个品种分享剩余的收入我们预计新增存量大产品集采对公司的非输液药品销售增长影响可控整体还是以增量收入为主表3科伦药业已集采中标情况梳理中标额中标前科2021年样本2021年2021年一致性预计集科伦上市集采时间药品名称适应症万伦销售额医院总销售科伦市原研市评价公采续约时间元万元额万元占率占率司个数年度草酸艾司西酞普兰抗抑郁药201871644354366387413733大于10第一轮片20181217盐酸莫西沙星滴眼20192系统用抗感染药2021413207244789大于10液022年盐酸克林霉素胶囊系统用抗感染药2015717565955大于102023年阿莫西林胶囊系统用抗菌药20207203068116509大于102023年第二轮抗寄生虫药杀甲硝唑片2015112315471358525大于102022年2020121虫药和驱虫药福多司坦片咳嗽和感冒用药20181222706176821113442022年氟康唑片系统用抗感染药2019319141602132652023年氢溴酸西酞普兰胶抗抑郁药20159622774865910012021年囊第三轮盐酸达泊西汀片系统用抗感染药202057178254498755882021年2020824氢溴酸西酞普兰片抗抑郁药202061722774864935264922021年枸橼酸托法替布片抗炎和抗风湿药202062937741018417大于102023年阿莫西林颗粒系统用抗菌药201641263702158大于102023年httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告恩格列净片糖尿病用药2020812622679987078152024年注射用帕瑞昔布钠抗炎和抗风湿药201711212091495144722544大于102023年第四轮盐酸氨溴索注射液系统用抗感染药2018312125822719416160大于102024年202128丙泊酚中长链脂肪血液代用品和灌20201110312743093458大于102024年乳注射液注液替硝唑片系统用抗菌药20179191161036695262022年阿昔洛韦片系统用抗感染药20157171641079042232022年左氧氟沙星氯化钠系统用抗感染药2020655751161524015791大于102024年注射液利奈唑胺葡萄糖注血液代用品和灌2019114353675434315192023年射液注液氟康唑氯化钠注射系统用抗感染药202064257444175726372023年液第五轮脂肪乳氨基酸17血液代用品和灌2021628201711292283983182192253932023年葡萄糖11注射液注液中长链脂肪乳注射血液代用品和灌201711291477014213352023年液C824注液-3鱼油中长链脂血液代用品和灌20211272904691659542022年肪乳注射液注液注射用头孢他啶系统用抗菌药201632355216045303大于102024年注射用头孢曲松钠系统用抗菌药20161633028867073大于102024年磷酸奥司他韦胶囊系统用抗感染药20211117140549302大于102025年盐酸厄洛替尼片系统用抗感染药2021618104486507072025年马来酸阿法替尼片抗肿瘤药20215112622035109372025年罗红霉素片系统用抗感染药2015962422790419822024年奥硝唑片系统用抗菌药20206174621597042025年影响骨结构及其第七轮唑来膦酸注射液2018531224516704581743952024年矿物质化的药物2022718注射用奥美拉唑钠系统用抗感染药2016163871916281大于102025年盐酸利多卡因注射系统用抗感染药20198293802422149243大于102025年液盐酸替罗非班氯化系统用抗感染药202012117224286533大于102025年钠注射液资料来源公司公告Wind医药库CDE浙商证券研究所表4科伦药业未在集采中标品种总结2021年科伦2021年样本2021年原研科伦上市样本医院销2021年科一致性评价集采时间药品名称适应症或功能主治医院总销售机构样本医时间售额万伦市占率公司个数额万元药市占率元盐酸右美托咪定注系统用抗感染药20185311389311530大于10射液第一轮抗肿瘤药和免疫机20181217吉非替尼片20191262926388065大于10能调节药奥氮平片安定药2020721281200026大于10头孢氨苄胶囊系统用抗菌药20208456815大于10第二轮注射用紫杉醇白抗肿瘤药和免疫机2020121202081716616826604蛋白结合型能调节药盐酸莫西沙星氯化系统用抗感染药201942530872117058大于10钠注射液第三轮阿哌沙班片抗血栓形成药20191141540154101大于102020824治疗与胃酸分泌相奥美拉唑肠溶胶囊202118519400285关疾病的药物作用于肾素-血管替米沙坦片201597970000629紧张素系统的药物第四轮诺氟沙星胶囊系统用抗感染药202061769348202128盐酸奥洛他定滴眼系统用抗感染药20189274455301662液第五轮注射用头孢唑林钠系统用抗菌药201512741831524大于102021628注射用阿奇霉素系统用抗感染药2015121812722251831大于10罗红霉素分散片系统用抗感染药20151130140111第七轮苹果酸舒尼替尼胶抗肿瘤药和免疫机2022718202132316718120985囊能调节药资料来源Wind医药库CDE浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告增量上市首仿壁垒品种申报构成增长支撑从公司已上市品种的市占率看仍有较多产品样本医院市占率在10以下我们认为在学术推广下较多专科用药有市占率提升空间从公司在审品种看我们关注到公司多侧重于专利到期前大产品COPD类复方抗生素等从Wind医药库搜索到的公司已申报的51个产品市场总销售额2021年约60亿元未放大假设相关产品在2023-2024年陆续上市销售参考集采平均降价幅度和市占率情况对应9亿元收入增量未放大样本医院放大5倍注放大倍数参考Wind样本医院样本分布及经验对应45亿收入增量潜力构成公司仿制药业务持续增长的支撑图23公司部分销售产品2021年竞争格局分析图24估计带量采购收入占公司输液及非输液收入比例100估算非输液药品种集采收入占比估算输液收入中集采收入占比原研替代空间较大代表产品苹果酸舒尼替尼胶囊马来酸阿法替3580尼片左氧氟沙星氯化钠注射液注射用头孢曲松钠等306025横轴科伦市占率2040-1010305070901101520纵轴原研市占率输液产品较多科伦有市占率提升空10间代表产品5注射用紫杉醇白蛋白结合型0已集采盐酸右美托咪定注射液注射用头孢噻肟钠等0-202019202020212022E资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源公司公告上海阳光医药采购网浙商证券研究所表5科伦药业部分在申报中的仿制药CDE承办日2021年销售原研市占品种适应症备注期额万元率作用于肾素-血管紧张沙库巴曲缬沙坦钠片2021-06-1173965100专利未到期素系统的药物-3鱼油脂肪乳注射液2022-03-0346647100血液代用品和灌注液奥拉帕利片2022-09-0841979100抗肿瘤药2024年专利到期乳果糖口服溶液2021-12-033918365轻泻药盐酸莫西沙星氯化钠注射液2021-01-013087258系统用抗菌药甲苯磺酸索拉非尼片2022-01-242609576抗肿瘤药葡萄糖酸钙注射液2021-11-1024194矿物质补充剂左氧氟沙星氯化钠注射液2022-03-1624015系统用抗菌药泊沙康唑口服混悬液2021-09-2619779100系统用药的抗真菌药原研外仅科伦申报复方氨基酸注射液18AA-2022-09-2319689抗出血药磺达肝癸钠注射液2021-02-261958419抗血栓形成药盐酸罗哌卡因注射液2021-06-281952882血管保护药6家申报仅原研艾曲泊帕乙醇胺片2021-02-0917951100抗出血药过评注射用头孢他啶阿维巴坦钠2022-01-2716670100系统用抗菌药注射用头孢他啶阿维巴坦钠氯化2022-06-1416670100系统用抗菌药钠注射液己酮可可碱注射液2022-09-2915421外周血管扩张剂吸入用复方异丙托溴铵溶液2022-01-11705090阻塞性气管疾病用药盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液2022-04-195302阻塞性气管疾病用药硫酸特布他林雾化吸入用溶液2021-08-241731阻塞性气管疾病用药资料来源CDEWind医药库浙商证券研究所注灰色底色为已集采产品httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告3医药创新2023年是技术平台商业化验证起点创新药从积累到突破根据公司2022年中报科伦创新管线在研项目33项创新小分子11项生物技术药22项当前创新临床研究阶段临床项目共14项临床前开发阶段项目4项药物发现阶段项目15项结合公司已有管线的进度已披露的临床数据等我们认为2022年是公司创新产品竞争力验证现金流回报的起点2024年有望成为公司创新药管线有望陆续上市销售贡献利润我们通过DCF的方法对公司的几个临床二期后的项目进行估值仅考虑国内销售暂不考虑全球权益的临床二期后的管线我们认为SKB264注射液A166注射液A140KL-A167注射液等的销售峰值约45-50亿元风险调整且折现后的国内销售峰值用于估值约为20-25亿元均不含海外合作的权益分成和里程碑收入估值表6科伦药业主要创新药管线进度IND获临床I临床II临床产品名称靶点适应症临床前批期期III期A140EGFR转移性结直肠癌一线治疗至少经二线治疗失败的晚期或转移性TNBC患者至少经二线治疗失败的晚期或转移性TNBC患者晚期或转移性非小细胞肺癌SKB264注射液Trop-2单药或联合帕博利珠单抗治疗晚期或转移性NSCLC单药治疗选定的晚期实体瘤联合A167-NSCLC联合A167-TNBCKL-A167注射液PD-L1三线及以上治疗复发或转移性鼻咽癌既往经二线及以上抗HER2治疗失败的HER2阳性不可切除的A166注射液HER2局部晚期复发或转移性乳腺癌A277KOR术后镇痛KL280006注KOR尿毒症瘙痒射液A223JAK类风湿性关节炎KL130008胶JAK重度斑秃囊A400RET基因融合或突变的晚期非小细胞肺癌NSCLC甲状腺KL590586胶RET髓样癌MTC及其他晚期实体瘤囊CTLA4PD-SKB337注射液实体瘤L1SKB336注射液FXIFXIa静脉血栓栓塞A289注射液LAG3实体瘤SKB315注射液Claudin182实体瘤SKB378注射液中重度哮喘A296静脉注射-晚期实体瘤KL340399注瘤内给药-晚期实体瘤射液A204KL060332胶乙肝囊注射用SKB410资料来源CDEWind医药库公司年报浙商证券研究所注红色字体为公告授权合作项目蓝色管线为海外临床黄色管线为国内临床加粗的管线为ADC项目httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告31ADC平台价值突显打开增长天花板根据公司年报公司已有3款ADC产品获批临床1款ADC产品SKB410注射液临床申请在2022年12月底被CDE受理下文讲分别对科伦博泰两个进入临床二期后的项目分析并估值图25全球主要活跃的ADC管线对比资料来源CancerCell浙商证券研究所311SKB264潜在me-better选择预计中国销售额峰值244亿元临床二期数据亮眼显示出在三阴乳腺癌me-better的潜力根据公司公众号SKB264是由科伦博泰拥有自主知识产权的靶向TROP2的人源化单克隆抗体可酶促裂解的Linker和新型拓扑异构酶I抑制剂组合而成的新一代抗体偶联药物ADC根据2022年SABCS公布数据SKB264临床二期数据显示全部患者的ORR为40TROP2高表达患者确认的ORR为552TROP2高表达5mgkg剂量组III期临床的推荐剂量确认的ORR为625中位持续缓解时间DoR为115个月中位无进展生存期mPFS为57个月中位总生存期mOS为146个月相比于全球唯一已上市的Trop-2靶点的ADC药品戈沙妥珠单抗sacituzumabgovitecan即IMMU132SKB264在疗效上显示出me-better的潜力我们期待该项目III期临床推进及更多临床数据披露表7Trop-2靶点主要ADC项目TNBC适应症临床数据对比SKB264IMMU132DS1062ADC设计PayloadBelotecanderivativeSN-38DXdsite-specificconjugationproprietaryhydrolyzableLinkerAtetrapeptide-basedlinkerandhighlystablelinkerlinkerDAR74764临床数据对比临床阶段Phase2expansionPhase3Phase1临床数据披露时间20221220224202212ORR403532DCR8080mPFS575643mOS1461211293级不良反应5766450资料来源ABCSTheNewEnglandJournalofMedicine浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告图26SKB264结构设计亮点图27SKB264临床二期数据资料来源公司公众号浙商证券研究所资料来源SABCS浙商证券研究所销售峰值假设顺利上市估计国内两个适应症销售额峰值当年值不乘以临床阶段成功概率244亿元折现且风险调整后2023年现值已考虑临床2期及临床3期项目成功概率销售额峰值约83亿元我们分别对SKB264的三阴乳腺癌适应症及单独或联合A167用于晚期或转移性NSCLC进行估计主要的假设包括上市时间三阴乳腺癌适应症用药在2024年在中国上市2025年销售假设单用或联用治疗NSCLC的适应症晚一年上市销售患者池2020年中国乳腺癌和NSCLC患病人数主要参考GlobalCancerBurdenin2020的估计此后假设患病率略有提升提升幅度与历史水平相当三阴乳腺癌人数的占比参考JournalofClinicalOncology等的估计知晓率治疗率参考行业协会等对中国肿瘤症状认知的统计并假设认知水平提升市场推广有助于提升有效治疗水平科伦市占率考虑到适应症内用药较多且竞品可能陆续上市我们假设5年左右销售额达到峰值结合该产品的用药竞争格局我们假设科伦的峰值市占率为4-6考虑到NSCLC适应症用药格局较复杂我们假设公司市占率峰值在1-15建议关注公司NSCLC适应症后续临床结果单价我们假设每个患者每年治疗周期为mPFS57个月全年费用参考戈沙妥珠单抗的进入医保前的全年费用假设科伦定价为戈沙妥珠单抗的70且假设SKB264降价45进入医保此后每两年降价10风险调整概率参考BIOQLSAdvisors等发布的ClinicalDevelopmentSuccessRatesandContributingFactors2011-2020中对全球不同临床阶段项目成功率并结合项目的创新度适应症等对成功率略有调整以下所有创新药的分析中同一个临床阶段采用同样的风险调整概率表8SKB264两个主要适应症的收入预测2025E2026E2027E2028E2029E三阴乳腺癌适应症收入1322395892NSCLC适应症收入17106180152收入合并亿元1339145239244三阴乳腺癌适应症乳腺癌新发病人数万人5253555759患病率004004004004004知晓率治疗率8081828384httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分科伦药业002422深度报告变化11111三阴乳腺癌患者人数占比1515151515三阴乳腺癌患者人数万人6265687175假设科伦市占率0515254060对应销售人数万人0001020406假设单价万元人年414228228205205yoy-45-10销售额亿元1322395892非小细胞肺癌适应症NSCLC新发病人数万人9193949698患病率007007007007007知晓率治疗率8081828384变化11111假设科伦市占率01061109对应销售人数万人01050907假设单价万元人年228228205205销售额亿元17106180152资料来源GlobalCancerBurdenin2020JournalofClinicalOncologyWind医药库浙商证券研究所312A166先头项目预计中国销售额峰值124亿元根据公司公告A166通过蛋白酶可裂解linker将新型毒素分子Duo-5微管蛋白抑制剂定点偶联至HER2抗体曲妥珠单抗已于2018年6月获得FDA胃癌孤儿药认定2022年4月完成关键II期入组根据公司在2021年6月美国ASCO汇报的临床一期数据和主PI胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息A166在有效剂量48和60mgkg中58例疗效可评估的HER2阳性乳腺癌患者客观缓解率ORR超过70远高于T-DM1ORR约40整体看A166具有稳定性高安全性可控使用A166的患者间质性肺炎血液学毒性消化道毒性比同类ADC发生率和严重程度更优在经多线治疗的HER2阳性乳腺癌患者中表现出具有临床意义的抗肿瘤活性我们看好A166在HER2阳性相关适应症的临床进展图28A166临床一期研究结果服药后肿瘤缓解情况图29A166临床一期研究结果剂量与血药浓度资料来源ASCO浙商证券研究所资料来源ASCO浙商证券研究所销售峰值假设顺利上市估计国内三线及以上HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值当年值不乘以临床阶段成功概率124亿元折现且风险调整后2023年现值已考虑临床2期及临床3期项目成功概率销售额峰值约83亿元主要的假设包括上市时间假设三线及以上HER2阳性乳腺癌适应症在2023年NDA2024年上市2025年开始市占率提升患者池乳腺癌人数知晓率治疗率等参考SKB264的估计HER2阳性患者占比参考科伦在ASCO中汇报的比例在乳腺癌患者中HER2阳性患者的比例达到2025httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分