近期，我们从上至下的主逻辑线被不断验证：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。
　　我们认为，多国内、空海外的逻辑未走完，但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间，因此我们当前更关注有色的空头机会，即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性。考虑到海外需求指标不断下滑，国内目前制造业、基建和地产等生产处于淡季，因此有色品种开始累库，在宏观+现实的验证下，铜、铝、锌承压预计持续，使我们目前最建议关注的交易品种。
　　而国内方面，周五发改委对于近期铁矿石的价格上涨提示投机风险，叠加近期补库交易趋于尾声，因此黑色系和建材预计趋于震荡。但考虑2023年稳增长中地产是国内经济、金融、就业实现复苏的必要条件，本周央行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，地产支持政策再度加码，因此我们认为，长线黑色和建材仍维持偏多思路，维持逢低吸纳逻辑，如果周末发改委的提示使得铁矿带拉炉料和铁矿下探，不妨关注下跌后的抄底机会。
　　原油方面，我们维持之前判断，WTI油价很难长期超过80，因此只要反弹至80美元以上，即可考虑空头，但需结合盘面进行细节的择时，选择好的点位。
　　贵金属方面，长期看多，需提防长期效应和短期情绪的差异，谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击，因此不建议投资者追高，而建议逢低吸纳的思路。白银方面，近期验证了我们认为将会出现调整的判断。白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。因此金银比空头或短期趋缓。金铜比方面，当前美国PMI与金铜比相对关系走偏，因此关注后续回归可能，金铜比是否有机会继续向上。此外，也衰退预期下，可继续关注金油比上升的机会。

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号黑色和贵金属节前谨慎交易有色空头思路延续大宗商品策略周报20230108大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎第一部分市场逻辑跟踪主要投资机会推荐大宗商品逻辑及投资机会空有色低多黑色持有贵金属近期我们从上至下的主逻辑线被不断验证国内和国外周期错配各自产生预期差分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期长期大方向上我们维持空海外定价商品铜原油多国内定价商品黑色建材部分有色多头的总思路但在节奏方面具体操作会有差异我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会我们认为多国内空海外的逻辑未走完但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间因此我们当前更关注有色的空头机会即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性考虑到海外需求指标不断下滑国内目前制造业基建和地产等生产处于淡季因此有色品种开始累库在宏观现实的验证下铜铝锌承压预计持续使我们目前最建议关注的交易品种而国内方面周五发改委对于近期铁矿石的价格上涨提示投机风险叠加近期补库交易趋于尾声因此黑色系和建材预计趋于震荡但考虑2023年稳增长中地产是国内经济金融就业实现复苏的必要条件本周央行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制地产支持政策再度加码因此我们认为长线黑色和建材仍维持偏多思路维持逢低吸纳逻辑如果周末发改委的提示使得铁矿带拉炉料和铁矿下探不妨关注下跌后的抄底机会原油方面我们维持之前判断WTI油价很难长期超过80因此只要反弹至80美元以上即可考虑空头但需结合盘面进行细节的择时选择好的点位贵金属方面长期看多需提防长期效应和短期情绪的差异谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击因此不建议投资者追高而建议逢低吸纳的思路白银方面近期验证了我们认为将会出现调整的判断白银长期向上未走完但短期现货相对短缺指数回落因此金银比空头或短期趋缓因此金银比空头或短期趋缓金铜比方面当前美国PMI与金铜比相对关系走偏因此关注后续回归可能金铜比是否有机会继续向上此外也衰退预期下可继续关注金油比上升的机会2板块投资机会空有色多黑色反弹抛原油贵金属逢低吸纳板块逻辑重点关注长期视角下欧佩克减产或不及预期海外前瞻需求预期走弱我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件WTI原油80以油气在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元桶因此建上反弹抛空议逢高沽空近期国内气温较为暖和并且非电需求疲弱向下导致需求面压制动力煤价格短期内煤价承压但寒流预期疫情气温及非电需煤炭快速恢复以及国内供应端春节放假这三个因素或使煤价止跌企稳求恢复情况需提防长期效应和短期情绪的差异谨防美元指数短期反弹对于贵金属的冲击因此不建议投资者追高而建议逢低吸纳关逢低吸纳的思路本周美元指数反弹后贵金属的回调就是明证尽管之后非农就业公布后美元指数再度回落但注美元指数反贵金属是仍然显示短期筑底倾向因此建议交易者制定好仓位策略弹可能不建白银方面近期验证了我们认为将会出现调整的判断白银长期向上未走完但短期现货相对短缺指数回落因议追高此金银比空头或短期趋缓海外流动性收紧将长期施压铜价叠加国内精铜产量稳步增加供需将逐步转为过剩铜价长期承压运行但短期铜价或受低库存支撑国内电解铝前期因高温限电而发生减产近期又受贵州限产影响供给端频现扰动预铜铝锌逢有色期短期价格区间震荡锌矿加工费近期大幅上行锌矿供应逐渐增加预计锌供需基本面将逐渐转向宽松价格高偏空长期承压关注库存拐点上周盘面宽幅震荡品种间出现明显分化核心驱动来自于国内疫情对生活生产的影响逐步减轻地产政策的继续加码钢厂对炉料补库的强度异动以及炉料消息面的扰动现实成材需求因时间推演继续回落同时随着钢厂维持多头思路黑色对原料的补库进入尾声成本支撑有所松动但现货利润维持低位钢厂短期存在继续降低负荷可能开年后成但春节前谨慎材库存累积幅度或相对有限同时关注近期高层对炉料价格的监管如出现进一步加码板块或出现进一步回调持仓可能建材玻璃下游补库延续库存去化纯碱运输缓解库存去化玻璃深加工订单转弱供应变动较小基本面好转建材有限前期预期好转下游补库现货提涨带动盘面警惕补库结束后高库存压制纯碱需求端玻璃总日熔上升区间操作重碱需求上行供应端产量难有增量基本面短期较为健康3主要大宗商品价格跟踪黑色系震荡有色承压原油价格反弹类别商品主力合约周涨幅月涨幅年涨幅黄金-041599贵金属白银-39-1785铜-16-29-66铝-43-71-117有色金属锌-23-67-36镍-95-51370不锈钢-07-41-21螺纹钢0040-60热轧卷板0531-73铁矿石-1040244焦炭-01-71-119黑色焦煤-23-81-210动力煤0035436玻璃-27-33-05纯碱19114-13NYMEX天然气-8430-30布伦特原油-8623-04沥青-22120136能源化工甲醇-084718PTA-395458PVC2022-256资料来源Wind中信期货研究所4海外宏观总结市场与联储分歧边际收敛美联储于美东时间1月4日发布了12月货币政策会议纪要纪要显示几点关键信息1若金融市场过于乐观低估美联储于2023年维持高利率的决心将增加美联储抗击通胀的难度2联储官员一致认为当前通胀水平高得令人难以接受虽然10-11月的数据显示美国通胀有所放缓但官员们同时强调需要有更多的证据证明通胀处于持续下降的通道上3没有官员预计2023年会降息并且认为需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策4未来有关货币政策的决定将继续以最新的数据及其对经济活动和通胀前景的影响为依据会议纪要显示的信息与几周前鲍威尔在新闻发布会中披露的信息基本相符展望未来我们认为美联储将继续加息直至达到政策利率终点后才会暂停加息以监测2023年剩余时间内对经济活动和通胀的影响美国12月ISM制造业PMI继续收缩至484预期485前值49再创新低其中新订单指数初值452前值472产出指数初值485前值515另外美国12月Markit制造业PMI终值462前值477创2020年5月以来新低细分显示需求继续放缓新订单已连续4个月下降新出口订单连续5个月下降进口指数继续下跌至451积压订单指数略有恢复但仍处于强收缩状态生产指数跌入收缩区间就业指数重新进入扩张区间调查显示虽然许多公司表明将继续通过停止招聘裁员等方式来管理员工人数但目前熟练劳动力十分短缺价格指数连续第九个月下滑12月跌至394再创两年半以来新低综合来看通胀放缓表明美联储政策产生了预期影响但需求走弱和不确定性增加给美国制造商也带来了新的挑战美国12月非农新增就业人数223万人超出预期203万人但低于前值256万人主要贡献来自于休闲酒店业67万医疗保健业55万建筑业28万及社会援助领域2万临时服务业-35万则为主要拖累项美国12月住户调查表现仍然较强12月失业率降至35预期37前值36劳动参与率略微上升至623预期622前值6215海外宏观总结市场与联储分歧边际收敛美国12月薪资增长降温但劳动力市场仍然吃紧12月时薪同比46预期5前值48环比03预期04前值04细分项看商品生产与服务业薪资均继续增长但后者边际增幅有所收窄JOLTS美国11月职位空缺减少但仍处于高位职位空缺数由前值10512万下降至10458万职位空缺和失业人数比率处于174倍的高位细分项看专业和商业服务212万和非耐用品制造业39万的职位空缺增加金融和保险业-75万和联邦政府-44万的职位空缺数量减少另外11月雇佣人数环比基本持平离职率环比31裁员率环比-66劳动力市场整体仍然较强综合来看美国劳动力市场仍然吃紧虽然12月薪资数据表现出劳动力市场降温的一面但是处于半个世纪低点的失业率及仍处于高位的职位空缺和失业人数比率都在表明劳动力市场仍较为强劲欧元区12月通胀继续回落降幅超预期但核心通胀表明潜在压力仍存12月调和CPI同比92环比-03核心调和CPI同比52环比02细分项中食品初值138前值136和能源仍是主要贡献项但12月整体通胀的放缓主要是由于能源价格增速放缓初值257前值349非能源工业品初值64前值61和服务初值44前值42价格均小幅走高12月的通胀下降主要与以下因素有关1天然气价格大幅下跌2欧洲各国政府近几个月来对能源价格设置上限3今年欧洲冬天气温高于往年但欧元区核心通胀率的上升凸显了欧洲央行官员们此前的担忧降低能源成本可以降低总体通胀率但不能解决潜在的通胀压力因此欧洲央行或需继续加息以应对潜在的通胀压力这与此前欧洲央行表示有意在2月3月继续加息50bp相符合6大宗商品国内宏观驱动地产支持政策再度加码社融社融持续偏弱回暖仍需时间11月新增社融19900亿元同比少增6083亿元低于市场预期本次社融表现弱势主要是由于1疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响2地产销售偏弱财政收入持续向好支出跌幅收窄公共财政收入增速上升主要是因为税收统计的滞后效应和去年的低基数财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张基建类支出暂无维持高增的必要性地产投资创年内新低到位资金进一步恶化近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松包括第二支箭楼市金融十六条以及优化预售资金监管等其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心从该政策的细则来看对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力民企提供实质的资金支持进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期当前来看整体推进节奏仍然较慢制造业增速仍有韧性工业利润承压11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低以及区域疫情升温对企业预期的影响有关货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑此外由于当前房地产景气度下行房地产对制造业信贷挤出效应的减弱让金融更有力去支持制造业本周央行建立首套住房贷款利率政策动态调整机制地产支持政策再度加码人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限本次政策这意味着改善居民刚需成本将成为接下来一年房地产重要的政策方向7大宗商品国内中观需求跟踪当前经济活动情况偏弱建筑业景气度跟踪地产竣工端预期好转基建端实物工作量有所下滑建筑业施工需求螺纹与水泥考虑到当前防疫政策优化后社会面阳性病例增多下游项目赶工进度明显受影响使得本周螺纹表观消费再度下滑预计春节前下游需求仍持续疲弱建筑业竣工需求玻璃与PVC玻璃库存开始去库近期表观消费量有所反弹PVC近期需求回升库存持续去库基建中观高频跟踪石油沥青开工率铜杆开工率球墨铸铁管的加工费近期实物工作量有所回落挖机与重卡随着地产调控趋松基建蓄力去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象随着近期疫情管控优化11月份挖掘机销售明显走强初步确认见底拐点制造业景气度跟踪11月以来汽车销量增速进一步下跌空调排产显著修复内贸集装箱吞吐量同比显著回升发电量3月以来全国多地疫情散发一方面需求受到冲击另一方面供应链受损因此工业生产受到影响发电量明显回落4月中旬及下旬发电量已经明显回升随着金九银十接近尾声钢铁冶炼水泥等行业企业将迎来错峰生产工业用电面临回落汽车由于近期各地疫情反弹经销商闭店的比例在上升市场展厅流量和订单情况出现较大影响年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定家电根据空调排产数据12月空调产量同比小幅下降预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复但海外需求预计进一步下滑出口11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升但考虑到韩国12月出口数据跌幅仍接近10反映当前外需压力仍然较高总结进入10月以来从建筑相关景气度来看本周施工端和竣工端需求出现明显分化制造业方面汽车产销11月份的数据进一步下滑11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄出口方面结合邻国出口跌幅仍接近10当前外需压力较高综合整体中观需求的角度来看当前经济活动情况偏弱8布伦特与WTI布伦特前端结构再次走弱WTI结构维持弱势布伦特原油期限结构WTI原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月10090889586849082808578768074727570M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6布伦特原油月差WTI原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6美元桶M1-M2M1-M3M1-M61087866544322010-2-1-4-22022102022102022112022112022122022122022122022102022102022112022112022122022122022129迪拜与SC迪拜回归Back结构SC结构维持弱势Dubai原油期限结构SC原油期限结构美元桶最近一天最近一周最近一月最近三月元桶最近一天最近一周最近一月最近三月956406209060085580805605407552070500M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6Dubai原油月差SC原油月差美元桶M1-M2M1-M3M1-M6元桶M1-M2M1-M3M1-M6128010608640420200-2-20-4-6-4020221020221020221120221120221120221220221220220920221020221020221120221120221220221220230110能源板块原油现实需求疲软增大近月压力WTI库存回升价差走弱远月预期转强SC库存月差变化不大美元桶千桶元桶WTI原油连一-连三美国商业原油库存万桶9460000SC近月-SC连三库存期货INE原油1401200845000012071001000644000080560800443000040360042000020201400410000-200-40-1400000200-60-800202112202206202301202201202202202202202203202204202204202205202206202207202208202208202209202210202211202211202212202112202111202202202205202208202211资料来源Bloomberg中信期货研究所11黑色板块炉料远月预期仍偏弱螺纹期限结构扁平延续铁矿维持浅Back结构元吨最近一天最近一周元吨最近一天最近一周元吨铁矿元吨4200螺纹4650最近一月最近一年右轴880最近一月最近一年右轴73041004600860725400045508407203900380045008207153700800710445036007807054400350076070034004350M1M2M3M4M5M6740695M1M2M3M4M5M6焦炭期限结构远月Back加深焦煤Back结构延续元吨焦炭元吨元吨焦煤元吨3100最近一天最近一周31702600最近一天最近一周2400最近一月最近一年右轴3160最近一月最近一年右轴300024003150235029003140220028003130230031202000270031102250180026003100309022002500160030802400307014002150M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源WindBloomberg中信期货研究所12黑色板块政策干预预期导致铁矿近月压力增大螺纹库存价差均回升远月预期转弱铁矿库存低位月差回落近月转弱元吨万吨元吨铁矿石库存与月差万吨螺纹钢库存与月差2509500600螺纹05-10螺纹钢库存1500铁矿05-09进口铁矿石港口总库存140020040013001509000120020010011008500500100009008000-200-50800-1007007500-400600-150-600500-2007000202201202203202205202207202209202211202301202201202203202205202207202209202211202301焦炭库存低位月差走强远月相对承压焦煤库存回升价差走强远月预期转弱元吨焦炭钢库存与月差万吨元吨万吨500250焦煤库存与月差焦炭05-09焦炭总库存200焦煤05-09焦煤总库存1500400150140030020013001002001200501001501100001000-100100-50900-200800-100-30050700-150-400600-200500-5000202201202203202205202207202209202211202301202101202104202107202110202201202204202207202210202301资料来源Bloomberg中信期货研究所13有色板块预期改善令铝Back结构转Contango铜的Back结构维持铝的期限结构转Contango最近一天最近一周元吨最近一天铝最近一周元吨元吨元吨最近一月铜最近一年右轴19500211606700069620最近一月最近一年右轴2114069600665001900021120695802110066000695601850021080655006954021060695201800021040650002102069500645001750021000694802098064000694601700020960M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6锌的Back结构转弱镍的强Back结构延续元吨最近一天锌最近一周元吨元吨最近一天镍最近一周元吨25500最近一月最近一年右轴24600235000最近一月最近一年右轴1550002300001540002500022500024550153000245002200002150001520002400021000015100024500235002050001500002000002300014900024450195000225001900001480001850001470002200024400M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6资料来源Bloomberg中信期货研究所14有色板块地产政策驱动下铜铝远月预期有所转强铜库存价差回落远月预期转强铝库存去化月差回落远月预期走强吨美元吨LME铜升贴水0-3总库存LME铜吨美元吨150200000LME铝升贴水0-3总库存LME铝601200000180000100401000000160000208000005014000006000000120000-20400000100000-50-4020000080000-600-10060000202212202201202201202202202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212202202202212202201202201202203202203202204202205202205202206202207202207202208202209202210202210202211202212锌库存月差回落近月预期转弱镍库存月差均走弱近月预期转弱美元吨锌升贴水总库存锌吨美元吨吨200LME0-3LME200000LME镍升贴水0-3总库存LME镍2002500001800001001501600002000001400000100120000150000100000-1005080000100000-2006000050000040000-30020000-4000-500202206202201202201202202202203202203202204202205202205202207202207202208202209202210202210202211202212202212202204202211202201202202202203202203202205202205202206202207202207202208202209202210202210202212202212202201资料来源Bloomberg中信期货研究所15海外能源价格普跌海外能源价格普跌本周欧洲天然气价格环比下跌151美元百万英热仍远高于其他能源欧洲煤炭价格环比下降235美元百万英热布伦特下跌132美元百万英热单位WTI下跌116美元百万英热单位NYMEX天然气下跌067美元百万英热单位国内煤炭价格上涨015美元百万英热单位欧洲天然气价格最高按单位热值来看欧洲天然气原油国内煤炭欧洲煤炭美国天然气全球原油及成品油运行本周油品价格回调布油下跌734美元桶NYMEX轻质原油下跌649美元桶RBOB汽油下跌903美元桶ICE取暖油下跌122美元桶ICE柴油价格下跌556美元核心化石能源热值价格全球核心原油及成品油价格TTF天然气热值价格NYMEX天然气热值价格布油连一NYMEX轻质原油连一美元桶美元百万英热单位WTI热值价格Brent热值价格NYMEXRBOB连一ICE取暖油连一100IPE煤炭热值价格秦皇岛港动力煤价格ICE柴油连一80150601004020500202211920224192022719202210192021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源同花顺iFindWind中信期货研究所16成品油柴油取暖油月差震荡但汽油维持弱势ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构美元加仑最近一天最近一周美元吨最近一天最近一周美元加仑最近一天最近一周41最近一月最近三月135028最近一月最近三月3927125037261150352533105024312395029228502721257502M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6ICE取暖油月差IPE柴油月差RBOB汽油月差美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6美元吨M1-M2M1-M3M1-M6美元加仑M1-M2M1-M3M1-M6143500512300042500312000208150010610000450-01020-020-50-03202210202210202211202212202212202210202210202211202212202212202210202210202211202212202212资料来源Bloomberg中信期货研究所17原油库存美国原油继续累库累计累库幅度接近均值商业原油库存vsWTI原油连续结算价美国原油继续累库12月30日当周美国商业原油库存累EIA商业原油库存WTI原油连续期价逆序右轴百万桶美元桶库1694万桶目前库存水平低于五年均值2290万桶580-501230530累库幅度低于均值月日当周美国商业原油当年累0480计累库7348万桶而近五年均值为去库9928万桶43050尽管净进口量再次大幅回落但炼厂投料需求受极端天气影380100响大幅下降但美国商业原油库存仍然小幅累库3302801502010201220142016201820202022美国商业原油库存美国商业原油当年累积幅度千桶20182019202020212022千桶20182019202020212022600000120000550000100000800005000006000040000450000200000400000-20000-40000350000-60000-80000300000-100000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W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