债市观点：上周债市整体偏震荡，10Y国债收益率先下后上，最低下行至2.81%，最终变动不到1BP。近期货币宽松预期又有所升温，上周债市先强后弱的背后也和这一因素有关。另外，政策方面，对于房地产的支持政策在上周又进一步出台，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，这对于债市情绪可能也有所扰动。整体上看，近期债市先后经历了对强预期和弱现实的反应，而当前或进入偏震荡的阶段，一方面政策端仍有发力表现，另一方面年初货币宽松预期较强，而弱现实的改善情况也仍需观察。在没有降准降息的情况下，利率可能很难向下突破，而向上可能也需要看到弱现实的明显改善。
　　期市关注：上周国债期货市场活跃度有所回升，成交上行，持仓量整体先升后降，T主力合约价格同样先升后降。成交量方面，节前一周T主力合约日均成交量降至5万手以下，上周日均成交量来到5.32万手，整体有所回升。持仓量方面，整体先升后降，上周四最高至15.41万手。整体上看，多头仍然更为活跃，降准降息预期可能对多头情绪影响较大。空头方面整体活跃度不如多头，不过值得注意的是，上周偏中长期思路空头呈现明显入场，另外多头方面节前一周积极入场多头在上周呈现持续离场，这可能也带动多头情绪有所走弱。
　　操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。
　　风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧
　　

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-01-08如何看待居民存款高增投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260居民较强的预防性储蓄动机或使得合意的存款水平提高即居民需要比以往更多115220的存款来抵御对未来的不确定性在这一情况下宏观政策想要达到提振内需效果所111180对应的阈值水平也比之前更高居民部门很难逆周期发力存款向内需的转化或需要107140宏观政策的进一步发力政府部门尤其是中央政府部门杠杆率或将进一步提升10310020223202242022520226202272022820229202210202211202212摘要固定收益团队债市观点上周债市整体偏震荡10Y国债收益率先下后上最低下行至281最终研究员张菁变动不到1BP近期货币宽松预期又有所升温上周债市先强后弱的背后也和这一因021-80401729素有关另外政策方面对于房地产的支持政策在上周又进一步出台央行银保zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制这对于债市情绪可能也有所扰动整投资咨询号Z0013604体上看近期债市先后经历了对强预期和弱现实的反应而当前或进入偏震荡的阶段一方面政策端仍有发力表现另一方面年初货币宽松预期较强而弱现实的改善情况也仍需观察在没有降准降息的情况下利率可能很难向下突破而向上可能也需要看到弱现实的明显改善期市关注上周国债期货市场活跃度有所回升成交上行持仓量整体先升后降T主力合约价格同样先升后降成交量方面节前一周T主力合约日均成交量降至5万手以下上周日均成交量来到532万手整体有所回升持仓量方面整体先升后降上周四最高至1541万手整体上看多头仍然更为活跃降准降息预期可能对多头情绪影响较大空头方面整体活跃度不如多头不过值得注意的是上周偏中长期思路空头呈现明显入场另外多头方面节前一周积极入场多头在上周呈现持续离场这可能也带动多头情绪有所走弱操作建议趋势策略交易性需求保持中性套保策略空头套保可关注基差回落后的建仓机会基差策略关注基差收敛机会曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1疫情反复2资金面大幅收紧重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注如何看待居民存款高增3二成交持仓市场活跃度有所回升8三IRR长端反套关注止盈机会9四基差交易继续关注基差收敛10五跨期移仓2306合约流动性不足以支持跨期套利12六跨品种价差适当关注跨品种做阔13七套保成本跟踪14免责声明15图目录图表1消费仍待修复3图表2居民存款呈现明显高增亿元3图表3居民储蓄意愿较高4图表4带动存款增速上升4图表5疫情持续冲击不确定性提升4图表6预期仍待好转4图表7住户存款与政府存款呈现一定反向变动亿元5图表8政府存款增速下行5图表92022年财政积极发力亿元6图表10政府债务融资处于高位亿元6图表11居民部门杠杆水平保持稳定7图表12政府部门杠杆水平上升7图表13主力合约成交量和持仓量8图表142303合约前5大席位净持仓8图表15所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比8图表16主力合约CTDIRR与存单收益率AAA9图表172303合约活跃券IRR9图表202303合约活跃券基差11图表21主力合约跨期价差当季次季12图表22主力合约跨品种价差与期限利差13图表23国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差13图表2410年期国债期货空头套保成本跟踪14图表255年期国债期货空头套保成本跟踪14图表262年期国债期货空头套保成本跟踪14215中信期货固定收益周报国债周度关注如何看待居民存款高增在外需转弱的背景下内需成为今年经济修复的重点以及市场关注的焦点年底中央经济工作会议提到把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来对于扩大内需也有着重强调扩大内需消费是重要组成部分而从消费情况看11月社零当月同比和累计同比增速分别为-59和-01均仍处于低位另外值得注意的是2022年居民存款呈现明显高增11月住户部门新增存款225万亿元1-11月新增1496万亿元比2021年同期多增694万亿元居民存款高增的背后或反映了当前较强的预防性储蓄动机居民部门对于未来收入等的不确定性提高了储蓄意愿可能对消费也有一定抑制另外在不确定性下居民存款的合意水平提高这可能也使得宏观政策发力带动内需修复的阈值有所上升预期未完全扭转的情况下逆周期的宏观政策仍有发力必要而消费修复情况也仍有待观察图表1消费仍待修复图表2居民存款呈现明显高增亿元社会消费品零售总额累计同比1-11月住户部门新增存款社会消费品零售总额当月同比160000101400005120000100000080000-56000040000-1020000-1502022-022022-052022-082022-112013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所一居民存款高增背后对应了较强的预防性储蓄动机2022年居民存款呈现大幅上升如此高的增长背后无疑是多种因素共同作用的结果而其中一个比较核心的原因或在于对于未来不确定性下预防性储蓄动机的提升根据央行四季度的城镇储户问卷调查倾向于更多储蓄占比达到618比上一季度增加37个百分点且明显高于倾向于消费和投资的占比居民储蓄意愿较强值得注意的是当前倾向于更多储蓄占比甚至明显超过2020年疫情冲击下的高点水平彼时一季度居民储蓄意愿最高达到53除了储蓄意愿的明显提升外在支出结构方面根据问卷调查报告居民在对于未来三个月准备支出的项目上医疗保健占比大幅上升且超过教育支出成为占比最高的项目296另外保险支出占比也有所上升而其余如旅游支出购房支出等均有所下降综合四季度问卷调查的结果来看居民的预防性储蓄动机明显较强这315中信期货固定收益周报国债也带动存款的快速上升2022年1-11月住户存款同比增长1674较2021年大幅上升居民较强的预防性储蓄动机和近几年疫情持续冲击下收入增速下行以及对于未来的不确定性增加有关从居民可支配收入与失业率情况来看2022年前三季度城镇居民人均可支配收入同比增长43仍明显低于疫情爆发前2019年的水平疫情爆发前城镇居民人均可支配收入基本稳定在8左右的水平另外失业率方面可以发现在疫情的扰动下失业率波动较大2022年二季度受疫情超预期冲击影响4月失业率一度上行至61接近于2020年疫情冲击下的高点水平62三季度有所回落不过11月失业率再度上行至57高于年度目标55在这种不确定性下居民对于未来收入和就业的预期也偏弱从央行调查统计结果上看居民的未来收入信心指数以及未来就业预期指数在四季度分别下行21和23个百分点至444和43低于50且也低于2020年一季度以及2022年二季度的低点水平图表3居民储蓄意愿较高图表4带动存款增速上升住户存款住户存款同比右更多储蓄占比6520000002560180000020551600000501400000154512000001040100000035580000030600000025202017-012018-012019-012020-012021-012022-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表5疫情持续冲击不确定性提升图表6预期仍待好转城镇居民人均可支配收入累计同比未来收入信心指数未来就业预期指数城镇调查失业率右14712656510660855556550445452440035352018-012019-012020-012021-012022-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所415中信期货固定收益周报国债二预防性储蓄动机增强使得居民的合意存款水平提高2022年财政发力也贡献一部分存款高增2022年居民存款高增和财政积极发力下的大规模减税退税也有较大关系而背后的主要逻辑在于居民较强的预防性储蓄动机或使得合意的存款水平提高即居民需要比以往更多的存款来抵御对于未来的不确定性的上升这使得存款在一定程度上呈现出从政府部门向居民部门的转移宏观政策想要达到提振内需效果所对应的阈值水平可能也比之前更高从住户存款与政策存款的环比变动情况月度来看两者整体呈现一定的反向变动关系政府部门存款环比大幅上升时住户部门存款往往有所下降这中间受税收以及财政支出等影响财政支出能够最终形成居民收入而财政收入端发力也能提高居民可支配收入水平2021年后政府存款增速呈现上行趋势而2022年尤其是2022年二季度之后增速明显下行对应了财政从蓄力到发力值得注意的是根据央行2022年三季度货币政策执行报告央行2022年向财政上缴结存利润113万亿元另外可以发现2022年政府债券融资也继续处于高位专项债在年初365万亿元目标的基础上后续又增加5000亿元左右的额度在这些背景下财政积极发力收入端方面根据财政部方面表述2022年全年新增减税降费和退税缓税缓费超过4万亿元这明显超过年初目标同时较2021年大幅上升2021年新增减税降费规模约1万亿元2022年减税降费尤其是留抵退税规模空前这也有助于提升居民收入水平不过在居民预防性储蓄动机增强的背景下居民收入水平的提升更多转化为了居民存款居民存款的合意水平或有所提高这使得宏观政策想达到提振内需的效果可能需要达到更高的阈值水平2022年政策层面或更多体现为托底的作用图表7住户存款与政府存款呈现一定反向变动亿元图表8政府存款增速下行住户存款环比增加政府存款环比增加住户存款同比季政府存款同比季5000020400001816300001420000121000010806-100004-200002-3000002019-042022-012018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072018-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所515中信期货固定收益周报国债图表92022年财政积极发力亿元图表10政府债务融资处于高位亿元政府预期目标减税降费减税降费实际专项债发行目标地方财政赤字目标中央财政赤字目标45000450004000040000350003500030000300002500025000200002000015000150001000010000500050000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三居民存款很难逆周期发力宏观政策仍需保持积极性而消费反弹情况也仍需观察提振内需仍需宏观政策的积极发力从当前居民存款高增的这一现象出发一方面需通过政策端继续发力进一步扭转预期降低不确定性进而降低居民部门的预防性储蓄意愿另一方面或可以通过政府部门的进一步发力使居民存款尽快达到合意水平从而加速存款向消费的转化而这也将对应政府部门债务水平的上升居民部门与企业部门类似经济活动呈现较强的顺周期性在经济景气度不高的情况下很难逆周期发力从居民存款高增这一问题出发当前扩大内需仍需宏观政策的积极发力如提高就业水平稳定收入预期降低居民部门预防性储蓄动机进而促进存款高增向拉动内需的转化另外或也可以通过政府部门的进一步发力在预防性储蓄动机不变的情况下通过使居民部门存款尽快达到合意水平进而呈现居民存款向拉动内需的转化不过这也将对应政府部门债务融资和杠杆水平的上升整体上看财政政策延续发力是比较好的途径从2022年情况看已经呈现比较明显的政府部门加杠杆而居民部门杠杆整体保持稳定的状态而今年来看政府部门尤其是中央政府部门杠杆率仍有进一步上升的可能值得注意的是当前居民存款的高增是预防性储蓄增加和消费支出减少的果但并不一定是后续消费必然大幅反弹的因存款高增更多反映了短期消费的受抑制而后续消费反弹情况则仍需观察615中信期货固定收益周报国债图表11居民部门杠杆水平保持稳定图表12政府部门杠杆水平上升居民部门杠杆率居民部门杠杆率同比右中央政府杠杆率地方政府杠杆率7015356030105025402053015201001050-502012-032014-032016-032018-032020-032022-032012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所715中信期货固定收益周报国债二成交持仓市场活跃度有所回升上周国债期货市场活跃度有所回升成交量有所上涨持仓量整体先升后降T主力合约价格也先升后降整体有所上升成交量方面节前一周T主力合约日均成交量降至5万手以下上周有所回升日均成交量来到532万手市场活跃度有所提高持仓量方面整体先升后降上周四最高至1541万手上周五又明显回落整体上看多头仍然更为活跃且降准降息预期可能对多头情绪影响较大空头方面整体活跃度不如多头不过上周偏中长期思路空头呈现明显入场另外多头方面节前一周积极入场多头则呈现持续离场这可能也带动多头情绪有所走弱图表13主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T23035529217806-42344150938-570725TF23035022719561-13311905831698-8611TS23034343113162-202674411627465421资料来源Wind中信期货研究所图表142303合约前5大席位净持仓T2303前5大席位净持仓TF2303前5大席位净持仓TS2303前5大席位净持仓多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右1000001000060000150003500005000030000-2000800005000100002500040000-400060000050002000030000-60001500040000-5000020000-80001000020000-10000-5000100005000-100000-150000-100000-12000202209232022112320221028202212282022110320230103资料来源Wind中信期货研究所图表15所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTS300000TTFTSTTFTS2500002025000020000015200000150000150000101000001000000550000500000000202209282022112820220928202211282022092820221128资料来源Wind中信期货研究所815中信期货固定收益周报国债三IRR长端反套关注止盈机会上周五TTF和TS主力合约CTD的IRR分别为-0817507018和15685上周国债期货各主力合约CTD的IRR整体较为震荡从T主力合约CTD的IRR来看上周呈现先升后降的走势上周前期或在降准降息预期影响下多头情绪有所走强而后期一方面降准降息预期有所落空另一方面地产端支持政策进一步出台可能也对多头情绪有所扰动目前短端正反套机会均有限长端反套可以适当关注止盈机会图表16主力合约CTDIRR与存单收益率AAAT2303TF2303TS2303存单收益率3M3210-1-2-3202291320229272022101120221025202211820221122202212620221220202313资料来源Wind中信期货研究所图表172303合约活跃券IRRT2303活跃券IRRTF2303活跃券IRRTS2303活跃券IRR2000003IB2000004IB2000002IB200008IB190013IB200005IB200006IB220003IB200017IB210007IB220010IB220017IB210012IB220004IB220021IB220025IB220007IB220016IB220011IB220020IB220022IB24252201501-205-20-4-4-05202291320221113202291320221113202291320221113资料来源Wind中信期货研究所915中信期货固定收益周报国债四基差交易继续关注基差收敛上周五TTF和TS主力合约CTD基差分别为05980元02662元和01473元强预期与弱现实博弈下收基差的故事反复上演7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛一方面基差绝对值处于历史高位对于策略选择来看套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场相反根据我们的观察存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行另一方面临近交割月前前月基差也存在跟随惯性收敛的可能10月收基差的故事再度有所上演节后第一周基差明显有所收敛债市也呈现快速上行而后伴随数据空档期多空情绪均有一定支撑市场表现也较为震荡10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下基差收敛动能也进一步释放国债期货基差明显下行11月受政策预期影响国债期货基差明显反弹并来到高位随后整体呈现高位震荡状态近期伴随强预期有所兑现市场开始对弱现实有更多反应基差整体有所收窄目前来看基差仍处于高位且短期弱现实能否改善仍需检验在这一情况下后续基差收敛仍可关注1图表182303合约历史CTD基差T2303基差一周涨跌TF2303基差一周涨跌TS2303基差一周涨跌CTD220003IB05980-01189CTD220007IB02662-01446CTD210012IB0147300191长久期券220025IB10441-01017短久期券220021IB07522-0078416CTD基差12CTD基差1CTD基差0914108120708106080605040604030402020201000202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311历史分位数89历史分位数74历史分位数74资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近6个合约该时间节点前后各10个交易日共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数1015中信期货固定收益周报国债图表192303合约历史CTD净基差T2303净基差一周涨跌TF2303净基差一周涨跌TS2303净基差一周涨跌CTD220003IB04975-03302CTD220007IB02247-03619CTD210012IB00637-02415CTD净基差08CTD净基差07CTD净基差140612060510404080306020402002010-020202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311202291202210120221112022121202311历史分位数94历史分位数88历史分位数63资料来源Wind中信期货研究所图表202303合约活跃券基差T2303合约活跃券基差TF2303合约活跃券基差TS2303合约活跃券基差2000003IB2000004IB2000002IB200008IB200006IB220003IB190013IB200005IB200017IB210007IB220010IB220017IB210012IB220004IB220007IB220016IB220021IB220025IB220011IB220020IB220022IB31221162081206081040402000202291320221113202291320221113202291320221113资料来源Wind中信期货研究所1115中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2306合约流动性不足以支持跨期套利上周五TTF和TS跨期价差分别为0735元0485元和0235元目前2306合约流动性偏低暂时不支持跨期套利的机会图表21主力合约跨期价差当季次季2T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌TS当季-次季一周涨跌073501650485005002350000T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季08060305060402040302010201000202210142022110420221125202212162023010620221014202211042022112520221216202301062022101420221104202211252022121620230106161525251420201220201211109914151315811109610108455445521000036043049055061067030034037041045048016018020022024026分位数98分位数92分位数70资料来源Wind中信期货研究所2历史分位数计算方法计算当日所在时间点近三个月内的跨期价差计算其分位数及所在区间1215中信期货固定收益周报国债六跨品种价差适当关注跨品种做阔上周TF2-TTS4-TTS2-TF价差分别变化0035元-0105元-007元蝶式策略TS2T-TF3价差变化-0105元上周曲线整体变动不大10Y国债收益率和2Y国债收益率均先降后升变化不大上周央行在公开市场操作方面呈现资金的大幅回笼净投放-16010亿元不过跨年之后资金面仍整体有所转松DR001和DR007分别降至054和147当前长端仍受强预期影响较大而资金面宽松则为短端提供支撑继续关注跨品种做阔机会图表22主力合约跨品种价差与期限利差3TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌1017700035303210-0105100720-007010Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp1833-161490000440306702050TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp10325304570100950102520601008304405010071021530354010063010151030330100520201004302510101510100330201002010050202208252022092520221025202211252022122520220825202209252022102520221125202212252022082520220925202210252022112520221225651209080706210280571006083705043806045405040406034403040293018201820131172091010000101421018010219102581029710335302703030430339303743040930443100261003910051100641007610089历史分位数1年10历史分位数1年10历史分位数1年64资料来源Wind中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