【行情复盘】美国经济衰退预期、美联储政策转向预期和地缘政治局势仍偏紧张，均增加了贵金属的吸引力，贵金属新年表现强劲，日内出现调整。截止17:00，美债收益率和美元指表现较强，贵金属高位回落，现货黄金整体在1842-1859美元/盎司区间震荡偏弱运行，小幅下跌；现货白银受经济衰退预期影响，继续走弱，整体在23.18-23.92美元/盎司区间偏弱运行，跌幅接近1.7%。国内贵金属日内继续走弱，沪金由涨转跌，跌0.03%至412.5元/克；沪银跌2.82%至5210元/千克。继续关注人民币汇率走势，美元/人民币上涨，内盘强于外盘；美元/人民币下降，内盘弱于外盘。
　　【重要资讯】①美联储会议纪要显示，没有与会者预期2023年开始降息是合适的没。与会者普遍认为，需要维持限制性的政策立场，直到最新数据提供信心，表明通胀处于持续下降至2%的道路上，而这可能需要一段时间。鉴于通胀持续处于高水平且令人无法接受，多位与会者指出，历史经验表明切勿过早放松货币政策。②美国12月ISM制造业PMI录得48.4，为2020年5月以来新低，这是美国制造业活动连续第二个月收缩，因利率上升导致商品需求持续下降。由于借贷成本上升和消费者支出转向服务业，商品需求下降，美国制造业活动在2022年逐渐降温。在这种情况下，随着加息的影响继续发挥作用，预计未来几个月制造业产出将进一步下降。③截至12月27日当周，黄金投机性净多头增加8032手至136880手合约，表明投资者看多黄金的意愿继续升温；投机者持有的白银投机性增加1265手至31027手合约，表明投资者看多白银的意愿继续升温。
　　【交易策略】运行逻辑分析：美联储货币政策调整节奏预期、经济衰退担忧与地缘政治局势继续主导贵金属行情；美元指数和美债收益率走势直接影响黄金走势。美联储加息步伐将会进一步放缓直至停止加息，美国经济衰退担忧继续升温，美元指数和美债收益率维持弱势行情，贵金属突破关键点位后维持高位偏强运行态势，继续关注政策收紧节奏放缓（美元指数和美债收益率高位回落）、经济衰退预期与地缘政治等宏观因素能否助力贵金属持续上涨。关注人民币汇率，汇率升值使得内盘表现弱于外盘。
　　运行区间分析：伦敦金现再度回到1850美元附近，随着联储政策收紧步伐放缓兑现并持续，经济衰退担忧加剧等因素影响，叠加美元指数和美债收益率继续回落，伦敦金现春节前上方关注1900美元/盎司（420元/克，沪金要关注汇率），下方继续关注1675-1680美元/盎司支撑。白银再度跌破23.8-24美元/盎司（5400元/千克）关键位置，该位置依然是上方阻力位，春节前上方关注24.8-25美元/盎司位置（5600元/千克），下方继续关注22美元/盎司（4800元/千克）关口。春节前，贵金属依然处于宽幅震荡期，建议低吸为主。
　　黄金期权方面，建议卖出深度虚值看跌期权获得期权费，如暂时可卖出AU2304P388合约。白银期权方面，建议卖出深度虚值看跌期权获得期权费，如暂时可卖出AG2303P5000合约。
　　
　　

研究报告全文：贵金属黄金白银期货期权日报行情复盘美国经济衰退预期美联储政策转向预期和地缘政治局势仍偏紧张均增加了贵金属的吸引力贵金属新年表现强劲日内出现调整截止1700美债收益率和美元指表现投资咨询业务资格京证监许可201275号较强贵金属高位回落现货黄金整体在1842-1859美元盎司区间震荡偏弱运行小幅下跌现作者稀有贵金属研究中心史家亮王骏货白银受经济衰退预期影响继续走弱整体在2318-2392美元盎司区间偏弱运行跌幅接近17国内贵金属日内继续走弱沪金由涨转跌跌003至4125元克沪银跌282至5210执业编号F3057750执业资格元千克继续关注人民币汇率走势美元人民币上涨内盘强于外盘美元人民币下降内Z0016243投资咨询盘弱于外盘联系方式shijialiangfoundersccom重要资讯美联储会议纪要显示没有与会者预期2023年开始降息是合适的没与会者普遍认为需要维持限制性的政策立场直到最新数据提供信心表明通胀处于持续下降至2成文时间2023年1月5日星期四的道路上而这可能需要一段时间鉴于通胀持续处于高水平且令人无法接受多位与会者指出历史经验表明切勿过早放松货币政策美国12月ISM制造业PMI录得484为2020年5月以来新低这是美国制造业活动连续第二个月收缩因利率上升导致商品需求持续下降由于借贷成本上升和消费者支出转向服务业商品需求下降美国制造业活动在2022年逐渐降温在这种情况下随着加息的影响继续发挥作用预计未来几个月制造业产出将进一步下降截至12月27日当周黄金投机性净多头增加8032手至136880手合约表明投资者看多黄金的意愿继续升温投机者持有的白银投机性增加1265手至31027手合约表明投资者看多白银的意愿继续升温交易策略运行逻辑分析美联储货币政策调整节奏预期经济衰退担忧与地缘政治局势继续主导贵金属行情美元指数和美债收益率走势直接影响黄金走势美联储加息步伐将会进一步放缓直至停止加息美国经济衰退担忧继续升温美元指数和美债收益率维持弱势行情贵金属突破关键点位后维持高位偏强运行态势继续关注政策收紧节奏放缓美元指数和美债收益率高位回落经济衰退预期与地缘政治等宏观因素能否助力贵金属持续上涨关注人民币汇率汇率升值使得内盘表现弱于外盘运行区间分析伦敦金现再度回到1850美元附近随着联储政策收紧步伐放缓兑现并持续经济衰退担忧加剧等因素影响叠加美元指数和美债收益率继续回落伦敦金现春节前上方关注1900美元盎司420元克沪金要关注汇率下方继续关注1675-1680美元盎司支撑白银更多精彩内容请关注方正中期官方微信再度跌破238-24美元盎司5400元千克关键位置该位置依然是上方阻力位春节前上方关注248-25美元盎司位置5600元千克下方继续关注22美元盎司4800元千克关口春节前贵金属依然处于宽幅震荡期建议低吸为主请务必阅读最后重要事项黄金期权方面建议卖出深度虚值看跌期权获得期权费如暂时可卖出AU2304P388第1页合约白银期权方面建议卖出深度虚值看跌期权获得期权费如暂时可卖出AG2303P5000合约目录一贵金属行情数据3二贵金属相关宏观数据和事件解读5三贵金属与相关商品套利分析10一金银比套利及内外盘套利分析10二金油比套利分析12三金铜比套利分析15四美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析17五贵金属黄金白银持仓分析20一黄金持仓分析20二白银持仓分析20六黄金期权数据分析21一期权合约月份及合约简介21二历史波动率及历史波动率锥22三沪金期权成交持仓23四期权策略建议23请务必阅读最后重要事项第2页一贵金属行情数据202315沪金活跃合约价格变动统计与分析合约名称T日收盘价T日涨跌幅周度涨跌幅T日结算价结算涨跌幅结算周度涨跌幅周度走势图振幅沪金2301412087093412087055000沪金23024118200907941348049100079沪金23044125-00307441454047106085沪金230641292-00206541474042091081沪金23084135400807041514046084074沪金23104144801907841546043094051202315沪金活跃合约成交持仓数据统计与分析合约名称T日成交量成交环比变动T日成交额亿元T日持仓量T日持仓额亿元持仓量环比变动投机度沪金23013-9444001180012000017沪金230229142-200312050496712054-705059沪金2304124302342515301562996479450080沪金23062472324210254738323062122033沪金23083401-70314121498062863227沪金231023050330966210261965037总计181801-1547534228193911684147064图1上期所黄金期货价量数据数据来源WIND方正中期期货研究院202315沪银活跃合约价格变动统计与分析合约名称T日收盘价T日涨跌幅周度涨跌幅T日结算价结算涨跌幅结算周度涨跌幅周度走势图振幅沪银23015205-253-2785298-079-108313沪银23025210-282-2735305-104-108316沪银23035220-287-2685310-119-114327沪银23045223-286-2835315-115-121317沪银23055227-292-2835322-115-119321沪银23065233-291-2885328-115-126331沪银23075240-300-2915340-115-115327202315沪银活跃合约成交持仓数据统计与分析合约名称T日成交量成交环比变动T日成交额亿元T日持仓量T日持仓额亿元持仓量环比变动投机度沪银23013178197572539046108-1450035沪银23025573001781443541636921563-416340沪银23039026194271912143602049173042沪银230482825166766041231811178825067沪银2305611633624488317606169003347沪银23063966455095317014090233923108097沪银2307367549692942975029054124总计11950472778952799398839018126127图2上期所白银期货价量数据数据来源WIND方正中期期货研究院美国经济衰退预期美联储政策转向预期和地缘政治局势仍偏紧张均增加了贵金属的吸引力贵金属新年表现强劲日内出现调整截止1700美债收益率和美元指表现较强贵金属高位回落现货黄金整体在1842-1859美元盎司区间震荡偏弱运行小幅下跌现货白银受经济衰退预期影响继续走弱整体在2318-2392美元盎司区间偏弱运行跌幅接近17请务必阅读最后重要事项第3页国内贵金属日内继续走弱沪金由涨转跌跌003至4125元克沪银跌282至5210元千克继续关注人民币汇率走势美元人民币上涨内盘强于外盘美元人民币下降内盘弱于外盘请务必阅读最后重要事项第4页二贵金属相关宏观数据和事件解读宏观经济与贵金属周度风险提示1月2日-1月7日当周2023年第一个交易周重磅数据和风险事件较多关注美国12月非农ISM的PMI数据和中国12月贸易帐欧元区12月经济景气指数等风险事件关注美欧央行官员讲话及联储12月货币政策会议纪要具体来看周一法德欧12月制造业PMI终值纽交所伦交所休市一日CME旗下贵金属美国原油和外汇合约交易全天暂停ICE旗下布伦特原油期货合约全天交易暂停周二美国12月Markit制造业PMI终值周三美国12月ISM制造业PMI欧洲央行公布11月消费者预期调查周四美国至12月30日当周API原油库存中国12月贸易帐12月ADP就业人数至12月31日当周初请失业金人数等美联储12月货币政策会议纪要周五欧元区12月经济景气指数美国12月非农数据12月ISM非制造业PMI美联储布拉德讲话周六美联储博斯蒂克巴尔金讲话本周重点关注美国12月非农数据PMI数据和中国12月贸易帐等美欧洲央行官员讲话及政策会议纪要非农数据的表现将会进一步说明就业市场的现状预计小幅走弱其表现对联储后续政策调整预期有影响能源危机有所缓解下欧元区12月经济景气指数或边际好转美欧23年货币政策周期开启预计将继续强调紧缩应对通胀必要性关注联储政策会议纪要释放的信号美国经济衰退担忧再度升温一方面是政策收紧带来的负面影响预期另一方面是经济数据表现偏弱美国经济衰退预期接下来将会再度成为商品市场运行的核心影响因素对于美联储货币政策加息步伐放缓拐点已经出现加息结束后将会面临何时降息的第二拐点预计2023年一季度再度加息1-2次终端利率或为475-5终端利率持续到2023年下半年然后四季度将会视经济衰退程度和通胀回落程度降息美指高位运行上方关注106的200日均线再度回到110的可能性小短期下方关注103的60周均线位置若跌破则会进一步测请务必阅读最后重要事项第5页试100整数关口伦敦金回到1800美元盎司附近上方关注1900美元下方关注1675-1680美元盎司支撑贵金属依然处于宽幅震荡期建议低吸为主宏观因素依然是2022年和2023年大类资产波动主导因素2022年地缘政治局势美联储货币政策调整节奏和经济衰退担忧相继成为大类资产波动的核心影响因素其中美联储加息节奏影响最大美元指数和美债收益率先强尾弱走势亦直接影响大类资产市场外汇市场美联储加息周期美元指数在前三个季度持续走强刷新近20年新高至1148年末高位回落全年涨幅收窄至784欧元兑美元一度跌破平价最低至095年尾回升至107全年累跌586英镑兑美元在英国财政政策混乱的预期下创出历史新低最低至103的接近平价年尾回升累跌106美元兑日元一度跌至150上方在日央行12月调整收益率曲线政策中收复跌势至131附近但全年仍贬值1392在俄罗斯以卢布结算能源产品政策下美元兑俄罗斯卢布从最高173的水平回落至73附近为2022年最强势的货币之一现货黄金在2022年大幅波动全年振幅约为450美元或248年度小跌03至1822美元盎司现货白银收涨276接近24美元盎司全年振幅约为94美元或403黄金表现整体逊于白银金银比全年累跌31有色金属表现分化沪镍涨幅接近50沪锡跌幅接近30铜铝均小幅下跌伦敦有色金属跌幅大于国内有色金属伦镍涨幅小于沪镍美国三大股指在2022年整体偏弱道琼斯工业指数全年累跌878标普500指数累跌1944纳斯达克综合指数累跌331年线三连涨均被终结加密资产在接连发生LUNA币归零加密基金三箭资本破产以及近期的加密平台FTX挪用资金等负面事件的影响下比特币全年累跌65而以太坊表现更差全年收跌近70原油市场受到供需两端的直接影响大幅波动受俄乌局势影响油价前两季度呈上升趋势布油最高至139美元桶后两季度逐渐回落一度抹平年内涨幅触底反弹后布油全年累涨010请务必阅读最后重要事项第6页2023年大类资产大幅波动将会持续美联储加息周期接近尾声对大类资产形成利空出尽影响政策一旦释放再度降息信号对大类资产形成利好影响经济衰退预期将会逐步兑现对风险类大类资产形成利空影响关注预期兑现后的反转行情地缘政治局势和主权债务危机出现概率继续增加将会影响大类资产走势美元指数和美债收益率高位震荡调整后走弱可能性大对大类资产亦形成直接利好影响因此2023年要重点关注美联储政策调整节奏经济衰退预期的兑现进展地缘政治局势进展和主权债务危机等黑天鹅和灰犀牛事件2023年主要大类资产展望美元指数和美债收益率高位震荡运行一段时间后将会继续走弱贵金属或呈现先抑后扬整体偏强的走势有色金属2023年表现先偏弱后走强可能性大黑色金属价格全年前高后低可能性大高点有望出现在二季度原油方面预计2023年油价运行中枢较2022年会小幅下降但是仍会维持在中高位区间上半年油价运行中枢将继续下降下半年油价走势将趋稳修复国内股市完成探底转为震荡上行美联储议息会议纪要偏中性一季度继续加息1-2次可能性大美联储12月会议记录没有就2月预期加息规模提供新信息整体偏中性市场反映相对有限美联储会议纪要显示与会者确认需要放慢加息步伐但并没有流露出2023年要降息的想法与会者还担心市场过于乐观未来加息后利率达到的水平将比投资者预料的高通胀风险是关键因素与会者继续预计持续提高联邦基金利率将是适当的没有与会者预期2023年降息是合适的需要维持限制性的政策立场直到最新数据表明通胀处于持续下降至2的道路上而这可能需要一段时间美联储官员同意放慢加息步伐将使他们能够继续增加信贷成本以渐进的方式控制通胀旨在限制经济增长的风险会议记录还着重解释投资者或广大公众不应将转向较小的加息幅度的决定理解为联储将通胀率带回2目标的承诺有所减弱故美联储12月议息会议纪要释放了一种中性的基调对市场影响有限与此同时美联储卡什卡利发表偏鹰派言论至少请务必阅读最后重要事项第7页在未来几次会议上继续加息将是合适的直到有信心通胀会见顶美联储应该维持目标利率预测终端利率将在54如果通胀持续上升可能需要更高的利率水平美国制造业PMI继续走弱经济衰退或将逐步兑现美国12月ISM制造业PMI录得484为2020年5月以来新低进一步低于荣枯线这是美国制造业连续第二个月收缩由于借贷成本上升和消费者支出转向服务业商品需求下降美国制造业活动在2022年逐渐降温在这种情况下随着加息的影响继续兑现预计未来几个月制造业产出将进一步下降对美国经济形成拖累四季度以来美联储连续加息影响兑现和储蓄率大幅下降下美国11月零售数据超预期回落美国消费者消费支出大幅下降制造业新订单量的萎缩速度创下自2008年美国金融危机以来最快纪录供需两端表现均较弱并且PMI景气指数持续下行和房地产数据表现不及预期叠加核心美债收益率倒挂仍较为严重美国经济衰退的压力依然较大经济衰退或难以避免美国经济衰退担忧升温将迫使美联储明年放松货币政策美联储政策调整或许比美联储12月议息会议释放的鹰派信号要更加宽松市场对于联储政策预期不认可对2023年利率终值预期低于联邦基金利率预期中值预期并预期下半年会出现降息不论是通胀继续超预期回落还是经济衰退压力都可能使得美联储再根据需要调整政策路径对于美联储货币政策加息步伐放缓拐点已经出现加息结束后将会面临何时降息的第二拐点预计2023年一季度再度加息1-2次终端利率或为475-5终端利率持续到2023年下半年然后四季度将会视经济衰退程度和通胀回落程度降息美国经济数据表现偏弱经济衰退或难避免美国最新数据显示美国经济疲弱态势仍在持续美国12月Markit制造业PMI终值为462创2020年5月以来新低预期为462前值为462美联储前主席格林斯潘表示美国最可能的结果是经济衰退不认为2023年市场会像2022年那样动荡四季度以来美联储连续加息影响兑现和储蓄率大幅下降下美国11月零售数据超预期回落美国消费者消费支出大幅下降制造业新订单量的萎缩速度创下自2008请务必阅读最后重要事项第8页年美国金融危机以来最快纪录供需两端表现均较弱并且PMI景气指数持续下行和房地产数据表现不及预期叠加核心美债收益率倒挂仍较为严重美国经济衰退的压力依然较大美国经济衰退担忧升温将迫使美联储明年放松货币政策美联储政策调整或许比美联储12月议息会议释放的鹰派信号要更加宽松市场对于联储政策预期不认可对2023年利率终值预期低于联邦基金利率预期中值预期并预期下半年会出现降息不论是通胀继续超预期回落还是经济衰退压力都可能使得美联储再根据需要调整政策路径对于美联储货币政策加息步伐放缓拐点已经出现加息结束后将会面临何时降息的第二个拐点预计2023年一季度再度加息1-2次终端利率或为475-5终端利率持续到2023年下半年然后四季度将会视经济衰退程度和通胀回落程度降息图3美联储宽松政策退出展望数据来源WIND方正中期期货研究院请务必阅读最后重要事项第9页三贵金属与相关商品套利分析一金银比套利及内外盘套利分析图4伦敦金现与伦敦银现比价分析数据来源WIND方正中期期货研究院金银比率黄金与白银的比值在很大程度上可以作为全球宏观经济健康状况的晴雨表因为金银比的意义在于它能反应经济周期通常情况下当金银比下降的时候经济往往处于上升周期而当金银比放大的时候这时候经济往往开始下滑甚至出现衰退虽然黄金和白银均被视为贵金属大概率齐涨共跌然而两者因为基础属性存在区别故两者的走势亦存在较大的区别黄金具有较强的抗通胀属性但是债券数据和货币属性所带来的避险属性影响会更大故黄金的主要需求在于投资需求或避险需求往往在市场走势偏弱时期充当通胀对冲和避险资产而白银则是在工业领域有着广泛应用工业最终用途消耗的白银占比接近60而黄金为10左右故白银价格对经济周期比较敏感经济衰退会从需求端拖累白银行情形成利空影响故在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期黄金的价格涨请务必阅读最后重要事项第10页幅比白银大金银比率扩大在经济复苏时期由于工业需求上升白银的价格涨幅更大金银比率缩窄从近三年的金银比数据来看亦支撑上方观点2020年上半年新冠肺炎疫情全球蔓延金融危机和经济陷入深度衰退中金银比亦是从85左右持续拉升至最高的123的历史最高水平充分说明了经济危机和风险的存在随后随着政府和央行的救市和经济刺激计划的实施经济开始从深度衰退逐步复苏金银比亦开始走低2021年2月初降至疫情以来的最低点62跌幅接近502022年美联储加速不断加速收紧货币政策能源危机粮食危机和供应链危机冲击工业需求经济衰退预期不断升温有色板块维持弱势在这种情况下价格高弹性的白银的反复性较强整体弱于黄金金银比近期持续抬升金银比从75反弹至最高的956附近然后因为美联储加息节奏放缓预期与兑现经济衰退预期有所降温等因素影响白银价格涨幅大于黄金故金银比价格再度回落至75左右展望2023年从美联储加息节奏预期来看美联储将会在2023年一季度继续加息二三季度维持终端利率不变四季度有降息可能在此节奏预期下虽然加息步伐放缓的过程中期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累但通胀预期的回落或将为实际利率提供部分上行空间尽管名义利率可能因为通胀预期回落而回落但是实际利率依然维持在高位实际利率支撑依然存在预期下我们认为一季度贵金属价格或难有较大起色二季度和三季度随着经济衰退预期的逐步兑现避险需求和风险对冲的长期配置需求或将对贵金属形成托底支撑并在二三季度成为价格回升的核心驱动四季度依据通胀回落程度和经济衰退程度可能的降息预期会进一步推升贵金属走强白银方面经济衰退和有色金属走势对工业属性较强的白银形成偏空影响白银一季度因为政策调整的不确定性和经济衰退预期升温表现会偏弱特别是经济衰退预期的逐步对象对请务必阅读最后重要事项第11页白银形成利空影响故白银表现弱于黄金随着经济衰退预期的对象二季度后半段前后或开始跟随黄金走势震荡走强故白银表现或先弱于黄金而后跟随黄金走强且上涨态势或强于黄金故从以上分析来看2023年贵金属整体呈现先抑后扬走势可能性大或呈现走势上半年白银会因为经济衰退的逐步兑现表现弱于黄金而下半年会因为经济修复和美联储降息预期影响表现强于黄金故此背景下金银比或呈现先强后弱走势2023年美欧经济衰退难免工业属性较强的白银预计将会弱于黄金金银比在上半年仍有上涨空间关注95的前高位置下半年金银比将会走势偏弱下方关注65的关键阻力位整体或呈现先扬后抑走势这与政策调整和经济衰退逻辑密切相关投资者可根据金银比走势进行贵金属的投资活动黄金内盘价格高于外盘价格白银内盘价格亦高于外盘价格2023年人民币有升值动力故存在内外价格套利机会二金油比套利分析图5伦敦金现与布伦特原油比价分析数据来源WIND方正中期期货研究院请务必阅读最后重要事项第12页黄金是典型的是避险和抗通胀资产原油是周期性商品是风险类资产可以说明经济活动的强弱和市场的风险偏好故金油比的变化一定程度上反映了经济活动和市场情绪的变化因为黄金和原油均是美元计价故所谓金油比通常使用伦敦金现和WTI原油进行计算的含义就是1盎司黄金所能购买的原油数量这个指标比值越高说明用WTI原油衡量的黄金价格越高金油比越低说明用WTI原油衡量的黄金价格低当金油比处于高位之际说明黄金的需求要高于原油需求即市场的避险和抗通胀需求较强而经济活动处于偏弱的状态市场偏好较低当金油比处于低位时说明黄金的需求低于原油需求即市场的避险和抗通胀需求较弱而经济活动处于走强的状态市场风险偏好高故金油比在一定程度上可以预测经济活动走势和市场风险偏好的变化是风险偏好晴雨表市场普遍认为金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标有以下几点原因第一黄金和原油同属大宗商品长周期看具有趋势一致性历史数据亦可以支撑此观点经济处于稳定状态之际油价上涨通胀预期上涨进而带动黄金价格上涨同理油价下跌通胀预期下降进而带动黄金价格下跌故金油比不会发生异动相对稳定一旦出现异动就意味着经济与政策不确定性市场风险出现的可能性变大第二黄金和原油的风险特性存在较大的区别原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金而金价对货币政策地缘政治风险特别是中东以外地区以及不确定性风险的敏感性要大于原油价格从油价走势来看当前原油仍处在去年6月以来的下跌趋势中在连续大跌后短线盘面走势将转入震荡或偏弱格局同时认为今年一季度油价仍可能进一步下探新低而黄金走势方面虽然近期黄金表现强势但是即便加息步伐放缓的过程中期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累但通胀预期的回落或将为实际利率提供部分上行空间尽管名义利率可能因为通胀预期回落而回落但是实际利率依然维持在高位实际利率支撑依然存在预期下我们认为请务必阅读最后重要事项第13页一季度黄金价格或难有较大起色故一季度金银比或呈现震荡偏强走势这也说明经济依然在下行在逐步走弱展望2023年金油比有所上升但是依然处于偏低的位置主因在于原油价格在能源危机冲击仍表现强劲且有韧性而黄金价格受到美联储加速收紧货币政策的直接冲击后续金油比仍有逐步上升的趋势黄金价格将会因为美联储货币政策收紧逐步放缓经济衰退预期升温以及地缘政治局势等因素影响表现强劲而原油价格则会在美联储加速收紧货币政策冲击经济衰退预期影响以及其他地缘政治因素影响下中长期震荡偏弱运行可能性大因此金油比有进一步上涨的趋势对于原油而言2023年宏观因素将决定油价的顶部区间地缘政治对原油供给端的影响程度将决定油价的底部区间在基准情形下预计2023年油价运行中枢较2022年会小幅下降但从历史价格水平上看2023年油价仍会维持在中高位区间上半年油价运行中枢将继续下降预计年中前后达到全年低点下半年油价走势将趋稳修复对于黄金而言黄金呈现先抑后扬走势可能性大或呈现走势一季度因为政策调整的不确定性表现会偏弱二季度开始黄金震荡走强可能性大2023年伦敦金现核心压力位为2000-2075美元盎司区间支撑位为1650-1675美元盎司区间跌破支撑位下方则需要关注1600美元盎司和1500美元盎司关口预计主运行区间为1600-2075美元盎司故对于2023年金银比预期方面预计主运行区间为18-40整体震荡偏强运行上半年偏强运行为主下半年或偏向震荡或小幅回落金油比上涨预期与经济衰退预期相一致从金油比来看2023年美国经济衰退或难以避免请务必阅读最后重要事项第14页三金铜比套利分析图6伦敦金现与LME铜比价分析数据来源WIND方正中期期货研究院金铜比是黄金价格与铜价的比值即一盎司黄金所能购买的铜的数量为黄金的相对价格黄金是典型的避险和抗通胀资产具有铜博士之称的铜是周期性商品是风险类资产在需求端受到宏观经济周期的影响较大对宏观经济走势敏感度非常高故金铜比的变化一定程度上反映了宏观经济活动的变化宏观经济学家凯恩斯提出的吉布森悖论在很大程度上说明了金铜比指标的重要性亦说明利率和黄金价格之间的关系吉布森悖论是说利率与一般价格水平正相关而非通货膨胀率换句话说利率随一般价格水平上升下降而上升下降即通胀时利率是上涨的通缩时利率反而是下降的在金本位条件下一般物价水平越高意味着一盎司黄金能购买的商品数量越少即黄金的相对价格下跌同时也意味着利率也随之升高故在吉布森悖论中黄金的相对价格就与长期实际利率呈反方向变动那么金铜比与利率呈现反向关系请务必阅读最后重要事项第15页铜作为大宗商品的核心组成元素其快速攀升之时金铜比下行利率随之上扬黄金反而可能面临下跌风险这与我们此前认为物价上升推动黄金抗通胀属性回升并支持金价走强的逻辑正好相反这亦是逻辑的转变由抗通胀逻辑转移为货币政策转向影响逻辑在不同的历史时期所起的作用是不一致的对于金铜比而言其更多地是能够反映出经济周期的变化因此金铜比和美国方面GDP有着比较显著的相关性并且金铜比的走势领先GDP走势对于经济周期的判断显得更为重要从逻辑分析来看金铜比与经济走势呈现负相关关系金铜比走强之际黄金需求要强于铜的需求及避险或抗通胀需求强于工业需求市场避险情绪高涨风险偏好下降说明经济活动走弱或者边际走弱金铜比走弱之际黄金需求弱于铜的需求工业需求较强说明市场风险偏好高涨经济活动走强或者边际走强故金铜比的走势与经济走势具有负相关性从金铜比和美国GDP不变价季度同比数据走势来看金铜比和美国GDP不变价季度同比之间具有明显的负相关性并且明显领先于美国GDP不变价季度同比从金铜比和美国GDP不变价季度同比分析金铜比趋势的转变往往伴随着经济的转势故从金铜比的走势来预测经济周期具有较好的效果与金油比一样经济危机时金铜比也出现飙升背后逻辑同样是利率水平下降经济增长下降但相对于金油比金铜比几乎可以反映每一次美国GDP走势的大幅波动包括金油比没有反映的2000年互联网泡沫破灭产生的美国经济衰退金铜比也敏感的反映出来了故从金铜比和金油比对经济的敏感性上我们认为金铜比是更好的指标可以提前有效的预测经济的整体走势因此要重视金铜比的作用前期量化宽松与经济复苏等宏观因素影响下铜价持续上涨金铜比亦持续走低这进一步说明经济的强势对经济的复苏亦是验证当前经济衰退担忧加剧金铜比走强并且有进一步走强的趋势这一方面是验证了市场对经济衰退的担忧另一方面则是说明经济持续请务必阅读最后重要事项第16页下行将会持续这一预期下对于黄金而言其配置价格则依然存在对于黄金而言亦形成利好影响建议继续做多金铜比四美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析对比美联储资产负债表规模变动和伦敦金现价格的历史走势数据可以得到以下的结论美联储资产负债表规模的增加往往伴随着黄金价格的上涨美联储资产负债表规模趋于稳定或者小幅回落之际黄金价格亦会出现回落回顾美联储资产负债表规模和黄金价格2000年以来的数据可以具体分析两者的关系2008年9月-2011年9月面对金融危机美联储实施宽松货币政策释放流动性资产负债表规模大幅增加从9000亿美元涨至29000亿美元伦敦金现价格亦直线拉升从750美元盎司一路飙涨至1900美元盎司这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期除美联储以外各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机地缘政治危机带来的负面影响长期宽松下通胀预期抬升实际利率下行美元指数走弱黄金呈现大牛市2012年底-2014年中虽然美联储实施第四轮QE资产负债表规模继续增加但是黄金没有出现对应的上涨当然在很大程度上避免了黄金的深度回落这一阶段前处于后金融危机时期美国经济回暖货币政策转向第三轮QE结束整体低通胀实际利率回升此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势金价快速下跌进入熊市区间而美联储第四轮量化宽松政策虽然没有使得黄金价格上涨但是改变黄金快速下降的趋势改变了黄金熊市下跌的幅度使其从快速下跌回归震荡偏弱期故宽松的货币政策亦促进了金价的相对涨幅2019年下半年至今美联储开启了新一轮的量化宽松政策而新冠肺炎疫情的爆发则是使得美联储进入超级量化宽松时代美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加从初期的4万亿涨至当前接近8万亿仍有进一步上涨的趋势这一阶段叠加疫情风险所带来的避险需求黄金价格则是持续的大请务必阅读最后重要事项第17页幅上涨最高涨至2075美元盎司不断刷新历史新高超宽松的货币政策所带来的货币超发和流动性泛滥使得黄金价格出现大幅的上涨2014年下半年-2019年初美国经济进入繁荣期美联储资产负债表规模亦相对稳定没有进一步的释放流动性黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市而2011年9月-2012年10月是美联储第四轮QE前的短暂的货币政策相对正常时期该阶段黄金价格从高位回落进入超级熊市虽然有经济好转与市场风险偏好等其他因素的反向冲击但是货币政策的收紧第三轮QE的结束或是其大幅回落的核心影响因素而2021年1月6日随着美联储12月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径释放货币政策调整的鹰派信号后黄金价格则是持续的走弱从1960美元盎司跌至1675美元盎司附近亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性从2004-2006年美联储加息周期和2015-2018年美联储加息周期前后货币政策调整和黄金走势分析来看美联储货币政策转向预期加强之际如缩减购债和加息预期升温之际黄金维持弱势当货币政策调整被市场消化或者落地之际黄金往往走出利空出尽反弹的行情这与2021年美联储货币政策调整与黄金走势相一致2021年美联储货币政策转向预期不断升温从缩减购债政策调整预期加强到加息预期加强再到出现缩表预期黄金维持弱势当政策调整落地后黄金则开始利空出尽低位反弹行情这一规律走势在接下来的时间内仍适用美联储货币政策调整预期升温之际对贵金属形成较大的压力当货币政策调整落地时贵金属则会开启利空出尽反弹的行情2022年货币政策的逐步转向对于黄金的影响依然是核心但是美联储近期释放的天量流动性依然没有被市场所完全消化超发的货币和泛滥的流动性依然会支撑着金价故黄金价格虽然会回调但是回调的幅度会相对有限从中长期来看货币超发严重黄金供应相对有限黄金仍有上涨空间长期投资者或者资产配置者可借回调之际做多长期持有请务必阅读最后重要事项第18页图7美联储宽松政策退出路径展望数据来源Wind方正中期研究院请务必阅读最后重要事项第19页五贵金属黄金白银持仓分析一黄金持仓分析图8上期所黄金持仓数据数据来源WIND方正中期期货研究院二白银持仓分析请务必阅读最后重要事项第20页