研究报告全文：-0123--01234567888941-1111288888主要观点2023年纸浆的价格波动中枢有下移的可能性但是下移的幅度有限回顾2022年纸浆市场存在两个明显的特征1供应端拥有强议价权2交易预期而非渐变的变量这两个特征或有可能进入2023年的纸浆市场纸浆2023年的较高的确定性来自于新增产能2023年投产产能阔叶浆占比更高下游纸厂白卡纸与文化纸是主要的新增产能来源但是对供需更有影响的或来自于不确定性按照确定性由高到低排序1消费复苏的预期2国内外经济增速不一致导致的贸易再分配3美联储加息与疫情4浆厂检修确定性更高的因素总体带来供应预期的宽松针对2022年整体的研究思考是面对交易的预期与反转我们是否能找到因子刻画反转前的异常操作策略多2305空2401-1目录主要观点1一回顾与总结31供应端坐拥强议价权32交易的是供需双方的冲击事件预期而非实际渐变的变量6二2023展望确定性的投产不确定扰动81确定性的投产82需求端不确定性回暖与贸易流转向101消费是否回暖是个问题102经济增速差可能导致贸易流的转向143疫情冲击消费也冲击生产163供给端不确定性检修194供需双刃剑美联储加息205小结21三思考预期与反转我们怎样发现偏航22四策略241风险24-2一回顾与总结1供应端坐拥强议价权下游在浆纸产业链的整体议价权较弱贸易商或者成品纸厂商无法将国内市场的弱势价格传导到上游的外盘报价中今年4月下旬针叶浆外盘报价明显上涨9月美元兑人民币汇率上升贸易商的针叶浆进口利润从4月开始倒挂阔叶浆进口利润从6月开始倒挂国内纸浆市场的市场价格未出现同比例的上涨下游利润压缩1-012345678纸厂无法将纸制品需求的弱势反馈给上游今年11月中旬开始双胶纸有468的正向涨价而双胶纸的产量仅占成品纸的1246其他纸制品价格持平或者微跌而同期针叶浆迎来一波上涨行情针叶浆从7257元吨上涨到7621元吨的高点上涨幅度5因此绝-3大部分的纸毛利率为负即使是头部企业也面临着利润率下滑的压力29900012008000100070006000800500060040003000400200020010000020170102201801022019010220200102202101022022010201ARAUCO234567801901Catalyst2347801901Catalyst2347801901Cariboo23478019ABC01ARAUCO2345678DE9ABC01IlimGroup234F2GH278DE9-012345678-43ABCD6050403020100201701032018010320190103202001032021010320220103-10-20-30AIJK78LMANOK78LMAIPK78LMAQ4RSTK78LMAUVK78LM-012345678-54ED140012001000800600400200000201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209-0-12--FGFH12345678议价能力的缺乏也为进入交割月的基差回归逻辑奠定基础针叶浆基差出现过约800元吨的极端情况但是在临近交割月时期货价格迅速回归现货价格同时现货价格基本稳定2交易的是供需双方的冲击事件预期而非实际渐变的变量今年9月2日俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送天然气的北溪1号管道后欧洲基准天然气期货价格一度飙升35地缘政治的升温使欧洲天然气现货价格飙升9同期挪威浆纸交易所北方漂白软木牛皮纸NBSK纸浆价格本年度涨幅18今年美国当地时间11月20日美国铁路工人工会决定否决临时协议开始罢工直到12月1日众议院参议院和拜登总统分别签署使罢工违法的法案罢工告一段落10天之内纸浆主力合约从6898元吨上升至7200元吨涨幅437从纯粹的预期交易计算这两次较大的供应链扰动预期会带来供应端能源成本和运输成-6本的上升因此导致了纸浆期货的价格的上升但是紧接着WTI价格下降并没有如期体现在成本端收缩带来的纸浆价格下跌从长期趋势看纸浆价格也并不随劳动力报酬指数平稳走高市场交易的深度已经涵盖渐变变量过山车式的变化交易的是突发短缺56-14000200001200010000150008000100006000400050002000000000-2000-40002010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-0320100104201101042012010420130104201401042015010420160104201701042018010420190104202001042021010420220104-6000WX9WTI0123456789-IJKLM234567-7二2023展望确定性的投产不确定扰动1确定性的投产纸浆2023产能确定来自预期投产预期投产与减产符合总体供应宽松预期海外浆厂多项目也有希望在2023年迎来投产例如UPM的乌拉圭项目12月中旬开始收入木料预计2023年年初正式投产总纸浆预计投产106178万吨排除170万吨因为转产或者永久关停的漂白硫酸盐浆2023仍然预计有89178万吨新增产能-87NOPQRSTUVWX--0-12-320224Arauco2022Q4156BEK15620234UPM2023Q1210BEK210Metsnewkemi2023Q380109020BillerudKorsns2023H15BCTMP6Metskemi20235786-62GPCellulose2023H2CMPC2023Q43535EucaEnergy2023Q421092023Q2226782023Q4140ABCD2023H2100EFGH2023Q43020244VNT192024350PE2024350Suzano2024H2255BEK255IJ2024Q43030Paracel2024Q42025Q1180BEK90270KLM20254NOArauco2028250250PQRSTU6516IbemaVWXYZ5BCTMP6EldoradoKL230-FY3Z123456782022年11月我国生产白卡纸白板纸双铜纸双胶纸和生活用纸合计5559万吨根据现有的项目投产计划新增的产能主要来源是文化纸282万吨白卡纸470万吨少量的生活用纸83万吨分别占2023年新投产比例的33775628和97新增的纸浆消耗主要来自于文化纸与白卡纸的投产产能增量纸品种分布与近10年的产业产能增量趋势类似2023年根据公司公告整理至少有853万吨的新增纸厂的产能进入市场-982023ENO5UUV8FG8UVWX8bcdef8ghh8ijf8khh8a8lmno8gkh8pqrs8th8uvPbwxy8zh88h8lm8zz88bcde8z8ijf8h88f8zk88k8ijf8th888k8cf8z8-FY3Z12345678如果只考虑新增产能上限那世界纸浆的新增产能相对于中国的新增造纸产能基本持平但是我们并不能因此推导出2023年供需一定是大幅偏向供应收紧的方向得出2023年的纸浆会达到历史性的高点的结论如果考虑到其他的干扰因素我们甚至可能直接得到相反的结论新增的纸浆纸厂产能只能说明纸浆消耗端应对突发需求冲击的能力更强2需求端不确定性回暖与贸易流转向1消费是否回暖是个问题纸制品消费与社会零售相关性较强我国是纸制品的净出口国但以木浆系的纸为例出口比例占比不足产量的5纸浆的下游产品主要消费场景在国内下游纸制品的需求与消费相关木浆生活用纸直接与消费相关包装用纸往往与零售夹带消费从历史数据看纸制品表观消费量与社会零售社会零售中的商品零售趋势基本一致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vs450004500400004000350003500300003000250002500200002000150001500100001000500050000202210312022073120220430202111302021083120210531202012312020093020200630202003312019103120190731201904302018113020180831201805312017123120170930201706302017033134567893456789789AB-01IJKLM2345678-1212ABCDEFGHI13JKLMN4OPLQ45004000400000035000003500300000030002500000250020000002000150000015001000000100050000050000003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920172018201920202021202220202021202201234RS9T-IJKL9但我国消费意愿在转弱11月社会零售消费品总额38615亿元同比下降59降幅较上月扩大54个百分点商品零售34180亿元同比下降558零售消费的下降反映的是经济增速放缓的背景下对于未来的悲观预期或因此更愿意进行储蓄而不是进行当期消费从今年6月起消费者信心指数一直处于下降状态对于就业和收入的悲观导致消费意愿指数的悲观利空纸浆2023年的全年我国经济增速高盛预测约为45低于去年预测2022年全年经济增速根据wind的一致性预测社零消费需要到2023年6月恢复到2022年10月左右的水平因此2023年上半年的纸制品的消费量或低于2022年同期的消费-1314KULQMNVWXY15678MNZ0460000500000340000023000020000011000000-0120221031202208312022063020220430202112312021103120210831202106302021043020201231202010312020083120200630202004302019123120191031201908312019063020190430202112202204202206202208202210202212202304202306202308202310202312-02ZZaZba0123456789T-IJKL92经济增速差可能导致贸易流的转向欧洲纸浆价格高于我国2022年11月欧洲市场加针北欧针叶浆报价1420-1450美元吨相较于上个月下降20-30美元吨相较于2021年11月上涨160-190美元吨我国的针叶浆报价基本在930-970美元吨排除无法发往欧洲的俄针我国纸浆价格仍低于欧洲2022年航运修复后纸浆贸恢复从价格更高的欧洲开始我国的高价纸浆原因是被欧美的需求牵着走形成的现货偏紧的局面但是经济增速差可能会使全球商品浆更多的流向我国并且有可能持续2022年第三季度中国GDP环比增长39美国和欧洲分别为142和19同期发往我国的纸浆的占世界所有发运的纸浆占比上升约15至3089西欧下降075至1416高盛预测2023年经济增速的差异仍然将维持美国的GDP增速为11欧盟为我国为45尽管2023年我国经济增长放缓但是仍然高于欧美因此纸浆的贸易流转向我国的趋势或仍将维持-141615001000500000-500201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209-1000-1500cAGDPdefgGDPdeAGDPde-IJKLM2345678-1517045040350302502015010050200922820108312011531201222920138312014531201522820168312017531201822820198312020531202122820228312009113020121130201511302018113020211130CDEFGHEFIJEF-M2345678值得关注的是贸易流的转向不等同于更多的纸浆进入国内也不一定意味着国内纸浆进口价格的大幅下跌预期世界纸浆2022年10月的发运量环比下降1413同比下降629因此占比上升的同时总量并未上升3疫情冲击消费也冲击生产疫情对于纸厂的需求影响存在滞后性疫情扰动生产11月工业增加值同比22增速较10月回落纸厂是纸浆的直接需求端本轮疫情之前工厂常采用的方式是闭环管理保证生产东南亚等早于我国经受疫情冲击的国家工厂看随着社会面感染人数的上升闭环管理并不能保证工厂工作人员的完全隔离因此工厂内感染人数上升直到两班倒或者三班倒的生产方式难以维持工厂减产或者停机-1618X19Zab8NO8n8khktg88khktg28o888gM80123456789T-P9疫情冲击对于下游的消费意愿同样存在冲击从之前中国香港的新增数据与消费看短时间内新增人数的激增会带来当月的包括书报在内的零售消费的下降新增感染下降后约4-5个月回归到剧烈新增之前消费水平-1720cdXefMN1802500001601402000001201500001008010000060405000020002020033120200531202007312020093020201130202103312021053120210731202109302021113020220331202205312022073120220930AhCijklmTnAhCijklopnAhCijklopnqrGstuvnhCwxyd-IJKLM2345678-1821ghXefMN7000060000500004000030000200001000002020033120200531202007312020093020201130202103312021053120210731202109302021113020220331202205312022073120220930KUMNPLQCijAkghjAX-IJKLM23456783供给端不确定性检修预期落地受制于2023年的其他因素AruacoMAPA项目的多次推迟和Finpulp项目最终取消都说明投产本身就有的不确定性2022年10月欧洲经济萎靡和美联储加息对于需求的抑制全球纸浆发运量减少产能利用率降低并且全球漂针浆去库存全球库存环比下降056天同比下降211天至4119天因此我们无法假设新产能落地后浆厂的开机率仍然会保持今年80-95的水平供给端的扰动还来自于计划外检修的设备重新加入的预期另外全球范围内商品针叶浆浆厂的平均年限较高这种情况会在全球范围内导致更多由于技术原因造成的计划外停产截止2022年Q3全球计划外关停影响的的漂针浆产量117万吨漂阔浆23万吨外加-19Q4家加拿大月亮故障检修受影响纸浆月34万吨2022年Q3偏高的计划外检修影响产量始终在新增产能之外带来供应恢复的可能性22OUXSKKRKKQKKPKKOKKNKKMKKLKKKMKLRTLMKLRTMMKLRTNMKLRTOMKLSTLMKLSTMMKLSTNMKLSTOMKLUTLMKLUTMMKLUTNMKLUTOMKMKTLMKMKTMMKMKTNMKMKTOMKMLTLMKMLTMMKMLTNMKMLTOMKMMTLMKMMTMMKMMTNVWXVYXVWXZZ-M23456784供需双刃剑美联储加息美联储加息继续对于房地产市场的降温顺带给家具市场降温可能会持续美国的新房销售数量开始回落同时待售新房数量积累说明房地产市场受到了利率冲击冲击传达到最终端的消费者和终端的销售对于大型木材需求的减弱可能会让锯木厂削减木材的生产量因此边角料的纸浆木片也会相应减少供给因此导致了锯木厂的主要产品价格-20