总结
　　2022年的油脂市场经历了跌宕起伏的走势。年初油脂在南美减产、俄乌冲突、印尼禁止出口的多重题材加持下大幅攀升至历史性高位，但进入6月，在供应增长与宏观转弱的共振下很快出现崩盘下跌。然而，在提前走出一波悲观预期后，市场开始审视预期与现实的矛盾。7月底以来，在改善偏慢的现货供应及反复的宏观预期下，油脂市场仍经历了反弹-回落-再反弹-再回落的多轮往复。
　　当前油脂市场暂无突出矛盾，反而是不确定性更多一些。这些不确定性来自南美大豆在拉尼娜背景下的产量表现，包括乌克兰、印尼、印度在内的重点国家进出口的不确定性，国内防疫政策调整对后期需求节奏的影响，主要国家生物柴油政策变动，原油走势波动对商业生物柴油掺混需求的影响，以及美联储加息路径变化及其对主要经济体经济和商品需求的影响。这些大量不确定性的存在直接导致了油脂多空任何一方均暂时难以占据上风，价格陷入较长时间的宽幅震荡。
　　尽管诸多不确定性的存在预计将继续带来节奏上的反复，我们仍看到一些趋势性变化正在出现。随着全球央行为遏制高通胀持续收紧流动性，过去两年全球流动性泛滥带来的商品高溢价时代将成为过去式，我们预计油脂价格也将逐步回归基本面本身。
　　虽然油脂供应面临来自东南亚棕榈油及南美大豆产量的不确定性，但供应端边际改善的倾向依然较强。而在全球经济衰退的阴霾笼罩下，经济及商业活动下滑或令未来一段时间的餐饮油脂需求难有太好增量。不仅如此，衰退担忧及需求走弱制约原油表现，商业掺混利润大幅收窄不利于油脂原料需求增长。整体来看，2022/23年度油脂整体供需转向边际宽松的趋势较强，只是宽松的幅度存在一定不确定性。这些不确定性将在油脂走势整体承压的同时，带来一定的波动反弹机会，需要关注相应题材炒作的时间节点。
　　

研究报告全文：CHINAFUTURESRESEARCH在不确定性中寻找确定性农产品产业链专题研究2023年油脂年报总结2022年的油脂市场经历了跌宕起伏的走势年初油脂在南美减tableinvest作者姓名石丽红电话023-81157334产俄乌冲突印尼禁止出口的多重题材加持下大幅攀升至历史性高期货投资咨询从业证书号Z0014570位但进入月在供应增长与宏观转弱的共振下很快出现崩盘下跌6然而在提前走出一波悲观预期后市场开始审视预期与现实的矛盾发布日期2022年12月22日7月底以来在改善偏慢的现货供应及反复的宏观预期下油脂市场仍经历了反弹-回落-再反弹-再回落的多轮往复报告体系当前油脂市场暂无突出矛盾反而是不确定性更多一些这些不日报每日8点50前发布周报每周一下午5点前发布确定性来自南美大豆在拉尼娜背景下的产量表现包括乌克兰印尼事件点评重要事件发布后1天内印度在内的重点国家进出口的不确定性国内防疫政策调整对后期需专题报告不定期发布求节奏的影响主要国家生物柴油政策变动原油走势波动对商业生物柴油掺混需求的影响以及美联储加息路径变化及其对主要经济体经济和商品需求的影响这些大量不确定性的存在直接导致了油脂多空任何一方均暂时难以占据上风价格陷入较长时间的宽幅震荡尽管诸多不确定性的存在预计将继续带来节奏上的反复我们仍看到一些趋势性变化正在出现随着全球央行为遏制高通胀持续收紧流动性过去两年全球流动性泛滥带来的商品高溢价时代将成为过去式我们预计油脂价格也将逐步回归基本面本身虽然油脂供应面临来自东南亚棕榈油及南美大豆产量的不确定性但供应端边际改善的倾向依然较强而在全球经济衰退的阴霾笼罩下经济及商业活动下滑或令未来一段时间的餐饮油脂需求难有太好增量不仅如此衰退担忧及需求走弱制约原油表现商业掺混利润大幅收窄不利于油脂原料需求增长整体来看202223年度油脂整体供需转向边际宽松的趋势较强只是宽松的幅度存在一定不确定性这些不确定性将在油脂走势整体承压的同时带来一定的波动反弹机会需要关注相应题材炒作的时间节点HTTPWWWCFC108COM请参阅最后一页的重要声明tablepage农产品产业链研究报告目录一引言2二未来油脂市场面临诸多不确定性2一棕榈油产量恢复或仍面临一定阻碍31前期充足降雨提振远月产量前景42马来西亚产量仍受累于劳动力短缺53施肥不足对产量的影响逐渐显现64树龄趋于老化仍是产量增长的阻碍7二拉尼娜背景下南美大豆产量恢复或不及预期91南美种植及天气趋势跟踪92南美大豆产量情景分析11三重点国家进出口政策存在不确定性131高库存压力缓解印尼出口政策或有收紧可能132库存重建良好印度植物油关税或有调整倾向143合作隐患仍存黑海粮食出口协议延长存在不确定性16四国内防疫政策调整对油脂需求的影响171海外防疫政策放松对居民消费的影响182放松防疫对油脂需求的影响路径分析183放松防疫后油脂需求恢复仍有不确定性20五生柴投料需求面临政策及油价的扰动201主要国家生柴政策变动及调整趋势212油价运行方向及其对油脂需求的影响25六美联储加息路径对大宗商品的影响261美联储加息节奏或仍有反复262人民币升值趋势或成灰犀牛27三2023年油脂市场展望28一油脂整体供需转向边际宽松28二油脂价格及价差波动预测28四油脂市场投研体会及认知33一市场逻辑随投资者结构显著改变33二产业的新战场近月及价差34三激烈博弈下的反预期反共识35请参阅最后一页的重要声明1tablepage农产品产业链研究报告一引言2022年的油脂市场经历了跌宕起伏的走势年初南美大豆在拉尼娜冲击下减产2000多万吨俄乌冲突导致黑海农产品出口受阻以及印尼为调控国内食用油价格而开启一系列出口限制政策直接引爆了市场对全球粮食危机的担忧供应骤然收紧叠加全球流动性泛滥油脂价格在多重题材加持下大幅攀升至历史性高位然而进入6月油脂油料市场运行逻辑经历了根本性转变通胀高企令美联储转向强鹰激进的加息缩表进程导致2020年疫情后大放水带来的大宗商品上涨环境发生了颠覆性改变不仅如此印尼棕榈油出口政策由紧转松成为另一个标志性事件这极大地缓解了市场对粮食危机的担忧供应增长与宏观转弱形成共振促成了油脂市场的快速大幅下跌然而虽然6月初至7月中旬的油脂跌势十分凌厉但在提前走出一波预期后市场开始审视预期与现实的矛盾7月底以来在改善偏慢的现货供应及反复的宏观预期下油脂市场仍经历了反弹-回落-再反弹-再回落的多轮往复尽管行情节奏变换较快我们仍看到了一些趋势性的变化正在出现随着全球油籽产量及压榨恢复性增长2023年的油脂市场有望从供需偏紧的状态向边际宽松过渡202223年度全球菜籽增产1000万吨的事实已基本得到确认全球大豆产量也有望随南美大豆增产出现3000多万吨的产量增幅这将令全球油脂供应随油籽产量及压榨的增长获得较大改善2022年11月中旬后我们看到了国内油脂油料供应的大幅增长近月供应紧张与远月供应宽松的矛盾已有所缓解此外在美联储持续加息的背景下全球主要经济体增长开始显示出乏力迹象需求走弱的预期正处于不断兑现的过程中面临着供给增长宏观及需求转弱的多重压制我们预期中长期油脂价格难以独善其身但预计节奏上行情的流畅度将偏差因未来的油脂市场仍面临诸多不确定性这些不确定性来自拉尼娜背景下的南美大豆产量表现来自包括乌克兰印尼印度在内的重点国家进出口政策来自国内防疫政策大幅调整对油脂需求节奏的影响来自主要国家生物柴油政策的潜在变动来自原油走势波动对商业生物柴油掺混需求的影响以及美联储加息路径对主要经济体经济增速和商品需求的影响这些大量不确定性的存在直接导致了油脂多空任何一方均暂时难以占据上风价格陷入较长时间的宽幅震荡之中仍待更多不确定性消除带来的方向性指引二未来油脂市场面临诸多不确定性对于202223年度的油脂油料市场来说全球油籽及油脂供应有望取得显著增长USDA预计全球油籽将增产4000万吨其中大豆3500万菜籽1000万植物油增产700多万吨其中菜油250万豆油250万棕榈油340万但仍存在一定不确定性随着澳洲菜籽收获推进及其他地区菜籽收获完成202223年度全球菜籽增产1000请参阅最后一页的重要声明2tablepage农产品产业链研究报告万吨的事实已得到确认供应端的不确定性主要来自正处于播种生长初期的南美大豆及全年可收获的东南亚棕榈油三峰拉尼娜为巴西南部及阿根廷的大豆产量带来风险而东南亚棕榈油则受限于一系列因素产量恢复可能存在一定瓶颈这为202223年度的油脂供应恢复带来不及预期的可能除了来自产量端的不确定性之外人为导致的出口限制也可能造成供应受阻对黑海地区及印尼的出口政策变化值得关注从需求端来看国内放松防疫政策或有望带来中长期油脂需求的恢复性增长但时间拐点何在取决于国内疫情发展形势目前来看尚有不确定性此外在全球经济衰退的阴霾笼罩下经济及商业活动下滑制约未来一段时间的餐饮油脂需求但国内放松防疫政策为其带来一些变数除了食用需求之外来自生物柴油投料需求的波动也不低鉴于目前原油走势极具波动性对商业掺混利润影响显著且包括美国巴西在内的主要国家生物柴油政策性掺混要求仍未真正尘埃落定尽管诸多不确定性的存在预计将继续带来油脂节奏上的反复我们仍看到一些趋势性变化正在出现随着全球央行为遏制高通胀持续收紧流动性过去两年全球流动性泛滥带来的商品高溢价时代将成为过去式油脂价格有望逐步回归其基本面本身供需对价格的影响权重有望得到一定程度的提升当然这期间包括美联储加息路径及汇率等在内的宏观因素对价格的影响仍不容忽视一棕榈油产量恢复或仍面临一定阻碍从当前产量数据来看202122年度的马来西亚和印尼棕榈油产量表现均不及年初市场预期的水平根据MPOB数据202122年度马来西亚棕榈油产量仅1815万吨较202021年度的1786万吨仅有小增未能取得如市场预期般的恢复性增长此外202122年度的印尼棕榈油产量同比下滑GAPKI口径的产量仅有4975万吨同比降228万吨也未能取得市场预期般的增长图1202122年度马来西亚棕榈油产量同比仅有小增图2202122年度印尼棕榈油产量同比出现下滑来源MPOB中信建投期货来源GAPKI中信建投期货马来西亚偏差的产量与树龄老化过量降雨劳动力短缺及前期施肥不足相关而印尼除了过多降雨引致请参阅最后一页的重要声明3tablepage农产品产业链研究报告洪涝之外出口限制引发的胀库及压榨厂停收也极大地阻碍了产量回升那么对于目前的棕榈油来说阻碍其产量增长的深层次原因都有哪些有哪些已经被消除了哪些因素还将继续发挥作用202223年度的棕榈油产量前景如何有何值得关注的因素1前期充足降雨提振远月产量前景棕榈油作为喜好高温多雨的作物天气尤其是降水对其产量的影响并不小降水对棕榈油产量的影响主要体现在两个方面1过量降雨影响当期收获节奏及产量2干旱对产量有滞后影响包括滞后8-10个月及滞后20-22个月的两波主要冲击持续的拉尼娜及印度洋偶极子负相位为今年的东南亚带来较多降雨2月6月及10月的过量降雨引发洪涝对当期产量带来了不利影响但从降雨的滞后性推断将利好远期棕榈油产量恢复图32022年马来西亚棕榈产区降雨整体偏好图42022年印尼棕榈产区降雨整体偏好来源路透中信建投期货来源路透中信建投期货根据澳大利亚气象局的跟踪当前印度洋偶极子已经回归中性这有望令东南亚前期的过量降雨态势有所减轻此外太平洋拉尼娜正处于减弱中所有模型预计其将于明年2月末回归中性这将保障未来几个月东南亚整体偏好的降雨在一定程度上为2023年的东南亚棕榈油产量恢复奠定了基础图5印度洋偶极子负相位已消退太平洋拉尼娜持续中图6棕榈油产量与降雨量存在8期左右的滞后性A来源BOM中信建投期货来源路透MPOB中信建投期货请参阅最后一页的重要声明4tablepage农产品产业链研究报告2马来西亚产量仍受累于劳动力短缺然而仍有其他不利因素阻碍棕榈油产量回升劳动力短缺就是其中一个马来西亚棕榈种植业极度依赖外籍劳工种植园80以上的工人来自海外根据MPOB数据截至2019年底马来油棕产业工人共计337万人其中841来自印尼孟加拉印度尼泊尔等周边国家其中从事棕榈果串收割工作的外籍劳工占比高达953以印尼人为主而这也是马来西亚棕榈种植园劳动力短缺最严重的领域由于地形及油棕情况的复杂性棕榈果收割的机械化程度很低且长期以来一直由技术熟练的印尼人主导难以通过招募本地工人或推进机械化等方式进行替代但铲果工又十分重要因棕榈果串收获不及时将对棕榈油产量将产生直接影响这在季节性旺产期体现得尤为明显图7马棕旺产期产量上限受到劳动力短缺的显著抑制图8马来西亚棕榈种植园劳动力分布情况工人类别本地劳工外籍劳工外劳占比管理人员1044512238540铲果工7473153179953田间工人24799130397840普通工人2104541152662合计63762336966841来源MPOB中信建投期货来源MPOB中信建投期货早在新冠疫情爆发之前马来西亚棕榈种植业就已经历了较长时间的劳工短缺随着新冠疫情的爆发及2020年3月起马来西亚边境关闭外籍劳工的返乡及入境停滞更进一步地导致了种植园劳工缺口的扩大马来西亚不愿意给外劳更好的工资和福利而马来西亚人不愿意从事辛苦的采果工作铲果的机械化应用程度又不足这导致种植园被迫延长铲果周期极大地限制了棕榈油的产量潜力兑现此外持续的劳动力短缺还使得油棕树及园区基础设施未能得到较好的养护及维护也一定程度对棕榈油产量增长也形成了拖累为解决外劳短缺的问题马来西亚采取了一系列措施包括对棕榈种植业外劳的特别入境批准与印尼签署引进劳工谅解备忘录甚至还在今年4月1日完全开放了边境但取得的实际效果却远不及预期从马来西亚出入境管理局的数据来看截至今年11月外籍劳工入境情况并没有取得预期般的增长外劳续签及临时工作访问准证申请数量保持低位同比仍有较大降幅暗示劳工短缺仍对马棕产量恢复形成持续的抑制请参阅最后一页的重要声明5tablepage农产品产业链研究报告图9马来西亚在线续签外籍工人女佣情况图10马来西亚外籍工人临时工作访问准证申请情况来源马来西亚出入境管理局中信建投期货来源马来西亚出入境管理局中信建投期货铲果工长期以来一直由印尼人主导但随着近几年印尼经济不断发展国内的就业机会也越来越多这使得印尼劳工背井离乡到马来西亚工作的意愿明显下降此外在印尼试图获得棕榈油定价权的过程中对相关领域人员的需求也在不断增加印尼政府不太愿意与马来西亚加强在种植园劳工方面的合作可能将在一定程度导致长期马来西亚棕榈种植园劳动力改善的艰难处境对马来西亚棕榈油产量增长形成持续的抑制作用图11新冠疫情爆发前印尼GDP年增速维持在5-6左右图12印尼近些年的农业就业人口及占比持续下滑来源世界银行中信建投期货来源世界银行中信建投期货3施肥不足对产量的影响逐渐显现除了劳动力短缺之外棕榈油产量回升还面临前期施肥不足的滞后影响由于棕榈果生长周期较长施肥不足对产量有明显的滞后效应这使得前期施肥的影响也不容忽视研究发现长期缺乏肥料投入对于棕榈果单产下降有显著影响降幅甚至能高达40左右停止施肥后3年施肥不足对产量的影响逐渐体现5年后影响进一步加大即便后期恢复施肥单产也无法在短期内迅速恢复请参阅最后一页的重要声明6tablepage农产品产业链研究报告图13不同施肥条件下棕榈果单产表现情况图14国际市场化肥价格出现大幅攀升来源公开资料中信建投期货来源世界银行中信建投期货2015-2019年间棕榈油价格整体保持低迷2016-2017年的价格反弹没持续多久又重回跌势种植收益下滑使得这期间种植园被迫采取低肥料投入策略按照3-5年的滞后期推算目前正处于施肥不足对产量的影响进一步扩大的时期此外虽然2019年下半年以来棕榈油价格持续向好但2020年下半年以来的原油走强带动化肥原料成本攀升氮肥及磷肥价格翻了4倍多而产地较集中的钾肥价格也在俄乌冲突爆发后出现大幅上涨由于化肥成本占到生产成本的30左右化肥价格的大幅飙升也导致部分资金实力不足的中小种植园被迫减少施肥为后期的产量下滑继续埋下伏笔4树龄趋于老化仍是产量增长的阻碍除了劳动力及施肥的制约之外树龄也是公认的影响棕榈油单产及产量的重要因素且它对棕榈油单产的影响更持久几乎贯穿油棕的一生一般来说油棕在栽种至种植园后经过3-4年的生长期开始结果4-7年产量逐年增加7-14年后进入旺产期15-18年后产量逐渐衰退树龄的高低将直接影响棕榈油单产趋势的发展方向对产量有着十分关键的影响图15不同土壤条件下树龄对棕榈油单产的影响来源公开资料中信建投期货请参阅最后一页的重要声明7tablepage农产品产业链研究报告由于东南亚油棕种植在起步初期的野蛮扩张给市场留下了不好印象2015年的雨林大火后环保组织倒逼马来西亚和印尼收紧土地许可证发放这令油棕种植面积增长出现了显著放缓此外前期或低迷或高企的价格还影响了翻种积极性面积增长放缓及翻种不足加速了油棕树龄的老化根据官方公布的种植面积数据我们测算出的马来西亚油棕平均树龄在15-16年整体处于产量衰退期单产已进入趋势下行期而印尼油棕平均树龄在12-13年虽然仍整体处于7-14年的旺产期但已基本进入旺产期尾声未来单产及产量增速有望下滑图16马来西亚油棕种植面积在2015年后显著放缓图17近些年马棕产量持续徘徊在2000万吨下方来源公开资料中信建投期货来源MPOB中信建投期货根据MPOB数据2021年马来西亚油棕种植面积574万公顷已连续两年负增长叠加树龄老化带来的单产趋势性回落这令多年来马棕年产量持续徘徊于2000万吨下方而继马来西亚油棕树龄老化产量见顶后平均树龄达12-13年的印尼油棕也开始显示出产增放缓的端倪根据印尼中央统计局预估印尼2021年油棕种植面积146635万公顷较2020年小降1947万公顷产量4622万吨较2020年下降200万吨测算出的平均单产315吨公顷较2020年小幅下滑已比较接近马来西亚同时期单产水平未来印尼棕榈油单产及产量增长放缓将是基本可以确定的事实而由于缺乏印尼强劲增产的驱动未来全球棕榈油产量增速放缓将成为大概率事件图18近些年印尼油棕种植面积增速也出现显著回落图19印尼棕榈油产量增长速度出现明显放缓来源GAPKI中信建投期货来源GAPKI中信建投期货请参阅最后一页的重要声明8tablepage农产品产业链研究报告综上所述我们预期202223年度棕榈油产量有望取得恢复性增长因前期东南亚较好降水形成一定保障且印尼棕榈油产量已从今年5-7月的胀库减产中得到恢复最近几个月其强劲的产量表现暗示其增产潜力仍存然而一些不利因素将限制东南亚棕榈油产量恢复幅度马来西亚劳动力短缺的问题长期难以解决且树龄老化限制其单产表现趋势印尼油棕已进入旺产期末单产及产量增长速度出现明显放缓此外2015-2019年持续的低肥料投入对棕榈油单产的影响正在逐渐显现可能进一步制约后期棕榈油产量恢复空间二拉尼娜背景下南美大豆产量恢复或不及预期USDA在12月报告中预计202223年度美豆结转库存将落在22亿蒲整体处于中性偏紧格局这继续支撑中短期美豆价格市场对202223年度全球大豆平衡表转宽松的预期更多来自南美大豆面积扩张及单产恢复但面临潜在三峰拉尼娜带来的风险南美已连续两年遭遇由拉尼娜引发的干旱及大豆产量损失去年的双峰拉尼娜带来了南美2000多万吨的同比产量损失而今年三峰拉尼娜为产量带来的风险并未解除图20美豆202223年度平衡表整体处于中性偏紧格局图21市场对全球大豆丰产预期建立在南美产量大增上202021年度202122年度202223预测202223预测美豆11月12月种植面积834872875875收获面积826863866866Filler单产51517502502期初库存525257274274产量4216446543464346进口20161515总供应4761473846344634压榨2141220422452245出口2266215820452045种用101102102102残余-422222总需求4504446544144414期末库存257274220220来源USDA中信建投期货来源USDA中信建投期货1南美种植及天气趋势跟踪当前太平洋拉尼娜仍在持续中虽然处于减弱状态但NOAA预计拉尼娜持续至今年12月至明年2月的概率高达76刚好跨越南美大豆种植及关键生长期冬季拉尼娜为巴西南部及阿根廷带来偏低的降雨为相应区域的大豆种植及生长带来潜在风险自有数据可考的1977年至今南美大豆在生长期共经历了15次拉尼娜事件其中阿根廷有12次单产出现明显下滑而巴西仅有3次拉尼娜有较高概率促成阿根廷大豆的减产但对巴西大豆产量较大的影响多来自持续较久的双峰拉尼娜需要持续关注今年三峰拉尼娜的影响请参阅最后一页的重要声明9tablepage农产品产业链研究报告图22拉尼娜对阿根廷大豆单产影响概率很高图23持续的拉尼娜对巴西大豆单产有一定影响来源USDANOAA中信建投期货来源USDANOAA中信建投期货当前南美天气呈现典型的拉尼娜特征巴西的南里奥格兰德及阿根廷大豆核心产区出现较长时间的干旱且气象预报显示12月下旬前降水难有太好改善因南里奥格兰德州持续偏低的降雨巴西大豆中后期种植进度在较快的开局后出现放缓此外阿根廷核心产区的持续干旱导致其大豆播种进度大幅落后根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所截至12月15日阿根廷大豆播种率为506大幅落后于去年同期的647及五年平均的695整体播种进度仍落后正常水平2周左右图24巴西中后期种植进度受南部拖累出现放缓图25阿根廷大豆播种进度大幅落后于往年正常水平来源Agrural中信建投期货来源布交所中信建投期货因持续降雨不足当前阿根廷大豆核心产区潘帕斯草原的表层土壤湿度比去年还要更低已经达到过去五年以来的最低水平尽管模型显示本周阿根廷将迎来一些有利降雨但随后将再度转干中期预报显示阿根廷未来一个月雨势继续偏少降雨持续性不足将继续为阿根廷大豆的种植面积及单产表现带来风险巴西虽然多数地区土壤墒情及降雨较好但在更靠近阿根廷的南里奥格兰德州我们仍看到其自9月以来表层土壤湿度的快速下降且后期面临与阿根廷相似的降雨形势其后期单产面临潜在威胁请参阅最后一页的重要声明10tablepage农产品产业链研究报告图26阿根廷潘帕斯草原表层土壤湿度处于历史低位图27阿根廷潘帕斯草原过去两个月累积降雨显著不足来源路透中信建投期货来源路透中信建投期货图28巴西南里奥格兰德自9月以来表层土壤湿度快速下滑图29巴西南里奥格兰德过去两个月累积降雨低于常值来源路透中信建投期货来源路透中信建投期货2南美大豆产量情景分析不利天气对大豆产量的影响主要通过两个路径1不利天气如过度干旱或洪涝可能导致种植时间窗口延误最终影响种植面积2天气影响作物单产进而影响产量因此我们在对202223年度的南美大豆产量进行情景分析时将分别拆分巴西阿根廷的种植面积和单产来进行考虑到当前巴西大豆种植已经基本完成天气并没有导致播种延误及种植面积削减天气对巴西大豆产量的影响将主要通过单产来作用根据巴西商品供应公司CONAB预估202223年度巴西大豆种植面积有望达到434078万公顷较202122年度的41492万公顷增46其中帕拉纳州种植面积预计将达57368万公顷大豆单产363吨公顷产量预估为2082万吨南里奥格兰德州种植面积65551万公顷大豆单产将达336吨公顷产量预估为2200万吨而去年正是上述两州大豆单产因干旱出现大降对巴西整体产量表现形成了较大拖累请参阅最后一页的重要声明11tablepage农产品产业链研究报告图30202122年度巴西大豆单产受南部产区较大拖累图31不同天气状况下的南里奥格兰德大豆产量情况面积万公顷单产吨公顷产量万吨2020216063432079202122636143911202223656336220020222365630019672022236562501639202223656150983来源CONAB中信建投期货来源CONAB中信建投期货基于整体较好的天气状况CONAB预期202223年度帕拉纳州及南里奥格兰德州的大豆单产将恢复至正常水平在此预估下巴西大豆产量预计将达到153亿吨较去年大增2800万吨然而南里奥格兰德州恶化的天气形势令其单产恢复面临风险可能导致巴西产量增长不及预期在较差的天气状况下南里奥格兰德州大豆单产可能接近于202122年度143吨公顷的水平这将导致南里奥格兰德州大豆产量降至1000万吨以下较当前市场预估下滑近1200万吨而即便是在一般差的天气状况下该州大豆实际产量也可能较当前预估有数百万吨的下调空间将令巴西新作大豆产量增长不及预期对于阿根廷来说其产量可能受到种植面积及单产不及预期的双重打击在较好的种植收益下市场预期今年阿根廷将扩大大豆种植面积布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计202223年度阿根廷大豆种植面积将达1670万公顷较202122年度的1630万公顷增长245然而当前阿根廷大豆种植进度达到20年同期最慢大幅落后的种植进度可能导致其最终种植面积不及预期根据罗萨里奥谷物交易所报告由于缺乏播种必要的土壤湿度可能将有60万公顷的大豆播种面积转向二茬玉米这可能带来100多万吨的潜在产量损失此外阿根廷新作大豆单产预计也将难逃极端干旱带来的冲击21世纪以来2009年2011年2018年20202021年和2022年阿根廷都遭遇了严重的干旱同步也对应着单产及产量的下滑和大豆价格的上涨从当前阿根廷的土壤湿度情况来看目前的干旱已达到2009年以来最严重的干旱水平而且非常接近2009年的严重程度部分投资者已将最近的干旱与200809年度的减产进行了对比若后期干旱形势不能得到及时改善不排除单产将向200809年度水平靠近的可能目前USDA将阿根廷新作产量看在4950万吨布宜诺斯艾利斯谷物交易所的预估仍在4800万吨这些预估可能还是偏乐观的请参阅最后一页的重要声明12tablepage农产品产业链研究报告图32过去两年的阿根廷大豆单产受到不利天气打压图33不同单产假设下的阿根廷新作大豆产量预估种植面积万公顷收获面积万公顷单产吨公顷产量万吨200809177516661923201201112188518192193990201718172016292183550202021169016092684310202122163015532794330202223167015872804442202223167015872704284202223161015302503824202223161015302303518来源布宜诺斯艾利斯谷物交易所中信建投期货来源布宜诺斯艾利斯谷物交易所中信建投期货在极端天气状况下阿根廷新作大豆产量有跌至4000万吨附近甚至3500万吨的可能这将带来阿根廷新作大豆数百万吨的同比减产幅度较市场预期的降幅还会更大综合巴西及阿根廷潜在天气风险可能对大豆产量的影响极端情况下南美新作大豆总产量将有超过1500万吨的下调空间虽然即便极端情况发生南美新作大豆也将有接近2000万吨的增产幅度但在当前市场对南美新作大豆产量形势还比较乐观远月豆类合约相较近月的大幅贴水也在一定程度体现南美3000多万吨丰产预期的背景下如此幅度的产量预期修正可能将带来远月一定幅度的补涨值得我们进一步的关注三重点国家进出口政策存在不确定性除了东南亚棕榈油和南美大豆产量的不确定之外一些重点国家进出口政策的调整可能也可能带来油脂油料市场的高波动我们预计主要的进出口政策风险将来自印尼印度及乌克兰1高库存压力缓解印尼出口政策或有收紧可能印尼在今年4月底实施的出口禁令一度令其国内棕榈油库存快速累积并引发了毛油压榨厂胀库停机棕榈果价格暴跌的恶果为了缓解棕榈油胀库压力印尼放弃了此前为调控国内食用油价格而对出口收紧的政策自6月以来采取了一系列包括出口加速计划大幅调降棕榈油出口税费不断放松DMO比例等手段还因此成为油脂价格崩盘的导火索在过去几个月的大力度出口刺激下当前印尼棕榈油库存已逐步恢复至正常水平库存压力得到较有效地缓解根据GAPKI数据印尼10月末的棕榈油库存已降至338万吨较5月723万吨的历史高点大降近400万吨此前的出口激励政策取得了明显效果请参阅最后一页的重要声明13tablepage农产品产业链研究报告图34当前印尼棕榈油库存已恢复至正常水平图3511月以来印尼棕榈油出口税费稳步抬升来源GAPKI中信建投期货来源印尼财政部中信建投期货然而随着印尼棕榈油高库存压力得到较好缓解印尼的出口政策也开始出现收紧的迹象首先是出口税费11月下旬起印尼CPO参考价开始超过800美元吨的征收门槛这令其开始恢复对棕榈油出口专项税levy的征收此外印尼对棕榈油出口关税duty的征收标准也随着CPO参考价的回升出现稳步提升这较为显著地增加了印尼棕榈油的出口税费成本而随着11-12月的levy有条件豁免政策到期明年1月起印尼的出口levy征收门槛将下调至680美元吨预计将进一步提升印尼棕榈油整体出口税费图36印尼棕榈油出口duty随CPO参考价提升而增加图37明年1月起印尼出口levy征收门槛将下调至680来源印尼财政部中信建投期货来源印尼财政部中信建投期货不仅如此在国内散油价格重新回升至14000印尼盾升附近的情况下不排除后期印尼为调控国内食用油价格而再度收紧出口政策的可能虽然此前市场传言的DMO比例将从19下调至15的消息最终被证伪但这背后暗示的仍是市场对多变的印尼出口政策的担忧此外印尼在11月1日起已经将原来DMO比例从19调整至18已经显示出一定的收紧迹象不排除后期可能继续收紧的可能2库存重建良好印度植物油关税或有调整倾向为抑制国内通胀印度近一年多以来植物油进口关税整体呈现下调态势这在一定程度上对印度植物油进请参阅最后一页的重要声明14tablepage农产品产业链研究报告口形成了促进今年印度实施了一系列减免进口关税的政策来刺激植物油进口包括对毛棕榈油基础进口关税进行减免以及给予毛豆油毛葵油200万吨每财年的免税进口额度取得了较明显的效果2021年11月至2022年10月印度食用植物油进口1403万吨较202021年度的1313万吨增加近100万吨增幅达684图38202122年度印度植物油进口出现恢复性增长图39印度近一年多以来植物油进口关税整体呈下降态势来源SEA中信建投期货来源SEA中信建投期货今年2月13日印度将毛棕榈油基础进口关税调降至0这令毛棕榈油的实际进口税率降至仅55在一定程度上促进了印度随后的棕榈油进口随着2月底俄乌冲突爆发及随后黑海葵油出口停滞以及4月底印尼开启棕榈油出口禁令印度植物油进口再度面临风险供应担忧下印度在5月底出台了一项政策允许在2022至2024年3月的未来两个财年每个财年可以免税进口毛豆油及毛葵油各200万吨这在一定程度上刺激了印度对毛豆油的进口较好地支撑了202122年度的印度植物油进口恢复图40当前印度植物油库存重建态势良好图41印度植物油进口利润整体呈现走低状态来源SEA中信建投期货来源Sunvingroup中信建投期货随着进口恢复性增长当前印度的植物油库存也取得了相应恢复根据SEA数据截至2022年11月底印度国内植物油库存2772万吨其中港口库存749万吨渠道库存2023万吨较去年11月末的1629万吨增长1143多万吨已恢复至正常偏高水平随着印度植物油库存恢复至偏高水平其对继续大量进口的需求出现下滑请参阅最后一页的重要声明15tablepage农产品产业链研究报告这令国内植物油进口利润呈现走低状态尤其是进口关税相对较高的棕榈油利润恶化明显为减少植物油进口依赖度近些年印度在鼓励国内油籽种植的同时也对植物油进口实施了整体较高的关税在2020年全球植物油供应大幅收紧印度不得不下调关税以避免国内价格过快上涨之前印度的植物油进口关税整体呈现上调态势其中毛棕榈油进口关税从2017年8月的75最高上调至44精炼棕榈油进口关税从最低的15最高上调至54毛豆油和毛葵油进口关税也从125提高至35调增幅度显著图42印度2020年之前的植物油进口关税整体呈上调态势图43最近几年印度油籽种植面积出现恢复性增长夏播油籽冬播油籽面积万公顷产量万吨面积万公顷产量万吨2015161852126085877420161719031776919918201718173415698039042018191768156383688920192018001631804914202021196817068401076来源SEA中信建投期货来源SEA中信建投期货伴随着这期间植物油进口关税调增近几年的印度油籽面积取得了一定恢复性增长202021年度印度夏播油籽种植面积19678万公顷较201718年度的15688万公顷增加近400万公顷冬播油籽种植面积8395万公顷较201718年度的8032万公顷增加363万公顷其中花生大豆菜籽种植面积增长明显带来了油籽产量超过300万吨的增长对印度降低植物油进口依赖度形成了一定帮助随着印度继续鼓励国内油籽扩种叠加全球油脂随供应增加逐渐转向买方市场在印度国内库存已重建至正常偏高水平的情况下不排除其在后期为保护国内油籽种植及压榨行业再度提高对植物油进口关税的可能若此发生或为油脂市场带来较大波动没有免税进口额度的棕榈油可能将首当其冲3合作隐患仍存黑海粮食出口协议延长存在不确定性今年2月底爆发的俄乌冲突一度令黑海出口陷入停滞铁路运力难以形成太好弥补这导致乌克兰的谷物及油籽出口出现大幅缩减为了释放更多粮食供应防止出现全球粮食危机在土耳其和联合国的积极斡旋下今年7月底俄罗斯和乌克兰分别与联合国和土耳其签署协议同意伊斯坦布尔设立联合协调中心联合协调中心将由各方指派代表对进出港口的船只进行联合管理对乌克兰谷物等农产品经黑海出口运输提供安全保障也保障俄罗斯粮食与化肥进入国际市场俄乌双方同意任何一方都不攻击运送农产品的船只协议有效期为120天应于11月19日到期如无任何一方反对将自动延期请参阅最后一页的重要声明16tablepage农产品产业链研究报告正是得益于这条黑海出口走廊的建立乌克兰的农产品出口在9月后大体上恢复到了接近俄乌冲突前的水平联合国黑海粮食倡议出口协调中心JCC截至10月30日的数据显示自8月1日首艘运粮船离开乌克兰港口敖德萨后已从乌克兰境内外运了约9521万吨谷物和其他食品根据乌克兰农业政策和食品部数据该国2022年9-11月月均谷物出口达400-500万吨每月包括葵花籽菜籽及大豆在内的油籽出口在100万吨以上葵油及豆油出口在50万吨左右这为全球粮食供应带来了较好改善图44港口为乌克兰十分重要的出口途径图45粮食出口协议的执行带来了乌克兰出口的大幅回升来源乌克兰农业政策和食品部中信建投期货来源乌克兰农业政策和食品部中信建投期货然而因10月底乌克兰袭击参与保障海上粮食走廊安全的俄方船只俄罗斯一度宣布暂停参与执行黑海港口农产品外运协议但在土耳其及联合国的积极斡旋下俄罗斯收到了乌克兰方面不利用黑海粮食运输走廊和乌克兰港口对俄进行军事行动的保证最终又恢复了对协议的执行此外俄罗斯还确认从11月18日起将黑海粮食出口协议延长120天预计将于2023年3月下旬到期但值得注意的是即便黑海粮食出口协议取得暂时的延期并不能掩盖合作本身存在的隐患特别是来自俄罗斯方面的不满俄罗斯常驻联合国代表瓦西里涅边贾曾多次提及四方协议中有关俄罗斯出口粮食和化肥的部分一直没有奏效虽然这些产品本身没有受到制裁但在实际出口操作中充满了障碍联合国虽承诺将致力于消除俄罗斯出口粮食和化肥的剩余障碍可一旦后续俄罗斯谷物和化肥出口的问题没有取得太好进展明年3月该粮食出口协议到期后还能否得到进一步的延长将充满风险这可能又将对相关谷物油籽的走势带来潜在的不确定性四国内防疫政策调整对油脂需求的影响国庆后国内新冠疫情呈现多点散发的状态并在11月后形势急转直下包括郑州北京广州重庆等在内的多个大中型城市接连遭遇新增病例激增这令国内面临空前的防疫压力在动态清零政策的指引下多地采取大规模静默等较为严格的封控手段对居民活动半径及商品服务需求形成了较大冲击国内一度遭请参阅最后一页的重要声明17tablepage农产品产业链研究报告遇股债汇及商品的下挫令原本就偏悲观的经济增长预期进一步转差在此背景下国家连接于11月18日12月7日出台防疫二十条和新十条防疫新政连续大幅放松防疫要求在广州北京等城市的示范效应下全国各地也陆续放松了防疫政策根据新十条防疫新政当前除了养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所之外不再查验核酸阴性证明及健康码不再对跨地区流动人员查验核酸阴性证明和健康码也不再开展落地检在本质上已与完全放开无异1海外防疫政策放松对居民消费的影响通过参考海外市场表现我们或能获得一些防疫政策放松后的居民消费及商品需求恢复思路参考与中国习惯更为接近的中国台湾和新加坡情况从社零数据来看当防疫政策从最严水平开始放松消费大概率将经历一个复苏进程但完全放开之后消费并不能持续转好大多走平此外防疫政策放松之后社交消费餐饮旅游电影等虽在全面放开的最后阶段稳步转强但中短期有走弱的可能放开期间若出现疫情脉冲线下消费复苏进程可能受阻若形成新增死亡脉冲社交消费或将受挫新加坡在全面放开期间因疫情脉冲不强社交消费恢复较好但台湾在放开前后经历了跨度较长的疫情脉冲起初社交消费短暂恢复后反向转弱在度过了疫情峰值后社交消费才逐渐复苏但由于疫情尚未完全消退社交消费仅回到严格防控期的均值水平图46中国台湾社交消费人流指数与防疫严格指数图47新加坡社交消费人流指数与防疫严格指数来源长江证券研究所来源长江证券研究所参考海外市场经验来看对于餐饮这类依赖聚集性场景的消费来说考虑到国内人口众多及疫情发展形势复杂我们难以给予其快速复苏的预期相应的餐饮油脂需求在短期市场情绪提振一轮补库后中短期或再度面临一定压力需求拐点何时到来恢复幅度能有多大将取决于后续疫情发展形势及民众的行为应对2放松防疫对油脂需求的影响路径分析在防疫二十条出台之前餐饮油脂需求受到封控较大的冲击餐饮占比较高的豆油需求首当其冲周度提货量持续徘徊于30万吨左右的偏低水平现货市场成交也较为萎靡随着近期国内防疫政策连续大幅放松请参阅最后一页的重要声明18tablepage农产品产业链研究报告需求恢复预期下豆油成交一度迎来放量豆油提货量也出现一定恢复性增长然而伴随着感染人数快速攀升及居民恐慌情绪增长餐饮豆油需求出现增长后劲不足的问题这导致豆油现货市场高成交未能持续太久图48豆油近期提货有所回升但整体呈现旺季不旺的特征图49防疫政策放松引发的豆油现货市场高成交昙花一现来源我的农产品网中信建投期货来源我的农产品网中信建投期货从直觉来看防疫政策的放松首先引致居民活动半径的重新扩大利好餐饮油脂需求的反弹尽管在放开的初始阶段居民对于外出频率和集体出行的安全性还有顾虑但这对于线下消费是从0到1的变化因而我们有看到油脂一度在乐观预期下出现底部反弹市场情绪也有所好转然而潜在消费人群的恢复只是前提条件之一消费场景的恢复居民消费意愿和有效需求仍待进一步讨论近3年疫情的大环境对居民收入和收入预期产生了不利影响在此情形下居民的餐饮消费意愿和有效需求增长可能是不足的此外对于餐饮这类具有聚集性场景的需求来说在防疫政策放开的初期伴随着感染人数的快速上升或难看到持续大幅修复的动能这将制约中短期油脂需求及价格的反弹空间而对于长期的餐饮油脂需求恢复节奏我们预期将这取决于疫情发展形势和民众应对行为存在三种可能的情景1乐观情景下新冠病毒致病性持续减弱疫情逐步消退对餐饮消费场景的约束完全放开居民收入回升提振其消费意愿和有效需求餐饮油脂需求随经济快速回疫情前水平重回正轨2中性情景下人员流动加快引发的感染上升在可控范围但餐饮油脂需求恢复需要一个过程压力仍将持续一段时间直至疫情逐渐消退以及疫情对居民收入及身心健康的冲击逐步减退从节奏上看疫情首轮感染高峰期可能出现在2023年一季度在二季度得到基本控制餐饮油脂需求将有望在此期间迎来拐点但缺乏报复性消费的动能需求仅是恢复性增长3风险情景下短期疫情大幅反弹超过了经济社会的承受能力引发医疗资源紧张居民避险情绪上升等问题可能导致餐饮油脂需求在较长时间的萎靡不振但此种情形出现的概率较低请参阅最后一页的重要声明19