回顾过去：行业再次进入周期底部，企业竞争力变化如何？
　　地产需求上行、行业自律两者接力成为2015~2021年水泥上行周期的两个阶段性推动力，2022年开始上述两个要素集中反转，行业需求快速下行叠加龙头企业市场策略调整促使水泥价格下跌速度、幅度明显超过2014~2015年下行期。
　　我们认为：1）龙头企业alpha变化更多体现在其是否推动行业自律使得其对区域市场定价权增强（如文中提到的华东地区），或在行业景气底部是否推动市场份额提升从而赢得市场主动权。2）在行业景气上行期阶段，高负债率企业吨财务费用alpha上升，此外部分小型企业通过生产线改造带动吨管理费用alpha上升，而优势龙头企业往往不具备这种改善条件，在于优势龙头企业往往负债率低，在行业禁止新增产能环境下，大型企业仅通过少量老旧产线做产能置换对企业整体影响有限。
　　展望未来：水泥beta复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间。
　　行业beta复苏：对比历年中央经济工作会议关于房地产相关政策，我们认为2021年12月、2022年12月的中央经济工作会议对下一年地产政策基调保持稳健宽松态势，其中2022年12月的中央经济工作会议强调“改善资产负债情况”、“支持刚性和改善性住房需求”，相比2021年政策而言，我们认为其着力点更为具体，对地产行业的支持力度在加大。我们对比历史上政策周期和水泥需求周期，政策传导到基本面存在一定滞后性，鉴于过去两年政策基调逐步走向宽松，我们预计2023年水泥需求同比降幅有望收窄，节奏上有望呈现前低后高态势。
　　骨料业务构筑第二增长曲线：水泥上市公司近年来资本开支力度加大，结构上无形资产资本开支增量显著高于固定资产。作为市场规模超过万亿元级别的骨料业务，其发展有望构筑水泥企业第二增长曲线。企业层面，无论从近年来矿山储备增量来看还是从在建工程/固定资产比重来看，华新水泥、上峰水泥均处于行业领先水平，我们预计未来华新水泥、上峰水泥在骨料业务收入增长以及对公司整体增长拉动幅度均有望强于行业。
　　高分红、财务性投资有望进一步增厚投资回报：尽管水泥企业近年来资本开支力度有所加强，但大部分公司仍保持较高的现金分红比例，2020、2021年8家水泥上市公司现金分红比例中位数分别达33%、38%。除了水泥产业链上下游资本开支以及现金分红之外，水泥企业普遍有一定比重资金投入在交易性金融资产、长期股权投资等方面，比如上峰水泥在新经济产业投资布局一定投资，塔牌集团22Q3交易性金融资产占净资产比重达23%。
　　投资策略。看好资本开支力度大、未来成长性较强的公司：上峰水泥、华新水泥。看好具备深厚护城河的水泥双龙头：持续看好具布局+资源优势、激励完善的海螺水泥，做强水泥、做优商混、做大骨料的天山股份及其大股东中国建材。
　　风险提示。地产政策力度不及预期；骨料等新业务增长低于预期；各项业务毛利率下滑风险。
　　
　　

研究报告全文：TableMainInfo行业研究建材证券研究报告行业深度报告2023年1月4日TableInvestInfo投资评级优于大市维持水泥行业深度不变的周期和变化的结构市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo285建材海通综指-408-1100回顾过去行业再次进入周期底部企业竞争力变化如何-1793地产需求上行行业自律两者接力成为年水泥上行周期的两个阶段-248620152021性推动力2022年开始上述两个要素集中反转行业需求快速下行叠加龙头企-3178202112202232022620229业市场策略调整促使水泥价格下跌速度幅度明显超过20142015年下行期资料来源海通证券研究所我们认为1龙头企业alpha变化更多体现在其是否推动行业自律使得其对区域市场定价权增强如文中提到的华东地区或在行业景气底部是否推动市场相关研究份额提升从而赢得市场主动权2在行业景气上行期阶段高负债率企业吨财TableReportInfo证监会调整优化5项措施有利于改善务费用上升此外部分小型企业通过生产线改造带动吨管理费用消费建材现金流20221129alphaalpha防水成本需求均趋势转好新规驱动上升而优势龙头企业往往不具备这种改善条件在于优势龙头企业往往负债行业成长20221125率低在行业禁止新增产能环境下大型企业仅通过少量老旧产线做产能臵换沥青价格回调防水企业成本压力有望对企业整体影响有限缓解20221124展望未来水泥beta复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间行业beta复苏对比历年中央经济工作会议关于房地产相关政策我们认为2021年12月2022年12月的中央经济工作会议对下一年地产政策基调保持TableAuthorInfo稳健宽松态势其中2022年12月的中央经济工作会议强调改善资产负债情况支持刚性和改善性住房需求相比2021年政策而言我们认为其着力点更为具体对地产行业的支持力度在加大我们对比历史上政策周期和水泥需求周期政策传导到基本面存在一定滞后性鉴于过去两年政策基调逐步走分析师冯晨阳向宽松我们预计2023年水泥需求同比降幅有望收窄节奏上有望呈现前低Tel02123212081后高态势Emailfcy10886haitongcom骨料业务构筑第二增长曲线水泥上市公司近年来资本开支力度加大结构上证书S0850516060004无形资产资本开支增量显著高于固定资产作为市场规模超过万亿元级别的骨分析师申浩料业务其发展有望构筑水泥企业第二增长曲线企业层面无论从近年来矿Tel02123154114山储备增量来看还是从在建工程固定资产比重来看华新水泥上峰水泥均处Emailsh12219haitongcom于行业领先水平我们预计未来华新水泥上峰水泥在骨料业务收入增长以及证书S0850519060001对公司整体增长拉动幅度均有望强于行业分析师潘莹练Tel02123154122高分红财务性投资有望进一步增厚投资回报尽管水泥企业近年来资本开支Emailpyl10297haitongcom力度有所加强但大部分公司仍保持较高的现金分红比例20202021年8证书S0850517070010家水泥上市公司现金分红比例中位数分别达3338除了水泥产业链上下游资本开支以及现金分红之外水泥企业普遍有一定比重资金投入在交易性金融资产长期股权投资等方面比如上峰水泥在新经济产业投资布局一定投资塔牌集团22Q3交易性金融资产占净资产比重达23投资策略看好资本开支力度大未来成长性较强的公司上峰水泥华新水泥看好具备深厚护城河的水泥双龙头持续看好具布局资源优势激励完善的海螺水泥做强水泥做优商混做大骨料的天山股份及其大股东中国建材风险提示地产政策力度不及预期骨料等新业务增长低于预期各项业务毛利率下滑风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业2目录1回顾过去行业再次进入周期底部企业竞争力变化如何52展望未来水泥beta复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间93投资策略及风险提示13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业3图目录图1全国房屋新开工面积5图2水泥煤炭价格差及同比表现5图3水泥均价和14家水泥上市公司合计份额对比5图4水泥行业CR2市场份额变化情况5图5各水泥企业22Q3毛利率较22Q1变化情况pct6图6海螺水泥市场份额和价格对比6图7价格1921年均值较1416年变化幅度元吨7图8成本1921年均值较1416年变化幅度元吨7图9毛利1921年均值较1416年变化幅度元吨7图10吨三费1921年均值较1416年变化幅度元吨7图11吨销售1921年均值较1416年变化幅度元吨7图12吨管理1921年均值较1416年变化幅度元吨7图13吨财务1921年均值较1416年变化幅度元吨8图14吨净利1921年均值较1416年变化幅度元吨8图15水泥需求表现滞后于政策周期10图16资本开支固定资产无形资产对比10图17水泥上市公司无形资产固定资产增长对比10图18水泥企业无形资产结构22H111图192021年国内外水泥龙头公司分业务销量对比11图20水泥全产业链分部图11图21水泥企业现金分红比例13图22水泥企业财务数据对比22Q313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业4表目录表120152022H1水泥企业吨净利对比元吨8表2历年中央会议对房地产相关政策表述9表3各水泥企业在建工程固定资产比重对比12表4各水泥企业22H1毛利结构对比12表5A股同类可比上市公司估值13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业51回顾过去行业再次进入周期底部企业竞争力变化如何我们选取了14家水泥上市公司海螺水泥中国建材华新水泥冀东水泥华润水泥控股塔牌集团上峰水泥万年青福建水泥西藏天路亚洲水泥西部水泥山水水泥中国天瑞水泥水泥熟料销量和国家统计局披露的全国水泥产量数据去测算上市企业市场份额变化趋势地产需求上行行业自律两者接力成为20152021年水泥上行周期的两个阶段性推动力2022年开始上述两个要素集中反转行业需求快速下行叠加龙头企业市场策略调整促使水泥价格下跌速度幅度明显超过20142015年下行期行业景气上行期阶段一地产需求上行期全国房屋新开工面积从20152019年持续增长这对水泥价格上涨起到较强推动作用行业景气上行期阶段二20202021年地产新开工面积分别同比-12-114同时基建投资同比增速分别仅0904需求对价格逐步转变为负面影响然而20192021年水泥价格仍稳中有升说明供给成为价格上涨的主要原因14家水泥上市公司合计市场份额从2018年的518下降至2021年496其中中国建材海螺水泥两大龙头合计市场份额从306下降至286贡献了份额下降的主要部分我们认为龙头企业推动的行业自律以及定价能力提升对行业价格稳中有升起到推动作用图1全国房屋新开工面积图2水泥煤炭价格差及同比表现新开工面积万平米600水泥煤炭价格差元吨左轴200250000同比元吨右轴5001002000004001500000300-10010000020050000100-20000-30013年12月15年12月17年12月19年12月21年12月资料来源WIND海通证券研究所2022年数据按111月增速测算资料来源WIND海通证券研究所图3水泥均价和14家水泥上市公司合计份额对比图4水泥行业CR2市场份额变化情况14家水泥上市公司合计份额左轴海螺吨均价元吨右轴中国建材海螺水泥份额553803130330295028280274526230252015201620172018201920202021401802015201620172018201920202021资料来源各公司年报20152021WIND海通证券研究所资料来源两家公司年报20152021WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业6行业景气下行期2022年开始上述两个要素均出现变化1尽管111月基建投资同比89但2022年111月地产新开工面积同比-389受此影响111月全国水泥需求同比-10822022年5月安徽省委调整安徽海螺集团主要负责同志杨军担任安徽海螺集团党委书记董事长杨军表示今年以来由于宏观经济形势下行疫情帆布市场需求下滑等方面原因行业发展遇到了一定困难但海螺是一家市场化的企业要以市场为核心充分发挥主观能动性强化自身竞争力赢得市场主动权20192021年海螺水泥市场份额分别为139137129而2022H1其市场份额小幅回升至13122Q3海螺水泥毛利率较22Q1下降12pct降幅为A股8家水泥上市公司靠前位臵可以看出海螺水泥赢得市场主动权的策略取得成效图5各水泥企业22Q3毛利率较22Q1变化情况pct图6海螺水泥市场份额和价格对比0海螺水泥份额左轴-20海螺吨均价元吨右轴15380-4-2-4-614330-8-6-6-713-10280-1212-14-1211230-16-1410180资料来源WIND海通证券研究所资料来源海螺水泥年报20152021WIND海通证券研究所我们选取20192021年单吨财务数据均值和20142016年均值做对比采用3年平均可以帮助剔除单一年份特殊情况的影响衡量在经历较长时期景气上行后不同水泥上市公司间变化的差异吨价格价格提升幅度靠前的是上峰水泥亚洲水泥山水水泥冀东水泥海螺水泥冀东水泥2018年并表金隅集团水泥资产对2018年后均价提升有一定作用其他4家水泥企业市场受益于安徽浙江山东等泛华东市场景气提升幅度大于其他市场20192021年华东地区水泥均价较20142016年涨幅较全国平均水平高82元吨万年青福建水泥部分市场更靠近华南地区影响幅度较小吨成本受煤炭价格上涨影响成本涨幅中位数为39元吨同上冀东水泥涨幅明显大于其他公司或因2018年资产并表影响可比口径企业间成本端变化幅度差异性明显小于水泥均价变化差异吨毛利上峰水泥海螺水泥吨毛利上涨幅度靠前主因价格上涨幅度靠前而成本端变化并无优势吨毛利中位数涨幅为67元吨吨费用吨三费变化幅度中位数为0元吨但结构上体现为吨财务费用中位数-6元吨吨管理费用包括研发中位数6元吨吨销售费用中位数变化不大且企业间变化幅度差异相对较小1吨财务费用中位数下降主要系盈利改善后企业资产负债率下降山水水泥福建水泥中国建材冀东水泥等资产负债率偏高的公司吨财务费用改善最为明显2我们分析吨管理费用中位数提升主要系吨人力成本的刚性上升企业间吨费用变化幅度差异较大企业对吨管理费用的控制对整体吨费用的控制起到至关重要的作用吨管理费用改善靠前的为福建水泥山水水泥福建水泥大型先进生产线比例大幅提升对公司效率改善作用较大山水水泥改善幅度较大主要系2015年计提坏账拨备停产及折旧费导致基数较高中国建材上峰水泥吨费用提升幅度靠前中请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业7国建材吨费用增加主要系计提拨备减值其中20192021年分别为130亿元125亿元69亿元上峰水泥吨费用增加主要系员工持股激励费用计提矿山恢复治理基金安全生产基金等影响吨净利吨净利中位数涨幅为57元吨由于吨费用中位数基本无变化吨净利中位数上涨主要源自于吨毛利吨价格上涨吨净利涨幅靠前的为上峰水泥山水水泥西部水泥海螺水泥亚洲水泥图7价格1921年均值较1416年变化幅度元吨图8成本1921年均值较1416年变化幅度元吨180161154801606813513313270140126115601101041209595855042100804140398040296028302222402020010上峰亚洲山水冀东海螺中国西部中国华新塔牌华润万年福建0水泥水泥水泥水泥水泥天瑞水泥建材水泥集团水泥青水泥冀东水海螺水西部水上峰水华新水塔牌集华润水福建水万年青水泥泥泥泥泥泥团泥泥资料来源各公司年报20142021海通证券研究所资料来源各公司年报20142021海通证券研究所图9毛利1921年均值较1416年变化幅度元吨图10吨三费1921年均值较1416年变化幅度元吨1514010984791211032251205020101009075-5-01-02-218067676565-10-39635860-15-20-17240-2520-30-35-2820中国上峰中国塔牌亚洲海螺西部冀东华润万年华新山水福建上峰水海螺水西部水华润水塔牌集华新水冀东水万年青福建水天瑞水泥建材集团水泥水泥水泥水泥水泥青水泥水泥水泥泥泥泥泥团泥泥泥水泥资料来源各公司年报20142021海通证券研究所资料来源各公司年报20142021海通证券研究所图11吨销售1921年均值较1416年变化幅度元吨图12吨管理1921年均值较1416年变化幅度元吨30425135262531720214127080606051519187107560580495242322-10-2-5-3-18-24-10-4-30-31-64-15-5-20-134-6-55中国上峰塔牌中国冀东万年海螺西部华新亚洲华润山水福建冀东山水华新亚洲海螺华润中国西部上峰万年福建塔牌中国建材水泥集团天瑞水泥青水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥天瑞水泥水泥青水泥集团建材水泥水泥资料来源各公司年报20142021海通证券研究所注管理费用中资料来源各公司年报20142021海通证券研究所包含了研发费用请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业8图13吨财务1921年均值较1416年变化幅度元吨图14吨净利1921年均值较1416年变化幅度元吨4161009128990810807474-265-127057-4555453-25-29-3060-65042-5336-8-56-6440-10-803018-1220-111-14-117-118100-16-134上峰山水西部海螺亚洲福建华新塔牌冀东华润万年中国中国中国亚洲上峰塔牌华润西部万年海螺华新冀东中国福建山水水泥水泥水泥水泥水泥水泥水泥集团水泥水泥青天瑞建材天瑞水泥水泥集团水泥水泥青水泥水泥水泥建材水泥水泥水泥水泥资料来源各公司年报20142021海通证券研究所资料来源各公司年报20142021海通证券研究所表TablePic120152022H1Pe水泥企业吨净利对比元吨20152016201720182019202020212022H1海螺水泥29315510210611111177中国建材66132024273331华新水泥410297079696141冀东水泥-34023045423727华润水泥811326973746739塔牌集团2428438986868723天山股份-291115571333121上峰水泥5944951181029473万年青1213245054616355福建水泥-79-9-3444513035-32亚洲水泥-95207596875822西部水泥-181386385677565山水水泥-115-17103949504118中国天瑞水泥88313855493229中位数57275972646030海螺水泥-中位数2425284333475147资料来源各公司20152022H1财报海通证券研究所我们曾在论水泥双雄之护城河报告中提到海螺水泥具备T型战略下难以复制的规模效应资源优势使得其即便在2015年行业景气低谷期近半数上市公司亏损仍能实现吨净利近30元水平也正因为如此无论行业景气处于什么位臵公司都能够持续顺利扩张成就了其周期成长股之美名上述主要表达了海螺水泥吨成本吨费用alpha的绝对水平而企业alpha的变化则主要考察吨成本吨费用相对其他企业是变大还是缩小通过上文分析我们认为1龙头企业alpha变化更多体现在其是否推动行业自律使得其对区域市场定价权增强如文中提到的华东地区或在行业景气底部是否推动市场份额提升从而赢得市场主动权2在行业景气上行期阶段高负债率企业吨财务费用alpha上升此外部分小型企业通过生产线改造带动吨管理费用alpha上升而优势龙头企业往往不具备这种改善条件在于优势龙头企业往往负债率低在行业禁止新增产能环境下大型企业仅通过少量老旧产线做产能臵换对企业整体影响有限请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业92展望未来水泥beta复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间对比历年中央经济工作会议关于房地产相关政策我们认为2021年12月2022年12月的中央经济工作会议对下一年地产政策基调保持稳健宽松态势其中2022年12月的中央经济工作会议强调改善资产负债情况支持刚性和改善性住房需求相比2021年政策而言我们认为其着力点更为具体对地产行业的支持力度在加大表TablePic2历年中央会议对房地产相关政策表述Pe时间会议类型关于房地产核心内容政策基调2015-12-21中央经济工作会议化解房地产库存宽松2016-12-16中央经济工作会议因城因地施策重点解决三四线城市房地产库存过多问题宽松2017-12-20中央经济工作会议完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制中性2018-12-21中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制坚持房子是用来住的不是用来炒的定位中性要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位全面落实因城施2019-12-12中央经济工作会议策稳地价稳房价稳预期的长效管理调控机制趋紧要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策2020-12-18中央经济工作会议并举促进房地产市场平稳健康发展趋紧要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住2021-12-11中央经济工作会议房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展宽松要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地2022-12-17中央经济工作会议产业向新发展模式平稳过渡宽松资料来源共产党员网中国政府网中国经济网新华网新华每日电讯海通证券研究所我们对比历史上政策周期和水泥需求周期政策传导到基本面存在一定滞后性鉴于过去两年政策基调逐步走向宽松我们预计2023年水泥需求同比降幅有望收窄节奏上有望呈现前低后高态势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业10图TablePic15水泥需求表现滞后于政策周期Pe15宽松中性趋紧宽松1050-5-10-15-20-252014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08全国月度水泥产量同比增速资料来源WIND海通证券研究所水泥上市公司近年来资本开支力度加大结构上无形资产资本开支增量显著高于固定资产我们用购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金固定资产无形资产来衡量各水泥上市公司资本开支力度变化情况在行业经历景气上行期后资本开支力度普遍有所增强且从结构上来看企业的无形资产增量显著高于固定资产增量显示水泥企业资本开支中无形资产是最为重要的方向无形资产中矿山开采权可占到23左右由于行业限制水泥新增产能我们预计公司无形资产中矿山开采权的增量主要来自于骨料矿山作为市场规模超过万亿元级别的骨料业务其发展有望构筑水泥企业第二增长曲线由于近年来政府对环保要求趋严砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产业随着具备政府资源优势的央企国企水泥企业入场我们预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至大型水泥企业手中这将开启水泥企业增长的第二春根据下图淮北绿金数据2021年水泥行业骨料行业市场规模分别为11万亿元18万亿元对比海外水泥龙头HolcimHeidelberg的业务结构其骨料销量显著超过水泥销量国内企业骨料成长空间较大我们预计各水泥龙头骨料业务已开始进入高速发展阶段图16资本开支固定资产无形资产对比图17水泥上市公司无形资产固定资产增长对比海螺水泥华新水泥冀东水泥无形资产22Q32018固定资产22Q3201840塔牌集团上峰水泥万年青35029335福建水泥270272303003025020825222001601501162086161001550100502013201420152016201720182019202020212022E资料来源WIND海通证券研究所注2022E资本开支为前三季度年化资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业11图18水泥企业无形资产结构22H1图192021年国内外水泥龙头公司分业务销量对比其他无形资产矿山开采权100水泥熟料销量亿吨骨料销量亿吨358036025240151200500天山股份华新水泥HolcimHeidelberg海螺水泥华新水泥上峰水泥资料来源天山股份华新水泥2021年报HolcimHeidelberg官网资料来源WIND海通证券研究所海通证券研究所图TablePic20水泥全产业链分部图Pe资料来源灼识咨询淮北绿金产业投资股份有限公司申请版本第一次呈交全文档案海通证券研究所企业层面无论从近年来矿山储备增量来看还是从在建工程固定资产比重来看华新水泥上峰水泥均处于行业领先水平上文提到2018年以来海螺水泥华新水泥上峰水泥资本开支力度和无形资产增量来看都是处于行业领先位臵我们认为这夯实了中长期成长基础从相对影响更为短期的在建工程固定资产指标来看22Q3华新水泥上峰水泥该比重均超过30且在近期持续处于持续攀升状态由此可见华新水泥上峰水泥在各业务产能建设进度投产增量上处于行业领先水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业12表TablePic3各水泥企业在建工程Pe固定资产比重对比20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3海螺水泥109978991112910中国建材111413131515159101314华新水泥2731271618212320262633冀东水泥33555843435塔牌集团40101152222233祁连山1213171720762243宁夏建材1315377631148天山股份1234561611131516上峰水泥1021262218131511152531万年青1934441013172079109福建水泥5112223293071252资料来源WIND海通证券研究所我们预计未来华新水泥上峰水泥在骨料业务收入增长以及对公司整体增长拉动幅度均有望强于行业我们对比A股8家水泥上市公司22H1毛利结构华新水泥上峰水泥骨料业务毛利占比分别为191222占比均显著超过其他水泥上市公司从增速来看202122H1华新水泥骨料业务收入分别同比7439上峰水泥该数据分别为1727由此来看华新水泥上峰水泥骨料业务对其整体业绩增长拉动强于其他上市公司结合前文提到的资本开支无形资产增量在建工程情况来看我们认为未来华新水泥上峰水泥骨料业务收入利润增长有望继续保持明显高于行业的水平且对整体业绩拉动影响大于其他上市公司表TablePic4各水泥企业Pe22H1毛利结构对比华新水泥上峰水泥海螺水泥天山股份水泥熟料644水泥熟料692水泥熟料934水泥熟料670骨料191砂石骨料222骨料及石子27骨料95混凝土87商品混凝土18水泥制品11混凝土193其他78其他68其他28其他42冀东水泥塔牌集团万年青福建水泥水泥熟料808水泥熟料906水泥熟料759水泥熟料983骨料73矿石销售10混凝土170固废为非无害化处臵51环保处臵垃圾分类43贸易05其他67其他42其他67其他17资料来源WIND海通证券研究所注福建水泥22H1数据未披露为2021年数据尽管水泥企业近年来资本开支力度有所加强但大部分公司仍保持较高的现金分红比例20202021年8家水泥上市公司现金分红比例中位数分别达3338除了水泥产业链上下游资本开支以及现金分红之外水泥企业普遍有一定比重资金投入在交易性金融资产长期股权投资等方面比如上峰水泥在新经济产业投资布局一定投资塔牌集团22Q3交易性金融资产占净资产比重达23上峰水泥22Q3货币资金交易性金融资产其他流动资产其他非流动金融资产长期股权投资合计61亿元公司规划近4年每年以不超过5亿元的额度对半导体产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业13业链低碳环保高端制造等新经济产业优质标的进行投资以加强对主业周期性波动的对冲平衡实现资产的合理配臵继投资合肥晶合集成和广州粤芯半导体之后公司通过与专业机构合作成立芯程创投君璞然创投等私募基金继续围绕芯片半导体产业链核心赛道布局新增了对芯耀辉睿力集成电路昂瑞微电子全芯智造等项目的投资布局新增了对先导薄膜材料的投资图21水泥企业现金分红比例图22水泥企业财务数据对比22Q3长期股权投资净资产202020218080其他非流动金融资产净资产7070其他流动资产净资产6060交易性金融资产净资产货币资金净资产50503840334030302020101000海螺天山华新冀东塔牌上峰万年福建中位海螺水天山股华新水冀东水塔牌集上峰水万年青福建水水泥股份水泥水泥集团水泥青水泥数泥份泥泥团泥泥资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所3投资策略及风险提示看好资本开支力度大未来成长性较强的公司上峰水泥华新水泥看好具备深厚护城河的水泥双龙头持续看好具布局资源优势激励完善的海螺水泥做强水泥做优商混做大骨料的天山股份及其大股东中国建材风险提示地产政策力度不及预期骨料等新业务增长低于预期各项业务毛利率下滑风险表5A股同类可比上市公司估值收盘价元EPS元人民币股一致预期PE倍PB倍代码简称按最新每2023-1-320212022E2023E20212022E2023E股净资产计算600585SH海螺水泥277162836342244766608600801SH华新水泥148825617822858846511000672SZ上峰水泥108522315620249705413000401SZ冀东水泥82910609511678877107000877SZ天山股份85714508811759987309000789SZ万年青86620012915643675610平均值55806410资料来源WIND海通证券研究所注盈利预测采用WIND一致预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业14信息披露分析师声明Table冯晨阳Analyst建筑建材行业s申浩建筑建材行业潘莹练建筑建材行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围Table重点研究上市公司Reports鲁阳节能天山股份中国巨石东鹏控股帝欧家居松霖科技华瓷股份南玻A华新水泥三棵树华达新材雨中情马可波罗皇派家居伟星新材兔宝宝凯盛科技祁连山冀东水泥科顺股份亚士创能玉马遮阳海螺水泥长海股份中材科技东方雨虹再升科技宁夏建材雄塑科技山东玻纤投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业15海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王冠军02123154116wgj13735haitongcom联系人方欣来021-23219635fxl13957haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom刘一鸣0212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