本期话题：信用利差与大小盘轮动。沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异，也就是说小盘股对信用风险的暴露更强。因此当国内信用利差走阔的时候，往往会出现小盘股跑输大盘股的行情。无独有偶，在美股过去20年的历史中，同样存在着信用利差上行，小盘股跑输的对应关系。由此可见信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度综合判断，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。
　　大类资产篇：权益优于债券。1）超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，推荐投资者持续关注和超配。2）标配利率债和信用债：短债预期收益2.3%，长债预期收益2.8%，信用债预期收益3.6%，当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值。3）低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为1.4%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。
　　A股战术篇：外资与内资。1）外资风险偏好快速修复：主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转；花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低；我们认为外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。2）内资交易不拥挤：当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平，意味着当前A股的交易情绪较为温和，交易层面的短期风险可控。
　　行业轮动篇。1）金融板块中推荐：银行和非银行金融；2）科技板块中推荐：计算机、传媒和国防军工；3）消费板块中推荐：家电、轻工制造和纺织服装；4）高拥挤的行业：消费者服务、医药、房地产；5）综合三个维度，一月的行业配置建议为：家电、计算机、交通运输、传媒和轻工制造。
　　固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。当前配置为：A股15.1%、可转债2.5%、信用债33.4%、利率债49.0%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配置为：港股1.1%、大宗商品12.9%、黄金2.5%、货币基金83.5%。
　　风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性

研究报告全文：证券研究报告金融工程研究2023年01月02日量化点评报告一月配置建议信用利差与大小盘轮动资产配置思考系列之三十七本期话题信用利差与大小盘轮动沪深300和中证500在成分股上存在作者明显的信用风险差异也就是说小盘股对信用风险的暴露更强因此当国分析师林志朋内信用利差走阔的时候往往会出现小盘股跑输大盘股的行情无独有偶执业证书编号S0680518100004在美股过去20年的历史中同样存在着信用利差上行小盘股跑输的对邮箱linzhipenggszqcom应关系由此可见信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的分析师梁思涵执业证书编号S0680522070006基于赔率胜率趋势和拥挤度四个维度综合判断当前风格的推荐顺序邮箱liangsihangszqcom为价值质量小盘成长分析师刘富兵执业证书编号S0680518030007大类资产篇权益优于债券1超配上证50和沪深300结合中性假设邮箱liufubinggszqcom和置信区间当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指相关研究数的预测误差更小推荐投资者持续关注和超配2标配利率债和信用1量化分析报告择时雷达六面图情绪和技术面略债短债预期收益23长债预期收益28信用债预期收益36有回升2023-01-01当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值3低配可转债债性2国盛金工票据逾期数据中的选股信息2022-12-与平衡型转债未来一年预期收益为14转债高估值在未来可能会有较31大的负贡献当前不建议配置3量化专题报告政府补助信息中的alpha2022-A股战术篇外资与内资1外资风险偏好快速修复主权CDS利差快12-26速收窄外资对中国基本面预期出现扭转花旗风险厌恶指数快速回落4量化周报市场短期走势出现分歧2022-12-25隐含着美国宏观不确定性降低我们认为外资将有望持续流入A股利好5量化专题报告中观行业配置系列三行业ETF配置的解决方案2022-12-25A股筑底企稳2内资交易不拥挤当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平意味着当前A股的交易情绪较为温和交易层面的短期风险可控行业轮动篇1金融板块中推荐银行和非银行金融2科技板块中推荐计算机传媒和国防军工3消费板块中推荐家电轻工制造和纺织服装4高拥挤的行业消费者服务医药房地产5综合三个维度一月的行业配置建议为家电计算机交通运输传媒和轻工制造固收策略跟踪1赔率增强型策略结合各资产的赔率指标在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产低配低赔率资产我们构建了固收赔率增强型策略当前配置为A股151可转债25信用债334利率债4902趋势增强型策略时序动量筛选资产截面动量分配风险预算风险平价算法优化权重我们构建了固收趋势增强型策略当前配置为港股11大宗商品129黄金25货币基金835风险提示以上结论均基于历史数据和统计模型的测算如果未来市场环境发生明显改变不排除模型失效的可能性请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日内容目录一本期话题信用利差与大小盘轮动3二大类资产篇权益优于债券5三A股战术篇外资与内资7四行业轮动篇10五固收策略跟踪11风险提示12图表目录图表1中证500成分的主体评级主要集中于AA级3图表2沪深300成分的主体评级主要集中于AAA级3图表3中国信用利差越高小盘相对表现越差3图表4美国信用利差越高小盘相对表现越差4图表5风格趋势-拥挤度分析图谱价值风格强趋势-低拥挤小盘风格强趋势-中高拥挤成长风格弱趋势-高拥挤4图表6最新一期信贷脉冲有所回落5图表7模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段5图表8当前时点GK模型估算的中证全指50300和500的未来一年预期收益5图表9债性与平衡性可转债未来一年预期收益6图表10短久期国债未来一年预期收益6图表11长久期国债未来一年预期收益6图表12国内主要股债资产未来一年预期收益分布7图表13主权CDS利差收窄外资对中国基本面预期出现扭转7图表14花旗风险厌恶指数回落美国宏观不确定性降低7图表15外资风险偏好出现明显修复迹象利好A股筑底企稳8图表16国盛量化股票拥挤度监控体系8图表17A股长期拥挤度指标处于01倍标准差水平不发出预警信号9图表18A股短期拥挤度指标处于-03倍标准差水平不发出预警信号9图表19基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10图表20行业趋势-拥挤度分析图谱推荐家电计算机交通运输传媒和轻工制造10图表21固收策略跟踪赔率增强型策略11图表22固收策略跟踪趋势增强型策略11P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日一本期话题信用利差与大小盘轮动2022年11月以来小盘风格出现了接近10的相对收益回撤与此同时我们也观察到这段时间信用利差出现快速且持续的攀升这两者之间是否存在着一定的内在关系本期话题将探索信用利差与大小盘轮动的中美经验信用利差越高小盘相对表现越差在专题报告A股收益预测框架大类资产定价系列之三中我们曾讲到沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异也就是说小盘股对信用风险的暴露更强因此与信用利差的关系更显著从图表3可见2016-2020年AA级信用利差走高对应着中证500跑输沪深300而2021年初至2022年11月AA级信用利差走低则对应着中证500跑赢沪深300图表1中证500成分的主体评级主要集中于AA级图表2沪深300成分的主体评级主要集中于AAA级1009低于AA-801580326040AA-60AAAAA-AA-20中证50033AA0沪深3004075AAAAA2029AAAA0中证500沪深300资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3中国信用利差越高小盘相对表现越差中证500沪深300信用利差产业债AA单位BP右轴逆序22802012016018200162401428012320103602016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所信用利差与小盘超额的关系在美股市场同样适用小型公司通常被认为具有高杠杆和高现金流不确定性具备更高的违约风险因此从逻辑上与信用利差存在内在联系从图表4可见在美股过去20年的历史中信用利差与小盘超额收益存在显著的关系美股20年的数据可以辅助论证信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表4美国信用利差越高小盘相对表现越差美股小盘股大盘股相对表现信用利差Baa-Aaa单位BP右轴逆序15050131001115020009250300073500540020022007201220172022资料来源KenFrenchWind国盛证券研究所当前风格的推荐顺序为价值质量小盘成长综合赔率胜率趋势和拥挤度四个维度我们可以得到以下结论价值风格是中等赔率-高胜率-强趋势-中等拥挤度的品种综合评分最高质量风格是中高赔率-中等胜率-弱趋势-中等拥挤度的品种评分处于中位小盘风格是中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种评分处于中位成长风格是中低赔率-低胜率-弱趋势-中高拥挤度的品种综合评分最低图表5风格趋势-拥挤度分析图谱价值风格强趋势-低拥挤小盘风格强趋势-中高拥挤成长风格弱趋势-高拥挤20强趋势强趋势气泡大小代表因子赔率越大越好强趋势低波3个月低拥挤气泡颜色代表不同大类风格15高拥挤反转低市销率低市净率10低波12个月05小盘低市盈率低拥挤高股息高拥挤00-20-15-10-0500EPS稳定性05101520营收同比-05ROE动量-10营收TTM同比净利润同比ROETTM弱趋势-15弱趋势净利润TTM同比低拥挤高拥挤弱趋势-20资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日二大类资产篇权益优于债券权益配置价值当下我们主要聚焦权益资产的配置价值根据专题报告A股收益预测框架中介绍的收益预测方法我们预测A股盈利预测最新一期信贷脉冲有所回落因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调综合自上而下和自下而上两种预测方法沪深300未来一年盈利增速预期为87中证500未来一年盈利增速预期为97A股估值预测国内利率有所下行而美国利率有所上行两者抵消因此不影响沪深300未来一年的估值抬升空间而近期信用利差大幅上行压缩了中证500未来一年的估值抬升空间以2022年12月30日的收盘数据为基础进行测算模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为沪深300281上证50229中证500177图表6最新一期信贷脉冲有所回落图表7模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段信贷脉冲左轴领先一年中证全指盈利增速未来一年中证全指净利润增速盈利预测系统预判60505050404040303020302010100200-1010-10-20-20-300-30-40-40-50-10201320152017201920212023201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表8当前时点GK模型估算的中证全指50300和500的未来一年预期收益预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化50图表中数字代表指数未来一年的预期收益40数据截止2022年12月30日2813025422917720185166134911086758797400212819-20-20-20-30-10中证全指上证50沪深300中证500资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日可转债配置价值根据专题报告可转债收益预测框架大类资产定价系列之四中的转债收益预测模型最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为14转债高估值在未来可能会有较大的负贡献当前不建议配置图表9债性与平衡性可转债未来一年预期收益债性平衡转债数量右轴债性平衡转债未来一年真实收益未来一年预期收益6030025040200201500100-2050-4002010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所利率债配置价值根据专题报告利率债收益预测框架大类资产定价系列之二中提到的利率收益预测模型最新时点我们的预测结果是短久期国债预期收益为23长久期国债未来一年预期收益为28当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值图表10短久期国债未来一年预期收益图表11长久期国债未来一年预期收益未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报10258201561045200-5-2-10201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所资产预期收益比较我们对国内可投的股债资产均进行了定价主要结论是超配上证50和沪深300结合中性假设和置信区间当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小推荐投资者持续关注和超配标配利率债和信用债短债预期收益23长债预期收益28信用债预期收益36当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值低配可转债债性与平衡型转债未来一年预期收益为14转债高估值在未来可能会有较大的负贡献当前不建议配置P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表12国内主要股债资产未来一年预期收益分布40柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设数字代表资产未来一年预期收益的中性假设30281数据截止2022年12月30日2542292017710283614230-10中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年资料来源Wind国盛证券研究所三A股战术篇外资与内资外资风险偏好快速修复在报告外资风险偏好的三个标尺资产配置思考系列之三十五中我们曾提及1中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧2022年11月以来主权CDS利差快速收窄外资对中国基本面预期出现扭转2花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法花旗风险厌恶指数由6类因子组成股票期权隐波新兴市场与美国信用债之间的利差银行间借贷成本美国市场CDS利差外汇期权隐波利率掉期期权隐波近期花旗风险厌恶指数快速回落隐含着美国宏观不确定性降低图表13主权CDS利差收窄外资对中国基本面预期出现扭转图表14花旗风险厌恶指数回落美国宏观不确定性降低中证800指数中国主权CDS利差右轴逆序中证800指数花旗风险厌恶指数右轴逆序70002070000104060006000206030500050004080504000100400060701203000300080140902000200010020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源WindBloomberg国盛证券研究所资料来源WindBloomberg国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日从图表15可见一方面美国加息压力逐渐缓解降低了美国市场的不确定性另一方面国内持续不断的政策刺激也逐渐扭转了外资对中国经济基本面的悲观看法因此我们认为外资将有望持续流入A股利好A股筑底企稳图表15外资风险偏好出现明显修复迹象利好A股筑底企稳中证800指数外资风险偏好指数右轴700010090600080705000605040004030300020外资风险偏好修复利好A股筑底企稳10200002016201720182019202020212022资料来源WindBloomberg国盛证券研究所内资交易不拥挤我们在A股拥挤度的信号资产配置思考系列之二十六中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系从不同的角度选取了刻画A股交易情绪的9个核心指标我们选取成交热度中期行业分歧度和偏股基金仓位三个信号频率较低的指标构成A股长期拥挤度指标选取东方财富NLP情绪和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平意味着当前A股的交易情绪较为温和交易层面的短期风险可控图表16国盛量化股票拥挤度监控体系资料来源WindBloomberg国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日图表17A股长期拥挤度指标处于01倍标准差水平不发出预警信号A股长期拥挤度指标成交热度行业分歧基金仓位右轴中证800指数7000360002500014000300002000-110000-2201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所图表18A股短期拥挤度指标处于-03倍标准差水平不发出预警信号A股短期拥挤度东方财富NLP情绪期权认购认沽成交比率右轴中证800指数7000260001500004000-130002000-22020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日四行业轮动篇行业景气度-趋势-拥挤度分析在报告行业轮动的三个标尺中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势以行业的换手率比率波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度值得注意的行业有金融板块中推荐银行和非银行金融科技板块中推荐计算机传媒和国防军工消费板块中推荐家电轻工制造和纺织服装高拥挤的行业消费者服务医药房地产综合三个维度一月行业配置建议为家电计算机交通运输传媒和轻工制造图表19基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略行业轮动策略行业等权指数累计超额净值右轴7040超额表现跟踪误差最大回撤信息比率样本内2011年以来609877108126352016年以来9684108113502022年至今-249297-02230402530202010150010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所图表20行业趋势-拥挤度分析图谱推荐家电计算机交通运输传媒和轻工制造20强趋势消费者服务强趋势实心气泡代表高景气越大越景气强趋势交通运输低拥挤空心气泡代表低景气越大越不景气15高拥挤10纺织服装家电商贸零售轻工制造食品饮料房地产医药综合传媒煤炭05银行电力及公用事业低拥挤非银行金融高拥挤石油石化00-20-15-10-0500机械05101520计算机汽车建筑-05国防军工通信电力设备及新能源建材农林牧渔-10有色金属电子弱趋势-15弱趋势基础化工低拥挤高拥挤弱趋势钢铁-20资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日五固收策略跟踪赔率增强型策略跟踪结合各资产的赔率指标在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产低配低赔率的资产我们构建了固收赔率增强型策略固收赔率增强型策略自2011年以来年化收益60最大回撤252014年以来年化收益68最大回撤232019年以来年化收益51最大回撤17固收赔率增强型策略当前的配置建议为A股151可转债25信用债334利率债490图表21固收策略跟踪赔率增强型策略权益可转债债券赔率增强型策略股债风险平价策略左轴20100年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来60242524118802014年以来6823232812019年以来512117237166014401220100201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所趋势增强型策略跟踪时序动量筛选资产截面动量分配风险预算风险平价算法优化权重我们构建了固收趋势增强型策略固收趋势增强型策略自2011年以来年化收益60最大回撤312014年以来年化收益66最大回撤312019年以来年化收益47最大回撤18固收趋势增强型策略当前的配置建议为港股11大宗商品129黄金25货币基金835图表22固收策略跟踪趋势增强型策略泛权益商品债券趋势增强型策略股债风险平价策略左轴20100年化收益年化波动最大回撤夏普比率2011年以来60263122318802014年以来6626312462019年以来472518189166014401220100201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日风险提示以上结论均基于历史数据和统计模型的测算如果未来市场环境发生明显改变不排除模型失效的可能性P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月02日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP13请仔细阅读本报告末页声明