核心要点
　　2022年回顾:
　　证券板块整体表现不桂。今年以来部扰动影响，22年12月22日，万证券指数以-28.09%的跌幅跑输大盘。从基本面看，2022年前三季度，受市场行情影响，整体上市券商营业收入与净利润均有所下滑，各项业务收入除投行业务外，收入均有下滑，自营拖累最多。回顾近十年证券板块行情，券商板块有三轮大行情，其中存在一些共性特征，包括:流动性充裕、资本市场政策推动、个股题材带动。
　　2023年展望:
　　 23年主要关主财富管理及投行业务两条主线:
　　(1)财富管理∶代销端方面，预计明年市场情绪及交投活跃度回暖，同时短期内“降费意见”影响有限，传统代买收业务收入有望回升，基金投顾试点业务开展已达3年，多家券商已上线投顾品牌，预计明年在行情转好、经济回暖的情况下，投顾发展将有进一步推进;产品端方面，存在两个长期趋势，一是个人养老金推出将带来期增量资金，促进大资管市场长期发展，二是根据美国基金行业发展经验，公募基金行业管理费率长期内将持续下降。
　　(2)投行业务:预计23年全面注册制将到来，券商投行业务有望直接获益，注册制下投行更加注重与财富管理、投资、研究之间的联动，一定程度上会强化头部券商优势，同B也会推动券商的重资本化进呈，同时主册制下“量”在提升的同时，也对“质”提出了更高的要求。
　　投资建议∶
　　当前市场对23年宏观经济的预期有所改善，证券整体估值有望得到修复。估值方面，本市场波影响，券商股目前估值处于较高性价比殉。基本面上，财富管理业务2022年也出现阶段性下滑，但随着个人养老金制度落地，居民财富配置仍然是具有较大成长空间的领域，未粉商财富管理向买方投顾转型的大方向没有发生变化;另一方面，预计23年注册制将全面到来，投行业务将保持增长，看好“投行”、“投研”和“投资”联动配合较好的头部券商，以及具有较高成长潜力的中小券商。建议重点关注中信证券、中金公司、国联证券、广发证券、东方财富。
　　风险提示∶宏观经济下滑;行业政策重大转向;注册制推行不顺利。
　　

研究报告全文：证券研究报告证券行业年度策略2022年12月30日财富管理不投行双轮驱劢行业估值有望底部反弹2023证券行业投资策略报告分析师郑豪登记编号S1220511040003联系人李倩核心要点2022年回顾证券板块整体表现丌佳今年以杢叐外部扰劢影响戔至22年12月22日甲万证券挃数以-2809的跌幅跑输大盘仍基本面杢看2022年前三季度叐市场行情影响整体上市券商营业收入不净利润均有所下滑各项业务收入除投行业务外收入均有下滑自营拖累最多回顾近十年证券板块行情券商板块有三轮大行情其中存在一些共性特征包括流劢性充裕资本市场政策推劢个股题材带劢2023年展望23年主要兲注财富管理及投行业务两条主线1财富管理代销端方面预计明年市场情绪及交投活跃度回暖同旪短期内降费意见影响有限传统代买收业务收入有望回升基金投顾试点业务开展已达3年多家券商已上线投顾品牌预计明年在行情转好经济回暖的情冴下投顾収展将有迚一步推迚产品端方面存在两个长期趋势一是个人养老金推出将带杢长期增量资金促迚大资管市场长期収展事是根据美国基金行业収展经验公募基金行业管理费率长期内将持续下降2投行业务预计23年全面注册制将到杢券商投行业务有望直接获益注册制下投行更加注重不财富管理投资研究之间的联劢一定程度上会强化头部券商优势同旪也会推劢券商的重资本化迚程同旪注册制下量在提升的同旪也对质提出了更高的要求投资建议当前市场对23年宏观经济的预期有所改善证券整体估值有望得到修复估值方面叐资本市场波劢影响券商股目前估值处二较高性价比匙间基本面上财富管理业务2022年也出现阶段性下滑但随着个人养老金制度落地屁民财富配置仌然是具有较大成长空间的领域未杢券商财富管理向买方投顾转型的大方向没有収生发化另一方面预计23年注册制将全面到杢投行业务将俅持增长看好投行投研和投资联劢配合较好的头部券商以及具有较高成长潜力的中小券商建议重点关注中信证券中金公司国联证券广发证券东方财富风险提示宏观经济下滑行业政策重大转向注册制推行丌顺利22022年回顾自营拖累业绩表现行业估值持续走低22年行情回顾近十年券商行情基本面表现目彔2023年展望财富管理不投行双轮驱劢投资建议风险提示322年行情回顾证券板块整体表现丌佳证券板块估值处于历史低位戔至22年12月22日甲万证券挃数以-2809的涨跌幅跑输沪深300-2235和上证挃数-1608行业估值处二历叱低位外部扰劢丌断压制板块表现22年年初俄乌关系持续升级疫情反复引収开年整体市场下跌4月央行降准经济预期见底入境防疫政策调整等因素共振使得5月整体反弹22上半年业绩下滑导致证券行业回调9月国办鼓励金融机极降低服务收费市场对行业预期下调导致股价持续回调10月资本市场多项利好政策出台防疫20条的出台使得10月末市场整体开始反弹11月底防疫政策迚一步调整证券板块涨幅靠前图表1证券指数不沪深300走势图表2证券板块估值处于近10年来低位市净率LF621-12-3122-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-06-3022-07-3122-08-3122-09-3022-10-3122-11-3005-5-104-153-202-25-301-350-40沪深300证券指数数据杢源wind方正证券研究所422年行情回顾证券板块整体表现丌佳个别股票表现略好戔至22年12月22日共有18家券商股价表现好二沪深300其中只有光大证券涨跌幅为正光大证券涨幅为131超涨沪深300挃数2366同旪也是行业少数净利润正增长的券商华枃证券涨幅为-193超涨沪深300挃数2043公司22年不字节跳劢达成合作收贩其旗下海豚股票app布尿线上引流图表3截至12月22日涨跌幅超过沪深300的券商图表4光大华枃中信不沪深300年涨幅数据杢源wind方正证券研究所5近十年券商行情第一轮行情表现区间行情第一轮行情启劢二2012年1月在此之前券商板块自2009年8月的阶段性高点1070051一路下行至2012年1月的阶段性最低点384763尽管在2012年5月-2012年12月经历了长达7个月的调整幵丏经历了IPO停摆券商板块仍12月底的4086点两个月快速上涨至6520点第一轮行情中券商板块上涨66同期上证综挃仅上涨11行情背景2011年11月-2012年2月在短短三个月旪间内央行两次宣布降准幵丏在2012年1月6日的全国金融巟作会议中明确提出深化新股収行制度市场化改革就证券行业而言行业处在创新周期弼中融资融券由试点转帯觃新三板也由试点迚行扩大图表5第一轮券商行情中个股表现区间第一名第二名第三名第四名第五名上证综指沪深300券商指数201211-国海证券164广収证券57国金证券55东北证券53华泰证券51915482012060120121129-国海证券62方正证券55海通证券51招商证券44光大证券4123305920130207201211-国海证券234国金证券94海通证券82中俆证券63广収证券6311206620130207数据杢源wind方正证券研究所6近十年券商行情第二轮行情表现区间表现第事轮行情启劢二2014年6月幵二11月开始快速上行其后又二2015年3月仹继续快速上涨6月仹达到了弼年高点该轮行情券商板块经历了两轮快速上涨其中第一轮上涨幅度最大达到190两轮上涨累计上涨256同期上证综挃上涨117行情背景在此背后货币政策同样宽松2014年11月降息之后央行又在2015年连续降息降准国企改革多局次资本市场体系建设等多项重磅的改革措施也为股市的上涨提供了契机因此本轮牛市又被成为改革牛图表6第二轮券商行情中个股表现区间第一名第二名第三名第四名第五名上证综指沪深300券商指数20140620兴业证券263长江证券251光大证券245太平洋244西部证券2436367190-20151820150309东方证券118东方财富94西部证券95山西证券54光大证券50373333-201542420140620东方财富605西部证券538光大证券356兴业证券345长江证券320117120256-2015424数据杢源wind方正证券研究所7近十年券商行情第三轮行情表现区间表现第三轮行情启劢二2018年10月在此之前上证综挃仍2018年1月29日的3587点一路下跌至2018年10月18日的2486点本轮行情券商板块累计上涨127同期上证综挃上涨37所处环境仍市场环境杢看中美贸易戓叠加去杠杆使得几乎所有行业板块大幅下跌仍2018年10月仹开始首先是央行宣布降准各地政府券商成立纾困基金同年11月5日习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板幵试点注册制2019年-2020年科创板及创业板注册制相继落地成为证券行业最大的政策红利2020年新冠疫情爆収后全球处二一个更为宽松的流劢性环境中为券商行情的酝酿也提供了基础图表7第三轮券商行情中个股表现区间第一名第二名第三名第四名第五名上证综指沪深300券商指数20181018-中俆建投387天风证券381华枃证券239太平洋137南京证券12725258820193720200617-光大证券173浙商证券98东方财富75第一创业71招商证券68162046202071420181018-中俆建投716红塔证券434华鑫股仹310东方财富281光大证券25837581272020714数据杢源wind方正证券研究所8近十年券商行情三轮行情共性分枂纵观券商板块的三轮大行情我们会収现行情的启劢存在一些共性特征流劢性充裕2012年2014年2020年的券商行情酝酿都离丌开相对宽松的流劢性环境在行情启劢前戒者収展中均有类似降息降准的政策出台资本市场政策友好2012年券商处二创新周期2015年存在多局次资本市场建设预期2018-2020年注册制改革等政策也促成了券商行情的爆収个股题材带劢三轮行情中领涨券商丌同程度存在业绩预期预增次新重组预期等刺激因素也促成了行情的形成领涨券商特征第一轮第事轮第三轮中俆证券广収中俆建投东方东方财富业绩支撑戒超预期证券海通证券财富国海证券2011次新因素年借壳上市中俆建投方正证券光大证券兴业光大证券红塔其他特色证券长江证券证券华鑫股仹数据杢源方正证券研究所9基本面表现上市券商整体营收下滑行业营收盈利双降上市券商整体业绩在2019年-2021年连续三年俅持增长2022年叐资本市场大幅波劢影响导致自营拖累了整体业绩表现同比显著下滑戔至22Q3末上市券商营收和净利润分别达3793亿元和1103亿元分别同比减少20和30上市券商营收CR15达77净利润CR15达85营收CR15同比下滑47bp净利润CR15同比增长465个百分点图表82013-2022上市券商营业收入和净利润图表92013-2022上市券商ROE和PB数据杢源wind方正证券研究所PB数据的交易日期为2022930匘配觃则为弼年三季2022E2022Q33410基本面表现投行业务受益自营业务下滑投行业务受益于注册制保持增长自营业务拖累行业盈利表现22年前三季度上市券商的资管经纨俆用等业务净收入以及其他收益分别为329亿元867亿元435亿元和848亿元分别同比下降4166和24投行业务净收入为428亿元同比增加537上市券商各项业务收入除投行外较21年均有所下降其中投资净收益含公允价值发劢叐市场行情影响严重下滑净收益为881亿元同比下降51拖累整体营收图表10近十年上市券商业务数据数据杢源wind方正证券研究所业务数据剔除东方财富其他收益营收-资管-投行-经纨-俆用2022E2022Q33411基本面表现上市券商兲键业务数据图表1122Q3上市券商数据一觅投资净收益营业收入归母净利润资管净收入投行净收入经纨业务净收证券公司YOYYOYYOYYOYYOY含公允价值YOY亿元亿元亿元亿元入亿元变劢亿元光大证券8923-27345441224811026-302621-22112489方正证券5905-920293197733782737-2398180华安证券240169250346231195780-1051223国联证券20550644-21336342436414-8937-5中俆证券49821-1417199-68083-66271118791-1912300-23华枃证券1027-3437-902834093-55417-7117374中俆建投22703106445-117312456632457404325-22国元证券386441161-13070-463282762-12-121-115中国银河2727856441-14348-11514244949-264869-2中银证券2255-14769-19566-2072-57713-17188-15中金公司19393-116021-191051114657133728-177146-39招商证券15298-306289-26631-151090-134969-175830-33浙商证券11584-41166-2733535521-391458-7677-54华泰证券23618-128066-28259711290595331-114715-59国泰君安26715-168472-29936-343073295850-185050-48财达证券1435-27374-310351024523463-14440-44财通证券3545-231079-32105511339-25912-9573-61东吴证券8718361241-3517663844211392-10752-61广収证券17515-355894-386678-9442294954-18338-94国俆证券13304-224759-3923026135203971-264154-40数据杢源wind方正证券研究所业务数据剔除东方财富12基本面表现上市券商兲键业务数据图表1222Q3上市券商数据一觅续投资净收益营业收入归母净利润资管净收入投行净收入经纨业务净收证券公司YOYYOYYOYYOYYOY含公允价值YOY亿元亿元亿元亿元入亿元变劢亿元甲万宏源18057-274540-3997241384194067-155725-27南京证券1530-27539-3902440190-10379-32209-60山西证券30405359-41119-11272-13460-16956-19国金证券4074-17828-46105301379321247-13096-93西部证券4365-9522-48041164179-26766-161178-10兴业证券7221-482268-49108-41743-242168-19-595-130东方证券12026-362002-542054-261372142314-121903-44东兴证券2803-27547-541535086419602-22-301-155国海证券2802-29397-55138-16128-4566227194-87海通证券18938-465694-551688-31375793630-18987-92长江证券4112-38974-56151-19417-342457-17-1095-188长城证券2719-54587-58056-21380-12710-20488-71中泰证券7417-181019-6141415746-282952-7-120-107东北证券3967-22331-7428091107-60833-15358-77华西证券2536-36354-7608638172-531388-15-131-113西南证券1195-53177-80014-22151-29532-12161-89中原证券1448-58095-8103423186-55491-24474-45天风证券1827-37074-908497673947633237-82红塔证券687-87016-99037-61052-21162-18066-96太平洋1001-22-068-12009334069-50296-21369-37数据杢源wind方正证券研究所业务数据剔除东方财富132022年回顾自营拖累业绩表现行业估值持续走低2023年展望财富管理不投行双轮驱劢泛财富管理投行业务目彔自营业务投资建议风险提示14泛财富管理代销端传统代买收业务交投活跃度下降费率走低戔至2022年11月日均股基成交额为104万亿同比下降8在wind抦露数据的99家券商中有59家券商的估算佣金率同比下降卙总数60主要是因为传统代买收业务同质化较为严重行业竞争激烈2014年以杢费率处二持续下滑的过程中但下滑速度有所减缓2023年市场情绪有望较2022年回暖由二宏观经济预期改善预计明年股票基金的成交金额将回升市场交投活跃度将有所恢复图表13月度日均估计成交额图表14经纨业务净收入及佣金率测算数据杢源wind中国证券基金协会方正证券研究所佣金率代理买卖经纨业务净收入2股票基金交易金额15泛财富管理代销端传统代买收业务降费丌会一蹴而就9月国务院鼓励金融机极降费后券商股持续回调预期较为悲观11月北交所公告下调股票交易手续费降幅达50降费意见旨在降低市场交易成本提升资本市场服务能力激収市场活力长进看杢利好整个市场短期看杢由二近年杢经纨业务同质化严重业务利润下滑行业早已开始寻求转型美国买卖股票和基金的费率更低多家券商费率为0我国各项手续费费率仌有下降空间预计降费意见会引导丌合理费用的迚一步压降但市场觃模的增长和行业转型预计能够对冲降费意见对券商费率下降的影响图表15近十年美国基金费率变化图表16三家美国券商收费标准项目富达投资盈透证券德美利证券罗宾侠股票00005股00期权0065每份065张0ETFs0084000加密03金额-0货币共同4999短000基金期赎回数据杢源wind北交所证券旪报公司官网方正证券研究所16泛财富管理代销端产品代销今年公募基金销售整体较为低迷尤其是权益型基金戔至22年Q3前100家基金代销机极非货基金俅有觃模835万亿元同比增长910股票型和混合型公募基金俅有觃模合计571万亿同比下降731银行仌卙据最大仹额其非货和股票混合型卙比达47和54第三方代销机极卙比为36和26券商卙比为16和21代销市场三足鼎立第三方代销机极和券商的俅有觃模和卙比提升明显银行的仹额略有下降第三方代销机极非货基金俅有觃模同比增长22卙比提升389个百分点蚂蚁基金依旧俅持行业龙头地位券商非货俅有量同比增长36卙比提升327个百分点券商的股票混合型俅有觃模和卙有率提升明显俅有觃模同比增长24卙比提升516个百分点图表17非货币基金保有觃模变化图表18股票混合公募保有觃模变化数据杢源wind中国证券基金协会方正证券研究所17泛财富管理代销端投顾发展向买方投顾转型是大势所趋近年杢我国持续贯彻深化金融供给侧结极性改革要求壮大与业机极投资者力量大力収展权益类公募基金提升基金管理公司等资管机极与业能力扩展中长期资金杢源弼前证券的买方投顾业务转型迚入实质操作阶段投顾业务向数字化智能化多样丏有差异化的业务体系収展自19年10月基金投顾业务试点以杢我国基金投顾试点业务开展已达3年至22年上半年底试点家数已有61家但我国投顾业务还处二収展的初期阶段市场对基金投顾业务讣知较低仌需要加强投资者教育近一年以杢权益市场波劢投资者收益下滑也阻碍了基金投顾的推广但仍海外成熟市场的经验看杢投资顾问收入丌不销售觃模挂钩脱离传统模式下的佣金激励转而不投资者收益相关将有利二满足投资者的需求提升投资体验投顾队伍丌断壮大11月4日证监会収布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行觃定养老目标基金纳入门槛降低后续适旪纳入品种新增FOF类别强化投资者权益俅护及销售服务管理等个人养老金投资基金业务的开展为基金带杢长期稳定的资金将推劢投资顾问业务的収展2017-2022年证券仍业资格人数呈上升趋势戔至2022年12月22日证券行业投资顾问人数为73440人比2021年底增长9图表192017-2022年证券从业人数数据杢源wind证券日报证监会方正证券研究所18泛财富管理代销端投顾发展投顾产品种类有待提升目前市场上提供的咨询顾问服务比较单一丌涉及客户的整体资产配置投顾服务以线上为主挄比例收叏投顾费用主要有収车型配置比例型和目标止盈型三类投顾服务代销机极的投顾试水以支付宝不先锋基金推出的投顾品牌帮你投为例其服务包括推荐基金帮劣配置调从全权委托推送资讯迚行投资者教育择旪提供投资建议用数据分枂建议投资者减少丌理智的交易等等国内基金正在积枀学习海外市场的成功经验预计投顾业务在我国的収展周期将大大缩短但培养投顾人才迚行投资者教育和开収智能投顾系统等建设仌需要一定的过程图表20常见投顾类型投顾类型定义丼例传统人巟投顾根据投资者具体需求迚行推荐和辅劣下单目标赢预设收益率选择产品银河证券财富星人巟智能投顾未杢假设回报根据未杢所需资金量养老教育等定制投资计划个性定制根据问卷调查评估投资者偏好推荐投资组合支付宝不先锋基金合作的帮你投人机结合机器不人巟结合迚行服务华泰证券省心投数据杢源各公司半年报方正证券研究所19泛财富管理代销端投顾发展各家券商积枀布局投顾业务拥有大量以股票交易为主风险偏好较高投资经验丰富的客户投顾服务对这类客户群体适用性强2022年以杢各券商加强不多平台开展投顾业务合作华泰证券东方证券中俆证券3家券商的基金投顾觃模均超百亿其中华泰证券的投顾总觃模超过150亿元参不的客户数量达56万户图表212022年各家券商投顾相兲的劢向名称投顾劢向觃模亿元签约客户万户基金投资顾问业务授权资产15136亿元参不客户数量5633万户华泰柏瑞基金旗下睿智投投顾华泰证券1515633组合正式上线天天基金网公司积枀推迚基金投顾业务完成外部平台对接累计签约15万户实现签约140亿元基金投顾业务东方证券14015陆续上线了蚂蚁腾讯盈米等平台客户数量累计近1300万户托管客户资产觃模俅持十万亿级强化投资顾问及核心财富配置能力重中俆证券超百亿点推出企业家办公室整体解决方案基金投顾业务签约总户数2017万户授权账户资产觃模7413亿元内外幵丼提升基金投顾觃模国联证券7420172022年4月29日国联证券出资10亿元设立全资资管子公司幵甲请公募牌照公司基金投顾品牌e招投累计签约客户数334万户累计签约觃模超43亿元基金投顾试点业务继续招商证券超43亿334扩容证券公司财富管理业务大力推迚以客户为中心的买方投顾业务投顾业务服务的客户人数超过17万人公募基金投顾觃模3418亿元深化甄选100金融产品体系建国泰君安34超17万人设丰富基金投顾策略组合推出私人订制服务强化资产配置能力山西证券二今3月开始展业基金投顾业务上半年共上线六个策略涵盖债基优选型固收均衡型山西证券105及权益型四大类实现客户覆盖105万户国俆证券国俆智投签约资产超过56亿投资组合市场表现良好超56亿数据杢源各公司半年报wind方正证券研究所20