研究报告全文：证券研究报告2022年12月29日中国电建601669SH买入新能源与抽蓄景气共振绿电运营加速发展核心观点公司研究深度报告我国电力EPC龙头企业拓展绿电运营将迎来新机遇公司是全球清洁低电力设备其他电源设备碳能源水资源与环境建设领域的引领者跨国经营的综合性特大型中证券分析师王蔚祺联系人陈抒扬央企业公司以电力工程建设为立足点全力打造风电光伏等新能源010-880053130755-81982965wangweiqi2guosencomcnchenshuyangguosencomcn投资与运营业务以及砂石骨料业务为新的增长点2022年前三季度公S0980520080003司实现营业收入3971亿元同比263归母净利润86亿元同比基础数据187投资评级买入维持合理估值840-872元新能源抽水蓄能景气共振能源电力新签订单再创新高我国践行双收盘价690元总市值流通市值10450875841百万元碳宏伟战略未来新能源抽水蓄能装机容量将持续增长我们预计52周最高价最低价981665元2022-2025年我国风电光伏新增装机CAGR将达31-372025年和近3个月日均成交额80278百万元2030年我国抽水蓄能累计装机容量从当前的32GW增长到62GW和120GW市场走势以上公司历史上在国内抽水蓄能建设市场取得了90规划设计80施工建设市场份额2022年前11个月公司新签能源电力合同金额3981亿元合计新签合同9332亿元同比增长50国家级智库资源和技术加持加速跻身一流新能源运营商在新能源投资开发业务方面公司依托水规总院的规划引领和技术支撑作用能够从源头争取优质项目取得先发优势2022以来公司新增获取新能源建设指标超过10GW截至2022年上半年公司新能源累计装机91GW计划2025年累计装机容量37GW以上达到国内主流新能源运营商中等装机水平成为公司十四五期间增长的重要来源资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告砂石骨料高盈利壁垒显著抢滩布局矿山资源前景可期随着矿山资源管理和中国电建601669SH-物流管控放松有利短期交付新能源生态环境约束日趋强化近年来绿色砂石骨料价格维持高位毛利率一集采预示旺盛需求2022-12-10中国电建601669SH-水利水电订单高增新能源运营加速度达到50以上目前公司在全国布局资源储量75亿吨计划在十四推进2022-05-06五末实现4亿吨年的生产规模我们预计2025年公司砂石骨料净利中国电建-601669-重大事件快评抽水蓄能加速发展电建引领行业浪潮2022-02-06润约为34亿元占预期净利润19为公司业绩稳定增长提供重要支撑中国电建-601669-重大事件快评剥离亏损地产轻装拥抱新型电力转型机遇2022-01-23盈利预测与估值预计2022-2024年公司归母净利109122149亿元中国电建-601669-2021年中报点评电力主业景气度高涨抽蓄规划前景大好2021-09-01同比261222EPS分别为072071087元结合相对估值和绝对估值预计公司股票合理估值84-87元对应2023年动态市盈率118-123倍较公司目前股价有22-26溢价空间维持买入评级风险提示资金缺口压力项目进展不达预期国际市场经营风险砂石骨料市场价格下跌风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元401955448980505296588068683432-153117125164162净利润百万元79878632108921218714890-10381262119222每股收益元052056072071087EBITMargin6960636268净资产收益率ROE6869817686市盈率PE132122969779EVEBITDA206214197198179市净率PB047044041042039资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况6历史沿革6主营业务7SWOT分析8行业分析9风光储一体化已成共识新能源装机增长确定性强9抽水蓄能核准和建设提速12砂石骨料具备较高盈利壁垒行业集中度有望进一步提升14公司业务分析19总营业收入逾4000亿打造投建营全产业链优势19EPC业务占公司收入八成水利水电工程竞争优势显著19电力投资与运营毛利率较高新能源抽蓄装机有望加快20砂石资源获取速度加快骨料产能投运显著提速22水能砂全面发力未来成长性可期24财务分析28盈利能力分析28营运能力分析28偿债能力分析29期间费用率分析30成长性分析31盈利预测32假设前提32未来4年业绩预测简表35估值与投资建议36绝对估值84-87元36相对估值121-135元37投资建议38财务预测与估值41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1电力体制改革主辅分离示意图6图2公司发展历史沿革6图3公司股权结构截至2022年9月30日7图4风光储一体化产业链情况以抽水蓄能为例9图5历年全国全社会用电量万亿kWh及同比增速10图6历年全国电力工程投资规模亿元及同比增速10图7历年全国可再生电源工程完成投资规模亿元10图8历年全国非可再生能源投资规模亿元及同比增速10图92019-2025年全球光伏新增装机容量预测GW11图10国内风电吊装容量展望GW11图11海外风电吊装容量展望GW11图12全球海上风电新增装机展望中性假设与积极假设GW12图13我国已建在建抽水蓄能分布情况2021年13图14我国已纳规抽水蓄能资源情况2021年13图15我国抽水蓄能站点资源GW13图16我国中长期抽水蓄能发展规划装机容量GW13图17我国历年抽蓄储能项目核准容量GW及增速14图18我国历年抽水蓄能新增及累计装机规模情况GW14图19中国在运与在建抽水蓄能项目分布2021年14图202021-2035年我国抽水蓄能投资规模预测亿元14图21砂石骨料产业链情况15图222005-2021年我国砂石骨料需求量亿吨及增速统计16图232021年分省砂石骨料需求热力图16图242021年分省砂石骨料需求量亿吨及增速16图252021年分区域砂石骨料需求量统计万吨17图262021年热点区域砂石骨料需求量万吨17图27近2年全国砂石价格变化趋势元吨17图282016-2021年水泥公司砂石骨料业务毛利润17图292022年11月我国砂石骨料在运产能排名前10企业及其产能占比万吨年18图302022H1公司营业收入各业务占比亿元19图31公司营业收入构成亿元19图32公司毛利率与净利率19图33公司归母净利润及增速亿元19图34公司EPC业务收入构成亿元20图352021年公司EPC业务收入构成亿元20图36公司EPC业务毛利率情况亿元20图37公司工程承包业务及细分行业毛利率20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382026-2022H1公司控股电力项目装机构成GW21图39公司电力投资与运营业务收入构成亿元21图40公司电力投资与运营业务毛利率情况21图41十四五期间公司在运电力装机容量预测GW22图42国内初步确定投资主体的抽水蓄能项目容量统计截至2022年11月GW22图43公司其他业务板块收入构成亿元23图44公司其他业务板块毛利率情况23图45公司在全国各大区砂石矿权布局万吨23图46公司累计获取砂石资源储量和可满足设计年产能亿吨23图472019-2025年初公司砂石骨料在运产能预测亿吨年24图482021-2025年公司砂石骨料业务营业收入毛利润及净利润预测亿元24图492017年至今公司新签合同构成亿元及增速25图5020212022H1公司能源电力新签合同构成亿元25图512017-2021年公司在建项目合同额亿元26图52公司新增及累计新能源装机容量预测GW26图53公司新能源运营业务收入毛利及净利预测亿元26图54十四五期间国内主流发电集团新能源规划新增装机GW27图55公司每年年初新增和在运骨料产能预测亿吨年27图56十四五主要砂石骨料企业产能规划目标亿吨年27图57公司与同行营业收入对比亿元28图58公司与同行EBITDAMargin对比28图59公司与同行净利率对比28图60公司与同行经营活动净收益利润总额对比28图61公司与同行存货周转率对比次29图62公司与同行固定资产周转率对比次29图63公司与同行应收账款周转率对比次29图64公司与同行应收账款占营收的比例对比29图65公司与同行资产负债率对比30图66公司与同行流动比率对比倍30图67公司与同行已获利息倍数对比倍30图68公司与同行经营活动现金流量净额流动负债对比倍30图69公司与同行销售费用率对比30图70公司与同行管理费用率对比30图71公司与同行研发费用率对比31图72公司与同行财务费用率对比31图73公司与同行营业收入同比增速对比31图74公司与同行归母净利润同比增速对比31图75公司与同行经营活动现金流净额同比增速对比31图76公司与同行摊薄ROE对比31图77可比公司十四五新能源规划装机容量GW及装机年复合增长率37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表12017-2022H1公司各业务指标拆分一览亿元7表2公司优势业务核心竞争力现有业绩及发展目标8表3公司SWOT分析8表4公司在运及在建砂石骨料产能万吨年24表52019年至今公司合同额5亿元以上抽水蓄能项目的新签订单亿元25表6公司营业收入亿元及增速预测32表7公司毛利润亿元及毛利率预测33表8公司工程承包与勘测设计板块营业收入亿元及增速预测33表9公司投资与运营板块电力装机预测34表10未来4年盈利预测表35表11公司盈利预测假设条件36表12资本成本假设36表13公司FCFE估值表亿元36表14绝对估值权益资本成本Ke和永续增长率的敏感性分析元37表15可比公司估值比较截至2022年12月28日38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况中国电力建设股份有限公司以下简称公司或中国电建是国资委监管下的综合性特大型中央企业母公司是中国电力建设集团有限公司以下简称电建集团电建集团由2011年9月原国家电力公司主辅分离改革后重组成立现与中国能建集团并称为我国电力工程建设领域的双龙头集团旗下水规总院承担国家水电风电太阳能等可再生能源的规划审查等职能图1电力体制改革主辅分离示意图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理历史沿革公司前身为中国水利水电建设股份有限公司于2009年11月30日由中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立2011年在上海证券交易所主板挂牌上市2022年公司位居财富世界500强企业第100位ENR全球工程设计企业150强第1位全球工程承包商250强第5位国际工程承包商250强第6位图2公司发展历史沿革资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司主营业务是建筑施工勘测设计电力投资与运营等可为海内外客户提供涵盖投资融资规划设计施工承包装备制造管理运营的全产业链一体化集成整体解决方案请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告国信证券经济研究所整理主营业务公司主营三大业务板块工程承包与勘测设计又称EPC电力投资与运营其他业务板块含设备制造与租赁2022上半年公司实现营业收入2660亿元归母净利润61亿元其中工程承包与勘测设计电力投资与运营分别营收占比8945原房地产板块现已剥离表12017-2022H1公司各业务指标拆分一览亿元年份201720182019202020212022H1公司营业收入266829533485402044902660YoY11710718015311761综合毛利率140146139141130116工程承包与勘察设计219424132829332437302346营收占比822817812827831882YoY114100172175122-12毛利率12612511511810990电力投资与运营97144170189203120营收占比364949474545YoY260342-03-36-34-25毛利率454431441481409417房地产开发185199233218295-营收占比6967675466-YoY10974173-64356-毛利率195226193193115-设备制造与租赁1616253865-营收占比0606071015-YoY-1217539511713-毛利率125188360368185-其他业务152158204227169180营收占比575458563868YoY7940290113-253104毛利率79108137115243230资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司以电力工程建设为立足点在水利水电抽水蓄能新能源等领域具有行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告绝对领先地位依托工程建设全产业链一体化优势公司将业务全力向风电光伏等新能源投资与运营以及砂石骨料销售拓展延伸集团旗下设有水电水利规划设计总院以下称水规总院是全国唯一承担水电风电光伏发电等可再生能源技术审查标准化管理工作的单位依托水规总院的规划引领技术支撑的作用公司能够从源头把握优质项目资源争取新能源开发业务的先发优势表2公司优势业务核心竞争力现有业绩及发展目标优势核心竞争力业绩或目标业务拥有全球50以上大中型水利水电建设全国802021年公司新签水利水电EPC合同金额1370水电以上的大中型水电项目前期规划勘测和设计全亿元水利水电工程承包营业收入为773亿元国65以上水电建设的市场份额占主营业务收入1720212022H1公司新签抽水蓄能EPC合同金额承担国内抽水蓄能90的规划设计80的施工建抽水202129亿元十四五期间公司计划投资设工作参与抽水蓄能中长期发展规划蓄能建设抽水蓄能电站装机23GW总投资超1600亿2021-2035研究元预计2022年开工9GW2023年开工138GW我国水资源风能太阳能等资源普查和国家级行2022上半年公司新签新能源EPC合同金额1662业技术标准规程规范的主要编制修订单位承担亿元新能源运营业务实现营业收入422亿元新能源我国65以上的风电光伏发电工程规划设计多新能源累计装机91GW计划2025年累计装机容数国内海上风电工程勘察设计及EPC总承包量37GW以上截至2022年11月底公司已获取砂石资源储量受托为同行业承建了国内外绿色砂石项目200余绿色75亿吨可满足设计年产能36亿吨当前在运个规模储量达30亿吨年累计生产能力达125砂石砂石设计产能6054万吨规划2025年末绿色砂亿吨绿色砂石招牌业内知名石骨料年生产规模达到4亿吨资料来源公司公告中国水泥网国信证券经济研究所整理及预测SWOT分析公司立足大基建致力发展成为能源电力水资源与环境基础设施领域具有国际竞争力的世界一流综合性建设企业结合公司发展战略和SWOT分析我们认为公司竞争战略得当优势明显表3公司SWOT分析优势弱势公司水利水电规划设计施工管理和技术水平受商业模式合同地位等因素影响公司现金达到世界一流流趋紧公司拥有完整的抽蓄风电和光伏能发电工程公司投融资规模快速增长公司债务风险增加的勘察设计与施工运营核心技术体系公司存量自营新能源电站规模较小在运维人公司加强核心技术攻关加快数字化转型步伐员团队业务布局等方面可能难以满足快速增长的运营规模机遇挑战我国能源电力结构正在向清洁低碳方向转型单边主义贸易政策盛行地缘政治风险复杂公司将抢抓新能源历史性机遇实现公司投加大了公司国际化经营风险建营一体化发展的战略部署气温燃料供应降水等多方面因素给电力供受益于风光大基地配储等需求预计我国未来需形势带来不确定性影响能源项目装机进度10年抽蓄将成倍增长抽蓄建设与投资有望成项目建设与运营投资收益存在不确定性为公司新的增长点绿色砂石替代市场供不应求公司已获取砂石资源储量充足随着疫情对经济影响的减弱公司有望抢抓全球工程建设市场回暖的机遇资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告行业分析风光储一体化已成共识新能源装机增长确定性强我国电源投资持续增长风电光伏投资规模大幅提升储能系统与光伏风电等间歇性可再生能源相结合的应用形式具有平抑可再生能源发电波动等作用随着风电光电等新能源装机容量和发电量的爆发式增长新能源储能已成为行业发展的共识作为电力系统中最为优质的储能技术抽水蓄能将成为提供系统灵活性调节能力的主力军在新型电力系统调节电源中充分发挥基础性作用作为全球清洁低碳能源水资源与环境建设领域的引领者中国电建业务覆盖风电光伏抽水蓄能等风光储投资建设与运营的全产业链在工程施工规划设计等方面均具有行业领先优势图4风光储一体化产业链情况以抽水蓄能为例资料来源CPIACWEA抽水蓄能行业分会国信证券经济研究所整理根据中电联的数据十三五期间我国电力需求呈稳定增长态势2016-2020年全社会用电量年均增长为572021年全国全社会用电量83万亿kWh同比104同时十三五期间全国电力工程投资规模保持较高水平每年维持在8000亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告元左右其中电源投资规模连年增长自2020年起电源投资占比超过电网2021年占比继续提升2021年全国电力工程投资总额达10786亿元同比59其中电源投资5870亿元占电力投资的比重544同比25pct电网投资4916亿元占电力投资的比重456同比-25pct图5历年全国全社会用电量万亿kWh及同比增速图6历年全国电力工程投资规模亿元及同比增速资料来源中电联国信证券经济研究所整理资料来源中电联国信证券经济研究所整理据国家能源局公布数据2022年1-11月全国完成电源投资额5523亿元同比28其中可再生能源投资4229亿元同比26主要包括水电988亿元同比-15风电2478亿元同比-24光伏854亿元同比290非可再生能源投资4229亿元同比32主要包括火电736亿元同比38核电533亿元同比242016年至今可再生能源投资额占比由52增长至77在双碳目标的驱动下我国风电光伏投资规模正在大幅提升图7历年全国可再生电源工程完成投资规模亿元图8历年全国非可再生能源投资规模亿元及同比增速资料来源中电联国家能源局国信证券经济研究所整理资料来源中电联国家能源局国信证券经济研究所整理新能源装机预期增速强劲海上风电将成为新的增长点在全球碳中和的大背景下全球各区域陆续颁布光伏利好政策政策驱动促使产业需求高增中国欧洲美国印度是主要增量市场当前光伏主产业链价格已进入下行通道带动了下游产业链盈利改善预计2023年将迎来新一轮装机增长浪潮我们预计2022-2025年全球新增光伏装机从251GW增长至586GW年均复合增速为33其中预计2022-2025年中国新增光伏装机从90GW增长至220GW年均复合增速为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告35海外新增光伏装机从161GW增长至366GW年均复合增速为31图92019-2025年全球光伏新增装机容量预测GW资料来源CPIA国信证券经济研究所整理与预测展望2023年全球风电装机活动进入加速期国内市场有望弥补国内2022年因疫情而受到的影响实现100的高速增长而海外市场则在克服俄乌战争形成的多重挑战的恢复期装机活动小幅回暖为2024年以后的高增速蓄力我们预计2022-2025年全国陆风新增装机容量将从37GW增长至90GW海风新增装机容量分别为5GW增长至18GW全国风电新增装机年均复合增速37预计2022-2025年海外陆风新增装机容量从38GW增长至49GW海外海风新增装机容量从4GW增长至15GW海外风电新增装机年均复合增速15图10国内风电吊装容量展望GW图11海外风电吊装容量展望GW资料来源CWEA国信证券经济研究所整理与预测资料来源GWEC国信证券经济研究所整理与预测2022年发生的俄乌战争在短期导致欧洲海上风电建设低于预期但从中长期的维度来看更加坚定了欧洲各国大力开发海上风电的决心近期欧盟成员国已经在呼吁简化风电和光伏的审批手续从而加快海上风电的开发速度国内随着深远海开发技术的日趋成熟海上风电的中远期建设规模也在不断提升全球海上风电装机将迎来更高的发展空间近日全球最大商业化漂浮式海上风电项目中电建海南万宁1GW漂浮式海上风电项目举行开工仪式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告我们在中性情景下预计2022-2025年全球海上风电年新增装机从10GW增长到33GW年复合增长率达到49而在乐观情景下预计到2025年全球海上风电的年新增装机可能会达到414GW年均复合增速可达到59图12全球海上风电新增装机展望中性假设与积极假设GW资料来源GWECCWEA国信证券经济研究所整理与预测背靠国家级智库水规总院以规划引领获取先发优势水规总院是全国四大电力研究院之一承担着行业规划技术管理工程验收质量监督标准制定和政策研究等工作是全国唯一承担水电风电太阳能光伏发电等技术归口管理工作的单位在国内外具有较高技术影响力和广泛认可度公司在长期开展技术论证资源调查技术审查等工作过程中积累了各种规模类型的工程数据水资源新能源等海量数据资源通过承担重大规划编制战略研究政策规则制定等顶层设计工作在相关工作领域牢牢控制行业制高点公司以规划为引领以技术为支撑能够从源头把握优质项目抢占投资和建设先发优势公司承担我国多数风力发电及太阳能光伏发电工程的规划设计任务在国内海上风电勘察设计及EPC总承包市场拥有领先份额随着新能源降本增效的加速推进公司立足投建营全产业链一体化优势有望充分享受新能源建设行业高增长红利抽水蓄能核准和建设提速抽水蓄能需求迫切装机有望成倍增长抽水蓄能在电力系统中具有调峰调频调相储能系统备用黑启动等六大功能是目前最成熟最可靠最安全最具大规模开发潜力的储能技术对于维护电网安全稳定运行构建以新能源为主体的新型电力系统具有重要支撑作用加快发展抽水蓄能已成为我国构建新能源体系迫切要求截至2021年底我国投运抽水蓄能装机容量364GW在建抽水蓄能容量达到615GW已建和在建规模均居世界首位随着西北风光大基地建设的逐步开展抽水蓄能电站将成为配套可再生能源的重要储能手段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图13我国已建在建抽水蓄能分布情况2021年图14我国已纳规抽水蓄能资源情况2021年资料来源抽水蓄能行业分会国信证券经济研究所整理资料来源抽水蓄能行业分会国信证券经济研究所整理我国抽水蓄能储量资源丰富理论资源总量达到1604GW根据抽水蓄能行业分会的统计数据当前已纳入规划站点资源总量814GW其中重点实施项目421GW规划储备项目305GW根据国家能源局发布的抽水蓄能中长期发展规划2021-2035年到2025年抽水蓄能投产62GW以上到2030年投产120GW左右十四五期间我国抽水蓄能将进入快速发展阶段图15我国抽水蓄能站点资源GW图16我国中长期抽水蓄能发展规划装机容量GW资料来源水规总院抽水蓄能行业协会国信证券经济研究所资料来源国家能源局水规总院抽水蓄能行业协会国信证券经整理济研究所整理抽水蓄能进入快速发展阶段五年开工规模将超万亿截至2022年11月15日十四五期间核准的抽水蓄能电站共计43个项目装机规模合计为571GW其中2021年核准电站11个装机规模合计138GW2022年内核准电站32个装机规模合计423GW创下历史新高遵循能核尽核能开尽开的原则预计2022年抽水蓄能核准建设规模超过50GW2022年初至7月新增开工抽水蓄能项目达到13GW建设显著提速预计2022年抽水蓄能新增投产规模9GW年底总装机容量达到45GW左右十四五期间已开工抽水蓄能项目73个装机容量914GW此外还有拟建设抽水蓄能项目110个装机容量达1365GW据水规总院预测十四五期间我国可核准并达到开工条件抽蓄项目容量约270GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图17我国历年抽蓄储能项目核准容量GW及增速图18我国历年抽水蓄能新增及累计装机规模情况GW资料来源水规总院抽蓄行业协会国信证券经济研究所整理资料来源国家能源局中电联国信证券经济研究所整理据抽水蓄能行业分会统计十四五期间已核准抽水蓄能投资金额合计约为3813亿元若按照5500元kW的造价进行测算预计十四五期间抽水蓄能投资额超过14万亿元十五五期间以约18万亿元图19中国在运与在建抽水蓄能项目分布2021年图202021-2035年我国抽水蓄能投资规模预测亿元资料来源水规总院国信证券经济研究所整理资料来源水规总院抽水蓄能行业协会国信证券经济研究所整理与预测注以每年开工建设容量测算投资规模世界水电看中国中国水电看电建公司拥有代表国家综合竞争实力的水电领域完备的技术服务体系技术标准体系和科技创新体系具有国际领先的水利电力工程勘测设计和建设能力长期保持全球50以上的大中型水利水电建设全国80以上的大中型水电项目前期规划勘测和设计全国65以上水电建设的市场份额作为最早从事抽蓄电站设计和建设的国家队公司历史上获得过国内约90的抽水蓄能电站规划设计80的建设施工的市场份额公司掌握抽水蓄能电站的规划勘测设计工程建造的核心技术能力形成了完善的抽水蓄能技术标准参与了抽水蓄能中长期发展规划2021-2035研究砂石骨料具备较高盈利壁垒行业集中度有望进一步提升绿色砂石骨料供不应求中东部需求集聚效应明显砂石骨料也称为集料是混凝土或砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料可以分为细骨料砂和粗骨料石两种细骨料颗粒直径在016-475mm请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告之间一般采用天然砂或机制砂粗骨料颗粒直径大于475mm常用的有碎石和卵石在同等条件下碎石混凝土的强度比卵石混凝土的高砂石骨料是不可替代不可或缺的建筑材料混凝土原料广泛应用于房屋道路公路铁路工程等领域是基础设施建设工程用量最大的材料我国每年产销量约200亿吨占世界总量的一半砂石骨料产业的上游包括原材料相关机械设备爆破材料等中游是砂石的处理环节下游主要应用于基础设施建设房屋建设等领域图21砂石骨料产业链情况资料来源产业链结构图来自智研咨询国信证券经济研究所整理据砂石骨料网统计2021年我国砂石骨料需求量约为1789亿吨与2020年相比小幅增长038两年需求量的平均增速为089自2015年以来我国砂石骨料需求量维持170亿吨左右按照50元吨单价计算年销售额超过8000亿元随着疫情防控政策优化工程建设需求逐步回暖2022年全国砂石需求量或将超过180亿吨尽管国内砂石骨料需求相对稳定但随着国家对矿山资源管理和生态环境约束日趋强化供给端天然砂开采利用受到限制作为新一代产品的绿色砂石骨料机制砂产能仍无法快速释放行业处于供给偏紧的状态请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图222005-2021年我国砂石骨料需求量亿吨及增速统计资料来源砂石骨料网国信证券经济研究所整理不同区域需求差异较大中东部需求集聚效应明显从各省市具体需求量来看年需求量在10亿吨以上的省份有广东山东江苏安徽与四川其中广东与山东位居需求榜单前两位分区域来看2021年华东地区砂石骨料需求量610亿吨中南地区为484亿吨二者合计达1094吨占我国总需求量的六成左右西北西南东北与华北四区域的需求总量仅占我国总需求量的39从骨料需求热点板块来看以泛长三角集群为首七大板块集聚了中国砂石骨料需求总量的70年度需求总量高达126亿吨热点区域骨料消费集聚化愈发明显其中长江沿线三大集群合计需求量达7394亿吨占全国砂石需求总量的413图232021年分省砂石骨料需求热力图图242021年分省砂石骨料需求量亿吨及增速资料来源砂石骨料网数据中心国信证券经济研究所整理资料来源砂石骨料网数据中心国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图252021年分区域砂石骨料需求量统计万吨图262021年热点区域砂石骨料需求量万吨资料来源砂石骨料网数据中心国信证券经济研究所整理资料来源砂石骨料网数据中心国信证券经济研究所整理资源化属性造就高盈利壁垒市场集中度有望进一步提升近年来由于骨料价格持续上涨2016-2019年由于环保等因素关停大量小矿山在淘汰落后产能的同时新增产能补充不及时矿山数量和砂石产量明显减少造成骨料价格上涨全国砂石骨料均价从2016年的46元吨涨至2021年的110元吨以上2022年10月全国碎石机制砂天然砂的到岸价格分别为102元吨115元吨和129元吨2016-2022年以华新水泥海螺水泥等为代表的头部水泥企业砂石骨料业务平均毛利润由38提升到57当前大部分水泥企业砂石骨料业务毛利率超过50图27近2年全国砂石价格变化趋势元吨图282016-2021年水泥公司砂石骨料业务毛利润资料来源砂石骨料网国信证券经济研究所整理资料来源砂石骨料网公司公告国信证券经济研究所整理目前我国砂石行业的头部集中度较低行业面临小而散的问题从全国砂石骨料在运产能情况来看当前我国砂石骨料产能排名前10的企业总产能约94亿吨市场占有率仅为5由于砂石骨料资源化属性带来高盈利壁垒近年来建材水利水电冶金工程建设城建城投集团等企业积极布局砂石骨料市场随着大型国企央企陆续入局砂石骨料领域未来将有望以其自身资金产业链技术等优势重塑一个集中度更高更规模化的竞争格局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图292022年11月我国砂石骨料在运产能排名前10企业及其产能占比万吨年资料来源砂石骨料网国信证券经济研究所整理自20世纪60年代起公司旗下水电七局水电九局等单位先后承建了20余座大型特大型人工砂石系统积累了丰富的技术和管理经验为投资砂石矿山与产线奠定了深厚基础自2016年起公司携长九项目高开始由承包转向投资在短短6年内完成砂石矿山资源东西南北中的布局截至2022年11月底公司已获取砂石资源储量75亿吨可满足砂石骨料年设计产能36亿吨年已进入运营期的砂石骨料产能6054万吨全国排名第七预计2022年底公司在运砂石骨料产能将突破1亿吨年规划2025年公司砂石骨料产能将达到4亿吨年左右目前公司大部分砂石骨料项目尚未投产砂石骨料业务仍有较大提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告公司业务分析总营业收入逾4000亿打造投建营全产业链优势2017-2021年公司营业收入从2644亿元增长至4462亿元年均复合增长率为14公司以水利水电EPC起家近年来随着新能源建设加速公司新能源EPC收入快速增长已成为公司收入增长的主要驱动力同时公司以工程施工规划设计为立足点加速拓展新能源投资与运营业务着力打造投建营全产业链优势2022上半年公司实现营业收入2647亿元同比61其中工程承包与勘测设计电力投资与运营其他业务营业收入为2346亿元90120亿元184180亿元-248分别占公司总营业收入89572022前三季度公司实现归母净利润86亿元同比187综合毛利率117同比-094pct综合净利率31同比004pct图302022H1公司营业收入各业务占比亿元图31公司营业收入构成亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图32公司毛利率与净利率图33公司归母净利润及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理EPC业务占公司收入八成水利水电工程竞争优势显著工程承包与勘测设计业务是公司最具竞争实力收入总额最多的业务从2021年公司EPC业务收入结构来看工程承包勘测设计分别占955其中水请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告利水电其他电力基础设施工程承包收入占EPC业务201362水利水电工程承包是公司的传统和核心业务水利水电工程项目水文地质复杂工程量大对各类施工技术的集成度有较高的要求具有较高的技术壁垒因此在工程承包业务中公司水利水电工程毛利率最高随着水利水电工程建设等传统主业不断巩固水利水电工程承包毛利率由2017年110上升至2021年1202021年公司EPC业务实现营业收入3730亿元同比12主要系新能源工程承包水资源与环境工程承包市政设施工程承包等非传统业务规模快速扩张业务结构进一步优化所致实现毛利率109同比-09pct主要系受疫情影响人工原材料及物流价格等持续上升所致图34公司EPC业务收入构成亿元图352021年公司EPC业务收入构成亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图36公司EPC业务毛利率情况亿元图37公司工程承包业务及细分行业毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理电力投资与运营毛利率较高新能源抽蓄装机有望加快电力投资与运营业务是公司的重要业务主要涉及风电光伏发电水电抽水蓄能等清洁能源项目的全生命周期投资建设与运营截至2022年6月底公司控股并网电力项目装机容量191GW其中水电风电光伏发电装机697318GW同比141524清洁能源占比达83请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20