投资要点
　　宏观经济、政策与银行股：“政策底”与“经济底”。1、银行股核心逻辑是经济，经济结果是政策和市场主体行为的合力。2、预计明年政策放松的力度超预期：地产需求端的政策有望较全面放开；稳经济增长的政策会大力推出。政策向好，推动银行股上行。3、预计经济主体的信心修复则需要较长时间。经济韧性的程度和政策底层逻辑，决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿。“经济底”节奏如果低于预期，银行股较为震荡。4、节奏上，上半年银行驱动因素是政策，下半年驱动因素是基本面。
　　地产与银行股。1、银行股与地产保持高关联度。今年银行股走势与地产股相关性达0.86，明年地产仍是银行股的重要因素。2、地产政策持续向好：需求端预计持续、全面放开。政策围绕点：解决刚需和改善人群的痛点，以及超常规需求端鼓励。3、本轮地产需求端周期的特点：“政策底”到“基本面底”时间较长。需求端需求进入了新的周期；修复不仅看地产政策，还要看经济政策；背后是购房者对未来收入的预期。4、震荡上行。地产政策继续推动银行上行，基本面验证则需要时间。
　　从行业角度看银行股：1、明年银行资产的核心方向：基建与制造业+消费类信贷。关注银行对公端的政信优势以及中小企业客群累积的先发优势；零售端看批量获客的渠道和客户基础。2、息差和收入预测：平稳。贷款久期短的，明年重定价压力小，活期存款利于负债端；收入行业增速前低后高，优质中小银行增速最高。3、资产质量：指标表现稳健；行业时间换空间。
　　银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优；确定性增长逻辑下半年占优。
　　风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。

研究报告全文：2023银行投资策略政策底到基本面底的传导震荡上行银行证券研究报告投资策略报告2022年12月28日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师戴志锋股价EPSPE简称元PEG评级执业证书编号S074051703000420212022E2023E2024E20212022E2023E2024E招商银行3667469530585645782692627569增持电话平安银行1311183231263298716568498440增持Emaildaizfrqlzqcomcn宁波银行3185285341401472111934794675增持分析师邓美君江苏银行7271331671942225478435375327买入苏州银行754093117136157811644554480买入执业证书编号S0740519050002备注最新股价对应20221227收盘价Emaildengmjrqlzqcomcn分析师贾靖投资要点执业证书编号S0740520120001宏观经济政策与银行股政策底与经济底银行股核心逻辑是经济Emailjiajingrqlzqcomcn1经济结果是政策和市场主体行为的合力2预计明年政策放松的力度超预期地产需求端的政策有望较全面放开稳经济增长的政策会大力推出政策向好推动银基本状况TableProfit行股上行3预计经济主体的信心修复则需要较长时间经济韧性的程度和政策底上市公司数42层逻辑决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿经济底节奏如果低于行业总市值百万9435862预期银行股较为震荡4节奏上上半年银行驱动因素是政策下半年驱动因素行业流通市值百6464531元是基本面行业TableQuotePic万元-市场走势对比地产与银行股1银行股与地产保持高关联度今年银行股走势与地产股相关性达1000086明年地产仍是银行股的重要因素2地产政策持续向好需求端预计持续000全面放开政策围绕点解决刚需和改善人群的痛点以及超常规需求端鼓励3-1000-2000本轮地产需求端周期的特点政策底到基本面底时间较长需求端需求进入-3000了新的周期修复不仅看地产政策还要看经济政策背后是购房者对未来收入的预期4震荡上行地产政策继续推动银行上行基本面验证则需要时间22-0121-1122-0322-0522-0722-09银行申万沪深300从行业角度看银行股1明年银行资产的核心方向基建与制造业消费类信贷关注银行对公端的政信优势以及中小企业客群累积的先发优势零售端看批量获客公司持有该股票比例相关报告TableReport的渠道和客户基础2息差和收入预测平稳贷款久期短的明年重定价压力小活期存款利于负债端收入行业增速前低后高优质中小银行增速最高3资产质量指标表现稳健行业时间换空间银行股震荡上行两条主线选股修复逻辑和确定性增长逻辑第一条选股主线是修复逻辑地产回暖消费复苏看好招行宁波平安邮储和兴业第二条选股主线是确定性增长逻辑收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块看好宁波苏州江苏南京成都和常熟从节奏上看修复逻辑上半年占优确定性增长逻辑下半年占优风险提示经济下滑超预期国内外疫情反复超预期请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告内容目录一从宏观经济政策看银行股政策底和经济底-3-11银行股的核心投资逻辑宏观经济-3-12近两年经济与政策回顾政策对宏观经济影响增强-4-13明年经济与政策展望地产政策持续放松经济政策保增长经济基本面底部时间较长-6-14经济与政策环境对银行股投资的影响-8-二地产与银行股政策持续向好-8-21银行股与地产股今年关联度高-8-22地产政策展望供给端增强融资支持力度需求端预计全面放开-10-23本轮地产周期的差异性政策底到基本面底时间比较漫长-13-24地产对银行股投资的影响-17-三从行业中观角度看银行股-17-31资产端的总量增长看弹性资产的捕获核心方向是基建与制造业消费类信贷-17-32银行资产与负债价格分析资产端短久期银行重定价压力相对较小负债端看活期存款沉淀能力-22-33收入预测行业增速前低后高优质中小银行增速最高-28-34资产质量指标表现稳健行业时间换空间-30-四板块观点与标的推荐修复逻辑和确定性成长逻辑-37-41基本面稳健高成长个股宁波银行苏州银行-38-42地产修复消费复苏逻辑招商银行平安银行邮储银行-43--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告一从宏观经济政策看银行股政策底和经济底11银行股的核心投资逻辑宏观经济复盘过去15年银行股的投资逻辑核心还是宏观经济复盘2008年来银行股的历史涨跌情况银行股大的投资机会来自于宏观经济预期明显改善或者流动性极度宽松银行板块的绝对收益经济企稳预期驱动2008-2022年这15年来银行板块一共录得6轮较大的绝对收益时间段分布在2008年11月-2009年12月2012年10月-2013年1月2014年9月-2014年12月2016年3月-2018年1月2019年1月-2019年4月以及2020年7月-2021年3月分别录得累积收益率8941543820以及23行情持续的时间分别为14M4M4M23M4M和9M其中2008-2009年2016-2018年以及2020-2021年经历了较长的慢牛行情2012年2014年以及2019年的行情相对较短仅历时4个月板块6轮大的绝对收益行情其中5轮是由经济企稳预期驱动1轮是流动性宽松带来2008年2012年2016年2019年及2020年均对应着市场预期经济将企稳复苏其中2019年后续对应经济企稳证伪因而绝对收益行情开始回撤另外1轮2014年则是由资金面推动的行情增量资金入市银行板块承接较大体量的资金背后原因宏观经济深刻影响银行基本面一方面是银行资产质量需要从宏观经济角度自上而下的进行判断是否有系统性风险是否可延期是否滞后反应另一方面是是银行净息差的弹性和宏观经济的相关性更高供求关系和让利实体-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表银行板块2008-2022年绝对收益与超额收益录得情况绝对收益超额收益宏观经济监管政策银行基本面不良率环比下降大行刚完成不良剥离国内经济增长进入下行期金融净息差环比下降2Q08为负债端成本上升3Q08为资产端200865406货币政策从9月进入全面宽松危机冲击下外需减弱利率下降业绩增速逐季下降但仍有30资产质量指标全面改善经济进入复苏繁荣期一揽子政货币政策自09年维持中性不再降准降20091086119净息差自2Q09拐点企稳回升策刺激息业绩增速自2Q09触底反弹货币政策收紧上调存准加息资产质量指标仍在改善不良率持续下行2010281155经济进入繁荣后期监管收紧银根控制银行信贷规模同时息差延续上行趋势叫停银信合作板块业绩增速全年维持在同比30的高位资产质量继续改善201136214经济增长转弱货币政策继续收紧抑制通胀息差在资产端收益率上行的推动下延续上行趋势板块业绩增速全年维持在同比30的高位大行不良稳定股份行城商行不良率开始起来但对经货币政策上半年转向宽松降准降息自济的预期好转市场对资产质量的担忧略有缓解2012190115进入3季度宏观经济有企稳预期8月开始维持中性资产端定价下行净息差进入下行通道板块业绩全年稳定在同比18货币政策维持中性行业不良开始全面上行20134828经济增长转弱房地产加强调控同时出台8号文对非标息差自2Q13触底回升银行资产端定价韧性仍在进行监管板块业绩增速较12年继续下台阶全年稳定在同比13不良继续上行净息差全年上行负债端成本下降贡献负债端期限较短2014718202经济处于筑底期货币政策自4月开始转向宽松降准降息受益资金市场利率下行而下降资产端存量重定价影响主要在15年板块业绩增速平稳下台阶由12下行至8不良率继续环比向上20153620经济处于筑底期货币政策维持宽松继续降准降息净息差受降息影响环比下降板块业绩增速进一步下降至2大行不良出现拐点下行中小银行仍在暴露期201607120经济企稳复苏货币政策自3月降准05后维持中性净息差受15年降息影响仍在下行板块全年业绩增速稳定在2行业不良率好转201716949经济进入繁荣期货币政策维持中性偏紧金融去杠杆息差进入上行通道板块业绩逐季回升至同比5同时板块内分化加大货币政策自4月开始转向宽松降准监管要求银行加大不良认定和处置中小银行不良生成边金融去杠杆边际宽松7月资管新规补丁际增加2018109144中美贸易摩擦经济增长转弱有所放松息差定价韧性仍在环比上行但市场预期有所转弱6月银行信贷额度放开监管引导银行加板块业绩增速稳定在6大信贷投放行业继续加大不良处置力度不良率下降息差资产端定价韧性仍在负债端受益流动性宽松行业201927388经济处于筑底期货币政策继续宽松降准降息息差仍维持上行板块业绩增速上行至7中小银行进一步加大不良处置货币与财政共同发力托底经济202005277疫情冲击经济经历V型增长银行让利实体背景下息差下行监管要求银行让利实体行业全年业绩增速降至07货币政策自7月转向宽松降准降息财政受去杠杆等影响全年财政支出力度由于20年大力度的不良处置行业存量包袱压力较小经济复苏进程受监管过严被打较弱20210254受降息影响息差延续下行断自7月需求转弱地产调控在年初加强地产企业流动性压行业利润增速在低基数下1-3Q21同比增14力增大10月监管开始指导银行对地产企业加大授信支持行业资产质量在低位或受地产影响边际有小波动202264136经济处于筑底期货币政策维持宽松财政前置发力息差延续下行资料来源Wind中泰证券研究所12近两年经济与政策回顾政策对宏观经济影响增强地产政策的影响房地产过去很长时间是社会信用中最重要的载体基于土地直接相关主体的信用扩张是银行等金融机构资金的主要投放方向如开发贷按揭房地产上下游等其他贷款投放过去也较为依赖土地和房产抵押此外过去持续的房价上涨也进一步加速了信用创造推进了经济的繁荣发展进一步推动了房价上涨和信用创造的循环而-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2018年开始随着地产去杠杆的不断推进过去这一信用扩张的正打断最开始是地产企业主体信用扩张意愿放缓进而传导至居民端按揭贷款意愿放缓图表过去土地信用扩张模式资料来源中泰证券研究所疫情对经济流转的影响疫情是影响消费能力失业率收入预期和消费意愿储蓄率的关键因子21年下半年以来城镇居民可支配收入同比增速持续下行年初以来增速已经持续低于2013年来的8-10的增速区间前三季度城镇居民可支配收入同比43增速仅高于20年第一轮疫情期增速水平收入增速放缓下居民加杠杆意愿不足对应居民杠杆率水平年初以来就一直稳定在62疫情防控影响下经济流通速度放缓带来居民收入预期下降特别是未来收入预期信心不足图表当下居民未来收入信心指数呈下降趋势图表居民可支配收入和杠杆率水平6500700025006000600020005500500050001500450040004000100035003000300050025002000200010000002009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-11当期收入感受指数未来收入信心指数居民部门杠杆率当期就业感受指数城镇居民人均可支配收入同比右轴来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告经济政策的底层逻辑VS市场主体信心经济政策底层逻辑是市场化法制化的方向市场预期稳定市场主体有意愿加杠杆而政策对经济产生影响的传导路径是通过影响社会各主体预期进行传导的政策底层预期社会对未来经济预期市场主体加杠杆行为宏观经济增长这就决定了针对不同情况下的政策底层逻辑的预期会有不同的演绎路径图表政策预期向经济传导的路径市场预期稳定政策底层逻辑市场化法制化市场主体有意愿加杠杆资料来源中泰证券研究所13明年经济与政策展望地产政策持续放松经济政策保增长经济基本面底部时间较长地产政策底部非常明确未来从供给端到需求端的放松1地产供给端已完全放开供给端具体政策也有转向转为既保项目更保主体随着系列金融政策落地地产企稳可能性提升11月初以来房地产相关政策密集出台从地产16条到支持房企融资第二支箭第三支箭围绕保交楼保融资促需求全面推动各主体信心恢复2地产需求端放松会持续-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表11月以来密集出台的房地产政策组合箱方向时间推出部门执行主体具体工具涉及规模政策性银行商业银行金总量性11月11日人民银行金融支持地产十六条措施融机构等8月29日人民银行政策性银行保交楼专项借款2000亿保交楼11月14日人民银行商业银行向优质房企出具保函置换预售监管资金11月21日人民银行商业银行免息再贷款贷款支持计划支持商业银行提供配套融资进行保交楼2000亿9月29日人民银行银保监会国有行六大行年内完成各1000亿房地产贷款投放6000亿11月8日交易商协会包含房地产在内的民企民营企业债券融资2500亿11月11日人民银行银保监会股份行年内完成4000亿房地产贷款投放4000亿保融资恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市11月28日证监会股份行公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用8月20日人民银行-下调5年期LPR15bps9月29日人民银行符合条件的地方政府可下调新发放首套住房贷款利率下限促需求9月30日人民银行下调首套个人住房公积金贷款利率15bps11月8日商业银行建设银行设立住房租赁基金300亿资料来源Wind中泰证券研究所经济政策底部已出现2-3月后会出台经济提升计划2023年我国需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大各项经济政策预计会将稳增长放在更突出位臵通过稳定经济增长确保稳定就业新一届政府对于经济稳发展提振市场主体信心的诉求还是比较强的在中央经济会议中也反复强调要大力提振市场信心从改善社会心理预期提振发展信心入手纲举目张做好工作在经济下行压力背景下明年政策的底层逻辑是市场化预计政策有1总量货币政策预计仍会逐渐放松维持流动性的合理充裕降准降息可期2财政政策继续保持更加积极中央财政是加杠杆主力政策性金融规模继续保持扩张改善基建资金来源不足的问题优质区域的地方政府也会鼓励加杠杆3政策促进消费国务院此前发布扩大内需战略规划纲要20222035年提出全面促进消费加快消费提质升级具体政策需要持续观察图表中央经济会议对民营经济的表述年份表述要支持民营企业发展营造法治化制度环境保护民营企业家人身安全和财产安全2018坚决破除民营企业发展障碍增强发展内生动力解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题要完善产权制度和要素市场化配置健全支持民营经济发展的法治环境完善中小企业发展2019的政策体系优化民营经济发展环境2020优化民营经济发展环境健全现代企业制度完善公司治理激发各类市场主体活力促进多种所有制经济共同发展优化民营经济发展环境依法保护各类市场主体产权和合法2021权益政策要一视同仁平等对待切实落实两个毫不动摇针对社会上对我们是否坚持两个毫不动摇的不正确议论必须亮明态度毫不含糊2022要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大依法保护民营企业产权和企业家权益各级领导干部要为民营企业解难题办实事构建亲清政商关系资料来源Wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告政策中长期逻辑底线思维与高质量发展的最优点1经济政策底线思维还是比较强的总基调仍然是坚持稳字当头稳中求进我们判断未来是政策比较好的状态新一届政府上台后政策空间足用市场化的手段推动市场主体的信心2高质量发展也是经济发展到目前阶段的诉求当前国际形势仍较复杂国家国际竞争力需要快速提升市场主体的信心修复需要时间本轮政策底到经济底时间较长1市场主体自发性加杠杆则需要更稳定的经济和政策预期包括购房者对收入预期的稳定性消费者对收入预期稳定性预期实体投资者对经济和经营环境的稳定性的预期2本轮周期的差异经济高速增长期政策底到经济底时间是比较快的经济如果进入换挡期时间则可能较长3如何提升市场主体的信心明年政策重点新一届政府对于经济稳发展提振市场主体信心的诉求还是比较强的在中央经济会议中也反复强调要大力提振市场信心从改善社会心理预期提振发展信心入手纲举目张做好工作在经济下行压力背景下明年政策的底层逻辑是市场化图表2023年经济核心变量预测当季同比社会消费品零售总额出口固定资产投资房地产投资基建投资制造业投资GDP4Q22E-10-5858-8012675181Q23E-15-1074-80120120232Q23E70-1065-50100100663Q23E400070-30100100524Q23E70306600809067累积同比2022E027361-8011693291Q23E-15-1074-80120120231H23E26-1068-62107106431-3Q23E31-0668-51104104462023E420367-399710051资料来源Wind中泰证券研究所14经济与政策环境对银行股投资的影响银行股核心逻辑是经济经济结果是政策和市场主体行为的合力预计明年政策放松的力度超预期地产政策底已经明确地产需求端的政策有望较全面放开经济政策底也已显现稳经济增长的政策会大力推出政策向好推动银行股上行预计经济主体的信心修复则需要较长时间节奏有可能低于预期经济韧性的程度和政策底层逻辑决定市场主体信心的快慢和中长期加杠杆的意愿经济底节奏如果低于预期银行股较为震荡节奏上上半年银行驱动因素是政策下半年驱动因素是基本面二地产与银行股政策持续向好21银行股与地产股今年关联度高-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告1银行股与地产今年关联高2023年仍会较高银行股与地产股今年关联度高统计角度今年银行股走势与地产股走势相关性达086今年银行股股价走势和地产股高度相关地产一旦有改善预期银行股相应边际走高图表银行股与地产股走势相关性达086410039003700350033003100290027002500银行申万房地产申万资料来源Wind中泰证券研究所银行基本面与地产关联度高银行股今年的压制因素是地产下行对资产质量和需求担忧行业涉房敞口大概在543万亿涉房资产情况1表内投向信贷按揭39万亿开发贷125万亿债券投资非标地产12万亿企业债地产03万亿截至1H22合计53万亿占比总资产1752表外投向理财非标地产05万亿理财企业债地产08万亿截至1H22合计13万亿占比理财43表内表外合计543万亿占比总资产理财16-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表银行业涉房敞口测算1H22亿元银行行业1H22亿元余额备注表内贷款2068832亿按揭389000元开发贷124900表内非标地产11822表内企业债地产3477地产债占比企业债556表外理财318100亿非标地产4517非标占比理财71其中资金信托投向地产比例20元企业债地产8489信用债占比理财48地产债占比企业债556涉房合计542205涉房不含表外529199表内总资产3019720表外理财318100上市银行表内非标地产9316资金信托投向地产2046579表内企业债地产2740地产债占比企业债55649273上市银行总资产占比行业总资产788资料来源公司财报Wind中泰证券研究所银行的风险与地产关联度高综合来看去年底持续暴露的地产债务危机传导路径是供给端向需求端的传导1供给端个别房企由于自身激进出险监管进行融资限制各项金融融资收紧叠加偿债高峰期到来房地产企业出现流动性风险多个房企陆续违约2需求端房企暴雷导致项目烂尾居民对暴雷房企产生担心优质房企受流动性影响违约对整个期房市场产生担心对房价预期转弱企业销售回款放缓导致现金流压力进一步加剧叠加疫情冲击下居民就业及收入预期下降带动按揭贷款需求进入负反馈下行通道图表22年来住房销售和金融机构贷款对于房企资金来源的贡献占比下行40035030025026420015088100502007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款各项应付款资料来源Wind中泰证券研究所22地产政策展望供给端增强融资支持力度需求端预计全面放开-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告1供给端政策从保项目到保主体地产问题由流动性风险演化为系统性信用风险问题前核心还是企业资金链良性循环的打开企业资金链的疏通烂尾项目的保交付市场信心的修复保交楼新增免息再贷款支持商业银行配套贷款尽职免责拉动银行参与配套贷款的积极性免息再贷款由于零资金成本一定程度提升银行的不良容忍度另金融16条指出自本通知印发之日起半年内向专项借款支持项目发放的配套融资在贷款期限内不下调风险分类对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理对于新发放的配套融资形成不良的相关机构和人员已尽职的可予免责保房企从贷款非标债券融资股权融资多途径保持房企间接和直接融资渠道稳定阶段性延长双集中管理过渡期安排1存量开发贷可额外展期1年且展期后不降级不改变征信2保持信托资管产品的融资稳定3保持债券融资的产品稳定411月28日第三支箭支持房企在股权方面的相关融资如并购重组再融资等图表房地产供给端政策融资渠道时间工具方向执行主体涉及规模推出部门8月29日政策性银行专项借款保交楼政策性银行2000亿人民银行11月21日免息再贷款支持商业银行配套贷款保交楼商业银行2000亿人民银行11月14日出具保函置换预售监管资金保交楼商业银行人民银行银保监会住建部贷款9月29日11月11日涉房贷款投放保房企大行股份行大行6000亿股份行4000亿人民银行金融16条措施发布以来提供意向性融资保房企商业银行11月11日允许开发贷信托贷款存量融资展期不调整分类保房企商业银行人民银行11月11日允许新增配套贷款不下调风险分类保交楼商业银行人民银行债券11月8日再贷款助力企业发债融资保房企商业银行中债增等2500亿交易商协会11月28日恢复上市房企再融资保房企金融机构央国企等证监会股权11月11日央国企资产管理公司收并购保交楼资产管理公司人民银行资料来源人民银行等中泰证券研究所当前行业供给端已经呈现积极信号企业主体信心修复可保持乐观在前期保交楼政策推进下住宅施工和竣工增速下滑趋势10月已经扭转但企业新开工同比增速仍是延续下行趋势10月-364目前针对供给端的各项限制已经松绑政策密集落地实施下优质企业流动性压力呈现明显改善虽然全市场企业主体信心修复仍需要时间但可以更加乐观-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表住宅施工和竣工已经停止下行趋势80060040020000-200-400-6002008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10新开工施工面积竣工面积销售面积资料来源Wind中泰证券研究所2地产需求端有望全面放开解决刚需人群没钱无法买的政策建议1进一步加强差别化住房信贷政策如重新定义刚需人群扩大范围针对刚需人群进一步下调首贷比例与按揭利率延迟贷款期限降低购房负担2进一步开放落户购房给补贴鼓励各地对农民工落户农村人口进城买房给住房补贴及工作培训等优待3支持有条件的地方重启旧改及棚改货币化补贴政策解决改善人群有钱不能买的政策建议1降低二套房购房门槛如限购限贷防松普通住宅认定标准首付利率存量房交易环节税费中介市场费率等2引导房价合理回归至缓慢上涨曲线解决改善刚需人群有钱不想买超常规需求端的建议1探索住房双轨制保障性住房为主和商品房为辅对存量商品房政府大量收购并折扣价作为保障性住房卖给购房者保障性住房无产权不可交易只可退出转让商品房市场完全市场化2政策补贴政府与银行适度参与扩大需求参考粮食管理当中的平准仓制度政策参与商品房需求端约束条件1房只住不炒大原则2一线房价的明显上升-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表房天下2021购房者置业报告显示的受访潜在购房者需求结构资料来源房天下2021购房者置业报告中泰证券研究所23本轮地产周期的差异性政策底到基本面底时间比较漫长需求端仍需磨底后续地产需求短中期仍有支撑但长期空间受限当前居民主体对于房价和收入下行预期仍未扭转需保交楼预期夯实带动目前制约地产销售端的因素短期地产中期疫情长期人口和中国经济结构从制约地产需求端的影响因素看短期和中期地产需求仍有支撑短期制约因素期房烂尾预期的消退23年上半年就可以看到中期制约因素收入增长预期需要等到放开后第一轮疫情高峰过去居民恢复正常的生产消费但长期制约因素人口下行下的房价预期目前仍是影响地产销售的核心限制了地产销售恢复的弹性空间预计未来地产销售很难再回到前几轮高速增长的时期短期因素保交楼预期下推动期房销售磨底企稳年初以来在恒大等问题房企风险的暴露下购房者对于未来新房交付时间预期存在不确定性条件约束下会采取延迟购房或只购买优质房企项目等行为直接导致新房销量的下行而在前期系列保交楼政策尚未有实质效用的情况下这一负面预期是持续强化的11月以来各项保交楼政策的推进可以看到的是保交房的力度是持续加大且方向明确的制约地产销售的短期直接因素已经消除随着保交楼进程加快购房者对于未来交付的不确定性下降优质房企的一手房购房市场会率先回暖随后向好预期回暖会带动整体新房销售持续回暖10月期房销售面积下滑增速已经有收敛当前期房销售已经处于磨底企稳状态-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表期房销售已经企稳回暖80006000400020000002015-082021-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022022-022022-08-20002007-08-4000销售面积现房TTM销售面积期房TTM资料来源Wind中泰证券研究所中期因素居民预期收入和加杠杆意愿之间的平衡今年房地产市场持续下行的中期影响因素是疫情防控影响下经济流通速度放缓带来居民收入预期下降特别是未来收入预期信心不足21年下半年以来城镇居民可支配收入同比增速持续下行年初以来增速已经持续低于2013年来的8-10的增速区间前三季度城镇居民可支配收入同比43增速仅高于20年第一轮疫情期增速水平收入增速放缓下居民加杠杆意愿不足对应居民杠杆率水平年初以来就一直稳定在62当前针对疫情防控已经呈现积极信号预计在放开第一轮感染高峰过后随着过去生活生产场景的逐步恢复居民对于未来收入预期会逐步向好推动居民加杠杆意愿的提升-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表居民可支配收入和杠杆率水平700025006000200050001500400010003000500200010000002011-072012-052003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-05居民部门杠杆率城镇居民人均可支配收入同比右轴资料来源Wind中泰证券研究所图表当下居民未来收入信心指数呈下降趋势图表中国居民加杠杆仍有空间65001000600090055008007005000600450050040004003500300300020025001002000002009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-071947-121999-121951-121955-121959-121963-121967-121971-121975-121979-121983-121987-121991-121995-122003-122007-122011-122015-122019-12当期收入感受指数未来收入信心指数杠杆率居民部门美国杠杆率居民部门中国当期就业感受指数杠杆率居民部门德国杠杆率居民部门日本来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所长期因素决定未来房价预期的长期人口等因素仍延续下行趋势需求端政策刺激力度亦有走弱目前看支撑房产销售的长期因素在走弱适龄购房人口数量2017年后持续保持下行趋势同时需求端的政策刺激手段对于居民销售的刺激传导作用在逐步减弱地产销售想要回到过去20年的黄金高速增长需要更强劲的中国经济增长动能出现我们采用1年期国债收益率作为政策替代指标国债收益率低点图为高点蕴含当时的宏观经济增长偏弱政策利率处于下行通道采用居民新增中长期贷款占比商品房销售额作为衡量居民加杠杆意愿的替代指标这一比例越高居民通过按揭贷款购房意愿越强从08年来的数据可以看到从利率低点到居民加杠杆起点的时间周期在不断拉长-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表商品房销售面积和出生人口数量高度相关万人万平方米200000300018000025001600001400002000120000100000150080000100060000400005002000000199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027202920312033203520372039204120432045商品房销售面积出生人数右轴后移25年资料来源Wind中泰证券研究所图表通过降息刺激居民购房需求的时间周期越来越长000705061005152004250330023501404502010-082021-092007-022007-092008-042008-112009-062010-012011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022022-04中债国债到期收益率1年月均逆序居民新增中长期贷款商品房销售额TTM右轴资料来源Wind中泰证券研究所结论地产需求端的修复不仅要看地产政策还要看经济政策投机需求源自于房地产的金融属性大幅回落但随着房住不炒的深入和房企的经营风险暴露地产需求正在经历去金融化的过程1刚性需求核心是收入预期总人口达峰回落城镇化斜率放缓新增城镇常住人口也将逐年递减对应新增刚性需求开始逐渐回落受未来收入预期的影响大2改善需求核心也是收入预期由于城镇人口增长与人均住房建筑面积提升的斜率都将逐渐放缓因此新增改善需求逐渐下降旧房更新有空间呈现U型走势我国当前存量住房中旧房占比并不算低这块需求受未来收入预期的影响较大房地产的需求端需求进入了新的周期真实需求长期回落的情况下小-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告规模刺激效果有限房地产需求端的修复不仅要看地产政策还要看经济政策背后是购房者对未来收入的预期本轮地产周期政策底到基本面底时间是较长24地产对银行股投资的影响银行股与地产保持高关联度今年银行股走势与地产股相关性达086明年地产仍是银行股的重要因素1地产政策持续向好需求端预计持续全面放开政策围绕点解决刚需和改善人群的痛点以及超常规需求端鼓励2本轮地产需求端周期的特点政策底到基本面底时间较长需求端需求进入了新的周期修复不仅看地产政策还要看经济政策背后是购房者对未来收入的预期银行股震荡上行地产政策继续推动银行上行基本面验证则需要时间1地产政策在底部未来持续放松从政策放松的角度目前是银行股好的投资时点2地产与经济基本面的企稳向上则需要时间中间会有波折三从行业中观角度看银行股31资产端的总量增长看弹性资产的捕获核心方向是基建与制造业消费类信贷1信贷目标规划新增贷款投放同比略多增宏观层面财政政策和金融政策偏宽外需不振内需补位策略下明年核心支撑支柱或者增长弹性的核心拉动因子基建和制造业会维持高增长要实现对固定资产和实体投资的引导财政政策和金融政策将维持宽松行业层面信贷投放预计同比略多增根据产业链调研大行由于托底经济2022年信贷投放较往年大幅高增1-3Q22新增贷款较往年同期多增18万亿预计2023年将维持2022年投放水平新增持平城商行尤其是东部区域城商行由于区域需求仍相对较好普遍预算规划2023年信贷投放同比多增预计上市银行信贷投放将实现同比略多增-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表上市银行1-3Q22新增贷款及同比增长情况亿元亿元1-3Q2120211-3Q221-3Q22新增同比变动1-3Q22新增占比2021新增新增贷款工商银行1801220429224254413110建设银行1673920184217415003108农业银行1733319996218754542109中国银行1369814916173173619116交通银行61737120654537292邮储银行65517378697842795招商银行472054094243-47778中信银行277138272423-34863浦发银行242625211320-110652民生银行18721918857-101545兴业银行34774625405758188光大银行277629782573-20286华夏银行70210457161468平安银行312339722379-74460浙商银行113714951590453106北京银行10791055831-24879南京银行107511571369294118宁波银行14871750160411792江苏银行1753198618459193贵阳银行1562401943881杭州银行79810498919385上海银行11441256707-43756成都银行74110548036276长沙银行38954654215399青岛银行351375260-9169郑州银行446511382-6575西安银行649862-263苏州银行202252320118127厦门银行284344152-13344齐鲁银行407448370-3683重庆银行311347251-6072江阴银行112112107-595无锡银行16618192-7451常熟银行306311245-6179苏农银行135167114-2169张家港行126150129387青农商行14414758-8540紫金银行169194177891渝农商行705743479-22664上市银行1140591322861290231496498国有行78505900249688118376108股份行230032779020159-284573城商行106871246810581-10685农商行186320051401-46270资料来源公司财报中泰证券研究所22022年信贷投放回溯看资源禀赋差异城商行合意资产更充足总量投放大行和东部城商行均实现同比多增股份行其他中小银行信贷投放规模低于去年同期合意信贷资产不足具体看大行同比多增主要是票据冲量贡献东部地区城商行信贷同比-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告多增主要是对公项目支撑股份行和农商行则是零售端的拖累农商行受大行普惠下沉挤压以及疫情扰动信贷投放展业新增规模承压图表上市银行1H22新增贷款细项及同比增长情况亿元亿元新增对公新增零售新增票据新增总贷款对公零售票据20211H221H22新增同比变动20211H221H22新增同比变动20211H221H22新增同比变动20211H221H22新增同比变动1H22同比多增贡献工商银行1092011157120282951946-26591215363844742042916741301740-88148建设银行1231510335-2066651992-102012043437361420184157642574-1-40140农业银行1033510870213891853662-1869349182830921986916360336064-5692中国银行9911953534951051557-1796-9912741832149161236638591-466476交通银行431141536293042638-723-23348338571205273291216-249132邮储银行2762265083250231961-1080-40675885673785370608137-178141招商银行1337150175430661026-812100610901375409361879955-1028173中信银行16581266-3211619404-418550-117-6138271553-800-40-52-8浦发银行10191321-12198367-338518-465-7272521923-1186-10-28-61民生银行6516096971323132-704530-143-17319181598-181384-389-96兴业银行180423282571655488-160116765997546253475107224-1591光大银行13351181-2001475492-30416838026629782052-239-84-127111华夏银行346547333558315-931427501045869290115-3217平安银行4987422963054251-126042062349539721616-46963-268105浙商银行949107866248433-2955814915014911260517128-5729北京银行-28953725808130-2525363703981055103717114-148233南京银行801850175391128-164-341551851157113319689-8494宁波银行946686145715224-251893582931750126818678-135157江苏银行891126086915-40-5001791224531986134238223-12991176贵阳银行20288-54202-2184838240139-18-300-11210杭州银行50963322736118661179-87-121104973116713637-72上海银行691460-361410-57-2231561332511256537-334-108-6775成都银行85164811917556229-32-541054672671784-81长沙银行30928873225106-1113-60-4554633417442-68-274青岛银行110239123160-6-72104-23-121375211-71173-102-171郑州银行428226-58838-22-6100511275-28-18-80-1西安银行17743718-98-1186377809853-22257-72684910苏州银行117129501159521202602522507071300厦门银行18968-4813227-30231-3334497-111-44-27-29齐鲁银行314203-3411552-2520-3-8448252-66-51-38-11重庆银行213172-3453-44-1408186120347214-55-62-255218江阴银行704926911-29-2722411282-239-12718无锡银行9548-467616-25116518169-66-70-388常熟银行88905242108-8-1926313112252816-28111苏农银行7959-15714-13311924167929-16-145261张家港行515259734-24182615094770-323353青农商行150-337839-156816-13147105-61-54-25-21紫金银行8812742100-20-846364619414341022-20301108渝农商行67148-18590-22-40486218226743344-196-9-206115上市银行664016745979625754015942-1586282131513617148132154985379248国有行505534870051293731411756-914720291141814252898967187410234股份行9011115732356142163207-43854557218511122778516965-918城商行629965645224701798-1727146911821434124688545228农商行537622-441310180-60315835135020051153-297资料来源公司财报中泰证券研究所3银行资产端的质基建与制造业消费类信贷宏观层面1基建和制造业仍是支撑经济发展主线20大后首次中央经济工作会议定调2023年经济工作积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力产业政策要发展和安全并举2消费逐步回暖消费能力失业率收入预期防疫放开失业率逐步好转消费意愿储蓄率消费场景逐步打开-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表中长期基础设施和制造业贷款存量新增量占比总贷款1H22存量占比新增占比中长期基础设施147166基础设施191194中长期制造业4096制造业9497资料来源货币政策执行报告中泰证券研究所图表新增居民短贷及占比新增总贷款历史情况亿元90000020080000070000015060000050000010040000030000050200000100000000002017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06-100000-50新增居民短贷亿元新增居民短贷占比新增总贷款右轴资料来源Wind中泰证券研究所行业及个股层面信贷增长确定性评估信贷投放质的评估对公端看项目储备包括政信优势以及中小企业客群累积的先发优势零售端看批量获客的渠道已有的客户基础对公端的政信类项目很大程度取决于跟地方政府的关系优质区域的城商行会有优势中小企业取决于当地的产业支柱以及银行过去累积的客群优势零售端大多比拼的还是渠道资源倾斜度回溯2022年情况看各家资源禀赋优势基建制造业消费三类行业投向存量信贷占比较高的银行包括宁波银行南京银行江苏银行成都银行杭州银行华夏银行江阴银行无锡银行以及渝农商行占比在57基建类贷款大行和城商行新增投放和存量比例均较高1H22基建类信贷新增投放比例较高的银行包括南京银行杭州银行成都银行西安银行以及重庆银行新增贷款投放比例48制造业贷款农商行新增和存量占比最高其次为城商行1H22制造业贷款新增投放比例较高的银行包括宁波银行民生银行浙商银行西安银行无锡银行以及渝农商行新增贷款投放比例40存量占比较高的银行包括宁波银行苏州银行青岛银行浙商银行厦门银行江阴银行无锡银行常熟银行苏农银行张家港行以及青农商行占比总贷款超20消费类信贷22年新增投放行业整体均较弱存量占比较高的为股份行和城商行信用卡消费贷存量占比较高的银行包括股-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分