【报告导读】
　　中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列，本报告首先向读者们介绍了该指数系列的编制方案，包括基本信息、编制目标和原则、成分品种筛选、权重计算、展期设置以及指数计算。整体而言，该指数与海外主流综合商品指数的编制方案有相似之处，同时考虑了市场交投活跃度与基本面因素，且包含了价格指数与超额收益指数，是较为典型的第一代商品指数，能够较好地反映国内商品市场的整体表现。基于综合商品指数，我们也可以更方便地比较各大类资产的表现，定调宏观周期。
　　报告的第二部分则是为读者们分析了指数的特征，包括历年来成分品种的权重分布情况、价格指数与超额收益指数的对比，此外还从波动率、相关性、绩效表现以及与PPI相关性四方面对其进行了分析。整体而言，商品指数与传统股票、债券指数的相关性都不强，且相较于股票指数有更好的风险波动比，除此之外其与PPI同比的相关性也较强，对PPI有1-3个月的预测能力，可作为高频宏观指标进行跟踪。
　　中证商品期货指数的推出具有重大意义，它为商品指数化产品创新提供了基础标的，能够很好地满足指数化产品创新需求。常见的指数化产品包括商品指数ETF与商品指数期货及期权，海外此类产品已发展多年，具体信息可参阅我们前期发布的系列报告六：海内外商品期货ETF市场介绍、系列报告十：海外商品指数衍生品现状梳理，以及金融工程年报的相关部分。
　　

研究报告全文：期货研究商品指2022年12月28日数研究因子与指数投资揭秘系列十一中证商品期货指数编制方案解读及特征分析国虞堪投资咨询从业资格号Z0002804yukan010359gtjascom泰严辰博联系人从业资格号F03091681yanchenbo025077gtjascom君安期报告导读货研中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列本报告首先向究读者们介绍了该指数系列的编制方案包括基本信息编制目标和原则成分品种筛选权重计算展期设置以及指数计算整体而言该指数与海外主流综合商品指数的编制方案有相似之处同时考所虑了市场交投活跃度与基本面因素且包含了价格指数与超额收益指数是较为典型的第一代商品指数能够较好地反映国内商品市场的整体表现基于综合商品指数我们也可以更方便地比较各大类资产的表现定调宏观周期报告的第二部分则是为读者们分析了指数的特征包括历年来成分品种的权重分布情况价格指数与超额收益指数的对比此外还从波动率相关性绩效表现以及与PPI相关性四方面对其进行了分析整体而言商品指数与传统股票债券指数的相关性都不强且相较于股票指数有更好的风险波动比除此之外其与PPI同比的相关性也较强对PPI有1-3个月的预测能力可作为高频宏观指标进行跟踪中证商品期货指数的推出具有重大意义它为商品指数化产品创新提供了基础标的能够很好地满足指数化产品创新需求常见的指数化产品包括商品指数ETF与商品指数期货及期权海外此类产品已发展多年具体信息可参阅我们前期发布的系列报告六海内外商品期货ETF市场介绍系列报告十海外商品指数衍生品现状梳理以及金融工程年报的相关部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究目录1中证商品期货指数系列编制方案解读311指数基本信息312指数编制目标和原则313指数品种筛选及权重设定414指数展期设置515指数计算方法62中证商品期货指数特征分析721历年权重分布情况722价格指数与超额收益指数对比823超额收益指数特征分析9231波动率9232相关性10233绩效表现11234与PPI同比的相关性123总结与展望13请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1中证商品期货指数系列编制方案解读11指数基本信息中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列该指数系列由中证商品期货价格指数和中证商品期货指数两条指数组成两个指数的编制逻辑除计算公式外均保持一致指数的基本信息如下所示从指数类型来看中证商品期货价格指数属于价格指数即仅展示成分品种价格的变动不考虑期货展期的收益与损失例如沪深300指数在成分股分红后点位自动回落该类指数是不可跟踪的而中证商品期货指数属于超额收益指数即同时考虑了成分品种价格变动和展期收益是可跟踪的指数还有一类指数为全收益指数它是在超额收益指数的基础上还考虑了保证金占用之外的资金无风险收益率也是可以跟踪的一类指数图表1指数基本信息指数名称中证商品期货价格指数中证商品期货指数指数简称中证商品价格中证商品英文名称CCICommodityFuturesPriceIndexCCICommodityFuturesIndex英文简称CCICFPICCICFI指数代码000001100001指数类型价格指数超额收益指数指数基期2010年7月12日指数基点1000点资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究12指数编制目标和原则根据中证商品期货指数系列编制方案该指数系列以标尺性和可投资性为编制目标标尺性是指指数可代表商品期货价格的整体走势其内部构成反映各类商品在国民经济中的重要地位可投资性是指指数可作为商品期货投资的收益基准投资者根据公开的指数成份信息建立商品期货投资组合可获取与指数收益率对等的回报由此可见该指数属于第一代商品指数即只做多且并不关注成分品种的期限结构情况也不尝试减少负展期收益的损失或获取正展期收益编制原则方面指数设计遵循流动性原则连续性原则多样性原则透明性原则和抗操纵性原则具体如下图所示其中前两个原则是实现可投资性目标的要求而其余原则是实现标尺性目标的要求图表2指数编制原则原则说明指入选的商品期货品种需较为活跃根据各成份权重进行期货交易时不存在流动性障碍流动性原则指数跟踪交易不会造成指数被动性异常波动指在编制方案框架下指数的构成和权重变化保持连贯性其未来和历史走势的特征保持连连续性原则续性是可信赖的投资基准指指数提供分散化的商品资产风险暴露各类成份品种的权重较为均衡并会随着基础市场多样性原则形势变化进行及时调整透明性原则是指在编制方案规则基础数据来源以及指数管理规则等方面秉持公开透明公正的原则指为防止指数在日常运行时受到除期货品种以外的其他因素影响而被操纵在方案规则中设抗操作性原则置必要的风险管理措施资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究同属第一代商品指数我们在下表中列出了境外代表性商品指数彭博大宗商品指数的构建原则可以看出两者的编制原则有许多相似之处请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图表3彭博商品指数编制原则原则说明具有经济意义商品指数需要通过一揽子期货来反应经济运行状况EconomicSignificance多样性商品指数成分需要具有多样性单商品权重不得低于2或高于15同品种不同商品例Diversification如WTI原油与Brent原油总权重不得超过25单板块总权重不得超过33连续性需要避免品种相关数据突变带来的不利影响所以指数中计算品种流动性与生产等指标的数Continuity据都使用了5年平均值流动性指数需要具有足够的流动性适合机构投资者参与能够适应大量资金流入Liquidity资料来源Bloomberg国泰君安期货研究13指数品种筛选及权重设定中证商品指数的样本空间包括境内期货交易所上市的所有商品期货品种分类如下图表4全商品分类商品类别商品原油燃料油燃料油低硫燃料油液化石油气石油沥青精对苯二甲酸聚乙烯能源化工类聚丙烯乙二醇聚氯乙烯苯乙烯短纤动力煤甲醇尿素纯碱玻璃天然橡胶天然橡胶20号胶有色金属类铜阴极铜国际铜铝锌铅锡镍黑色类铁矿石螺纹钢线材热轧卷板不锈钢焦煤焦炭硅铁锰硅小麦普麦硬麦强麦稻谷早籼稻晚籼稻粳稻粳米玉米玉米淀粉黄农产品类大豆1号黄大豆2号豆粕豆油油菜籽菜籽粕菜油棕榈油棉花棉纱苹果红枣白糖花生林产品类纸浆人造板胶合板纤维板畜产品类鸡蛋生猪贵金属类黄金白银资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究样本筛选方面指数编制方案中以每年的4月30日为考察时点上一年5月1日至当年4月30日为一个考察周期从上市时间合约可交易性流动性等依次进行筛选具体而言1截至当年考察时点上市时间超过一个考察周期的品种纳入样本池记为Q12从Q1中剔除考察时点前60个交易日的日均成交量下滑至6000手以下的品种得到Q23设置流动性筛选指标L为品种最近一个考察周期日均持仓金额百分比与日均成交金额百分比按照11比例的平均值在Q2中对于已参加指数计算的品种若L低于15则被剔除未参与指数计算的品种若L低于25则剔除得到Q3权重设置方面指数编制方案中以流动性百分比和消费百分比为计算依据按照21的比例加权平均并通过多样性调整使得指数成分品种分布和权重更加均衡具体如下所示流动性百分比的计算CLP该指标计算步骤主要如下1计算Q3中各品种最近3个考察周期内的平均持仓金额以及持仓金额百分比2计算Q3中各品种最近3个考察周期内的平均成交金额以及成交金额百分比3计算每个品种的流动性百分比消费百分比的计算CCP该指标计算步骤主要如下请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究1黄金和白银的消费百分比等于其各自的流动性百分比2计算除贵金属外各商品最近3年的消费金额3计算除贵金属外各商品的平均消费金额4计算除贵金属外各商品的消费百分比5计算除贵金属外各品种的消费百分比初始权重计算ICIP该指标计算方法如下初步计算完成后通过一定方式控制调整单品种及板块权重2133正常情况下每年7月10日后的第一个交易日开始执行权重调整调整窗口与当月的固定展期窗口重叠除此之外指数编制方案还设置了临时权重调整方案主要是监控成分品种的流动性情况在流动性急速衰减的情况下将该品种剔除并重新计算权重该权重设定方式与彭博大宗商品指数类似均同时考虑了期货市场交易的指标与基本面的指标不过彭博大宗商品指数考虑的是生产性指标CommodityProductionPercentagesCPP而非消费性指标14指数展期设置与彭博大宗商品指数类似中证商品期货指数也采用了固定时期展期的方式在每月10日后的5个交易日各品种持仓分5个交易日等比例移至成分合约对照表中指定月份合约图表52022-2023年度成分合约对照表资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究15指数计算方法1两者计算的主要差别在于价格指数仅考虑了成分品种的价格而超额收益指数考虑的是品种合约的收益率基期计算公式如下01000000中证商品期货价格指数其余时期的计算方式如下表所示1普通交易日2展期期间11223权重调整期间21122中证商品期货指数其余时期的计算方式如下表所示1普通交易日112展期期间112211112213权重调整期间2112211112211注资料来源为中证商品指数公司若存在差异则以指数公司发布文件为准请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究2中证商品期货指数特征分析21历年权重分布情况根据中证商品指数公司公布的数据2022年7月后实施的权重如下所示其中权重较高的品种有原油螺纹钢铁矿石铜黄金这些品种均为境内期货市场的主流品种图表62022年中证商品期货指数品种权重资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究各期货交易所品种所占权重如下所示可以看出历年权重占比较高的为上期所品种其次为大商所品种最近一年的权重分布中上期所品种权重占比约为51其次为大商所约为28图表7中证商品期货指数品种历史权重分交易所资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究各商品类别所占权重如下所示可以看出品种历年权重在各类别品种中分布较为均匀其中黑色类品种占比稍高最近一年的权重分布中黑色类品种权重占比接近30其余类别品种权重均在15-20之间请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图表8中证商品期货指数品种历史权重分品种类别资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究各商品品种所占权重如下所示图表9中证商品期货指数品种历史权重成分名称2013201420152016201720182019202020212022白糖750025779454544448144746411242808625482235621905白银68066593655885643228353543011438856478564116菜籽粕26732282662881326029豆粕7080882967832497006166812610453426500295135547633豆油72812698536634580340505390023196830716350654115黄豆124517黄金3579349673505655729563032660056205804179149286044甲醇23483272432745927761精对苯二甲酸48168472093862835529377653723736274374483799436927聚丙烯272733071631393螺纹钢123726124961112531108464107419124692119018119433991191624铝471885713747988447163929241674棉花8627130662266952879426349280143041429213镍277763227542639419195108450445736苹果36919热轧卷板51855天然橡胶94996863026724757333512925471346606389423517332732铁矿石9090210077410080610965387363969919216689144线型低密度聚乙烯4258243273802540633917536464锌474872192623677325384295644885398682812920844冶金焦炭653961210239348172635546537145379044848027866646阴极铜1809531859561533611420541223971201599048920568086574965中质含硫原油844298996610502494892棕榈油314936251326753185306292898721031239442905937184资料来源中证商品指数公司国泰君安期货研究22价格指数与超额收益指数对比下图展示了自基期以来截至2022年12月23日中证商品期货指数与中证商品期货价格指数的走势情况可以看出在2018年以前两者走势基本相近比价基本在105以下但自2019年以来两者走势有较大的分别超额收益指数明显跑赢价格指数且近期两者比价也攀升至13的水平说明整体而言成分品种的展期收益为正且近几年行情中累计展期收益较前几年更高请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图表10中证商品期货指数系列走势资料来源Wind国泰君安期货研究从年化30日历史波动率来看两者的HV30水平基本相同近几年来出现了数次超额收益指数HV30低于价格指数的情况图表11中证商品期货指数系列HV30资料来源Wind国泰君安期货研究23超额收益指数特征分析231波动率下图展示了中证商品期货指数HV30的情况可以看出历史上基本在5至35的区间波动2022年上半年受到多重因素的影响商品市场行情波动较大也带动指数的波动率冲向历史高位2022年下半年商品市场总体呈现震荡偏强走势历史波动率也迅速回落至15至20区间请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图表12中证商品期货指数HV30资料来源Wind国泰君安期货研究我们绘制了中证商品期货指数的波动率锥如下所示可以看出截至2022年12月23日该指数不同期限的波动率基本处于历史中等偏高水平长期波动率基本处于历史75分位数以上图表13中证商品期货指数波动率锥资料来源Wind国泰君安期货研究232相关性近年来投资者们对于大宗商品的配置需求逐渐增加主要由于其拥有以下几个特点1长期而言拥有正收益2与股票债券资产的低相关性3可对抗通货膨胀决定商品价格的一个重要的因素便是基本面的供需情况这也导致了它与其他传统资产的低相关性如下图所示基于美国的相关资产数据AQR计算了商品与股票债券的滚动10年的时序相关系数可以看出绝大部分时间段商品与股票的相关性都在025以下但2007年之后两者的相关性有较为明显的提升请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图表14海外商品与股票及债券的相关性滚动10年188712-202112资料来源AQR国泰君安期货研究中证商品期货指数与股票指数及债券指数的相关系数矩阵如下所示商品指数与沪深300的相关性仅约032表明两者相关性低与中证综合债指数的相关性约为-008表明两者相关性很弱图表15国内商品与股票及债券的相关系数矩阵201007-202212中证商品期货沪深300上证50中证1000中证500中证综合债指数沪深3001000003201094840779108514-00519中证商品期货0320110000031210249502812-00813指数上证500948403121100000588206764-00529中证10000779102495058821000009753-00352中证5000851402812067640975310000-00405中证综合债-00519-00813-00529-00352-0040510000资料来源Wind国泰君安期货研究233绩效表现我们计算了海内外商品指数与股票指数自2010年7月以来的绩效与累计净值情况如下所示收益率方面除标普500指数外中证商品期货指数年化收益率最高而同期海外代表性的综合商品指数收益均为负且比沪深300指数的收益高波动方面中证商品期货指数的年化波动率较低约为1481远低于沪深300指数的2160其夏普比率表现也更优秀图表16海内外股票商品指数绩效201007-202212BCOMTRIndexSPGSCITRIndexSPXIndex沪深300中证商品期货指数年化收益率-022-1041972331586年化波动率14432120173221601481总收益率-292-13572564143057615夏普比率-00156-00492113910153303955最大回撤率-6402-7837-3393-4670-5485卡玛比率-00035-00133058140070901068资料来源BloombergWind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究图表17海内外股票商品指数累计净值201007-202212资料来源BloombergWind国泰君安期货研究234与PPI同比的相关性我们计算了自201107至202211的中证商品期货指数月末同比收益率并与PPI同比变化数据做拟合PPI数据我们选用了PPI全部工业品当月同比与PPI生产资料当月同比三者走势如下所示可以看出商品指数同比收益与PPI同比变化数据走势较为类似商品指数同比收益与PPI全部工业品当月同比的相关系数约为073商品指数同比收益与PPI生产资料当月同比的相关系数约为074相关性较强图表18商品指数同比收益PPI同比走势对比资料来源Wind国泰君安期货研究此外我们也以商品指数同比收益为自变量PPI同比变化为因变量作回归拟合结果如下所示商品指数同比收益滞后的拟合程度均在65以上拟合程度较好证明其对PPI有1-3个月的预测能力请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究图表19国内商品指数同比收益PPI同比拟合程度AdjustedR-squaredPPI全部工业品当月同比PPI生产资料当月同比同期534546滞后1期665672滞后2期718719滞后3期718713资料来源Wind国泰君安期货研究3总结与展望中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列本报告首先向读者们介绍了该指数系列的编制方案包括基本信息编制目标和原则成分品种筛选权重计算展期设置以及指数计算整体而言该指数与海外主流综合商品指数的编制方案有相似之处同时考虑了市场交投活跃度与基本面因素且包含了价格指数与超额收益指数是较为典型的第一代商品指数能够较好地反映国内商品市场的整体表现基于综合商品指数我们也可以更方便地比较各大类资产的表现定调宏观周期报告的第二部分则是为读者们分析了指数的特征包括历年来成分品种的权重分布情况价格指数与超额收益指数的对比此外还从波动率相关性绩效表现以及与PPI相关性四方面对其进行了分析整体而言商品指数与传统股票债券指数的相关性都不强且相较于股票指数有更好的风险波动比除此之外其与PPI同比的相关性也较强对PPI有1-3个月的预测能力可作为高频宏观指标进行跟踪中证商品期货指数的推出具有重大意义它为商品指数化产品创新提供了基础标的能够很好地满足指数化产品创新需求常见的指数化产品包括商品指数ETF与商品指数期货及期权海外此类产品已发展多年具体信息可参阅我们前期发布的系列报告六海内外商品期货ETF市场介绍系列报告十海外商品指数衍生品现状梳理以及金融工程年报的相关部分请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1