低估值+低配置是医药牛市起点，疫后复苏+进口替代将驱动23年医药戴维斯双击！ 
　　医药板块2019年1月至2021年6月底持续2年半大牛市（+150%），在新冠和医保政策扰动下，投资赛道化，风格极致分化，从2021年7月至2022年9月底，医药指数深度调整-40%，估值（TTM估值近20年新低）和配置（近5年大底）创历史大底。我们判断2023年医药有望戴维斯双击，将迎结构化牛市，有业绩和政策两大支持：业绩上-疫情防控正加速放开，国内就诊和消费复苏明确，2023年医药业绩向好；估值上-医保政策释放积极信号，政策关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗的投入力度加大；我们认为医药行情持续性强，医药消费、科技和制造将依次崛起，重点方向如下：
　　消费-疫后复苏为2023年关键词，从产品到服务或将超预期：1）医疗服务和医美：疫情期间压制的门诊/住院/医美活动，预计2023Q2开始复苏；2）零售药店：四类药恢复销售+摘口罩后用药需求增加，预计2022Q4-2023Q2业绩表现靓丽；3）中药：备药高峰后OTC类补库存业绩或超预期，叠加行业层面或有国企改革+新版基药目录+100个疗效独特的中药品种目录催化；4）与诊疗复苏相关检测、药品及耗材：疫情期间压制的检查和可择期手术等活动复苏，预计IVD、手术感控、微创手术、麻醉镇痛、儿童及呼吸系统等相关药、普通耗材和高值耗材等都将快速增长；5）生物制品：疫情后新生儿有望反弹，看好小孩苗复苏，以及消费属性强的成人苗放量，同时血制品供需压制有望解除，行业有望重回两位数增速；科技-宏观流动性改善+一级投融资复苏驱动创新药及其产业链复苏：1）创新药：受宏观流动性影响，相关标的已深度调整，2023年大概率改善，同时新一轮国家医保谈判即将启动，国内大品种或将进入放量期；2）科研服务及创新药产业链：海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏，进而驱动CXO和科研服务订单预期回升，扭转行业景气度预期。
　　制造-医保DRG/DIP三年行动计划/医疗新基建/医药十四五规划的底层要求均为自主可控，进口替代加速：1）高壁垒医疗设备：以联影、迈瑞和开立的国产设备崛起，高壁垒的大型影像设备和内窥镜等，在医疗新基建下进口替代有望加速；2）高壁垒高值耗材：
　　器械集采规则合理化，清晰化，以电生理、骨科等为代表的高值耗材替代有望加速；3）生命科学上游：疫情让国内企业高度重视产业链供应链稳定可控，随着相关公司上市和产品水平提升，设备和耗材正加速进口替代；
　　风险提示：医保或集采降价风险、销售不及预期风险、行业政策风险

研究报告全文：2022年12月28日证券研究报告年度策略迎接医药牛市消费科技和制造或将依次崛起证券分析师证券分析师姓名陈铁林姓名刘闯资格编号S0120521080001资格编号S0120522100005邮箱chentlteboncomcn邮箱liuchuangteboncomcn证券分析师研究助理姓名张俊姓名王艳资格编号S0120522080001邮箱wangyan5teboncomcn邮箱zhangjun6teboncomcn证券分析师研究助理姓名陈进姓名李霁阳资格编号S0120521110001邮箱lijy7teboncomcn邮箱chenjing3teboncomcn0核心观点低估值低配置是医药牛市起点疫后复苏进口替代将驱动23年医药戴维斯双击医药板块2019年1月至2021年6月底持续2年半大牛市150在新冠和医保政策扰动下投资赛道化风格极致分化从2021年7月至2022年9月底医药指数深度调整-40估值TTM估值近20年新低和配置近5年大底创历史大底我们判断2023年医药有望戴维斯双击将迎结构化牛市有业绩和政策两大支持业绩上-疫情防控正加速放开国内就诊和消费复苏明确2023年医药业绩向好估值上-医保政策释放积极信号政策关注点正从医保控费逐步转向国家对医疗的投入力度加大我们认为医药行情持续性强医药消费科技和制造将依次崛起重点方向如下消费-疫后复苏为2023年关键词从产品到服务或将超预期1医疗服务和医美疫情期间压制的门诊住院医美活动预计2023Q2开始复苏2零售药店四类药恢复销售摘口罩后用药需求增加预计2022Q4-2023Q2业绩表现靓丽3中药备药高峰后OTC类补库存业绩或超预期叠加行业层面或有国企改革新版基药目录100个疗效独特的中药品种目录催化4与诊疗复苏相关检测药品及耗材疫情期间压制的检查和可择期手术等活动复苏预计IVD手术感控微创手术麻醉镇痛儿童及呼吸系统等相关药普通耗材和高值耗材等都将快速增长5生物制品疫情后新生儿有望反弹看好小孩苗复苏以及消费属性强的成人苗放量同时血制品供需压制有望解除行业有望重回两位数增速科技-宏观流动性改善一级投融资复苏驱动创新药及其产业链复苏1创新药受宏观流动性影响相关标的已深度调整2023年大概率改善同时新一轮国家医保谈判即将启动国内大品种或将进入放量期2科研服务及创新药产业链海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏进而驱动CXO和科研服务订单预期回升扭转行业景气度预期制造-医保DRGDIP三年行动计划医疗新基建医药十四五规划的底层要求均为自主可控进口替代加速1高壁垒医疗设备以联影迈瑞和开立的国产设备崛起高壁垒的大型影像设备和内窥镜等在医疗新基建下进口替代有望加速2高壁垒高值耗材器械集采规则合理化清晰化以电生理骨科等为代表的高值耗材替代有望加速3生命科学上游疫情让国内企业高度重视产业链供应链稳定可控随着相关公司上市和产品水平提升设备和耗材正加速进口替代风险提示医保或集采降价风险销售不及预期风险行业政策风险1目录CONTENTS012022年医药行业回顾02政策从医保到医疗03疫情三年医药行业的变化042023年医药投资策略05重点投资标的06风险提示请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2012022年医药行业回顾请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明3医药指数近10年板块行情复盘09-10年医保扩容红利医药行业高景气图2009至今申万医药指数行情走势11年双信封限抗令粗暴医保控费开始70060012-14年保持GDP两倍左右行业增速有行业比较优势同时医疗服务精准医疗等500新兴细分领域逐步出现40015年熊市防守属性显现30016-18年上半年16年熔断后爬坑17年两办鼓励创新创新药和核心龙头资产风格20018年两票制实施医药业绩前高后低10018年下半年国家集采疫苗事件贸易冲0突19-20年中鼓励创新科创板港股18ACXO和医疗服繁荣20年中-21年中药品耗材集采常态化图2009至今历年申万医药指数相对上证指数超额收益率医保谈判新药放量CXO和医疗服务风格极150致化疫情相关主题10021年中至今疫情相关主题深化医保支付50改革各种集采预期耗材IVD种植牙生长激素和血制品等创新药内卷化投资0回报率下降22年初国内疫情及俄乌冲突影响Q3进一步受挫Q4出现反弹趋势-50医药生物申万上证指数超额收益资料来源Wind德邦证券研究所截至2022年12月21日09-15年中小票行情16-20年大票行情4回顾2022年指数一路下行22M9见底全年行情回顾2022年初至今申万医药指数下跌218跑赢沪深300指数05个百分点2月医药相对表现最差的时候申万医药指数最多跑输过沪深300超过10个百分点5-6月反弹后Q3再次下跌9月下旬跌至全年最低点10月以来板块显著回暖医药牛市起点或已出现图2022年初至今医药生物指数行情走势0-5-10-15-20-25-30-352022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12医药生物申万沪深300资料来源Wind德邦证券研究所截至2022年12月21日5回顾2022年估值一路下行处于历史低位低估值截至2022年12月21日申万医药整体估值为232x较2022年初的346x下跌了超过309月估值达最低点时为203倍医药板块当前仍然处于历史估值低位估值修复与提升空间巨大图申万行业分类市盈率对比2022年12月21日图2022年初至今医药生物板块市盈率140401203510030802560204023215201005申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万申万0综合汽车传媒电子通信环保钢铁煤炭银行计算机房地产社会服务农林牧渔国防军工美容护理商贸零售食品饮料轻工制造机械设备电力设备公用事业医药生物纺织服饰非银金融基础化工有色金属建筑材料家用电器交通运输石油石化建筑装饰医药生物申万沪深300资料来源Wind德邦证券研究所截至2022年12月21日6回顾2022年Q3公募基金持仓创近5年最低低配置2022Q3公募基金医药持仓降至近5年最低点2022Q3A股医药总市值62万亿占A股总市值的比例为74公募基金医药重仓市值29014亿占比94非医药基金医药重仓占比仅62医药仍处低配状态图2015-2022Q3公募基金医药重仓情况4036535302520159410745620医药市值占比公募基金医药重仓占比医药基金重仓占公募基金医药重仓市值占比非医药主题基金医药重仓市值占比资料来源Wind德邦证券研究所722年初至今下跌原因及变化政策及情绪面-之前万物皆可集采认为医药公共事业化从化药-生物药-耗材-体外诊断等后续生长激素口腔种植正畸材料OK镜等悲观预期-变化已执行4年方向不变但规则更科学合理且边际缓和叠加政策鼓励-医疗新基建设备6月29日医保发布谈判续约规则增加简易续约规则趋于更加合理完善且规则明确可预期7月13日北京市医保局明确创新药创新医疗器械创新医疗服务项目豁免DRGs9月3日医保局公开答复中表示创新医疗器械不纳入集采9月8日口腔种植医疗服务调整出台价格好于市场预期9月27日上千亿贴息贷款政策发酵和脊柱集采落地10月13日IVD生化集采和电生理集采规则好于预期业绩及估值面-之前20年受疫情影响拔估值21年新冠影响业绩同时杀估值20年-21年中医药受疫情影响21年至今新冠扰动大多数细分领域受影响新冠相关标的担心未来同比业绩增长放缓或下滑-变化估值已创20年大底疫情防控工具包的完善二十条的出台标志着防控政策正在积极变化医药已深度调整超1年半估值创20年大底疫情压制了很多诊疗活动近期疫情防控20条和新十条优化政策的出台表明了放开节奏加快社会生活回归正常后必将带来需求端复苏投资医药是时间的朋友共迎春暖花开时配置及资金面-之前19年-20年中赛道化集中到CXO和医疗服务2020H1全基对医药配置近15-变化请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2022H1全基对医药配置66左右22M9为62创15年最低8当前或为新一轮医药牛市起点医药估值创近20年新低9月26日医药TTM估值203倍低于2006年最低的21倍医药四次估值触底后均迎来了2-3年的强势期图2000年以来医药生物指数估值及行情走势140012012001001000808006006040040200200-2000市盈率TTM行情走势资料来源Wind德邦证券研究所截至2022年12月21日902政策从医保到医疗请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明10政策需要从关注医保政策逐步过渡到关注医疗政策卫健委市场监管总局药监局国家医疗保障局医院诊所支付约70设备原料辅料耗生产企业流通企业OTC患者材包材企业约30疾控中心疫苗医药-国家药监局完成时2015年启动改革至今已7年已和欧美接近医保-国家医保局进行时2018年启动至今已4年22-24年DRGDIP三年行动计划实现全面覆盖即将和欧美接近医疗-国家卫健委将来时最大政策目标医药分家解决看病贵分级诊疗解决看病难资料来源国家市场监管总局药监局卫健委医保局德邦证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明11医药医保国内药品和耗材发展步入新周期1999-2011年医保扩容带来行业高速增长2011-2015年粗暴医保控费双信封安徽模式等下行业增速逐年下降2015-2020年改革优化结构下从仿制到创新劣质标的退出龙头企业突出2020-2025年疫情扰动格局进一步分化的新周期图1999年至今医药制药业营业收入月度累计同比情况医药新时代医保扩容医药黄金增长的10年入医保控费调整5年改革优化结构的5年新格局在路上的5年5040城镇居民医保22-24年DRGSDIP30全面推广三年行动计划20优质标的100-10城镇职工医保新农合医保城镇居民医保试点劣质标的-20医药制造业营业收入累计同比资料来源Wind德邦证券研究所12医疗体制改革公立医院基层医疗改革背景及目的三级医院分级诊疗解决看病难总量不足和结构不均急危重症医药分家解决看病贵大检查和大处方提高效率常见病慢性病等普通门诊减少病情缓和急危重症分级诊疗对行业影响稳定后转诊疑难杂症转诊城市公立医院市场增速放缓二级医院县级医院及基层医疗市场增长迅速慢性病恢复期稳定器企业销售渠道下沉部分将转型为慢性病医疗机构医药分家对行业影响县级医院药品成医院成本中心处方向院外药房流出药店成最佳县域内常见病多发病承接中心基层医院检查需降本增效第三方将蓬勃发展诊断明确病情稳定的病人晚期肿瘤患者服务价格回归正常行业景气请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13医疗新基建推动医院大规模扩建在新基建的推动下2021年我国拟在建医疗工程中完工数量为4576个同比增长824据智研咨询预测2022年我国拟在建医疗工程中完工数量将达到6031个创新高同比增长3182021年我国拟在建医疗工程完工建筑面积为16亿平方米同比增长158完工医疗建筑面积为1亿平方米同比增长235图我国拟在建医疗工程完工数量个图我国拟在建医疗工程完工建筑面积万平方米7000100250002205436031600082480200001625085000457614038601500013648613852140001026324089695278710000831230002509318202000500010000-10000-202019202020212022E2019202020212022E拟在建医疗工程完工建筑面积万平方米拟在建医疗工程完工数量个YOY拟在建医疗工程完工医疗建筑面积万平方米资料来源AVC智研咨询德邦研究所14医疗医改核心将重构终端需求格局2012-2021年平均每家公立医院总收入9年增长18倍CAGR为123检查收入9年增长22倍占比从103小幅提升至药品收入9年增长08倍占比从401下降至249取116消药品加成带量采购药品收入占比控制明显门诊治疗手术护理收入9年增长21倍占比从169卫生材料9年增长36倍占比从77提升至123成为医提升至18421年占比不包括门诊挂号收入院另一大收入来源格局差的高值耗材正在承压财政补助9年增长33倍占比从82提升至123国家加大了对医疗资源得投入表公立医院收入结构变化2012-2015-2021年2012年2015年2018年2021年公立三级二级一级公立三级二级一级公立三级二级一级公立三级二级一级费用占比医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院医院药品收入401402402393362370347374287289281317249253239230卫生材料77984624102123632811913976301231397324治疗收入111108115116106102113119118113126133115112121116检查收入10310111083107105113851131121168311611711468财政补助82689414590721201619578131192123100184339其他住院收入9896104751019711181111107123891009910673其他门诊收入46454860515053626061596465656560手术收入44434542404139354852402853583919其他收入19181943202019362323224014141422护理收入11091413131118161917232016152019科教项目收入05070101040601010507010105070000门诊挂号030303040303020302020203资料来源中国卫生健康统计年鉴德邦研究所15公立医院2012-2021年收入结构变化表公立医院收入结构变化2012-2021年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年药品收入401388380362343311287283249249卫生材料778896102110116119122115123治疗收入111110108106108113118117108115检查收入103105107107108110113114108116财政补助8279779091929598161123其他住院收入9810010110110410811111098100其他门诊收入46495151535860616065手术收入44424140424648504853其他收入19191920212223143114护理收入11121313151719181616科教项目收入05040404040505040505门诊挂号0303030303020202资料来源中国卫生健康统计年鉴德邦研究所16三级医院药品收入占比降幅明显卫生材料有所提升2012-2021年平均每家三级医院检查收入9年增长1倍CAGR为83占比从101提总收入9年增长08倍CAGR为65升至117药品收入9年增长01倍占比从402下降至253药门诊治疗手术护理收入9年增长1倍占比从164提品在三级医院端的收入比重降幅明显升至18621年占比不包括门诊挂号收入卫生材料9年增长15倍CAGR为107占比从98提财政补助9年增长16倍CAGR为112占比从68升至139所占比重提升41pct提升至10表三级医院收入结构变化2012-2021年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年药品收入402393386370351317289285255253卫生材料98110118123131137139140133139治疗收入108105104102104109113113106112检查收入101103105105107109112115110117财政补助6864627271727881132100其他住院收入96979897991041071069799其他门诊收入45474950535861616165手术收入43424141434952545358其他收入18181820202123143214护理收入09101011121517161515科教项目收入07060606060707060607门诊挂号0303030303020202资料来源中国卫生健康统计年鉴德邦研究所17二级医院药品收入占比降幅明显卫生材料有所提升2012-2021年平均每家二级医院检查收入9年增长08倍CAGR为65占比从11略总收入9年增长07倍CAGR为61微提升至114药品收入9年基本无增长占比从402下降至239药门诊治疗手术护理收入9年增长07倍占比从176品在二级医院端的收入比重降幅明显提升至1821年占比不包括门诊挂号收入卫生材料9年增长17倍CAGR为115占比从46提财政补助9年增长23倍CAGR为143占比从94升至73所占比重提升27pct提升至184表二级医院收入结构变化2012-2021年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年药品收入402384371347325300281279234239卫生材料46556063697476787073治疗收入115116114113115120126126112121检查收入110112115113113114116117106114财政补助949697120128130131134230184其他住院收入104107110111114119123122103106其他门诊收入48505353545759605965手术收入45434139394040403639其他收入19191919202122142714护理收入14161718202223232020科教项目收入01010101010101010100门诊挂号0302020202020201资料来源中国卫生健康统计年鉴德邦研究所18一级医院对财政补贴的依赖性较强2012-2021年平均每家一级医院总收入9年增长04倍CAGR为38门诊治疗手术护理收入9年增长02倍占比从176药品收入9年下降18占比从393下降至23下降至15421年占比不包括门诊挂号收入卫生材料9年增长04倍CAGR为41占比稳定在24财政补助9年增长23倍CAGR为141占比从145检查收入9年略增01倍CAGR为16占比从83降低提升至339一级医院对财政补贴的依赖性较强至68表一级医院收入结构变化2012-2021年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年药品收入393391380374351331317290246230卫生材料24252628292930282424治疗收入116122122119117128133127112116检查收入83879085878583766768财政补助145141152161176178192251338339其他住院收入75777781839089837773其他门诊收入60626062706964645860手术收入42403835343128252219其他收入43373536333740243522护理收入13141416171920211919科教项目收入01010201010101010100门诊挂号0404040303020302资料来源中国卫生健康统计年鉴德邦研究所19