公司深度绑定辣条赛道，龙头地位稳固。辣条行业从混乱到政策深度整治，期间有利推动了小品牌的出清，公司作为辣条的创始者，期间一直重视食品安全与质量，顺应行业“优胜劣汰”的发展趋势。除了产品上的质量保障，公司的营销策略也颇有助力，针对主力年轻客群打造年轻化、个性化的营销。总结来说，凭借良好的历史基因、行业政策完善推动小品牌出清、优质美味的产品、个性化的营销动作，公司已经成为辣条行业绝对龙头。
　　未来的发展空间：1）行业：辣味休闲食品是天然好赛道，数据显示辣味休闲食品的增速高于休闲食品整体（16-21年的复合增长率8.7%VS6.1%)，成瘾性高使其具备较好消费基础。公司本次上市募集8.989亿港元，发行价10.56港元，共发行96.397百万股；计划其中的57%用于增加产能、完善供应链设施；15%用于拓展销售和经销网络，有助于强化领先优势。2）渠道：20年开始推行渠道下沉，比如缩减经销商，留下优质大商进行深度扶持，目前公司在上线城市会派人协助经销商做渠道深耕，下线城市给予费用上的支持。调整还未完全结束，但已经看到效果，比如终端数量从20年的57万家扩大到22H1的73.5万家，经销商人均收入从18年的136万元提升至21年218万元。3）产品：公司推新品较为慎重，对产品品质和品类空间要求也较高，因此不会频繁推新品，但是推出来便要做好。比如14年推出的魔芋爽已经成为最大单品，近年来蔬菜制品承接调理面制品（即辣条）成为增速最快的品类（调理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他18-21年CAGR为11%/77%/-9%）。最近的新品卤蛋通过低温慢卤技术，最大程度地保留鸡蛋的营养价值、口感和原始形态，是当前的潜力新品。
　　投资建议及估值
　　预计公司22-24年的EPS为0.35/0.44/0.55元，对应PE为27/21/17X（22年存在一次性以股份为基础的付款，故采用调整后净利润计算，加回以股份为基础的付款开支及上市开支）。公司作为辣条行业绝对龙头，竞争优势明显，给予公司23年25倍估值，目标价11.00港元，给予“买入”评级。
　　风险
　　疫情反复影响业绩修复/食品安全问题/提价无法顺利传导/新品放量不及预期

研究报告全文：2022年12月26日证券研究报告食品饮料组卫龙09985HK买入首次评级港股公司深度研究市价港币9350元目标港币元站稳辣味零食龙头渠道产品齐接力1100-1100市场数据港币流通港股百万股235115主要财务指标总市值百万元2198321项目2020A2021A2022E2023E2024E年内股价最高最低元100208850营业收入百万元41204800476160056861营业收入增长率21731650-08126121426归母净利润百万元81982713710261297归母净利润增长率2441097-8348651602641港币元成交金额百万元1073250摊薄每股收益元NANA0060440551010每股经营性现金流净额NANA038051057200947ROE归属母公司摊薄5016225319312691382884150PENANA1609921421694821100PENANA267321421694758PBNANA31127223450695来源公司年报国金证券研究所6320注PE为调整后净利润计算的估值加回以股份为基础的付款开支及上市开支211228220328220628220928成交金额卫龙香港恒生基本结论公司深度绑定辣条赛道龙头地位稳固辣条行业从混乱到政策深度整治期间有利推动了小品牌的出清公司作为辣条的创始者期间一直重视食品股价表现3个月6个月12个月安全与质量顺应行业优胜劣汰的发展趋势除了产品上的质量保障绝对公司的营销策略也颇有助力针对主力年轻客群打造年轻化个性化的营销总结来说凭借良好的历史基因行业政策完善推动小品牌出清优质美味的产品个性化的营销动作公司已经成为辣条行业绝对龙头未来的发展空间行业辣味休闲食品是天然好赛道数据显示辣味休1闲食品的增速高于休闲食品整体16-21年的复合增长率87VS61成瘾性高使其具备较好消费基础公司本次上市募集8989亿港元发行价1056港元共发行96397百万股计划其中的57用于增加产能完善供应链设施15用于拓展销售和经销网络有助于强化领先优势2渠道20年开始推行渠道下沉比如缩减经销商留下优质大商进行深度扶持目前公司在上线城市会派人协助经销商做渠道深耕下线城市给予费用上的支持调整还未完全结束但已经看到效果比如终端数量从20年的57万家扩大到22H1的735万家经销商人均收入从18年的136万元提升至21年218万元3产品公司推新品较为慎重对产品品质和品类空间刘宸倩分析师SAC执业编号S1130519110005liuchenqiangjzqcomcn要求也较高因此不会频繁推新品但是推出来便要做好比如14年推出的魔芋爽已经成为最大单品近年来蔬菜制品承接调理面制品即辣条成李茵琦分析师SAC执业编号S1130522100002为增速最快的品类调理面制品蔬菜制品豆制品及其他年为liyinqigjzqcomcn18-21CAGR1177-9最近的新品卤蛋通过低温慢卤技术最大程度地保留鸡蛋的营养价值口感和原始形态是当前的潜力新品投资建议及估值预计公司22-24年的EPS为035044055元对应PE为272117X22年存在一次性以股份为基础的付款故采用调整后净利润计算加回以股份为基础的付款开支及上市开支公司作为辣条行业绝对龙头竞争优势明显给予公司23年25倍估值目标价1100港元给予买入评级风险疫情反复影响业绩修复食品安全问题提价无法顺利传导新品放量不及预期内容目录天时地利人和打造出辣条卫龙5辣条行业经历过政策整治强化了头部品牌的认知度和集中度5年轻客群为主创意营销贴合个性化需求7核心品类辣条近几年仍有稳健增长蔬菜第二曲线较为成功8线下渠道为主各地区分布均匀1020年之后因成本压力战略调整导致净利率出现短暂回落11辣味休闲食品天然好赛道龙头卫龙市占率仅616辣味休闲食品增速高于休闲行业平均水平16行业整体集中度较低辣味赛道卫龙市占率明显领先17未来空间渠道精耕发力储备新品接力19渠道变革仍在进行中网点效率数量均有向上空间19产品推新成功率大储备产品有望接力20募资扩充产能保持规模领先优势21盈利预测与投资建议22盈利预测22投资建议及估值23风险提示24图表目录图表1卫龙发展历程5图表22007年湖南河南两省在着色剂使用标准上存在差异单位gkg5图表3我国调味面制品行业监管标准发展进程6图表4公司和竞品对比7图表5与安踏百事等品牌进行联动营销推广8图表6卫龙借助明星效应进行产品推广8图表7公司擅长借时代热点话题以及结合年轻人需求点进行宣传8图表8公司分品类销售收入增速9图表9公司产品结构9图表10公司主要单品及其推出时间9图表11公司主要品类销售均价增速10图表12公司主要品类销量增速10图表13线下渠道占比接近9010图表14分渠道销售收入增速10图表15公司在各地区分布较为均匀10图表16公司各地区销售收入增速分化不大10图表17公司各地区经销商分布比较均匀11图表18公司下线城市经销商占比更大11图表19公司营收及增速11图表20公司归母净利及增速11图表21净利率在20年达到高点12图表22公司毛利率在同行中处于前列12图表23公司营业成本拆分原材料包材人工占比较高12图表24公司吨均生产成本拆分及走势万元吨13图表25原材料中大豆油面粉海带价格走势13图表26公司分产品毛利率走势13图表27公司分品类毛利率变动原因分析14图表28公司销售费用自21年开始明显提升14图表29公司管理费用自21年开始明显提升14图表30公司销售费用和同行对比仍与处于中等水平15图表31公司管理费用和同行对比仍与处于中等水平15图表32研发费用保持稳定低于同行可比企业15图表33公司存货周转率位于行业中游15图表34公司应收账款周转率较低15图表35公司总资产周转率持续下降位于行业中游16图表36公司物业厂房及设备2018-2022H1持续上升16图表37休闲食品行业零售额走势16图表38辣味深受消费者青睐2021年16图表39辣味休闲食品销售渠道占比17图表40辣味休闲食品销售城市线级分布17图表41休闲食品CR15市场份额约为2152021年17图表42公司在休闲食品行业市场份额名列第十2021年17图表43辣味休闲食品CR5市场份额约为112021年18图表44公司稳居辣味休闲食品市场第一2021年18图表45调理面制品CR5市场份额约为192021年18图表46公司稳居调味面制品行业龙头地位2021年18图表47辣味休闲蔬菜食品CR5市场份额约为2152021年18图表48公司稳居辣味休闲蔬菜制品行业龙头地位2021年18图表49公司于2020年进行事业部变革缩减经销商并推行合伙人制度19图表50线下经销商总数自2020年起逐渐减少20图表51线上经销商总数自2020年起逐渐减少20图表52公司终端数量显著提升单位万家20图表53公司经销商人均收入明显提升单位万元20图表54Z世代健康意识逐渐增强2021年21图表55辣味休闲食品中蔬菜制品增速最快21图表56公司募集资金的主要用途21图表57公司原有工厂集中在河南有必要加强其他地区的布局22图表58公司不同工厂产能利用率情况22图表59公司不同品类产能利用率情况22图表60盈利预测23图表61可比公司估值比较市盈率法24天时地利人和打造出辣条卫龙2001年卫龙创始人刘卫平用面粉加辣椒面生产出来辣条之后慢慢成为一种广受欢迎的小吃在2003年申请成功卫龙商标经过1年的持续经营卫龙在产品改良广告宣发经销商管理等方面均有一定建树2004年刘卫平和刘福平兄弟二人成立平平食品进驻河南漯河工业园2006年-2010年是公司的扩产扩品期期间平平食品第二工厂投产卫龙大面筋小面筋等明星单品相继问世2010年之后公司加强了在产能营销与渠道等方面的发力引入多位明星代言强化品牌认知还在天猫京东平台开设线上自营店拓展电商渠道图表1卫龙发展历程来源公司官网公司招股说明书国金证券研究所辣条行业经历过政策整治强化了头部品牌的认知度和集中度辣条行业的发展并非一帆风顺2004年央视报道了湖南省平江县一些调味面制品生产非法添加防腐剂辣条一度成为垃圾食品而这之后南北辣条大省湖南和河南都出台了相应的规章制度对辣条行业进行整治但问题在于南北的标准存在差异主要在于着色剂的限量值给异地监管消费者认知和维权等带来一定困扰直到2019年国家才正式出台专门政策统一辣条类食品分类加强原辅料和生产过程管控倡导减盐减油减糖等6个方面对调味面制品生产流程提出了要求图表22007年湖南河南两省在着色剂使用标准上存在差异单位gkg湘味面粉熟食河南省调味面制品地方标准着色剂湖南省2007年河南省2007年柠檬黄不得使用01日落黄不得使用01亮蓝不得使用005胭脂红不得使用005赤藓红不得使用0025诱惑红不得使用01来源浅谈调味面制品产业发展及安全监管变化河南省产品质量监督检验院国金证券研究所图表3我国调味面制品行业监管标准发展进程发展进程发展特征相关标准文件起步阶段整体行业缺乏相关标准文件的指引呈现无序发展的特点2007年河无2007年以前南调味面制品企业数高达4000多家行业竞争激烈湘味面粉熟食湖南省2007年河南省调味面制品地方标准河南约束阶段湖南河南针对各自区域内的调味面制品生产企业在生产环境生产省2007年2007年-2015工艺产品质量等方面进行了规范约束但两地在食品添加剂用量方湘味熟食挤压面粉熟食湖南省年面相关标准并未统一导致调味面制品企业跨省销售困难2009年湘式挤压糕点湖南省2012年食品药品监管总局关于严格加强调味面制品等休闲食品监管工作的通知原国家食药监总局2015年国家食药监局卫计委等相关机构出台调味面制品标准文件对相关关于爱德万甜等6种食品添加剂新品地方标准进行了汇总统一强调将调味面制品归为方便食品类别下的种食品添加剂环己基氨基磺酸钠又调味面制品进行统一管理卫计委规定调味面制品食品添加剂的名甜蜜素等6种食品添加剂扩大用量统一规范阶段使用应符合GB2760中方便米面制品的规定且甜味素防腐剂山梨和使用范围的公告年第号2015-2019年20178酸与单辛酸甘油酯仅限在辣条中使用国家出台相关规定后地原国家卫计委2017年方政府纷纷更新相关标准2017年河南省内调味面制品生产厂家仅余食品安全地方标准调味面制品重236家庆市2017年食品安全国家标准调味面制品征求意见稿国家卫健委2018年国家市场监督管理总局于2019年发布关于加强调味面制品质量安全监管的公告该公告统一了辣条类食品分类明确地方监管部成熟管理阶段门应按照方便食品调味面制品生产许可类别进行管理并加强关于加强调味面制品质量安全监管2019年至今监督抽查力度同时对生产设施卫生管理原材料与生产过程管理国家市场监督管理总局2019年标签标识管理提出了新要求倡导减油减糖提升产品营养健康水平来源浅谈调味面制品产业发展及安全监管变化河南省产品质量监督检验院河北省食品检验研究院招股说明书国金证券研究所在政策监管逐步清晰明朗的过程中辣条行业经历了一波明显的出清据郑州市平江商会统计2000年河南调味面制品企业高达4000多家但在2009年末企业数量就减至1000多家在2017年仅剩余236家其中含行业规模企业40家同时据中国食品科学技术学会报告中国辣条企业数量从10年代的4000余家缩减至2022年的150余家但产值却实现了从50亿元到500亿元的高速增长多数企业在市场规范化中被洗牌出局调味面制品市场不断向规范化成熟化方向发展卫龙作为行业领军品牌一直将食品安全与质量看做经营的重中之重公司通过不断改进生产工艺流程抓住了消费者健康消费的需求痛点在调味面制品行业的激烈竞争中脱颖而出稳居行业龙头宝座1采购端组建采购专业团队从主要生产地采购大豆油面粉花椒等原材料从源头上保证食品安全2在生产流程中卫龙严格遵守国家相关食品标准对食品添加剂用量严格限制2014年通过直播的方式向消费者展示卫龙十万级洁净厂房的生产车间2022年卫龙邀请央视网超级工厂节目组到生产车间实地拍摄进一步宣传卫龙在原料工艺生产研发等方面的投入与建设3在产品研发方面近年来卫龙于上海与河南两地建立了两个应用研发中心为响应社会低油低脂的号召卫龙产品不断推陈出新推出魔芋爽风吃海带等低脂辣味休闲蔬菜制品并在亲嘴烧等爆款单品中添加膳食纤维等有益成分减少饱和脂肪含量42022年7月6日卫龙作为协办单位和中国食品科学技术学会共同制定了调味面制品首个正式行业标准将深入贯彻减盐减油的目标而卫龙在这方面早已身体力行积淀颇深图表4公司和竞品对比公司名称成立年份公司所在地主要产品品类营收规模调味面制品蔬菜制卫龙美味1999年河南省漯河市品豆制品及其他制48亿元品年产3万吨面制豆制鱼制肉面制品魔芋制品制食品的占地110亩的自建现代佳龙1999年河南省新郑市蔬菜制品豆制品化标准化规范化工厂已经落地使鱼制品用预计可实现年产值20亿元6亿元2022年6月启动新项目完成麻辣王子2000年湖南省岳阳市面制品后企业年产值可达35亿辣条蛋制品魔芋制品烤肠制品鱼贤哥2003年广东省广州市1亿元制品肉制品及豆制品面粉制品豆制品卤肉制品鱼制品飞旺2007年湖南省岳阳市总资产12亿元年产值达56亿调味品以及珍虹酱腌菜系列来源公司招股说明书各品牌官网百度国金证券研究所年轻客群为主创意营销贴合个性化需求根据弗若斯特沙利文的报告公司95的消费者年龄在35岁以下55的消费者年龄在25岁以下消费客群主要是年轻群体因此公司营销活动主要围绕年轻化娱乐化有趣化个性化的营销理念进行在营销团队建设方面卫龙坚持年轻化的营销团队建设与扁平化的营销团队结构并保持相当规模的团队数量从结果来看卫龙是25岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌2021年卫龙大礼包产品荣获哔哩哔哩视频平台推选的百大最受年轻人喜爱的中国产品大奖已然成为倍受年轻人喜爱的休闲食品品牌在2015年之前公司主要通过线下海报宣传广告牌营销等方式进行营销推广自2015年入驻天猫电商平台后卫龙互联网新渠道进行线上营销全渠道营销活动进入快速发展期2016年卫龙通过十余项营销活动全面推动品牌向年轻化潮流化发展快速布局线上销售例如借助经典电影话题推出逃学卫龙主题短片结合旗舰店被黑话题借机开展618电商营销主题2016年卫龙还与热点品牌暴走漫画进行联动推出系列联名产品还邀请暴走漫画网红张全蛋在卫龙生产车间进行直播拉近消费者与生产环节的距离扭转品牌以往小作坊生产脏乱差的刻板印象2016年后卫龙的营销手法更加丰富和成熟1通过与明星网红知名品牌进行联动借助明星效应打造潮流高端的品牌形象例如邀请杨幂作为代言人与安踏百事等知名品牌进行联动营销推广与盒马名创优品等品牌推出定制款产品2利用时代热点话题借势营销借话题热度增强营销感染力例如模仿苹果7发布会推出辣条产品主题宣传3贴合年轻人个性化需求的主题营销活动例如结合当下年轻人拒绝内卷只想躺平的情绪点公司推出过佛系反向营销图表5与安踏百事等品牌进行联动营销推广图表6卫龙借助明星效应进行产品推广来源微博国金证券研究所来源微博国金证券研究所图表7公司擅长借时代热点话题以及结合年轻人需求点进行宣传来源微博国金证券研究所核心品类辣条近几年仍有稳健增长蔬菜第二曲线较为成功公司产品以调味面制品为主即辣条主要包括大面筋小面筋麻辣棒小辣棒及亲嘴烧18-21年CAGR为11由于其他产品的快速发展调味面制品占比由2018年的79下滑至22H1的59其次是蔬菜制品公司14年开始推出魔芋爽19年推出风吃海带处于快速增长期CAGR为77占比由2018年的11提升至22H1的36公司的豆制品及其他制品主要包括软豆皮78卤蛋及肉制品增速于2020年达到顶峰后回落占比由2018年的11下滑至22H1的5主要因为2021年公司进行产品优化部分产品停产此外豆制品期间有更换包装消费者存在适应时间港股公司深度研究深度图表8公司分品类销售收入增速图表9公司产品结构1400010012000901000080800070606000504000402000300002019202020212022H120-200010-40000调味面制品蔬菜制品20182019202020212022H1豆制品及其他产品整体营业收入调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表10公司主要单品及其推出时间产品类别主要单品上市时间保质期每个独立包装建议零售价每个独立包装净重28克65克102克100克106克312克大面筋2008年120天人民币10元-188元散装小面筋2008年120天人民币10元-188元24克26克60克280克312克散装调味面制品亲嘴烧2010年150天人民币10元-188元24克90克300克散装麻辣棒2018年120天人民币10元-188元52克78克100克散装小辣棒2018年150天人民币50元50克魔芋爽2014年180天人民币15元-298元24克50克150克350克散装蔬菜制品风吃海带2019年180天人民币15元-298元26克50克180克350克散装软豆皮2015年180天人民币15元-298元16克30克60克220克散装豆制品及其他制品78卤蛋2021年120天人民币30元35克来源公司招股说明书国金证券研究所从趋势来看量价均有增长1价调味面制品2020年和22H1有进行提价19-20年蔬菜制品价格提升主要来自结构变化22H1有进行提价豆制品及其他20年售价明显提升主要源自提价和产品组合的增加22H1也有提价2量2018-2021年公司经典单品调味面制品的销量逐年稳步提高蔬菜制品销量快速增长而豆制品及其他制品销量呈缓慢下降趋势主要和产品调整有关而2022H1各类产品均出现销量下降的情况主要系进行价格调整后消费者需要时间适应同时疫情防控也有一定影响-9-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表11公司主要品类销售均价增速图表12公司主要品类销量增速2516014020120151001080605400202019202020212022H10-52019202020212022H1-20-10-40调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所线下渠道为主各地区分布均匀公司近90的销售收入由线下渠道贡献但线上占比也在稳步上升由2018年的8提升至11公司在线下各地区分布相对均匀其中华中占比最高达到22左右其次是华北占比20左右其他各地区分别占比15左右各地区收入增速也相差不大分线级来看公司经销商大部分位于低线城市约占77但是占比在逐年有所下降一线城市及二线城市占比由19年的21提升至22H1的24图表13线下渠道占比接近90图表14分渠道销售收入增速100784074093010609011506807056045091609260907088508940403302201100020182019202020212022H1线上渠道线下渠道线上经销右轴线上直销右轴来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表15公司在各地区分布较为均匀图表16公司各地区销售收入增速分化不大1004090358030257020601550104053002019202020212022H120-510-100华东华中华北20182019202020212022H1华南中国西南地区中国西北地区华东华中华北华南中国西南地区中国西北地区海外合计来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表17公司各地区经销商分布比较均匀图表18公司下线城市经销商占比更大300090802500365702000387602722973422781500289503052884822814029427478607700771076401000416361343306045004133953742023002290236041227927227510214002019202020212022H102019202020212022H1中国西北地区中国西南地区华南华北华中华东一线城市及二线城市低线城市来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所20年之后因成本压力战略调整导致净利率出现短暂回落公司2018-2021年营业收入稳步增长18-21年CAGR为20412020年以来因为疫情影响增速略有放缓2022H1营业收入增速明显下降主要系1疫情影响生产和物流2公司在2022H1因产品升级而进行价格调整消费者需要一定时间适应净利率在2020年达到高点后有一定回落主要系21年调理面制品成本压力影响毛利率此外销售管理费用在20年之后也有明显提升图表19公司营收及增速图表20公司归母净利及增速6000251000508005000200600400015400-50300010200-1002000500020182019202020212022H1-15010000-200--5-400-20020182019202020212022H1营业收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表21净利率在20年达到高点2520194019901730172015105020182019202020212022H1-5-10-1150-15来源公司招股说明书国金证券研究所公司过去几年的毛利率在30-40左右与其他小零食公司相比公司毛利率位于行业前列18-20年期间逐年上升21年出现小幅回落主要是当年调味品面制品成本压力较大22年上半年通过提价应对在成本构成中雇员福利费用占比6-8包装材料占13-14左右原材料占比约30这三项费用波动对毛利率波动影响较大图表22公司毛利率在同行中处于前列图表23公司营业成本拆分原材料包材人工占比较高7066436045365415777346508436853950837870725632643740161014681404128835135363333062312029312729812780297830691061272506020182019202020212022H120182019202020212022H1原材料包装材料雇员福利费用卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品采购OEM产品成本生产费用附加税及其它税项合计右轴来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表24公司吨均生产成本拆分及走势万元吨图表25原材料中大豆油面粉海带价格走势070121200601010005088004066003044002022001000-20162017201820192020202120182019202020212022H1大豆油元千克面粉元千克每吨原材料每吨包材每吨人工费用每吨生产费用海带以2016年价格水平为基准右轴来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所分产品看1调味面制品毛利率在20年之年逐步提升得益于20年部分产品有提价和产品结构的升级但是21年开始下滑主要是21年大豆油成本显著提升22上半年公司进行提价但是主要原材料成本仍在上涨2蔬菜制品的毛利率最高且逐年提升20年源自产品结构的变化21年漯河工厂自动化升级进一步降低了生产成本此外包材费用也有回落22年上半年提价同时采购成本也有回落3豆制品毛利率在21年之前低于整体水平但也在逐步提升20年提升主要是产品组合的增加以及提价自21年有明显提升主要是产品结构变动部分高毛利率的产品比如礼盒占比提升图表26公司分产品毛利率走势444240383634323020182019202020212022H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品合计来源公司招股说明书国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表27公司分品类毛利率变动原因分析品类年份变动情况变动原因部分产品有提价和产品结构的升级使得2020年逐步提升毛利率能够不断提高大豆油成本显著提升导致原材料成本上调味面制品2021年出现下滑升公司进行提价但是主要原材料成本仍在2022H1小幅下滑上涨综合影响之下毛利率小幅下滑2020年毛利率提升源自产品结构的优化漯河工厂自动化升级进一步降低了生产成蔬菜制品2021年逐年提升本同时包材费用也有回落2022H1公司进行提价同时采购成本也有回落2020年逐步提升但低毛利率提升主要由于产品组合的增加以及于整体水平提价豆制品产品结构持续优化高毛利产品例如礼2021年明显提升盒装销售占比提升来源公司招股说明书国金证券研究所公司销售管理费用自21年开始明显上升都与增加人员有关此外21年开始公司在天猫等电商平台的广告营销费用也有增加但是公司的管理和销售费用和同行比仍处于中等水平研发费用率保持稳定明显低于同行业可比企业图表28公司销售费用自21年开始明显提升图表29公司管理费用自21年开始明显提升141412121210101088866646049027028033044463024602390380236034032027026032000020182019202020212022H120182019202020212022H1其他经销及销售费用推广及广告费用雇员福利费用其他管理费用开支研发费用折旧摊销办公及差旅费用雇员福利费用运输费用合计合计来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表30公司销售费用和同行对比仍与处于中等水平图表31公司管理费用和同行对比仍与处于中等水平2010189168147126105846342210020182019202020212022H120182019202020212022H1卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表32研发费用保持稳定低于同行可比企业32211020182019202020212022H1卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品来源公司招股说明书国金证券研究所运营能力整体健康1存货周转率位于同行业可比公司中游行列存货周转率逐渐下降主要系提前储备蔬菜原材料确保销售激增时期能够正常供应2应收账款周转率方面由于公司拓展线上业务结算期较长造成应收账款周转率逐渐下降3总资产周转率方面2018-2022H1持续下滑主要系计划新建杏林工厂云南工厂后物业厂房及设备持续增加但总体仍位于同行业可比公司中游行列图表33公司存货周转率位于行业中游图表34公司应收账款周转率较低9900880077006600550044003300220011000020182019202020212022H120182019202020212022H1卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表35公司总资产周转率持续下降位于行业中游图表36公司物业厂房及设备2018-2022H1持续上升316314122102816412020182019202020212022H1020182019202020212022H1卫龙美味洽洽食品甘源食品劲仔食品物业厂房及设备亿元来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所辣味休闲食品天然好赛道龙头卫龙市占率仅6辣味休闲食品增速高于休闲行业平均水平根据弗若斯特沙利文数据报告2021年中国休闲食品行业市场规模为8251亿元16-21年的复合增长率为61其中辣味休闲食品行业零售额为1729亿元占比20左右16-21年的复合增速为87辣味休闲食品增速快于行业整体我们认为1辣味休闲食品成瘾属性强天然容易产生复购率根据根据弗若斯特沙利文报告辣味是消费者购买休闲食品时首选的口味之一483的受访者表示喜爱调味面制品美团点评统计的消费者最爱口味数据喜欢辣味的消费者占418远超其他口味说明辣味休闲食品有广大的受众群体2辣味休闲产品通常客单价较低更能打通广阔的下沉市场和传统流通渠道数据显示2021年辣味休闲食品的销售渠道结构中传统渠道包括小型杂货店非连锁便利店批发市场与夫妻店占比43高于现代渠道包括现代商超与连锁便利店的31按线级划分低线城市占比达到64图表37休闲食品行业零售额走势图表38辣味深受消费者青睐2021年14001645120014401235100010308008256006204004151020025002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E0休闲食品零售额十亿元辣味休闲食品零售额十亿元辣清淡本味鲜甜咸酸苦休闲食品yoy辣味休闲食品yoy来源FrostSullivan国金证券研究所来源美团国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表39辣味休闲食品销售渠道占比图表40辣味休闲食品销售城市线级分布来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所行业整体集中度较低辣味赛道卫龙市占率明显领先中国休闲食品市场本身相对分散行业集中度很低根据弗若斯特沙利文数据报告2021年CR5约为94CR15约为215前十五大休闲食品企业市场份额普遍在1-2之间其中有6家为跨国公司9家为本土公司图表41休闲食品CR15市场份额约为2152021图表42公司在休闲食品行业市场份额名列第十2021年年25021200150前十五大休闲食品公司100其他05079000LTPKSVNCRUOQMW卫龙公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所根据弗若斯特沙利文数据报告辣味休闲食品2021年CR5约为115其中卫龙以62的市场率稳居第一位远高于其他辣味休闲食品企业分品类来看2021年中国调味面制品市场CR5约为193辣味休闲蔬菜制品市场CR5约为192卫龙在两个市场中市占率均稳居第一分别为第二名的6倍与75倍-17-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度图表43辣味休闲食品CR5市场份额约为112021图表44公司稳居辣味休闲食品市场第一2021年年711654前五大辣味休闲食品公司32其他1890卫龙公司A公司B公司C公司D来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所图表45调理面制品CR5市场份额约为192021图表46公司稳居调味面制品行业龙头地位2021年年1614191210前五大调味面制品厂8商6其他48120卫龙公司E公司F公司G公司H来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所图表47辣味休闲蔬菜食品CR5市场份额约为215图表48公司稳居辣味休闲蔬菜制品行业龙头地位2021年2021年1614191210前五大辣味休闲蔬菜8制品厂商6其他48120卫龙公司I公司B公司J公司A来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所-18-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度未来空间渠道精耕发力储备新品接力渠道变革仍在进行中网点效率数量均有向上空间15年公司开始推出非透明包装的产品公司原有经销商主要销售透明包装产品对新品的推广意愿较弱于是公司在2015年公司成立休闲零食营销事业部主攻KA渠道推广白袋产品19年开始公司提出做渠道下沉此时的销售组织架构分为休闲营销总处和流通营销总处流通营销总处为省代模式但省代模式难以开展渠道下沉为了适应渠道下沉的动作公司在2020年进行了较大的调整1事业部变革改为由产品品类划分事业部一部主要负责面制品部二部主要负责菜制品后续增加三部负责KA渠道以及海外市场部和电商市场部2经销商变革缩减经销商20年净减少600多名经销商之前一个产品可能有3-4个经销商分别负责定量流通散称大流通公司进行合并梳理县级市地级市省区的经销商网络一个标准市场由一位经销商负责借此培养大客户3启动合伙人制度赋能经销商达到渠道精耕的目的合伙人主要负责上门拜访网点进行一对一信息采集维护客情之前经销商往往只会选择容易推进的终端门店和个别畅销产品没有更多精力和意愿去啃硬骨头借助合伙人可以把渠道和产品做精做细此外可以加强对网点的信息采集合伙人会逐一上门拜访所有网点并进行信息采集2022年公司再次对前次改革就行调整和纠偏主要是合伙人制度发生了变化考虑到下线城市经销商体量本身不大实行合伙人模式的费效比较低公司调整为上线城市公司招聘城市经理和业务代表继续协助经销商做渠道深耕下线城市公司不再提供业务人员帮扶但是会给予优质经销商费用上的支持图表49公司于2020年进行事业部变革缩减经销商并推行合伙人制度来源公司招股说明书渠道调研国金证券研究所19年之前公司经销商数量大幅增加2020年开始逐步优化主要系公司采取更为严格的经销商管理制度在进一步扩大和升级线下经销网络的同时也淘汰一部分业绩增长速度不及公司预期销售业绩下滑-19-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究深度和长期交易不活跃的市场潜力有限的经销商线上经销商总数自2020减少有部分原因是线上经销可能与公司线上直营店形成竞争因此公司终止与部分线上经销商合作图表50线下经销商总数自2020年起逐渐减少20182019202020212022H1期初经销商数目9821849259219501947期内新增的经销商数目129712971490729256期内终止的经销商数目4305542132732333期内净增经销商数目867743-642-3-77期末经销商数目18492592195019471870来源公司招股说明书国金证券研究所图表51线上经销商总数自2020年起逐渐减少20182019202020212022H1期初线上经销商数目459562218期内新增线上经销商数目643225115期内终止线上经销商数目93559152期内线上经销商数目的净增加或55-3-34-43减少期末线上经销商数目5956221821来源公司招股说明书国金证券研究所但近两年的变革已经带来良好的效果具体来看1终端数量从2020年的57万家扩大到2022H1的735万家2经销商人均收入明显上升从18年的136万元提升至21年218万元3合伙人制度货源溯码管理2020年推动了一包一码窜货情况明显改善虽然公司的渠道调整还未完全结束但近两年的变革已经带来良好的效果可以预期随着不断纠偏和优化单店效率会得以提升渠道数量也会继续拓展公司本身渠道覆盖率还未达到天花板参考头部消费品零售终端数据农夫山泉约有300万个网点今麦郎约有200万个网点康师傅约有400万个零售网点伊利约有500万个销售网点公司零售终端还有较大发展空间图表52公司终端数量显著提升单位万家图表53公司经销商人均收入明显提升单位万元80735250697062520060505015040301002050100020202021H120212022H120182019202020212022H1来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所产品推新成功率大储备产品有望接力从公司以往推新的历程来看公司推新品较为慎重不会盲目地大规模上新更倾向于稳扎稳打对产品品质和品类空间要求也较高因此一般不会频繁推新品但是推出来便要做好具体来看公司于2014年推出魔-20-敬请参阅最后一页特别声明