基本结论
　　公司拥有国资背景和市场化机制，大股东助力公司实现跨越式发展。公司是厦门建发集团有限公司的成员企业，在有外部监督和优势资源支持的同时实行市场化激励机制；截至2022年6月底，公司管理层持股计划+股权激励占总股份比例达5.43%，而在第二次股份激励完成后，该比例将超过8%。2016年以来，母公司建发房产持续注入优质土储，快速提升公司规模和业绩，助力公司销售金额从2016年的16亿元增至2021年的1649亿元。
　　产品销售力优异，聚焦深耕成果显著。公司主打高端改善产品，在当前高能级城市、改善产品去化表现更好的背景下，销售规模逆势增长（2022年11月居行业第11位）。坚持在厦门、福州和长三角重点城市深耕，前十城市贡献销售70%，在厦门市占率达23.2%，人均效能居行业前茅；优异产品销售力能实现品牌溢价，有效降低销管费率，1H22销管费用占销售金额比例仅1.9%，处于行业领先水平（典型房企平均3.7%）。
　　把握机遇错峰拿地，补货质量持续提升。公司2021年和1H22拿地强度（拿地金额/销售金额）均为行业第一，且近一年来权益拿地金额居行业第四。公司新增拿地集中在深耕区域和高能级城市，如厦门、上海、北京等，在土拍规则优化和竞争环境减弱的背景下，拿地利润自2H21来逐步回升，2022年新增项目拿地毛利率在25%以上（较1H21以前高出10pct）。
　　资产质量优异，债务结构良好，保障持续健康发展。截至1H22公司土储总货值3160亿元（车位底商等低效库存仅约40亿元），多位于重点城市核心板块，73%的项目均价高于所在城市均价，土储流动性高。公司拥有良好的资产质量，已竣工未售存货占比小于10%，持续下降；资产流速（货币资金和存货占总资产比例）在70%以上，居典型房企第一。公司债务结构安全稳健，三道红线稳居“绿档”；短期有息负债占比仅9.2%（行业平均26%）。
　　投资建议
　　公司具有国资背景和市场机制，土储质量高，流动性强，且积极错峰拿地补充优质土储，预计未来业绩增长可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为48.8亿元、72.2亿元和86.6亿元，同比增速分别为53.7%、48.0%和20.0%。考虑公司业绩增速或远超行业平均水平，我们给予公司2023年5.5x的PE估值，对应目标价为26.99港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；拿地强度持续性减弱

研究报告全文：2022年12月21日证券研究报告房地产组建发国际集团01908HK买入维持评级港股公司深度研究市价港币21450元目标港币元激励好资产优业绩高增长可期2699市场数据港币流通港股百万股163802主要财务指标总市值百万元3513555项目2020A2021A2022E2023E2024E年内股价最高最低元2200011760营业收入百万元427705346884142120853142659营业收入增长率137342501573743631804归母净利润百万元22383172487572178661归母净利润增长率31404174537348032001港币元成交金额百万元2500摊薄每股收益元136619362976440652882118每股经营性现金流净额2613972362424412000ROE归属母公司摊薄1256119215261859184118041500PE1081995647437364PB13611909908106710001490来源公司年报国金证券研究所500基本结论11760公司拥有国资背景和市场化机制大股东助力公司实现跨越式发展公司是厦门建发集团有限公司的成员企业在有外部监督和优势资源支持的同时实211221220321220621220921行市场化激励机制截至2022年6月底公司管理层持股计划股权激励成交金额建发国际集团占总股份比例达543而在第二次股份激励完成后该比例将超过82016年以来母公司建发房产持续注入优质土储快速提升公司规模和业股价表现3个月6个月12个月绩助力公司销售金额从2016年的16亿元增至2021年的1649亿元绝对59312074300产品销售力优异聚焦深耕成果显著公司主打高端改善产品在当前高能级城市改善产品去化表现更好的背景下销售规模逆势增长2022年11月居行业第11位坚持在厦门福州和长三角重点城市深耕前十城市贡相关报告献销售70在厦门市占率达232人均效能居行业前茅优异产品销1第二次激励计划落地业绩维持逆势高售力能实现品牌溢价有效降低销管费率1H22销管费用占销售金额比例增-建发国际点评2022113仅19处于行业领先水平典型房企平均372营收利润超预期持续拿地补土储-建发把握机遇错峰拿地补货质量持续提升公司2021年和1H22拿地强度国际集团点评2022828拿地金额销售金额均为行业第一且近一年来权益拿地金额居行业第3高质量土储在手销售增速有望率先转四公司新增拿地集中在深耕区域和高能级城市如厦门上海北京等正-建发国际点评2022621在土拍规则优化和竞争环境减弱的背景下拿地利润自2H21来逐步回升4经营业绩超预期销售规模成倍增长-建2022年新增项目拿地毛利率在25以上较1H21以前高出10pct发国际业绩点评2022326资产质量优异债务结构良好保障持续健康发展截至1H22公司土储总5销售规模逆市增长积极扩张兑现业绩-货值3160亿元车位底商等低效库存仅约40亿元多位于重点城市核心港股公司点评202233板块73的项目均价高于所在城市均价土储流动性高公司拥有良好的资产质量已竣工未售存货占比小于10持续下降资产流速货币资金和存货占总资产比例在70以上居典型房企第一公司债务结构安全稳健三道红线稳居绿档短期有息负债占比仅92行业平均26投资建议杜昊旻分析师SAC执业编号S1130521090001公司具有国资背景和市场机制土储质量高流动性强且积极错峰拿地补duhaomingjzqcomcn充优质土储预计未来业绩增长可期我们预计公司2022-2024年归母净利王祎馨联系人润分别为488亿元722亿元和866亿元同比增速分别为537wangyixingjzqcomcn480和200考虑公司业绩增速或远超行业平均水平我们给予公司方鹏联系人2023年55x的PE估值对应目标价为2699港元股维持买入评级fangpenggjzqcomcn风险提示政策对市场提振不佳多家房企债务违约拿地强度持续性减弱-1-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究内容目录1国资背景市场化机制大股东助力跨越式发展411国资控股房企从厦门迈向全国化布局412积极开展资本运作绑定股东与管理层利益513母公司持续输入土储实现跨越式发展614营收利润双双逆势增长未来结转亦有保障72产品销售力优异聚焦深耕成果显著821行业整体销售分化高能级改善产品去化情况更好822公司主打高端改善产品销售回款效率高923聚焦深耕产品服务力强助力经营质效提升103把握机遇错峰拿地补货质量持续提升1231土拍市场低温项目面市竞争或较小1232积极错峰补货拿地强度居行业首位1433主投重点城市核心板块拿地毛利率提升154资产质量优异债务结构良好1641土储布局优良1642资产流动性高1743财务安全稳健185盈利预测与估值19盈利预测19相对估值20风险提示21图表目录图表1公司是建发集团旗下主要房地产开发平台4图表2起步厦门基本完成全国化布局框架4图表3公司上市以来配股情况5图表4大股东完成两次可转债转股5图表5公司及厦门主要国企激励计划6图表6公司资产和存货规模走势6图表7公司销售规模及同比走势6图表8公司营业收入及同比走势7图表9公司归母净利润及同比走势7图表10公司主营业务营收结构7图表11公司及行业毛利率走势7图表12公司合同负债及对当年营业收入覆盖倍数8图表13公司已售未结金额亿元走势8图表14全国商品房累计及单月销售金额同比走势8-2-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表15全国商品房单月销售面积及房价走势8图表161-11月各能级城市新房销售面积同比9图表171-11月各能级城市二手房销售面积同比9图表18北京20212022年1-11月总价段成交结构9图表19上海20212022年1-11月总价段成交结构9图表20公司历年销售均价和全国销售均价对比9图表21公司销售权益比例走势10图表22公司历年销售回款率走势10图表23公司2021年销售金额亿元前十城市10图表24公司厦门销售金额亿元及市占率10图表25公司1H22在各城市TOP榜单表现10图表262021年典型房企人均销售金额万元对比11图表27厦门2021年2022年1-11月销售前十项目榜单11图表28典型房企销管费用占营业收入比例12图表29典型房企销管费用占销售金额比例12图表30全国300城宅地月度累计供求及同比走势13图表31全国300城宅地月度成交溢价率流拍率13图表322021年-2022年22城集中土拍各类型房企拿地比例13图表3322城2021年各类型房企集中拿地项目入市情况14图表34公司历年拿地强度走势14图表35典型房企2021年1H22拿地强度对比14图表362021年7月至2022年11月权益拿地金额榜单TOP2014图表37公司单季度拿地金额走势15图表38公司20211-20229各城市拿地金额分布15图表39公司2021年以来各季度粗测拿地毛利率情况16图表40公司1H22土储货值亿元城市群分布16图表41公司1H22可售总建面万方主要城市分布17图表42公司项目均价占城市房价各分位数段的分布17图表43典型房企竣工存货占总存货比例18图表44典型房企资产流速比例18图表45公司历年有息负债及融资成本走势19图表46公司三道红线情况19图表471H22公司和典型房企短期有息负债占比对比19图表48公司历年有息负债结构19图表49公司主营业务盈利预测20图表50公司和可比公司PE估值20-3-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究1国资背景市场化机制大股东助力跨越式发展11国资控股房企从厦门迈向全国化布局建发国际集团1908HK是世界500强厦门建发集团有限公司的成员企业是中国房地产50强建发房地产集团有限公司控股持股比例为6135的香港主板上市公司最终实控人为厦门市国资委公司依托建发集团和母公司丰富的资源及成熟的品牌优势致力于成为房地产开发及房地产产业链综合投资服务商主营业务为房地产开发房地产产业链投资服务代建物管商管等及新兴产业投资业务养老医疗等2014年12月公司协议收购港股平台西南环保实现借壳上市2016年正式更名为建发国际集团2020年分拆旗下建发物业2156HK于香港上市后于1H22重新并表2021年收购A股上市公司合诚股份603909SH后更名为建发合诚提升产业链价值创造能力图表1公司是建发集团旗下主要房地产开发平台来源公司公告国金证券研究所注截至2022年6月底公司上市后业务版图不断扩大从厦门泉州等福建省内城市逐步向苏州南京广州武汉重庆等全国重点城市拓展截至2021年末公司已进驻全国70余个城市除华北地区外全国化布局的框架基本完成重点深耕华中华东华南和福建等具备增长潜力的城市图表2起步厦门基本完成全国化布局框架来源公司官网国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究12积极开展资本运作绑定股东与管理层利益公司于2014年借壳上市上市初期股本数量3亿股及所有者权益608亿元较小2015年至今通过多次向大股东1次管理层持股平台2次和独立第三方7次等增发配股以及大股东两次合计35亿港元的可转债转股壮大股本和所有者权益为公司经营发展提供资金支持截至2022年6月底公司股本数量达1458亿股所有者权益达70445亿元图表3公司上市以来配股情况配股数量配股金额配股价格前日收盘价时间配股对象折价率万股亿港元港元股港元股20155管理层持股平台5058195386430102320155独立第三方9420363864301023201612独立第三方68002703974951980201712大股东120005414515191310201712管理层持股平台8000364515191310201712独立第三方6800307451519131020194独立第三方55004959001018115920216独立第三方650094314501450020227独立第三方300051017001846791202211独立第三方450080917981986947来源公司公告国金证券研究所图表4大股东完成两次可转债转股发行总额转股金额转股数量转股价格发行时间转股时间亿港元亿港元亿股港元股20173152017125111451201941021285第一次201811303020201198267742第二次来源公司公告国金证券研究所公司既有国资背景又有市场化的激励机制公司先后于2021年和2022年两次进行股权激励第一次为2021年3月公司向271名激励对象授予3530万股限制性股票授予价格为722港元股截至2022年6月底公司管理层持股计划股权激励占总股份比例达543第二次为2022年11月计划向700名激励对象授予合计5000万至1亿股限制性股票授予价格为701港元股的价格而在此次股份激励完成后公司管理层持股计划股权激励比例将超过8在典型央国企中属于高比例公司两次股份激励强度均较高第一次人均激励力度达940万港元而第二次人均激励力度在50-100万港元激励力度高于厦门其他也进行过两次激励计划的国企通过市场化的激励机制绑定公司股东和管理层利益更好的实现公司中长期战略目标-5-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表5公司及厦门主要国企激励计划建发国际集团建发股份厦门国贸厦门象屿企业名称1908HK600153SH600755SH600057SH授予日20213312022112202011320222142020916202256202012312022614激励人数2717002781066176947218756人限制性股票授5000-予数量万353028352114537208084087199889712810000股占发行前总股314-300100400098397093450本比例628首次授予价格72270154356340945373387元股港元港元人均激励股票数量万股1371-1431021071188992128人人均激励力度94050-10055460548340342497万元人万港元万港元来源公司公告国金证券研究所13母公司持续输入土储实现跨越式发展虽然公司上市时间较晚但母公司建发房产在房地产相关业务上有深厚的经验拥有大量的优质项目及土储2016年以来母公司通过出售项目股权的方式持续向建发国际注入项目包含长沙福州苏州厦门等多城市的项目推进业务整合2018年为更清晰发展思路母公司建发房产明确业务划分定位母公司建发房产主要负责土地一级开发商业运营重资产等业务板块退出二级开发业务公司则主要负责房地产开发物业管理及新兴投资业务母公司注入土储快速提升公司资产规模资产规模从2016年的28亿元至2021年的3435亿元近5年CAGR为162存货体量从2016年的8亿元至2021年的2835亿元近5年CAGR为209母公司的支持也助力公司销售规模快速提升2021年销售金额达1649亿元同比82逆势大幅增长近5年CAGR为1501H22销售金额656亿元受行业下行影响同比-34图表6公司资产和存货规模走势图表7公司销售规模及同比走势4500180016496003959400016004893435500350014002835400300012002300250010009083001834200014680010565620015001156118960050879628100100075982229498400248500028143200101817-3400-1002016201720182019202020211H222016年2017年2018年2019年2020年2021年1H22存货亿元总资产亿元销售金额亿元同比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究14营收利润双双逆势增长未来结转亦有保障得益于销售规模的提升近年来营收和利润呈持续增长态势公司开展房地产开发产业链投资服务新兴产业投资服务等业务其中房地产业为核心主业历年营业收入贡献占比均超过9020202021年物业板块拆分上市后不并表2022年上半年重新并表公司自2017以来营业收入和归母净利润均随销售增加而逐年上涨即使在行业整体下行的2022年营收利润均能保持逆势增长2017-2021年营业收入CAGR达10151H22营业收入1695亿元同比增长1019归母净利润CAGR达8081H22归母净利润842亿元同比增长1779公司毛利率随行业大势下滑1H22毛利率为151略低于行业平均主要由于公司主打中高端改善产品项目多位于城市核心板块土地和建安成本较高但能通过产品服务力控制销售管理费用保证净利润率在合理区间图表8公司营业收入及同比走势图表9公司归母净利润及同比走势60030040350534423517355002503004274430250400200252322200300150201718142015017995152001695010010012371108421005032385329500000201720182019202020211H22201720182019202020211H22营业收入亿元营收同比归母净利润亿元归母净利润同比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表10公司主营业务营收结构图表11公司及行业毛利率走势100403293339835300309625625198942892591792031292151729016410151885860201720182019202020211H22201720182019202020211H22物业开发销售亿元物业管理亿元其他业务亿元公司毛利率行业平均毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所逆势快速增长的销售规模能有力支持公司未来两三年的业绩增长房地产预售制度决定了当期销售金额无法在当期完全转换为营业收入已销售但未结转交付的金额计入合同负债房企当期营业收入绝大部分由上期合同负债结转而来公司近三年合同负债对营业收入的覆盖倍数均在15倍以上其中1H22合同负债是2021年营业收入的345倍从已售未结金额来看1H22为1924亿元较2021年末增长408未来营业收入的增长较强确定性-7-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表12公司合同负债及对当年营业收入覆盖倍数图表13公司已售未结金额亿元走势2000184340025001800345350160014811924300200014002771200250136610002022001500661800155150600106364100100040067813105020039200005002018年2019年2020年2021年1H220合同负债亿元覆盖倍数2019年2020年2021年1H22来源公司公告国金证券研究所注1H22的覆盖倍数1H22合同负债21年来源公司公告国金证券研究所注已售未结为含税金额营业收入2产品销售力优异聚焦深耕成果显著21行业整体销售分化高能级改善产品去化情况更好2021年下半年以来房地产市场销售开始下滑2022全年维持低迷态势仅有两个月的脉冲式恢复2021年全国商品房销售金额同比48市场前高后低其中上半年同比389下半年同比-1662022年1-11月全国商品房累计销售金额1186万亿元同比-266从单月来看4月5月同比降幅最大超过-30下半年由于低基数原因同比降幅有所收窄年内持续有政策刺激出台但对销售多为脉冲式促进6月全国第一波疫情结束二季度累计的需求集中释放单月销售同比降幅低于20而进入7月份后受停工断贷事件影响销售再度回落9月受各地保交楼快速推进政府回购房增加及涉房交易税费减免等影响单月销售有所恢复但持续性较低图表14全国商品房累计及单月销售金额同比走势图表15全国商品房单月销售面积及房价走势1603000011500140250001100012010500100200008010000601500095004010000209000050008500-20-4008000-602106210821102112220322052011201221022103210421052107210921112202220422062207220822092210221121022105210821112203220622092012210321042106210721092110211222022204220522072208221022112011商品房销售面积万平方米年初累计同比单月同比商品房销售均价元平方米右来源国家统计局国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所高能级城市改善产品销售去化更具韧性从Wind统计35城新房销售数据看2022年1-11月一线二线三四线城市销售面积分别同比下滑234279和44715城二手房销售数据看2022年1-11月一线二线三四线城市销售面积分别同比下滑2661和279从重点城市成交结构来看核心板块改善型产品的成交比例增加好于外围板块刚需产品2022年1-11月北京套总价600万元以上新房成交套数占比475较2021年提升115pct其中1600万元以上的豪宅占比91较2021年提升35pct上海套总价600万元以上新房成交套数占比452较2021年提升151pct其中1600万元以上的豪宅占比70较2021年提升16pct-8-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表161-11月各能级城市新房销售面积同比图表171-11月各能级城市二手房销售面积同比00-10-5一线城市二线城市三四线城市一线城市二线城市三四线城市-5-10-15-10-20-234-25-15-279-30-35-20-40-25-45-447-266-279-50-30来源wind国金证券研究所注35城新房销售数据来源wind国金证券研究所注15城二手房数据图表18北京20212022年1-11月总价段成交结构图表19上海20212022年1-11月总价段成交结构56911600含万元以上54701600含万元以上18221400含-1600万元20241400含-1600万元27321200含-1400万元20271200含-1400万元42561000含-1200万元29651000含-1200万元3339900含-1000万元2547900含-1000万元4762800含-900万元3146800含-900万元6582700含-800万元3963700含-800万元7291600含-700万元83109600含-700万元112107500含-600万元121117500含-600万元186124400含-500万元159144400含-500万元145131300含-400万元205149300含-400万元152103200含-300万元170112200含-300万元4560200万元以下4326200万元以下2021年2022年1-11月2021年2022年1-11月来源中指研究院国金证券研究所来源中指研究院国金证券研究所22公司主打高端改善产品销售回款效率高公司主打新中式的中高端产品建立精粹系城央系远见系和自然系四大产品标准线项目主要位于高能级城市核心板块历年销售均价接近全国销售均价的2倍1H22公司销售均价20198元全国均价9586元约21倍改善产品价格通常高于城市均价由于全国多数城市预售资金监管为重点资金监管监管建安成本而相同城市单方建安成本差异较小因此改善产品受预售资金监管比例较刚需产品更低有助于公司销售回款近年来公司回款率均在90以上1H22达到102公司销售权益比例波动上涨1H22为73权益比例高也更利于项目的资金管理提高回款效率同时为公司权益业绩增长提供支持图表20公司历年销售均价和全国销售均价对比250002000020198195001892517317164291500015100100009860101399586873793107892500002017年2018年2019年2020年2021年1H22销售均价元全国均价元来源公司公告国家统计局国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表21公司销售权益比例走势图表22公司历年销售回款率走势8010479781021027676101100747398987271707096689494946692642018年2019年2020年2021年1H22902018年2019年2020年2021年1H22来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所23聚焦深耕产品服务力强助力经营质效提升公司深耕长三角海西成渝等城市群业绩斐然2021年公司销售金额前十城市合计贡献1152亿元占总销售金额的70其中厦门苏州福州无锡上海和成都等6城销售金额超80亿元公司在发源地厦门市场地位无人望其项背市占率持续提升2021年在厦门销售312亿元占厦门全市销售金额的232进入2022年后公司坚持深耕战略1H22在厦门成都合肥等6个核心一二线城市销售进入城市前十在福建多个三四线城市如莆田泉州等的销售金额进入前三图表23公司2021年销售金额亿元前十城市图表24公司厦门销售金额亿元及市占率3503502531223230030020250174250152001382001501015012812412210093875100787573506050002019年2020年2021年0厦门苏州福州无锡上海成都宁德南京杭州长沙销售金额市占率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表25公司1H22在各城市TOP榜单表现排名2022年上半年销售金额厦门全市南宁市区云霄漳浦东山龙岩市区石TOP1狮南平延平杭州桐庐长泰莆田市区泉州市区南安宁德蕉城株洲市TOP2区TOP3成都一圈层无锡市区福清台州温岭中心城区贵阳市区合肥市区漳州市区张家港宜兴福州五TOP4-10区宿迁市区上饶市区六安市区乐清江阴来源公司公告国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究持续的深耕助力公司提升经营管理能力同样100亿元的销售规模由十个城市各贡献10亿元和由两个城市各贡献50亿元所需要的管理人员数量有很大差异在深耕背景下管理半径较小1个专业条线的管理人员可负责多个项目的运转而广撒网式的发展1个专业条线的管理人员则被限制在1个项目上深耕可转化高人均效能公司2021年员工数量2672人人均销售金额达6171万元居行业前三图表262021年典型房企人均销售金额万元对比1200010000800061716000400020000滨中建绿中华旭美保新金越龙华金招碧中万科江国发城国发辉的利城科秀湖润地商桂南A集中金股置发股地集集蛇建海国控控置园团国茂份业展份产团团口设外际股股地发集集展团团来源公司公告国金证券研究所公司良好的产品服务力帮助企业实现品牌溢价价格或流速厦门2021年的销售金额前十项目中有3个公司项目2022年1-11月的销售金额前十项目中有4个为公司项目而从销售单价来看2022年和2021年同样上榜的建发五缘橖月项目单价从63万元提升至71万元在全国整体房价下行的背景下同比增长114图表27厦门2021年2022年1-11月销售前十项目榜单2021年2022年1-11月排名项目销售单价元成交金额亿项目成交金额亿销售单价元元元1中骏天禧68682866中海国贸上城687545282国贸学原38226622顶峰鹭江1号677432443建发缦云40009421建发五缘灏月715832424中交国贸鹭原38048383建发湖畔九境700532255中骏天荟62943368保利国贸天琴695332236旭辉铂悦五缘湾上64656365建发缦玥长滩398092227建发五缘橖月63308303建发五缘橖月705101878中骏天盈63931294中粮云玺壹号467601779建发书香府邸35932282国贸学原3931816810公元九里37303262特房樾琴湾29521162来源中指研究院国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究借助区域深耕的规模化公司建立了属地的产品标准化管理标准化打通本土产业链上下游渠道提高企业精细化管理水平同时公司产品服务力提升项目知名度公司自销比例超80有效的降低销售费用如在其他条件相同的情况下相较其他新进企业公司于厦门等深耕城市可在拓客渠道宣传分销等多方面节省销售费用从销管费率对比情况来看由于公司近年销售规模增速快销管费用占营业收入比例虽然相对较高但占销售金额比例仅191H22相较2021年下降022pct处于行业领先水平图表28典型房企销管费用占营业收入比例12001000800737600400200000中保越招万绿滨碧华美华龙旭建中金新金中国利秀商城江桂润的发湖辉发南科城地国科A海国发地蛇中集园置置股集控建股控集金外际展产口国团地业份团股设份股团茂发集集展团团2021年1H22来源公司公告国金证券研究所图表29典型房企销管费用占销售金额比例800700600500400300190200100000滨建招保中金绿越华旭华中万碧美新金中龙江发商利国地城秀发辉润国科桂的城科南湖A国控园集蛇发海集中地股置金置控股建集际股团口展外团国产份地茂业股份设团集发集团展团2021年1H22来源公司公告克而瑞国金证券研究所注销管费用占销售金额全口径比例受并表影响会略有偏差3把握机遇错峰拿地补货质量持续提升31土拍市场低温项目面市竞争或较小土拍市场持续处于低温状态受市场下行和融资困难影响房企现金流吃紧大部分房企拿地意愿减弱土拍维持低位全国300城2022年1-11月土地供应面积同比下滑389成交面积同比下滑364溢价率居低位而流拍率偏高自2021年7月起全国300城成交溢价率下滑流拍率上涨溢价率连续16个月低于10最低为11而流拍率持续高位2022年下半年流拍率有所下降主要因为有各地平台公司兜底-12-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表30全国300城宅地月度累计供求及同比走势图表31全国300城宅地月度成交溢价率流拍率1600003035201400003010120000025100000-1080000-202060000-3015-4040000-501020000-6050-7002021-022021-042021-062021-092021-112022-012022-042022-062022-082022-112021-032021-052021-072021-082021-102021-122022-022022-032022-052022-072022-092022-10累计供应量万方累计成交量万方2021-01累计供应同比累计成交同比溢价率流拍率来源中指研究院国金证券研究所来源中指研究院国金证券研究所供地质量有所提升拿地利润空间增加从集中供地的22城看各城市从2021年下半年起纷纷调整土拍规则包括不限于设臵溢价率上限降低起拍价延迟土地款交付周期提高房价限制下调保证金比例等在此背景下上海北京成都杭州南京等核心城市成交楼面价同比仍有较大增幅主要由于出让地块的区位更加优质后期去化率和利润率也更有保障央国企是土拍市场主力地方国资平台兜底占比高2021年下半年以来受限于现金流影响大部分房企拿地收缩民营房企拿地比例自21年二批次起逐渐降低而地方国资平台兜底比例大幅增加22年第三批次集中土拍央国企混合所有制地方国资和民企拿地比例分别为21646599和138且民企多为地方本土民企鲜有全国化布局民企拿地图表322021年-2022年22城集中土拍各类型房企拿地比例1001389018517980391400532703146040859950253342100401031131308614462040140232527910244216021一批次21二批次21三批次22一批次22二批次22三批次央国企混合所有制地方国资民企来源中指研究院国金证券研究所新增土地供应量减少未来项目入市竞争小从土地总量来看由于2021年下半年起全国土拍缩量未来住宅市场供应量有所降低从2021年三个批次的集中土拍来看央国企2021年获取的项目入市率为44混合所有制的项目入市率为69地方国资获取的项目由于自身开发能力不足或开发诉求不高入市率仅9民营房企二三批次获取的项目由于部分民企资金原因开发进度较缓慢因此预计2H21以来获取的地块不仅自身有较高的质素同时在入市后遇到的竞争也小能充分抢占市场空间且利润率也相对较高-13-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表3322城2021年各类型房企集中拿地项目入市情况2021年一批次2021年二批次2021年三批次合计企业类型成交宅入市项目成交宅入市项成交宅入市项成交宅入市项入市率入市率入市率入市率地数数地数目数地数目数地数目数央国企230124541989447136292156424744混合所有制7151721994788100986869地方国资851113154138191147430389民企438209482387029223361689931535合计82439548609186315588716199166834来源中指研究院国金证券研究所32积极错峰补货拿地强度居行业首位公司近年来积极拿地历年拿地强度拿地金额销售金额都在07以上由于公司土储流动性较高且多布局房价较高的地区需要持续拿地来补充土储2021年全口径拿地金额1151亿元同比2431H22全口径拿地金额552亿元拿地强度达084从横向对比来看公司2021年和1H22的拿地强度均居行业首位图表34公司历年拿地强度走势图表35典型房企2021年1H22拿地强度对比180012090160080102100701400601200081084080500700701000400608003060004020104000200200建滨中华绿保中龙万金招远旭碧新绿金中融科桂0000发江国润城利国湖A地商洋辉城地科梁信园国集海置中发金集集蛇集控控控股控中2018年2019年2020年2021年1H22团地国展茂团团口团股股份股国际外股集发集团展团销售金额亿元拿地金额亿元拿地强度右2021年拿地强度1H22拿地强度来源公司公告国金证券研究所注销售金额和拿地金额均为全口径拿来源公司公告国金证券研究所注销售金额和拿地金额均为全口径拿地强地强度拿地金额销售金额度拿地金额销售金额从权益拿地金额来看公司2021年7月至2022年11月居权益拿地金额榜单第4仅次于中海地产华润臵地和保利发展主要在高能级城市拿地楼面均价在TOP20中处于较高水平而整体溢价率低于10图表362021年7月至2022年11月权益拿地金额榜单TOP20总权益拿地金额总权益规划建总规划建面溢价水平楼面均价元排行企业名称土地宗数宗亿元面万万1中海地产651463756760622194262华润臵地7411378221023462142893保利发展11210491082144451111704建发房产4775341848776189035绿城中国55713424536695149856招商蛇口45709481630618161667中国铁建1016971158137029956318龙湖集团756467188962779368-14-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究9滨江集团545593035436071558310越秀地产294672623456661725511万科454445557431389719312碧桂园101424106211011445400313中国中铁51402696769321632514深圳地铁集团133803103241751256815华发股份24365179234411949716中国金茂44329455529241766017保利臵业213212112117481524018武汉城建集团142972092661991428819大华集团222522412487541031020国贸地产1925020534937310049来源中指研究院国金证券研究所注此排行为中指研究院统计的权益拿地金额和公告或有出入33主投重点城市核心板块拿地毛利率提升近一年公司以销定投保持较稳定的拿地节奏公司在2021年上半年整体土拍市场较热的时期投资金额较高进入下半年后和大部分停止拿地的房企不同除3季度外公司4Q21-3Q22单季拿地金额都在200亿元以上且保持相对稳定的节奏拿地集中在深耕区域和高能级城市如厦门上海北京杭州福州等图表37公司单季度拿地金额走势6005585004003293283002372242132001002701Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22拿地金额亿元来源公司公告国金证券研究所图表38公司20211-20229各城市拿地金额分布400350300250200150100500厦上北杭福成苏温莆江泉漳宁南南长金南佛台其门海州州州州阴州波昌沙华通州他京都田州京山城市拿地金额亿元来源公司公告国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究公司新增项目毛利率持续修复1H21土地市场竞争相对激烈高溢价率高竞自持竞配建比例的地块较多房企利润空间较小公司拿地平均毛利率低于202H21后随着多数房企拿地意愿下降土拍规则优化调整土拍市场热度明显下滑房企利润空间增大拿地平均毛利率持续提升2022年拿地平均毛利率均高于252022年前三季度拿地项目粗测毛利率均在25以上其中2Q22达334图表39公司2021年以来各季度粗测拿地毛利率情况40353342883026725424225201861401510501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22毛利率来源公司公告国金证券研究所4资产质量优异债务结构良好41土储布局优良公司深耕海西华东和东南三大集群截至1H22公司土储总货值3160亿元车位底商等低效库存仅约40亿元海西华东东南集群分别占比476298和226从土储面面积分布来看1H22公司土储总面积1937万方其中在无锡长沙厦门等7城超过80万方上海成都福州苏州等城市也超过50万方图表40公司1H22土储货值亿元城市群分布集群主要城市土储货值亿元货值占比厦门漳州莆田泉州海西1504476南昌南宁等上海苏州无锡南京华东941298合肥等东南福州杭州温州宁波等713226来源公司公告国金证券研究所-16-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表41公司1H22可售总建面万方主要城市分布40南平40济南46淮安47温州48黄石56宁德58宿迁59苏州59南宁61南昌68上海72成都79福州81株洲97莆田98厦门99漳州103贵阳103长沙103无锡来源公司公告国金证券研究所公司土储中高房价改善项目占比达73我们根据项目均价占所在城市房价的分位数项目均价城市均价来判断项目类型分位数低于100视为刚需项目大于等于100视为改善项目公司248个重点土储项目中36个项目分位数在80以下32个在80-100之间118个在100-150之间62个超过150即有180个项目为改善型项目占总项目数的73改善产品在市场低位去化较刚需产品更有韧性因此可以预期公司未来的销售质量有保障图表42公司项目均价占城市房价各分位数段的分布140504764512040100353080250256011820401451512962102036325008080-100100-150大于150项目数量占比来源公司公告中指研究院国金证券研究所注公司项目均价占城市房价分位数项目均价城市房价分位数大于等于100即项目均价高于城市均价视为改善项目42资产流动性高房企核心竞争力在于其资产质量的优良程度公司拥有良好的资产质量保障公司的持续稳健发展从存货结构看已竣工但未售的存货比例越低说明房企去化的流动性更高公司近三年来竣工存货占总存货比例均小于10且呈持续下降态势存货结构健康从资产结构来看货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高公司周转效率越高公司资产流速-17-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究货币资金和存货占总资产比例在70以上居典型房企第一优质的资产质量让公司能实现有质量的高周转快速去化持续拿地进入良性循环发展图表43典型房企竣工存货占总存货比例3503002502001501005000建滨碧美中万新绿华旭保融龙越金招金中华中桂科发江的南A城城润辉利信湖秀科商地国发国国集园置建控中置控发中集地股蛇集海股金团业设股国地展国团产份口团份茂际股外集集发团团展2019年2020年2021年1H22来源公司公告国金证券研究所注华润臵地龙湖集团中国海外发展未公布2022年半年存货明细图表44典型房企资产流速比例9080706050403020100建华滨保金融美中绿越碧万中新招金旭龙华中科发发江利科信的国城秀桂A南城商地辉湖润国国股集发股中置海中地园建控蛇集控集置金份团展份国业国产设股口团团地茂际外股集发集团展团2019年2020年2021年1H22来源公司公告国金证券研究所注资产流速存货货币资金总资产43财务安全稳健公司有息负债规模稳步增长三道红线稳居绿档公司为优质的地方国资房地产企业负债情况良好融资渠道畅通2018-2021年公司有息负债伴随销售规模增加而上升1H22公司有息负债规模8407亿元在政策支持下金融机构更愿意为央国企提供信贷支持公司融资成本持续下降1H22融资成本为447较2021年全年下降22BP在规模增长的同时公司仍能保持三道红线的绿档1H22公司剔除预收款的资产负债率为667净负债率686现金短债比36远超10的标准从债务期限结构来看1H22公司短期有息负债占比仅92居行业领先水平短期偿债压力较小从债务类型结构来看公司的有息负债由银行贷款和大股东借款两部分组成无海外债和信托融资无表外和前融等大股东借款占比相对稳定在40-50之间1H22公司银行贷款445亿元成本403大股东借款395亿元成本481占有息负债比例47随着2022年四季度以来房地产行业供给侧支持政策的落地我们预计公司未来融资成本将进一步下降-18-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表45公司历年有息负债及融资成本走势图表46公司三道红线情况10006剔除预收款的资57085878407年份净负债率现金短债比900540产负债率498580046944770046005555460350031H21698851312400302230022021200167662939100年0020182019202020211H22有息负债亿元融资成本1H2266768636来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表471H22公司和典型房企短期有息负债占比对比图表48公司历年有息负债结构6010009005080040700376395600305002442040030092482102004453111000建龙中旭绿远华保万中碧华招美越新滨金雅中龙金融绿正荣中阳0科发湖国辉城洋发利A国桂润商的秀城江地居南光科信地荣盛梁光2020年2021年1H22国海控园城集中集股发金置蛇置地控集集乐建集股中控地发控际外股团国团份展茂地口业产股团团集设团份国股产展股集发集团银行贷款亿元大股东借款亿元团展团来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所5盈利预测与估值盈利预测我们预计公司2022-2024年营业收入分别为841亿元1208亿元和1426亿元同比增速分别为574436和180归母净利润分别为488亿元722亿元和866亿元同比增速分别为537480和200核心假设销售金额预测公司2022年1-11月销售金额同比-212月公司可售资源充足因此预计公司2022年全年销售同比22021年下半年以来房地产市场低迷宽松政策持续出台未来需求侧的支持措施或将加速落地更加利好土地储备资源优质且能持续拿地的房企预计公司20232024年销售恢复15的增速营业收入预测房地产业结转收入由15当年销售金额35去年销售金额和50前年销售金额构成公司提高权益比例较高并表比例在65左右物管收入22年重新并表从物业公司看预计2022-24年营收增速分别为467399328毛利率预测由于2018-2020年高地价且限价项目逐步结转公司近两年毛利率或维持低位2024年随着2021年下半年的高利率项目结转毛利率或有提升预计2022-2024年公司毛利率分别为159160和165费用率预测公司精细管理标准高费用管理严格且销售规模增速有所放缓预计2022-2024年销管费用合计占营业收入比例将保持下行趋势分别为5042和43-19-敬请参阅最后一页特别声明港股公司深度研究图表49公司主营业务盈利预测单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E销售金额90770164900168198193428222442-788816720150150开发业务收入424605257580705116165136482-1482238535439175物业管理收入00228331944242----39903280其他业务收入284867112714651905-2092053300300300营业收入427445344284115120824142628-1375250574436180毛利率17171635159016001650销管费率5166504243归母净利润22383172487572178661-31404174537348032001来源公司公告国金证券研究所相对估值可比公司选择行业头部企业万科A保利发展招商蛇口中国海外发展以及近两年发展速度较快的改善型房企绿城中国滨江集团可比公司2022-2024年PE平均值分别为79x73x和59x考虑公司土储质量高流动性强且积极错峰拿地补充优质土储预计未来业绩增幅可期我们给予公司2023年55x的PE对应目标价为2699港元股折合人民币2423元股维持买入评级当前股价2145港元股对应上涨空间超过20图表50公司和可比公司PE估值收盘价市值股票代码公司PE归母净利润亿元元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000002SZ万科A18712094898174235525712820600048SH保利发展15391842615345301834534108001979SZ招商蛇口13731063114886793012141577002244SZ滨江集团9492957456454015296490688HK中国海外发展181819904945424091440047573900HK绿城中国11712965334295608821010可比公司平均值12637973591893217524871908HK建发国际集团1926315654436488722866来源wind公司公告国金证券研究所注1数据截至2022年12月20日2可比公司均为国金预测3港股上市公司股价和市值均转换为人民币港币兑人民币汇率为089792022年12月20日-20-敬请参阅最后一页特别声明