半导体周期凛冬已过半，估值回归合理。2022年半导体行业跌幅超30%，经过深度回调后，当前PE-TTM仅41.2X，位于五年内8.6%的分位点，月度估值中位数创6年新低，调整较为充分。我们复盘近20年A股电子及半导体行业的发展特征，总结出：行业具备强周期、高弹性、事件驱动的特点，稳定的全球政治环境、宽松的货币环境、主流意愿的消费爆品是驱动行业上行的因素。当前时点，我们判断：1）行业逆全球化与逆周期扩产将长期并存；2）周期有望于2023年中触底，但需求分化，新能源车接力消费电子成为下一增长极；3）半导体估值已不再“高处不胜寒”，建议把握估值底部区间的布局机会。由此我们提出2023年的两条投资主线：自主可控+强周期的结构性机会。
　　主线一：自主可控大势所趋，牵引行业的长期投资。未来国内晶圆产能将以远超全球增速的态势增长，且扩产以28nm及以上成熟制程为主，受美制裁影响较小，但情绪面会刺激Fab加速国产替代。建议关注：1）半导体设备：细分领域龙头华海清科、拓荆科技、微导纳米（即将上市）及有强客户基础的平台型公司北方华创；2）设备零部件：富创精密、正帆科技。3）半导体材料：耗材属性，无惧周期下行，重点把握扩产窗口期切入供应链，并提升供应份额。关注：华懋科技、华特气体、雅克科技。
　　主线二：强周期属性驱动阶段性反弹机会。3个方向：有高景气下游的功率半导体、超跌反弹、困境反转的标的。建议关注：1）功率半导体：功率器件持续供不应求，全球扩产力度不减，同时持续加码碳化硅投资。看好具备自主产能的IDM供应商：士兰微、扬杰科技、时代电气，以及在碳化硅材料实现量产突破的天岳先进。2）模拟芯片：行业下游广泛，市场格局分散，国产芯片较容易在单一领域获得成长空间，看好后续有业务横向拓展能力的公司：思瑞浦、希荻微、力芯微、恒玄科技、杰华特(即将上市)、矽昌通信(未上市)。3）存储芯片：海外巨头集体削减开支以清理库存，预计2023Q2行业基本供需平衡。看好在车载存储市场中进展顺利，且现阶段配置性价比较高的公司：兆易创新、北京君正。
　　风险提示：消费复苏不及预期；疫情管控政策反复；俄乌地区冲突加剧；美国制裁进一步升级，联合Chip4合围中国；竞争加剧的风险。

研究报告全文：中航科技电子团队2022年11月30日半导体行业2023年投资策略变局与周期筑底晓色微茫多看少动行业评级增持分析师刘牧野证券执业证书号S0640522040001研究助理刘一楠证券执业证书号0640122080006股市有风险入市需谨慎中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分核心观点估值回归合理关注自主可控周期反弹双主线半导体周期凛冬已过半估值回归合理2022年半导体行业跌幅超30经过深度回调后当前PE-TTM仅412X位于五年内86的分位点月度估值中位数创6年新低调整较为充分我们复盘近20年A股电子及半导体行业的发展特征总结出行业具备强周期高弹性事件驱动的特点稳定的全球政治环境宽松的货币环境主流意愿的消费爆品是驱动行业上行的因素当前时点我们判断1行业逆全球化与逆周期扩产将长期并存2周期有望于2023年中触底但需求分化新能源车接力消费电子成为下一增长极3半导体估值已不再高处不胜寒建议把握估值底部区间的布局机会由此我们提出2023年的两条投资主线自主可控强周期的结构性机会主线一自主可控大势所趋牵引行业的长期投资未来国内晶圆产能将以远超全球增速的态势增长且扩产以28nm及以上成熟制程为主受美制裁影响较小但情绪面会刺激Fab加速国产替代建议关注1半导体设备细分领域龙头华海清科拓荆科技微导纳米即将上市及有强客户基础的平台型公司北方华创2设备零部件富创精密正帆科技3半导体材料耗材属性无惧周期下行重点把握扩产窗口期切入供应链并提升供应份额关注华懋科技华特气体雅克科技主线二强周期属性驱动阶段性反弹机会3个方向有高景气下游的功率半导体超跌反弹困境反转的标的建议关注1功率半导体功率器件持续供不应求全球扩产力度不减同时持续加码碳化硅投资看好具备自主产能的IDM供应商士兰微扬杰科技时代电气以及在碳化硅材料实现量产突破的天岳先进2模拟芯片行业下游广泛市场格局分散国产芯片较容易在单一领域获得成长空间看好后续有业务横向拓展能力的公司思瑞浦希荻微力芯微恒玄科技杰华特即将上市矽昌通信未上市3存储芯片海外巨头集体削减开支以清理库存预计2023Q2行业基本供需平衡看好在车载存储市场中进展顺利且现阶段配置性价比较高的公司兆易创新北京君正风险提示消费复苏不及预期疫情管控政策反复俄乌地区冲突加剧美国制裁进一步升级联合Chip4合围中国竞争加剧的风险目录一电子行业复盘估值回归理性静待周期回暖二主线1自主可控大势所趋设备材料黄金时代三主线2强周期驱动IC设计有望困境反转四风险提示2022年外部环境摩擦加剧加息周期疫情反复宏观环境逆风指数年内两次下探2022年开局以来国际关系紧张俄乌爆发热战全球能源价格大幅上涨美国在高通胀压力下于3月开始本轮加息周期至今已累计加息375bps叠加上海疫情封城等不利因素影响A股大盘指数一路下跌至4月27日开始触底反弹但宏观环境并未明显改善且疫情反复扰动指数7月开始继续震荡下行并于10月末二次下探沪深300指数跌至五年内191分位制裁与扶持并举强化芯安全美国颁布芯片与科学法案以期集成电路制造业回流美国并修订出口管制条例全方位限制我国高端芯片与先进IC制造二十大报告重点强调安全大国博弈的背景下全球IC产业格局正在重塑自主可控大势所趋图2022年影响电子行业的关键事件节点图2022年大盘及电子指数走势加息扰动疫情抑制消随大盘反弹制裁强化需求萎靡超跌率费智能手机砍单严重替代逻辑业绩下滑先反弹资料来源ifind中航证券研究所整理注数据截止到11月20日2022年行情回溯电子行业深度回调估值回落至21分位高成长板块普跌电子行业回调明显截至2022年11月20日2022年A股31个申万一级行业中仅煤炭综合类从年初以来存在正向收益成长股普遍承压其中电子指数大幅回调跌幅达到313排名居于末位估值回落配置性价比凸显本轮深度回调后大盘取沪深300指数PE-TTM仅103X位于历史底部区间电子板块当前PE-TTM为267X位于A股全行业中游水平估值位于近五年来213的分位点近十年84分位点低于诸多高成长板块的估值及历史分位其中半导体当前估值412X位于五年内86的分位点回落到2018年末半导体行情启动前调整较为充分配置性价比凸显图各申万一级行业年初至今行情表现图各申万一级行业所处分位点近五年资料来源ifind中航证券研究所注数据截止到11月20日2022年行情回溯细分板块出现明显分化子板块业绩分化上游景气度高于中下游根据各公司主营业务将电子行业分为6个大板块及16个细分赛道截至2022Q3末集成电路制造相关子赛道的业绩明显优于芯片设计和消费电子板块传统电子元件承压光学光电子板块营收净利双双下滑高估值弱业绩板块年内回调较大细分板块年内不同程度下跌其中有强业绩支撑的半导体设备材料电子化学品跌幅较小估值较高分立器件受益于新能源需求刺激小幅下跌前期估值较高且业绩下滑的模拟芯片回调最大年内下跌581消费电子板块业绩在果链巨头的支撑下维持正增长但市场预期悲观安卓系砍单严重叠加组装业务技术壁垒偏低年内大幅回调板块估值较低表A股电子行业各细分赛道前三季度业绩表现图电子申万三级行业年初至今行情表现大盘PE-TTM资料来源ifind中航证券研究所注数据截止到11月20日标的归类见文末附表电子产业复盘创新驱动需求行业持续扩容图半导体各下游领域市场规模变化趋势各领域通信技术驱动市智能手机占比场提升规模扩RAM提升大操作系统升级PC电脑运行内存2MB32MB128MB512MB4GB4GB8GB自1990服务器数据中心外包趋势云服务开始兴起随着视频流迅速增长4000X通信技术发展1G2G3G35G4G5G自2007手机50X智能手机运行内存128MB256MB512MB1GB2GB3GB4GB6GB智能机服务驱动移动电子邮件网络接入视频流高带宽流消费品TVSCRVTVS老式显像管电视大屏电视成为主流高分辨率液晶电视HD4K8K工业机器人工业自动化开始出现IoT出现AI发展节能环保变频器在工业中应用可再生能源发展动力系统传统车微控制器混合动力车HEVS电动车EVS混动纯电车推广使用汽车安全性广泛使用安全气囊与ABSADAS技术的使用和进步自动驾驶汽车的开发资料来源SUMCO中航证券研究所电子产业复盘手机PC支撑过往十年寻找新兴增长点PC需求趋于饱和疫情红利或已过去云服务HPC5G等新应用有望为服务器带来稳定增长宅经济需求驱动Win10推出国内信创PC开始布局通信技术发展趋缓智能手机黄金十年进入尾声新能源车从1-10为电子行业带来新增长点资料来源IDC工信部OICA乘联会中汽协中航证券研究所当前时点传统消费电子创新乏力新能源车换挡提速2020年以来新能源汽车销量换挡提速PC出货量连续3个季度负增长Q3下滑14图2021年全球半导体销售按终端需求划分中国新能源车增速领跑全球全球智能手机出货量连续5个季度负增长资料来源SIAIDCCanalysEVSales中汽协中航证券研究所A股电子复盘三链共驱半导体主导当前电子行情由果链智能手机-华为手机链-国产替代链对应的整机-核心零部件-半导体为引线主导了过往A股电子板块投资果链成长期苹果链2008-2015年华为手机链2013-2019智能手机快速成长带动消国产替代链2019年以华为小米为代表费电子需求苹果产业链年-至今中美贸易的国产智能手机开始崛起上A股公司歌尔股份立摩擦引发的国产替带动国产供应链消费电子讯精密市值迅速攀升代成为主旋律半相关标的导体增长明显华为手机链成长期国产替代10半导体成长资料来源ifindWind中航证券研究所注果链指数为我们选取代表个股创建见文末附表半导体行业特征强周期高弹性事件驱动半导体周期上行的土壤稳定的全球政治环境宽松的货币环境主流意愿的消费爆品图全球半导体刺激因素叠加分析MP335G手机中国智能手机4G向5G切台式电脑等智能手机发展IoT汽车电子危机后反弹刺激需求正增长开始兴起3G向4G切换数据中心兴起缺芯涨价互联网泡沫破裂加息周期金融危机经济增长乏力加息周期贸易摩擦加息周期911事件后美需求转弱新品乏力国重塑军事格局资料来源WTSTifind中航证券研究所半导体行业特征强周期高弹性事件驱动半导体是一个强周期高成长的行业销售额的增长和全球实际GDP增速具有高度的相关性且波动更大弹性更高在全球GDP增速由负转正的节点2010年2021年半导体销售额增速达到局部顶峰国内半导体指数与半导体产业周期趋于同步自2019年以来开设科创板国内半导体上市公司激增国内半导体指数较2018年之前更能反映产业周期2022年国内半导体销售额进入下降周期指数呈现较高的同步特征跟随国内半导体销售额从增速放缓至加速下滑我们认为国内半导体指数已经与行业景气度紧密挂钩判断半导体周期的拐点将有助于寻找行情回暖的信号图全球半导体销售额基本随全球经济周期波动图国内半导体指数与半导体产业周期趋于同步资料来源世界银行WTSTSIA中航证券研究所注截止到WTST秋季预测周期判断下行周期或已过半23年中有望触底3年一轮迭代周期本轮下行期有望于23年中构筑U型底复盘近20年以来的全球半导体周期每轮周期持续约3年左右上下周期各约15年2022年以来全球半导体增速逐月放缓并于9月首次出现负增长yoy-3qoq-05预计到23年中U型底渐筑关注库存去化节奏集成电路产成品库存指数走势基本与销售额增速反向前两年需求旺盛供需错配导致下游过度备货下行周期厂商库存水位持续走高并于9月开始回落当前时点仍处于去库存阶段图全球半导体周期销售额库存情况资料来源日本经济产业省WTST中航证券研究所注数据截止到9月库存数据为季度调整值估值分析业绩彰显韧性估值回归理性板块估值回归理性高质量成长强化内生逻辑2018年末受美国对华科技封锁科创板半导体上市潮和国内鼓励政策等刺激因素半导体板块估值急速拉升2019年末开始回调至2022年10月事件刺激的边际效应逐渐减弱月度估值中位数创6年新低但期间半导体指数维持高位估值下降而指数上升说明2020年以来的指数繁荣主要来自板块高速增长的业绩支撑半导体板块的整体估值已经不再高处不胜寒限制芯片设计软件和晶圆半导体设备和高性能芯片出口管代工厂为华为提供服务制USPerson禁令全面限制中国先进芯片制造以及AI高算等限制华为使用美国科技含量25以扩大华为禁用范围上的商品包括货物技术和软件针对5G及相关半成谷歌和Arm停止为华为服务品台积电对华断供制裁开端制定针对14类关键新型技术和相关中芯国际被列为实体清产品的出口管制框架单针对10nm及以下华为禁令正式生效华为手机不再拥有5G资料来源ifind中航证券研究所整理趋势投资高质量国产替代贯穿结构性反弹机会并存主线一自主可控大势所趋牵引行业的长期投资过往半导体全球化分工的世界格局已被打破大国强竞争是下一个全球平衡前的唯一选择当前时点以低端芯片替代的10时代已接近尾声以上游设备材料CPU高端模拟芯片等为主的国产替代20时代开启对半导体设备零部件材料等卡脖子环节的隐忧将促进产品验证导入孕育行业新机会强逻辑主线二强周期属性驱动阶段性反弹机会行业凛冬终散尽估值回落趋合理IC设计的反弹行情即将启动建议逢低布局具体细分方向关注1有高景气下游的功率半导体2超跌反弹的细分赛道国内前三名3困境反转有望实现第二增长曲线的标的硬科技投资主线半导体国产替代20时代中字头科技股自主可控逆全球化与逆周期扩产并存强周期的结构性机会IC设计静待行情回暖政策驱动价值重估建立具有中国特自主可控是长期必由之路分环节关注库存去化节奏具体细分3条线色的估值体系核心逻辑IC制造合理的IC三业结构应为设计制造封测高景气下游拉动国内自循环为主新能源车带来低估值新估值体系下上市央企国企估值中3432021年中国IC三业比例约433趋于合强行业IGBT方兴未艾SiC势在必行枢存在提升空间理但IC制造仍存空间超跌反弹关注前期跌幅较大的分环节龙头周期中字头下的科技电子举国体制下对符IC封测重点关注Chiplet先进封装产业机会回暖有望估值修复实现PEEPS的戴维斯双击如合国家战略引导在卡脖子关键环节攻坚半导体设备零部件半导体产业基石轮番制裁存储数字芯片行业克难的低估值科技股有望实现价值重塑关倒逼国产替代提速困境反转以消费电子为下游的标的关注其主业注以中电系为主的方向半导体材料自主可控促进产品验证耗材逻辑无景气度以及新领域拓展情况VRAR新能源车惧周期下行等实现第二增长极资料来源CSIA中航证券研究所目录一电子行业复盘估值回归理性静待周期回暖二主线1自主可控大势所趋设备材料黄金时代三主线2强周期驱动IC设计有望困境反转四风险提示大国竞争愈演愈烈补贴政策鼓励晶圆制造各国补贴竞赛振兴半导体产业半导体产业发展历经多次重心转移国家变迁如今日本欧洲半导体产业逐渐式微各国危机意识强烈中美欧日韩纷纷出台补贴政策刺激尤其重点补贴IC制造美国芯片与科学法案中补贴390亿美元投入IC制造美光IntelTI纷纷宣布扩产美对华上下游封锁形势已成国内半导体逆势扩产势在必行从2019年打击华为终端开始到高性能芯片设计工具的限制再到107号美国EAR限制高端存储芯片和先进芯片用半导体设备美国未来仍将以打补丁的形式遏制我国半导体产业发展我国芯片自立自强迫在眉睫表全球半导体产业刺激政策图中国集成电路产业链及各环节所受制裁情况梳理国家地区出台时间半导体产业振兴措施新时期促进集成电路产业和软件产业高质量2020年8月发展的若干政策出台产业专项引导政策中国起此后陆续出台税收优惠政策十四五战略规划等计划2025年国产芯片自给率达到70芯片与科学法案拨款527亿美元扶持半美国2022年8月导体产业其中390亿美元投入半导体制造欧洲芯片法案投入430亿欧元提振欧欧盟2022年2月洲芯片产业计划2030年将欧洲芯片产能从不足10提升到20以上批准7740亿日元68亿美元的半导体投资预日本2021年底算54亿美元用于支持IC生产包括支持台积电熊本工厂实施K半导体战略携手三星电子SK海韩国2021年5月力士到2030年投资超过510万亿韩元2023年1万亿韩元投资半导体产业资料来源各国政府官网BIS出口管制条例盛美上海招股书中航证券研究所整理Capex有所回落但整体仍处于高位Capex回落符合预期规律终端需求疲软使得以存储为代表的厂商率先大幅削减资本开支其中美光FY23预计下调3成SK海力士预计下调5成龙头三星维持稳定根据ICInsights预计2022全球半导体资本开支达到1817亿美元连续三年增长2023年1466亿美元同比下滑19但仍处于历史第三高位我们判断随着周期回暖及各国补贴政策的逐步实施对capex投资会有所刺激和拉动国内代工龙头中芯国际逆势大幅上修资本开支根据台积电22Q3法说会其代工产能利用率有所松动出于谨慎原则收窄2022年资本预期减少约10至360亿美元联电格芯等也纷纷下修预期但大陆代工龙头中芯国际大幅上调capex并扩建天津西青工厂提振了国内扩产的信心集成电路制造也是举国体制的重点方向未来出于安全意图的扩产会更加坚定国内IC制造的景气度无需过度忧虑表全球部分大厂资本支出调整计划除三星外均为亿美元图预计2023年资本开支将有所回落20222021202120202020年2021年2022E最新调整措施增长率增长率台积电172430043602074减少40亿美元联电95176307184减少6亿美元中芯国际4506647增加16亿美元格芯5917730-3370-87198下修12-15亿美元英特尔142618732503331减少20亿美元德州仪器652463542279不变329万亿436万亿474万亿三星电子8733不变韩元韩元韩元资料来源ICInsights各公司公告中航证券研究所全球晶圆扩产脚步不止内资产能有望提升国内晶圆产能将以远超全球增速的态势增长根据我们对全球63家主流IDMFoundry企业的产能统计当前全球晶圆月产能2125万片折合8英寸未来三年以7左右的增速持续增长且扩产以12英寸为主预计2024年全球12英寸达到808万片月值得注意的是国内12英寸产能将达到155万片月保持30以上的CAGR中国大陆内资总产能有望从当前的15增长至2024年的24目前国内主要在建项目以12英寸28nm及以上的成熟制程为主28nm是成熟的性价比的工艺节点可以用在中低端手机平板等绝大多数电子设备且能覆盖增速最快的汽车电子SMIC一边突破先进制程一边不断巩固自己在28nm的地位表全球及中国大陆晶圆产能概览表国内代工厂部分主要在建项目产线规划产能预计建晶圆产能万片月公司尺寸产线制程地址万片月成时间2021年2022E2023E2024E12英寸上海临港基地上海102023年28nm及以上全球总产能等效8英寸212522952459261312英寸中芯京城1期北京102022年底28nm及以上全球产能增速807263中芯国际12英寸中芯深圳深圳42022年底28nm及以上国内厂商产能等效8英寸32642753262512英寸中芯天津西青天津102024年28-180mm国内产能增速312246174华虹半导体12英寸华虹七厂一期扩产无锡新增32022Q490-6555nm国内厂商产能占比153186216239国内厂商产能分尺寸统计长江存储12英寸国家存储器基地2期武汉202022年长鑫存储12英寸长鑫二期合肥12爬坡中17nm8英寸921111211260110130188英寸特色工艺生产线Fab1上海6爬坡中8英寸产能增速2049240上海积塔m半导体12英寸非等效649412415512英寸特色工艺生产线Fab2上海03爬坡中5565nm12英寸产能增速471326248晶合集成12英寸晶合集成N2厂合肥42022年55nm资料来源各公司官网产业链调研Omdia2020报告中航证券研究所整理注完整数据统计表可以联系团队对口销售IC制造工艺流程环节对应设备全景图集成电路制造流程复杂涉及设备种类多按照工艺过程可以分为硅片制造设备晶圆制造设备前道工艺封测设备后道工艺硅片多晶硅拉晶截断边缘研磨切割倒角研磨清洗刻蚀CMP抛光检测制多晶硅还原全自动单晶半导体单晶半导体金刚倒角机腐蚀机双面抛光机表面检测仪造炉炉直拉法硅截断机线切片机激光刻字机清洗机CMP抛光机几何参数检区熔法滚磨机晶圆减薄机边缘抛光机测仪重复循环前晶道圆氧化扩散薄膜沉积光刻刻蚀离子注入金属化抛光晶圆检测工制RTP设备CVD设备涂胶显影刻蚀机离子注入机PVD设备CMP设备量测设备激光退火炉PVD设备设备去胶设备电镀设备探针台艺造扩散炉ALD设备光刻机氧化炉气相外延炉清洗设备贯穿其间后封道装背面减薄晶圆切割贴片引线键合模塑切筋成型成品测试工测检测设备晶圆安装机贴片机引线键合机注塑机切筋成型测试机艺试贴膜机划片机烤箱AOI激光打标机设备分选机减薄机AOI烤炉AOI探针台X-ray清洗设备贯穿其间资料来源SUMCOTEL华海清科华峰测控中航证券研究所整理