报告摘要：创新出海再扬帆，内外循环更乐观
　　2022年初至今回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健。2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势；前三季度因内外风险因素，医药行业各板块轮番下跌；四季度起随着内外环境企稳回暖，医药板块迎来反弹。分子行业看，估值较低的医药商业、中药全年表现较好，制药、器械等子板块受集采等政策影响表现较差，医疗服务、CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱。医药行业宏观数据显示，消费端同比保持稳定增长，医保支付端同比持平，生产端因去年基数较高而同比负增长。医药板块整体和细分子板块反弹后，目前估值水平均仍处于历史5年来低位，公募基金持仓也处于近3年来最低值。
　　国内行业政策明显回暖，海外地缘政治风险边际改善。2022年内随着价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地，资本市场对此均有充分预期、甚至过度担忧。内环境看：国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善，我们预计2023年将持续回暖。医保谈判与集采规则优化完善、降幅温和理性；创新产品不断批准上市，医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建。外环境看：海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧，2022Q4起有边际改善，我们预计2023年将逐步改善。FDA提高准入门槛、收紧加速批准通道，提高创新产品的远期价值，拥有创新产品的创新药研发企业相对获益。地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧，我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长，资本市场的过度担忧会逐步消解。
　　创新出海再扬帆，寻找差异化和高质量创新。总结中国本土创新药出海的过去三个阶段，我们认为创新药出海1.0的逻辑存在内在缺陷，也不适用于当前市场，2023年起创新药出海2.0的逻辑将会重建：同质化、跟随式的创新走向亚非拉，差异化、高质量的创新走向欧美日。新冠疫苗、新冠检测试剂是出海成功的典型案例。双抗、ADC、细胞基因治疗、核酸药物、新冠疫苗等药物以及医疗设备、内镜、手术机器人、基因测序仪、高值耗材等医疗器械，都将成为差异化和高质量创新的代表，也将成为创新出海2.0的重要载体。
　　内外循环更乐观，自主可控满足国内外需求。我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略。中药未来方向是创新转型、高质量发展，建议关注中药配方颗粒、中药创新药、品牌中药三大方向。国产高端医疗设备、高值耗材有望打破进口垄断，IVD新技术、新产品层出不穷，国产新型疫苗有望加快上市，满足本土医疗需求升级。上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行，未来短期看自主可控、长期看横向扩张。
　　投资建议：积极乐观，布局创新药械与自主可控。2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观，投资主线仍坚持内外双循环战略，外循环布局创新药械，内循环布局自主可控。2023年度投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、惠泰医疗、海泰新光、心脉医疗、拱东医疗、药明康德；H股：药明生物、康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、先瑞达医疗。
　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月22日创新出海再扬帆内外循环更乐观医药生物行业2023年度投资策略行业研究行业投资策略医药生物投资评级超配维持评级证券分析师陈益凌证券分析师陈曦炳证券分析师彭思宇证券分析师马千里证券分析师张超021-609331670755-819829390755-81982723010-880054450755-81982940chenyilingguosencomcnchenxibingguosencomcnpengsiyuguosencomcnmaqianliguosencomcnzhangchao4guosencomcnS0980519010002S0980521120001S0980521060003S0980521070001S0980522080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1报告摘要创新出海再扬帆内外循环更乐观2022年初至今回顾估值触底反弹业绩增长稳健2022年初至今医药生物板块整体呈现前低后高震荡修复的走势前三季度因内外风险因素医药行业各板块轮番下跌四季度起随着内外环境企稳回暖医药板块迎来反弹分子行业看估值较低的医药商业中药全年表现较好制药器械等子板块受集采等政策影响表现较差医疗服务CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱医药行业宏观数据显示消费端同比保持稳定增长医保支付端同比持平生产端因去年基数较高而同比负增长医药板块整体和细分子板块反弹后目前估值水平均仍处于历史5年来低位公募基金持仓也处于近3年来最低值国内行业政策明显回暖海外地缘政治风险边际改善2022年内随着价格风险研发注册风险商业化风险新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地资本市场对此均有充分预期甚至过度担忧内环境看国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善我们预计2023年将持续回暖医保谈判与集采规则优化完善降幅温和理性创新产品不断批准上市医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建外环境看海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧2022Q4起有边际改善我们预计2023年将逐步改善FDA提高准入门槛收紧加速批准通道提高创新产品的远期价值拥有创新产品的创新药研发企业相对获益地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长资本市场的过度担忧会逐步消解创新出海再扬帆寻找差异化和高质量创新总结中国本土创新药出海的过去三个阶段我们认为创新药出海10的逻辑存在内在缺陷也不适用于当前市场2023年起创新药出海20的逻辑将会重建同质化跟随式的创新走向亚非拉差异化高质量的创新走向欧美日新冠疫苗新冠检测试剂是出海成功的典型案例双抗ADC细胞基因治疗核酸药物新冠疫苗等药物以及医疗设备内镜手术机器人基因测序仪高值耗材等医疗器械都将成为差异化和高质量创新的代表也将成为创新出海20的重要载体内外循环更乐观自主可控满足国内外需求我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略中药未来方向是创新转型高质量发展建议关注中药配方颗粒中药创新药品牌中药三大方向国产高端医疗设备高值耗材有望打破进口垄断IVD新技术新产品层出不穷国产新型疫苗有望加快上市满足本土医疗需求升级上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代生物制药耗材制药装备领域的国产化正快速进行未来短期看自主可控长期看横向扩张投资建议积极乐观布局创新药械与自主可控2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观投资主线仍坚持内外双循环战略外循环布局创新药械内循环布局自主可控2023年度投资组合为A股恒瑞医药迈瑞医疗联影医疗爱尔眼科爱博医疗威高骨科惠泰医疗海泰新光心脉医疗拱东医疗药明康德H股药明生物康诺亚康方生物威高股份锦欣生殖先瑞达医疗风险提示创新产品研发失败或进度慢于预期的风险商业化风险药品器械服务领域监管政策调整风险全球新冠疫情风险地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22023年度投资策略组合表国信医药2023年度投资策略组合股价总市值EPSPEROEPEG投资代码公司简称221216亿元港元21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E评级600276恒瑞医药3800242407106807809457564940128-买入300760迈瑞医疗31076376865979996711645039322729718买入688271联影医疗16717137819621627935110777604832876增持A股组合300015爱尔眼科2940211004304005306860745543205-买入688050爱博医疗2131022416323532644013191654810221增持688161威高骨科56932281731962413173729241815222增持688617惠泰医疗275021833124626338226060433318612买入688677海泰新光10671931352072733547052393010810增持688016心脉医疗188301364395617319525734262021112增持605369拱东医疗104121172763604635943929221824010增持603259药明康德790823021722933384306927231813220买入2269HK药明生物513021660771101512029547342510521买入2162HK康诺亚-B5025141-1390-111-190-175------买入9926HK康方生物-B4170351-128-104-020019------买入港股组合1066HK威高股份12645780490590700822121181511710买入1951HK锦欣生殖7211810140140200255352362940-买入6669HK先瑞达医疗-B176055-025017027039-1046545--买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理及预测注港股股价市值单位为港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3目录012022年回顾估值触底反弹业绩增长稳健02行业环境已企稳国内政策回暖海外风险改善03创新出海再扬帆寻找差异化与高质量创新04坚持内外双循环自主可控满足国内外需求05投资建议积极乐观布局创新药械和自主可控请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容42022年初至今市场走势2022年初至今医药生物板块整体呈现前低后高震荡修复的走势一季度年初受西安疫情广东省集采药明生物被纳入UVL名单FDAODAC会议等内外部多重利空因素影响板块大幅回调防疫相关板块如新冠检测低估值的中药板块等表现优异二季度受上海北京疫情影响市场整体继续下挫悲观情绪浓厚医药各板块普跌6月疫情得到控制后板块开启底部反弹疫后复苏预期增强美股XBI指数反弹消费医疗和创新药械估值出现明显修复三季度板块内化学制剂生物制品中药等中报表现受疫情影响明显龙头公司出现补跌行情叠加中美地缘政治风险对CXO板块的影响医药板块整体情绪差四季度多个品种的集采政策转向边际温和脊柱集采落地肝功生化和电生理集采征求意见卫健委发布财政贴息政策推动设备更新疫情精准防控下对于新冠产业链特效药疫苗检测和疫后复苏的关注度重新回升图医药生物板块2022年初至今整体走势500医药生物申万沪深300000-500-1000-1500-2000-2500-3000-350022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11资料来源Wind国信证券经济研究所整理截止2022-11-25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5医药生物板块前三季度跑输市场四季度跑赢医药行业在1-11月整体下跌91跑赢沪深300指数23在所有一级行业中排名中等医药生物板块前三季度下跌22大幅跑输沪深300指数10-11月医药生物板块估值反弹明显体现出相较大盘的超额收益图申万一级行业2022年初至今涨跌幅总市值加权平均6005004714003002001151051005048403400-22-100-46-60-79-83-85-87-91-106-108-111-113-130-134-134-141-200-150-150-163-166-198-205-212-231-300资料来源Wind国信证券经济研究所整理截止2022-07-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6医药生物板块估值触底反弹仍处于历史低位医药生物申万的整体估值水平仍处于低位当前PETTM为242X处于近5年历史分位点820尽管2022Q4以来医药板块触底反弹但相对沪深300以及万得全A的溢价率水平仍处于历史5年低位图医药生物申万行业近5年PETTM图医药生物申万行业近5年估值溢价率相对沪深300溢价率相对全部A股溢价率相对全部A股非金融石油石化溢价率400350300250危险值200中位值150100机会值500资料来源Wind国信证券经济研究所整理截至2022-10-31资料来源Wind国信证券经济研究所整理截至2022-10-31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容72022年行业景气度表现分化2022年初至今细分子行业表现与景气度政策估值等因素相关低估值的医药商业全年跑出正收益中药跌幅较少受集采政策影响化药生物药器械均表现较差医疗服务CXO年中反弹强劲但下半年补跌走势相对最弱图医药生物各子行业2022年初至今走势15医疗服务医药商业原料药医疗器械中药生物制品化学制剂105医药商业0-5-10中药-15化学制剂医疗器械-20原料药-25生物制品-30医疗服务-35-4022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11资料来源Wind国信证券经济研究所整理截止2022-07-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8细分子板块估值处于历史低位医药生物各子板块从2022年初至今经历了大幅调整估值水平均回落到历史低位化药跌幅782PETTM为312X中药涨幅1291受益于政策鼓励和新冠相关防治需求涨幅排名第一PETTM为258X生物制品跌幅1444PETTM为322X估值相对较高医药商业涨幅1206PETTM为206X医疗器械跌幅873PETTM为193X估值在细分子版块中最低医疗服务跌幅263PETTM为305X估值回落明显图2022年初至今医药生物申万各子板块涨跌幅图医药生物申万各子板块PETTM剔除负值12911512063500322331183052103000525802500020561931-52000-10-782-8731500-15-14441000-20500-25-30-2628000中药医药商业化学制药医疗器械生物制品医疗服务生物制品化学制药医疗服务中药医药商业医疗器械资料来源Wind国信证券经济研究所整理截至2022-11-30资料来源Wind国信证券经济研究所整理截至2022-11-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9医药生物板块公募基金三季报重仓股持仓2022Q3公募基金持仓情况公募基金三季报统计医药生物板块的重仓持股市值占比下降到94已为2019年以来公募基金医药生物板块持仓的最低值剔除医药基金后的重仓占比下降至5以下从重仓前十大公司来看分别为迈瑞医疗药明康德爱尔眼科恒瑞医药泰格医药智飞生物长春高新康龙化成凯莱英和同仁堂其中CXO行业占到4成持仓股数大幅增长的为爱尔眼科和恒瑞医药基于估值较低的情况下部分公募机构逆势加仓图公募基金重仓持股市值医药生物占比图公募基金重仓TOP10医药股截止2022Q3持有基持有公司持股总量季报持仓变动持股占流通持股总市值代码名称20金数家数亿股万股股比亿元17418300760SZ迈瑞医疗548102132126410863937216148140603259SH药明康德36480435-973917003118713713114126125127113111110116300015SZ爱尔眼科2837497623597168627906121081049410600276SH恒瑞医药2477640818374640143258300347SZ泰格医药1755815121762661137296300122SZ智飞生物3087514817441604128284000661SZ长春高新14846056661471948220300759SZ康龙化成7431140-294114907588002821SZ凯莱英7436054140516377429600085SH同仁堂803716338411887421资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容102022年医药宏观数据医药需求保持稳定增长生产端2022年1-10月规模以上工业增加值同比增长40其中医药制造业工业增加值累计同比下降381-10月累计营业收入23247亿元-21累计利润总额349638亿元-293需求端2022年1-10月的社零总额3606万亿元06其中10月社会消费品零售总额349万亿元-061-10月限额以上中西药品类零售总额5242亿元93支付端2022年1-9月职工医保支出居民医保支出分别同比增长04与下降20表医药生产端和需求端宏观数据类别期间指标单位累计金额累计同比1-10月工业增加值亿元--38医药制造业营业收入亿元23247-211-10月利润总额亿元3496-293总计亿元36057506社会零售总额1-10月限额以上中西药品类亿元524293人均可支配收入元27650531-9月消费与收入人均消费支出元1787835季度数据人均医疗保健支出元159625职工医保支出亿元1072704医保基金1-9月居民医保支出亿元6559-20资料来源国家统计局国家医保局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容112022年前三季度回顾化学制剂受集采和疫情影响化学制剂行业受集采和疫情影响利润端出现下滑图A股化学制剂行业2019-2022Q1-3收入及利润情况亿元受到集采和疫情等影响化学制剂行业2019到2022Q1-3的营收同比基本45000营业收入归母净利润YoYYoY3004009持平且毛利率有所下滑同时销售费用率也有下降前三季度化学3811264400003693250制剂行业归母净利润同比下滑约1172283500020030413000015025000100表A股化学制剂行业2019-2022Q1-3主要财务指标86项目亿元2019A2020A2021A2022Q1-32000050381136934009304125营业收入1500000YOY-318625-31营业成本167816801921150310000-503275000211267259-100毛利率560545521506-117销售费用11921045107974700-150费用率3132832692462019A2020A2021A2022Q1-3管理费用除研发284300302223资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率74817573研发费用230276320232图A股化学制剂行业2019-2022Q1-3重点比率表现费用率60758076600毛利率净利率ROE财务费用5458455560545521费用率14161102500506净利润252305351290净利率66838895400归母净利润211267327259YOY264228-117300扣非归母净利润159198220235YOY242112-27200经营性净现金流426417444300100838895ROE4348494966总资产周转率6045405403834348494900资产负债率4093953903922019A2020A2021A2022Q1-3资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注以上图表均剔除ST股资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容122022年前三季度回顾生物制品在高基数下同比持平生物制品行业新冠疫苗需求减少及疫情影响收入及利润同比持平图A股生物制品行业2019-2022Q3收入及利润情况亿元2021年生物制品子行业收入和归母净利润分别大幅增长4245和营业收入归母净利润YoYYoY14934主要由于新冠疫苗和大品种放量以及上年同期低基数等原因16001601408342022年前三季度新冠疫苗接种量减少叠加国内散发疫情影响以及上1400140120年同期高基数影响下营收及归母净利润与上年同期水平持平120010654998865100100088245表A股生物制品行业2019-2022Q3主要财务指标80800项目亿元2019A2020A2021A2022Q360营业收入8829891408106560042540YOY9781203424552340020营业成本3833975504621209852毛利率56655985609456642000销售费用1932262641960-20费用率21892282187318402019A2020A2021A2022Q3管理费用除研发75789959资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率844789700550研发费用11716319888图A股生物制品行业2019-2022Q3重点比率表现费用率133116511407828毛利率净利率ROE财务费用772-470费用率074068017-03660净利润83109264237598609净利率94411051875222250566566归母净利润7110125122540YOY13535422514934-070扣非归母净利润636522720530222YOY1860428324775-26318820经营性净现金流74134240118594110ROE63663410779201027总资产周转率04704104203010806463资产负债率30352634270326572019A2020A2021A2022Q3资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注以上图表均剔除ST股资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容132022年前三季度回顾新冠订单集中交付CXO业绩增速亮眼CXO行业受益于高景气度与新冠订单收入利润高增长图A股CXO行业2019-2022Q1-3收入及利润情况亿元2022年前三季度CXO主要标的实现营收646亿702归母净利润营业收入归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY173亿元926扣非归母净利润148亿元1107受益于新800100冠所带来的的直接订单及切入契机头部企业增速迅猛凯莱英博腾64680股份药明康德等公司业绩增长迅猛60054460表A股CXO行业2019-2022Q1-3主要财务指标379400项目亿元2019A2020A2021A2022Q1-329540营业收入295379544646173YOY2952844347022001317920营业成本17622733438550毛利率40540238640300销售费用91114132019A2020A2021A2022Q1-3费用率31302620管理费用除研发36455758资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率12212010589图A股CXO行业2019-2022Q1-3重点比率表现研发费用15192631费用率51504947毛利率净利率ROE总资产周转率财务费用2100-1350060405055费用率052600-20402386403050净利润518213517540049043净利率174217249271042040归母净利润507913117330271YOY414596647926249030扣非归母净利润45569414820217218YOY7752526891107174020132148经营性净现金流679511317212610010ROE126132148218总资产周转率0490430420550000资产负债率3492683003252019A2020A2021A2022Q1-3资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注以上图表统计范围为A股14家主要CXO标的资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容142022年前三季度回顾原料药毛利率下降明显原料药行业原材料涨价叠加疫情收入稳步增长利润略有下滑图A股原料药行业2019-2022Q1-3收入及利润情况亿元2022年前三季度申万原料药行业剔除ST股及主要CXO标的后实现营营业收入归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY收777亿90受疫情原材料涨价等因素影响2022年前三季150030度实现归母净利润105亿元-14毛利率363-32pp980201000848785777表A股原料药行业2019-2022Q1-3主要财务指标项目亿元2019A2020A2021A2022Q1-310营业收入785848980777500YOY7480156900营业成本464493603495101130122105毛利率409419385363销售费用1008889680-10费用率12710491882019A2020A2021A2022Q1-3管理费用除研发57606751资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率72716866图A股原料药行业2019-2022Q1-3重点比率表现研发费用42415139费用率53495251毛利率净利率ROE总资产周转率财务费用122115-450053409419费用率162415-06052385363净利润10513212110440052052净利率134156123134归母净利润10113012210530051051YOY152279-61-14扣非归母净利润6011110710020050050YOY-257836-3250156121134130123134经营性净现金流971391418710102108049ROE121130102108总资产周转率0520500520510048资产负债率4193803663812019A2020A2021A2022Q1-3资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注以上图表均剔除ST股及主要CXO标的资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容152022年前三季度回顾中药行业保持平稳中药子行业收入端基本持平利润端有所承压图A股中药行业2019-2022Q1-3收入及利润情况亿元2022年前三季度申万中药行业实现营收2505亿22归母净利润营业收入归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY239亿元-87扣非归母净利润234亿元-02利润下滑幅度4000153270较2022年上半年收窄受限于各地散发疫情及中药材原材料涨价影响30873007103000毛利率较2021年同期略有下滑-07pp25055表A股中药行业2019-2022Q1-3主要财务指标20000项目亿元2019A2020A2021A2022Q1-3营业收入3087300732702505-5YOY120-2687221000营业成本1673167918021393246273289239-10毛利率458442449444销售费用8187328045850-15费用率2652432462332019A2020A2021A2022Q1-3管理费用除研发172170184130资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用率56565652图A股中药行业2019-2022Q1-3重点比率表现研发费用68738763费用率222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