我们的观点：2023年PVC行业的供给大概率仍将维持宽松，此时供需平衡的走势关键就在于需求。我们认为随着地产的自我修复，需求将同比2022年出现一定回升，加上本身季节性的回归，2023年PVC行业仍然将有自己的淡旺季区分，而在这期间会涌现出趋势性策略机会以及套利策略的机会。
　　我们的逻辑：由于2022年因为行业利润触底，PVC未来存量产能只需需求端给到一定利润空间，便会有较为显著的供应回归。再加上高库存和进口潜在的增长，2023年PVC行业的供应仍然将较为宽松。需求端，随着地产在政策的引导下逐渐自我修复，PVC自身需求的淡旺季仍然能够得到体现，但出口需求可能将因为美国低价货源大量冲击海外市场而有所走弱。
　　投资展望：因为供应宽松的前提，PVC相比较供不应求则较为容易出现供过于求的局面，我们推荐在PVC淡旺季转换的节点关注逢高做空的交易机会。套利策略方面，鉴于2022年底盘面已经回归contango，后续建议关注在上半年可能出现的5-9正套机会。
　　

研究报告全文：2022年12月21日供需双增叠加季节性回归关注逢高做空与二二正套机会三年度2023年聚氯乙烯期货行情及投资展望王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom梁可方联系人从业资格号F3083872liangkefang024064gtjascom报告导读梁可方联系人从业资格号Z00xxxxxxxxxxxxgtjascom我们的观点2023年PVC行业的供给大概率仍将维持宽松此时供需平衡的走势关键就在于需求我们认为随着地产的自我修复需求将同比2022年出现一定回升加上本身季节性的回归2023年PVC行业仍然将有自己的淡旺季区分而在这期间会涌现出趋势性策略机会以及套利策略的机会我们的逻辑由于2022年因为行业利润触底PVC未来存量产能只需需求端给到一定利润空间便会有较为显著的供应回归再加上高库存和进口潜在的增长2023年PVC行业的供应仍然将较为宽松需求端随着地产在政策的引导下逐渐自我修复PVC自身需求的淡旺季仍然能够得到体现但出口需求可能将因为美国低价货源大量冲击海外市场而有所走弱国泰投资展望因为供应宽松的前提PVC相比较供不应求则较为容易出现供过于求的局面我们推荐在PVC淡君旺季转换的节点关注逢高做空的交易机会套利策略方面鉴于2022年底盘面已经回归contango后续建安议关注在上半年可能出现的5-9正套机会期货研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1行情回顾32生产利润取代电石成为供给主导因素高库存与进口或加剧供给宽松程度421电石供给恢复正常利润将成为产量主导因素422高库存现实叠加进口量回升预期2023年供给宽松可能性正在增加623总结83地产底部运行导致内需修复缓慢出口端压力渐显831全年刚需体量难有大幅增长需求季节性走势将是关键832美金盘竞争激烈对外出口压力增加1033总结114供需平衡预估需求成为核心驱动因素平衡变化将跟随季节性变化115估值与价差结构利润决定估值BACK结构开始发生转变116投资展望季节性回归带来趋势性操作机会关注5-9正套机会12请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1行情回顾2022年上半年的PVC期现货价格整体呈现出先涨后跌的走势1月份开始榆林地区重新传出兰炭限产政策加上同期宏观经济数据逐渐向好市场看涨情绪浓厚此外社会库存同比低位以及节后需求复苏预期也提供了一定的上涨驱动PVC价格持续上行春节假期前后由于社会库存的持续累积以及下游开工整体低位期现价格转而下跌3月初下游开工逐渐回升出口规模逐步放量需求端的季节性复苏开始推动社会库存转入去库阶段价格重新开始上涨3月中旬华东地区疫情重现导致下游企业原料采购以及成材出库双双遇阻国内下游需求转弱社会库存重新开始累积而4月初开始华东疫情的严重程度加深市场情绪逐渐转为悲观价格转而进入震荡下跌区间尽管45月期间季节性大检修宏观政策利好频出以及出口市场持续火热等因素延缓了价格下跌的速度甚至在5月下旬出现了一轮回弹但下游低开工中游高库存的弱势现实始终存在最终在5月底6月初即将进入下游和出口的传统淡季时市场对于未来需求面走势的悲观情绪继续发酵期现货价格下跌开始加速本轮下跌一直延续到7月中旬随后价格再次转入震荡7月中旬开始PVC盘面价格触底并开始逐步回升但8月价格整体重心仍在不断下移主要原因在于8月仍是需求淡季出口和内需整体处于低谷加上期间由于PVC装置负荷下滑造成电石价格下跌成本支撑也有所下降8月整体以价格回落走势为主但8月底随着检修限电以及利润问题装置负荷进一步下降供应端有收紧趋势价格短期内有小幅走强趋势9月前半段PVC传统旺季节点到来地产和宏观经济层面关于保交楼降息等利好消息较为集中市场对于需求改善预期有所增强带动盘面价格小幅上涨但随后大量装置结束秋季检修重新加入供应队列同时国内下游开工回升缓慢以及出口走弱导致需求处于弱势使得PVC仍未摆脱供给过剩的局面盘面在随后再次承压下行并再次接近年内低点进入四季度10月第一个交易日PVC大幅高开但随后因自身需求表现疲软价格持续下跌期间受疫情影响供应端出现小幅缩减价格受到一定支撑然而接下来高企的库存和偏低的下游开工持续对价格形成利空带动价格重心继续下移11月价格重心前低后高整体呈现出触底反弹的走势从基本面来看随着期现价格的持续走低生产企业利润被极度压缩行业开始出现降负社会库存也有去化趋势供给过剩有所缓解价格触底反弹请务必阅读正文之后的免责条款部分3图12022年PVC期现货价格走势单位元吨资料来源隆众资讯同花顺iFinD国泰君安期货研究2生产利润取代电石成为供给主导因素高库存与进口或加剧供给宽松程度21电石供给恢复正常利润将成为产量主导因素2022年电石的价格同比大幅下降其产量也正在同比逐步回升从数据来看电石价格全年的运行区间在30005000元吨左右电石产量上半年持续回升逐步恢复到能耗双控扩大化之前的水平下半年电石的产量开始逐步下降但我们认为这一现象的主因在于PVC行业降负导致电石需求下滑从而对上游产生负反馈无论如何电石价格的下降与产量的增加使得生产企业的原料制约逐渐消失一方面原料供应的充足能够保证生产企业正常开工行业产能利用率将维持稳定另一方面电石价格的大幅下降给到企业一定的利润空间促进了企业开工积极性因此电石一端制约的解除意味着我国庞大的电石法PVC产能将再次成为供应的主力从数据来看上半年产量最高峰达到198万吨突破PVC历史最高月度产量除了电石之外2022年高产量还有一个重要支撑因素即利润根据数据来看上半年由于电石价格显著降低但PVC现货价格仍处高位电石法PVC的利润状况尚好形成鲜明对比的是原油价格的暴涨造成乙烯法利润始终处于盈亏线附近在利润的推动下PVC行业产能利用率逐渐上升在一二季度电石法产能基本保持着平均8成以上的高开工率但如果我们仔细分析利润与开工率之间的走势差异可以发现PVC行业不需要极高的利润也可让大量产能保持较高开工对此我们需要指出的是开工率下降相对滞后于利润滑坡并不说明利润对开工率没有显著影响主要原因在于存量产能中有大量的自给电石产能这类产能有两大特点一是通过采购兰炭自产电石来控制PVC生产成本有着较低的盈亏线二是一般为氯碱综合装置一旦烧碱的利润尚可在烧碱的补贴作用下一般企业不会迅速降低PVC装置的负荷因此由于自身工艺路线带来的低廉成本以及另一产品线的补贴作用使得大量的自给电石产能会在利润下滑时保持一定的开工韧性但一旦行业利润有所改善后就会迅速提升负荷从而导致行业供给迅速增加这时利润对供给的影响作用体现得就较为明显同时我们需要明确一点即利润是需求影响供给的桥梁在原料价格不大幅波动的情况下PVC的生产利润主要由销售价格而不是原料价格来决定而影响销售价格水平高低的最终因素仍然是需求因此2023年PVC行业的供给情况取决于下游需求能够允许PVC行业存在多大的利润空间基于上述分析我们认为在当下2022年底低开工低利润的格局下PVC行业供给再进一步收缩的可能性已经很小而一旦2023年价格出现回暖给到PVC生产企业一定的生产利润若利润空间较窄则供给并不会显著增加但若利润空间由于下游需求转好请务必阅读正文之后的免责条款部分4迅速走阔PVC行业的产能将迅速带来大量供给增量如果价格短期保持强势维持利润空间相对稳定则大量的装置将仍然维持高开工而这最终将导致供给的过剩因此需求的走势将决定2023年供给的体量图2电石价格恢复至能耗双控之前水平单位元吨图3电石周度产量逐步回升单位万吨资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究图4PVC开工率上半年持续处于高点下半年开始下图5PVC产量年内创下历史新高单位万吨降单位资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5图6PVC电石法产能中有大量自给电石产能成本控图7年内利润持续引导开工变化单位元吨制能力较强资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究22高库存现实叠加进口量回升预期2023年供给宽松可能性正在增加2022年PVC行业始终受到高库存的困扰上半年厂库库存从2月份的33万吨一路累积至11月的45万吨而社会库存尽管在年末出现了久违的连续去库但其库存水平仍然比往年最高点高出2040历史性的库存高位对于供需的影响在于两方面一方面当供给大幅增加时较高的库存水平将导致供需迅速陷入失衡而另一方面当需求从底部反弹时高库存又会放缓供需缺口的扩张速度导致需求看上去恢复情况不及预期对市场看多情绪有一定的损伤从库存的动态走势来看在2022年底社会库存已经开始出现了去库的趋势但上游工厂库存仍然在逐渐累积考虑到2022年底以及2023年一季度属于传统淡季去库驱动较弱因此库存的压力在2023年上半年会更加明显同时进口在2023年也可能导致供给进一步宽松在2022年由于美联储持续加息造成美国房地产市场利率不断上行过去几个月美国房地产市场各项数据开始滑坡在这种情况下PVC在美国作为建材原料的需求开始不断走弱只能通过对外出口来减轻国内的库存压力同时美国供应商为了加大出口量还大幅下调价格从而造成大量价格相对以前更加低廉的美国货源流入市场这一点已经从我国近几个月的进口数据中得到印证目前美国已经取代台湾地区成为我国进口PVC第一大来源地而从目前的数据来看美国国内的通胀率仍然偏高这意味着未来联储仍然可能继续加息而加息会导致美国地产延续当前的走势进而导致PVC对外输出持续增加同样需要注意的一点是由于外盘PVC主要以石油制乙烯为原料一旦联储继续加息未来油价可能继续下跌外盘PVC的价格还会下跌进口套利窗口仍然将保持打开状态进口量有可能继续增加综上我们认为历史性的库存高位以及进口量的增加会导致PVC的供给宽松程度加剧这对价格将形成一定的压制请务必阅读正文之后的免责条款部分6图82022年社会库存持续同比高位单位万吨图92022年厂库库存持续累积并处于同比高位单位万吨资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究图10我国进口量仍有上升空间单位万吨图11美国新房销售持续走弱单位千套资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图12美国进口量正在逐渐增加单位吨图13美国出口价格跌入历史低位单位美元吨资料来源钢联数据国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分723总结我们认为电石制约的消失将导致存量产能的产出极限大幅上升而从2022年几次开工下滑来分析利润目前代替原料成为左右行业开工负荷的重要因素这意味着一旦利润允许PVC行业的产出将迅速提升但需要注意的是一旦需求好转利润放开大量的自给电石产能有较强的抗跌能力开工就会出现易升难降的局势再加上高库存对供需缺口的平抑作用以及进口量增加的潜在可能2023年的PVC供应格局仍然将以宽松为主但同时需要指出的是根据我们收集的信息2023年新增落地产能较为有限目前落地可能性较大的装置只有40万吨年的万华化学福建20万吨年的浙江镇洋以及60万吨年的陕西金泰共计120万吨整体来看120万吨年的产能与2600万吨年的全体产能比起来规模较小且装置实际投产时间可能较为分散不会在短期对供给产生较大冲击因此2023年的供应主力仍然是存量产能3地产底部运行导致内需修复缓慢出口端压力渐显31全年刚需体量难有大幅增长需求季节性走势将是关键由于PVC的需求结构仍然是以建材为主因此对于2023年PVC需求走势的分析我们需要从最终端的房地产行业开始着手从地产的发展态势和运行规律来推断出地产行业对于PVC全年需求体量和需求释放节奏的影响PVC的需求体量是否能够增长取决于地产目前处于何种阶段首先我们从地产的数据入手根据地产建设销售融资等数据来看地产的供需面整体继续出现大幅的萎缩其融资情况也延续着滑坡的态势对于这一现象的根源我们仍然维持去年年报供需紧平衡仍是主题全年或先弱后强2022年聚氯乙烯期货行情展望及投资展望的观点即政策持续收紧导致房企融资渠道受到诸多限制而作为高杠杆的行业投资规模的收窄意味着全行业扩张规模的大幅回撤因此归根结底当前的地产行业想要从底部回弹需要政策对其融资进行一定程度的放松在投资的推动下让地产的开工在建以及竣工重回高速发展推动从融资到开工到竣工再到销售回款最后通过回款建立新项目的循环继续运转那么这种预期能否顺利落地2022年底央行和银保监发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知鼓励各大银行和其他金融机构对房企的融资进行一定程度的帮扶这是否预示着房地产将在2023年迅速回到前期的快速增长阶段我们认为答案是否定的与前些年不同的是从政策文件来解读政策的重心在于保交楼因此大量的资金将重点布局在存量地产项目而非促进大量新的地产项目落地所以如果从地产的供需数据来预测未来应当出现的是竣工的明显增长而非新开工的增长理论上PVC主要加工为管材型材片材等偏地产后周期的建材而竣工的大幅增长会推动后周期建材的需求逐渐扩张因此我们认为这一轮的政策刺激能够在一定程度上刺激PVC下游需求在未来找到回升的窗口期但仍然需要指出的是这一轮的政策调控仍然基于房住不炒的大政方针政策内容反复强调此次融资用于支持企业完工交付所以我们恐怕无法指望本轮政策调控再次助力地产行业一飞冲天重新回到过去的高速发展阶段但总归保交楼推动的竣工数量逐步回升仍然将带动后端建材需求的扩张从而最终传导至PVC为其提供一定的需求支撑综上预计在政策的影响下金融机构对房企的资金帮扶将推动建材需求的逐步修复进而推动2023年需求出现比2022更为明显的改善需要指出的是我们暂时无法基于地产数据和PVC需求数据对PVC需求增量做出定量分析主要原因在于PVC自身的需求变化并不完全由地产变化带动二者的走势在年度级别有时会出现走势背离以2021年为例能耗双控导致PVC现货价格大幅上涨下游为了避免成本侵蚀过多利润出现了一定程度的需求收缩因此尽管我们看到2021年的地产数据飞速增长但PVC的需求数量却在萎缩同样地再以2020年为例2020年地产数据也在滑坡但由于现货价格历史性低位下游反而需求有一定的扩张因此即便计算出明年地产数据的增长规模在不确定明年PVC行业内在变化的前提下我们无法直接计算出PVC的需求增量但我们预计在金融机请务必阅读正文之后的免责条款部分8构对房企的资金帮扶到位后竣工端出现增长应当是大概率事件因此从定性的角度出发2023年由地产带动的PVC需求未来可期讨论了体量问题之后我们进而对明年需求释放节奏做出分析从数据走势来看地产数据仍然具有很鲜明的季节性即便是二季度出现大规模疫情地产的淡旺季区分依然比较清晰我们用往年的PVC库存数据来比对竣工的数据可以看出库存的走势与竣工数据的涨跌高度相关竣工高同比大概率会推动库存去化反之竣工同比持续走弱会导致库存累积因此我们认为这一规律对PVC市场的影响依然存在要扭转这一规律需要出现预期外的因素瞬间改变供需平衡比如今年上半年的疫情因此我们认为地产的季节性在没有预期外因素的影响下仍然能够在2023年顺利落地从而为PVC需求的释放节奏提供时间节点上的指引总体来看我们认为2023年房地产行业在政策的扶持下大概率将延续此前自我修复的发展路径尽管由于政策的发力点聚焦于存量项目而不是鼓励房企进一步扩张业务规模但对于目前各项数据接连触底的市场来说已经是雪中送炭可以预见到的是在2023年随着大量地产项目竣工速度的加快对于PVC建材制品的需求也将同比今年有所扩张而2022年地产数据证明行业的季节性仍然存在明确区分出的淡旺季将对需求的走势有着更加明确的指向性图14年内各类地产数据持续触底单位图15地产竣工数据仍然具有一定季节性单位万平方米资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9图16PVC需求增长与地产竣工会出现背离单图17PVC库存走势与地产数据有较高的负相关度单位位万吨资料来源同花顺iFinD隆众资讯国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD隆众资讯国泰君安期货研究32美金盘竞争激烈对外出口压力增加2022年出口市场为较为疲软的国内市场提供了一个需求的疏通口部分国产货源出口至外盘一定程度上缓解了累库压力从数据来看2022年4月出口达到27万吨达到历史出口高峰从主要出口目的地来看印度和东南亚国家仍然是我国对外出口主要目的地但2022年年中开始出口数量开始一路下滑我们分析其中主要原因有两个一个在于印度和东南亚国家适逢高温多雨加上东南亚国家斋月导致其国内下游开工低位出口季节性走弱另一方面则是美国货源大幅跌价造成我国对外出口的电石法和乙烯法货源失去了成本优势美金盘市场竞争逐渐激烈我们认为从当前形式来看激烈的竞争很可能延续到2023年从而导致我国对外出口压力增加首先在过去几年FAS美湾价格往往要高于天津的出口价格至少比电石法的出口价格要高出许多但在今年这一形式发生了逆转以国际上PVC最大的输出国之一美国来看美国出口报价FAS休斯顿为640美元吨加上到东南亚的平均运费50美元吨仍然不超过700美元吨而我国的FOB天津计价加上到东南亚印度的运费大约20美元吨在750770美元吨同时还有台湾地区的报价也在大幅下降整体来看美国和台湾地区的出口货源大幅降价后已经在美金盘对我国出口货源形成了竞争压力同时正如上文提及的美国PVC增加出口的问题这种增加出口和大幅降价的行为可能会造成印度和东南亚国家对本国进口的PVC无差别地征收反倾销税而这会进一步增加我国PVC出口难度展望2023年如果美国房地产市场仍然由于美联储持续加息而处于发展低谷同时原油价格出现持续下行趋势那么美国地区仍然会有大量的低价PVC向市场进行倾销对我国的出口货源形成竞争因此我们认为只要美国货源持续冲击着美金盘市场我国PVC对外出口将持续承压这对明年的出口数量将形成一定的下行压力请务必阅读正文之后的免责条款部分10图182022年出口量前高后低单位万吨图19印度和东南亚诸国仍然是对外出口主要目的地单位吨资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯钢联数据国泰君安期货研究33总结需求面整体来看内需在国家层面的扶持政策开始发力后预计将有一定的修复空间同时如果没有预期外因素干扰需求释放的话2023年地产数据走势的季节性仍然将传导至PVC需求端从而推动PVC需求季节性逐步回归但需要注意的是随着美国货源不断向国际市场输出2023年我国PVC出口数量可能受到一定程度的挤兑4供需平衡预估需求成为核心驱动因素平衡变化将跟随季节性变化站在2022年年底的形势来看PVC当前处于低供给弱需求以及高库存的阶段正如我们在第二节中的分析所提到的供给的回升需要行业利润的回暖而行业利润又取决于需求的走势因此需求将是引导2023年PVC行业供需平衡的关键因素主要逻辑为需求扩张前期将带来利润的扩张并推动供给逐步回升同期需求在季节性的加持下可以做到产销基本平衡但随着淡旺季之间的转换以及上游利润的扩张需求的逐渐转弱以及供给随利润刺激下的逐渐增长将导致供需平衡反转综上2023年PVC行业的供需平衡推演应当以需求的变化趋势为出发点结合在第三节对于需求的分析中我们认为2023年PVC行业需求的走势将再次重现季节性因此我们预计2022年底至2023年春节假期累库压力逐渐增加PVC开工率仍然将保持低位随着春节结束后的补库开始需求的环比走强带动价格给到上游利润产量开始提升5月季节性检修将配合需求一起消解供给增量但随着时间推移6月开始大量装置结束检修而需求端内外需同步走弱将带来供应过剩最终下半年7月份再重新开始一轮循环这轮循环由78月的淡季供需双弱开始再经历金九银十的供需双旺最后再以年底的供过于求结束5估值与价差结构利润决定估值Back结构开始发生转变理论上商品的价格估值主要由两部分组成其一是生产成本其二是行业利润结合我们对于开工与利润的分析再根据2022年的利润和开工率数据来看不考虑烧碱利润的话65007000元吨一线行业内大部分产能能够在PVC产品线上盈利而当行业普遍盈利时供应压力就会开始增加价格的下行概率也会开始增加因此如果PVC价格从2022年底的方向回弹65007000元吨将是第一个压力位请务必阅读正文之后的免责条款部分11价差结构方面理论上PVC近端的库存压力应当使得价差结构整个呈现contango结构在经历了长期的back结构后2022年12月盘面已经转变为contango而2022年年底至2023年春节的淡季效应很可能使市场重回累库节奏进而继续打压近端使得05-09价差转变为更深的contango结构6投资展望季节性回归带来趋势性操作机会关注5-9正套机会趋势性策略方面我们认为PVC明年的行情将围绕着需求的季节性与供给的高产出能力之间的博弈展开在高库存和进口量潜在增长的加持下在旺季末尾逢高空将比逢低做多具有更好的策略稳定性这种稳定性主要根据第二节的分析即我们认为PVC行业的供给恢复速度仍然较快只需要行业利润略微回暖大量装置就能快速加入供应队列将供需平衡快速推入供应过剩的境地而由于高库存和进口量的影响价格往往会在上行的过程中显得略微乏力反而在旺季转为淡季趋势性下跌开始的过程会进行得较为流畅其次套利策略方面正如我们在上文分析的12月盘面已经转为contango结构这为后续旺季到来时5-9价差持续回升奠定基础从而给出一定正套空间后续在年末持续累库中05的估值可能会跌至低点同时可能和现货以及远月之间的贴水幅度会加大这时5-9的价差将坠入低点将是正套策略的入场时机而在未来旺季到来时05向上修复基差和月差的贴水以及09因持仓量以及交割时间较远等原因难以大涨盘面会出现05走势持续强于09的情况为正套策略带来一定收益而在后续二三季度之交的淡旺季转换节点随着05逐渐到期以及近月累库压力增加正套策略可考虑平仓离场请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1