报告导读：
　　我们的观点：基于2023年集运市场供需过剩的判断，即期运价或将陷入持久的低谷期。上半年即期运价在海外高库存、高通胀压力下，或将表现为震荡下行，价格低点可能出现在一季度，预计SCFI欧线即期运价低点将落在810-920美金/TEU区间、美线即期运价低点将落在1070-1220美金/FEU区间。下半年美联储或在衰退压力下暂停加息，美国三季度或将进入补库周期，海外需求修复叠加传统旺季需求仍会带动价格出现修复反弹，但反弹空间有限。
　　我们的逻辑：
　　1.2023年集装箱运力需求仍存在进一步下行的压力。其一，美国本轮加息或在明年二季度结束，美国增速可能放缓甚至进入衰退，欧洲或将更早迈入衰退，全球经济衰退对中国出口形成压制。从占工业产成品出口主体的耐用品补库节奏来看，2023年美国耐用品将处于去库通道，海外消费侧整体弱势犹在。其二，以纺织服装、家具、电机和通信类等为代表的附加值低的劳动密集型产业向东南亚转移，造成中国出口在海外市场份额中下滑，构成对运价的下行驱动。
　　2.2023年全球集装箱运力供给整体过剩压力仍难缓解。新增运力将达11%，显著高于2022年的4%，增量主要来自2021年的新签订单。同时，2022年以来，随着集装箱需求转弱，港口拥堵问题得到暂时性缓解，塞港积压的运力得到释放。上述原因皆造成了2023年全球有效运力整体偏过剩。
　　3.从全年节奏来看，上半年即期运价或将表现为震荡下行，价格低点或将出现在一季度。3月为传统淡季，此时海外需求大概率也未能好转，极有可能出现全年价格低点。当前，上海-欧洲/上海-美西即期运价距历史最低点仍有一定下探空间。按15%-25%的跌幅估计，预计2023年欧线即期运价低点将落在800-900美金/TEU区间，美西即期运价低点将落在1000-1200美金/FEU区间。
　　风险提示：（1）海外经济衰退；（2）劳资谈判进展不顺。
　　

研究报告全文：2022年12月21日二供增需减熊市延续二三年度2023年集装箱运力集装箱运价指数行情及投资展望黄柳楠投资咨询从业资格号Z0015892huangliunan021151gtjascom郑玉洁联系人从业资格号F03107960zhengyujie026585gtjascom报告导读我们的观点基于2023年集运市场供需过剩的判断即期运价或将陷入持久的低谷期上半年即期运价在海外高库存高通胀压力下或将表现为震荡下行价格低点可能出现在一季度预计SCFI欧线即期运价低点将落在810-920美金TEU区间美线即期运价低点将落在1070-1220美金FEU区间下半年美联储或在衰退压力下暂停加息美国三季度或将进入补库周期海外需求修复叠加传统旺季需求仍会带动价格出现修复反弹但反弹空间有限国我们的逻辑12023年集装箱运力需求仍存在进一步下行的压力其一美国本轮加息或在明年二季度结束美国增速泰君可能放缓甚至进入衰退欧洲或将更早迈入衰退全球经济衰退对中国出口形成压制从占工业产成品安出口主体的耐用品补库节奏来看2023年美国耐用品将处于去库通道海外消费侧整体弱势犹在其二期以纺织服装家具电机和通信类等为代表的附加值低的劳动密集型产业向东南亚转移造成中国出口货在海外市场份额中下滑构成对运价的下行驱动研22023年全球集装箱运力供给整体过剩压力仍难缓解新增运力将达11显著高于2022年的4增量究主要来自2021年的新签订单同时2022年以来随着集装箱需求转弱港口拥堵问题得到暂时性缓所解塞港积压的运力得到释放上述原因皆造成了2023年全球有效运力整体偏过剩3从全年节奏来看上半年即期运价或将表现为震荡下行价格低点或将出现在一季度3月为传统淡季此时海外需求大概率也未能好转极有可能出现全年价格低点当前上海-欧洲上海-美西即期运价距历史最低点仍有一定下探空间按15-25的跌幅估计预计2023年欧线即期运价低点将落在800-900美金TEU区间美西即期运价低点将落在1000-1200美金FEU区间风险提示1海外经济衰退2劳资谈判进展不顺请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录12022年集运市场回顾32需求大势已定三季度或有改善421滞胀加深2023年全球集运需求承压422东南亚订单转移对中国出口的长期影响63新船交付推升2023-2024年名义供给731新船订单陆续兑现2023年可投放运力显著增加832港口拥堵阶段性改善但海外罢工再度发酵94衍生品上市对定价模式的潜在冲击115总结12请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文12022年集运市场回顾2022年集装箱运输市场以下简称集运市场在欧美进口需求持续回落有效运力释放带来的供给增加的推动下形成了运力过剩的局面且过剩局面有不断加深的趋势集运价格自2022年1月触及历史高点后持续下滑2022年春节前即1-2月运价小幅回落3月传统淡季来临运价下滑4-5月受国内疫情影响上海宁波舟山等港口停摆供给侧偏紧对运价形成支撑运价维持高位震荡6月广受期待的解封后出货潮并没有如期发生市场信心动摇运价出现松动美西运价6月开始加速下滑从破6到破5再到破4一路势如破竹7月美联储加息75个基点欧洲能源危机愈演愈烈在通胀和加息的双重打压下欧美消费增速边际放缓集装箱需求逐步回落运价持续下探8月末北美感恩节及圣诞节订单告一段落然而市场货量不足欧美线舱位均处于供大于求9月以来运价加速下滑10-11月属传统淡季运价大幅下跌截至022年12月2日SCFI上海-美西运价1437美元FEU较年初下滑82SCFI上海-欧洲运价1085美元TEU较年初下滑86回顾全年对运价的走势判断上价格的核心驱动已经从运力供给波动转移到运力需求收缩2022年以来随着海外尤其是美国补库周期的结束以美西港口为代表的海外港口拥堵问题缓解美线欧线的集装箱出口运价均已回落至疫情前水平我们认为由于欧美经济步入下行区间运力需求急剧收缩且大量新增运力投放中国集运出口运输均价将陷入持久的低谷期2023年三季度随着美国补库周期开启叠加传统集运旺季集运市场景气度或将回升运价或将修复反弹图1中国出口集装箱运价指数CCFI走势及同比图2上海出口集装箱运价指数SCFI走势及同比中国集装箱出口运价指数同比增长年上海集装箱出口运价指数同比增长年4000300600035035002503005000300020025040002002500150150200010030001001500502000501000001000500-50-500-1000-10021-1221-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-0522-0921-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0622-0722-0822-1022-1121-04资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源Clarksons国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3SCFI上海-美西即期运价较年初下滑82图4SCFI上海-欧洲即期运价较年初下滑86SCFI上海-WC美国基港运价SCFI上海-欧洲基港运价FEU2019202020212022TEU201920202021202210000900080008000700060006000500040004000300020002000100000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周147147281013161922253134374043464952101316192225283134374043464952第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源Clarksons国泰君安期货研究2需求大势已定三季度或有改善考虑到中国是全球最主要的制造业出口国欧美等是全球最主要的制造业进口国海外经济体尤其是美国的工业产成品补库需求往往能成为影响集运景气度的关键也是大部分时间里分析运价走势的核心2020年疫情以来全球各国防疫政策轮动节奏差异造成了产业替代主要以亚洲对海外其他经济体的替代中国对欧美的替代为主以及亚洲内部中国对东南亚的替代为主因此在疫情初期中国出口获得了较大支撑但随着海外疫情防控政策放松以及其自身制造业产能的快速修复叠加中国疫情反复恶化这一利好正在快速淡化此外2022年宏观扰动因素增多能源危机叠加地缘政治冲击通胀和加息双重压制欧美衰退风险持续回升驱动集运景气度下行上述原因皆造成了中国出口下行和在海外市场份额中的下滑或在2023年继续驱动运价回落21滞胀加深2023年全球集运需求承压2022年以来能源价格上涨通胀攀升地缘政治冲突持续影响欧美消费者信心和消费需求发达经济体面临经济衰退风险此外海外疫情防控政策放松消费者支出由商品主导转为服务业主导进一步压低集运需求2022年1-11月世界海运集装箱贸易同比下滑225其中北美集装箱进口同比下滑439欧洲集装箱进口同比下滑768欧洲下滑较为明显凸显欧洲经济低迷和陷入衰退的风险据海关总署10月我国出口美国金额同比下滑1256出口欧盟金额同比下滑895对美国出口增速降幅加深从工业成品的基础材料价格波动来看除了铜铝等原本供应端非常紧缺受俄乌影响出口下滑的金属材料表现强势外更能印证国内中下游制造业景气度的热轧卷板塑料ABS等价格表现相对较弱当下俄乌局势僵持能源危机高悬通胀顽固不化欧美衰退风险持续回升2023年全球集运需求或将长期承压图52022年全球集装箱运输量同比增速由正转负图610月我国出口金额同比下滑北美集装箱进口同比欧洲集装箱进口同比出口总额美元计价美国当月同比世界海运集装箱贸易同比18出口总额美元计价欧盟当月同比240131408403-60-22021-10-2019-01-2019-04-2019-07-2019-10-2020-01-2020-04-2020-07-2020-10-2021-01-2021-04-2021-07-2022-01-2022-04-2022-07-2022-10-资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4表1主要工业产成品原料价格走势长江有色市场平均价现货价热轧普通薄指标名称长江有色市场平均价铜1月中国塑料城ABS指数月铝A00月板3mm全国月2022-1166098641872364415000943732022-1064133131847750425525978092022-0962578101849667430180964322022-0862472171853217434000952772022-0758456191813714444400980062022-06696042919976194955001037752022-05723678920433685146001069592022-04744810521503165262801123752022-03730373922628705134751134702022-02713837522718755010501118972022-01705952621212634936671139552021-12698043519303044978201184072021-11714304519095005148251247672021-10726168822371885632001307742021-09697345022379505610501303392021-08697645520207275523001277972021-07697259119169555401401262342021-06700214318634295334751269772021-05739244419208335551751302132021-04682504817945245159801297572021-03665265217336964808751272442021-02624333316070004581001243542021-01589890015131504513801171092020-12579460916469574364001228332020-11531838115634294133501270882020-10517837514906254051401079562020-0951892731460182407025983432020-0851297141468381404525930092020-0751281741460739398100876222020-0646797501381150393400886652020-0543770001316611381360824172020-0441642381205667377525784542020-0341616821228500385400819852020-0245559501351800393575880252020-0148796881437125403100889932019-1248602271426000404825886632019-1147194291402000399320879342019-1047143331395833397767911542019-0947277501432400401750917302019-0846495001413636405680872282019-0746893911380522411825891782019-064669158139742141220089114资料来源Wind国泰君安期货研究此外从占工业产成品出口主体的耐用品补库节奏来看2023年欧美耐用品将处于去库通道从经济周期的角度看库存对总需求变动最为敏感总需求走弱一般首先表现为库存的累积企业继而根据库存变动来调整生产我们以美国耐用品库存订单情况为例进行讨论不难发现美国库存周期整体切换速度较快在过去20年内平均一轮库存周期仅为3年库存上行和下降周期往往持续6-12个月自2021年5月起美国耐用品库存已经见顶回落并在此后的两个季度中基本保持回落态势被动补库一直持续到今年二季度二季度以来美国出现去库迹象表现为订单加速下降且高于库存下降速度导致库存比例上升图7由此从被动补库进入到了主动去库按照12个月的去库周期计算最迟在明年三季度美国耐用品将进入补库周期而三季度为传统集运旺季两者叠加可能会带动集运市场景气度回升运价或将出现阶段性反弹需要注意的是在此我们只是以美国的耐用品补库节奏为例进行简单推演并未详细讨论欧洲日本等国的情况请务必阅读正文之后的免责条款部分5图7美国耐用品当下处于去库通道美国耐用品库存季调其他耐用品美国耐用品新订单季调其他耐用品25美国耐用品未完成订单季调其他耐用品右轴602050401530102051000-5-10-20-10-30-15-40-20-5013-0604-0905-0405-1106-0607-0107-0808-0308-1009-0509-1210-0711-0211-0912-0412-1114-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1004-02资料来源Wind国泰君安期货研究22东南亚订单转移对中国出口的长期影响展望2023年除了全球经济衰退会对中国出口形成压制不可忽视的产业链转移订单流失问题也会对中国出口造成影响以纺织服装家具电机和通信类等为代表的附加值低的劳动密集型产业开始逐步从中国向外转移而承接中国产业转移的主要地区就是东南亚而疫情的爆发进一步加速了这些产业向外迁移的步伐1疫情初期2019年底-2020Q1国内部分城市实行严格管控措施中国制造业遭受巨大冲击彼时东南亚国家受疫情扰动较小多数订单向东南亚国家转移2政策刺激阶段2020Q2开始中国疫情已经基本得到控制随着一系列稳增长政策的出台复工复产推进我国产业链逐步恢复正常彼时东南亚国家正遭受较为严重的疫情冲击产业链中断订单再次回流至中国3国内疫情再次恶化阶段2022年3月开始国内采取了相对严格的社会面清零政策部分城市的企业生产几近停滞彼时海外疫情防控政策放松因此部分订单再次出现外流产业链转移短期内使中国制造业进入一段阵痛期但长期来看产业转移也给中国带来一定机遇从转移订单数量来看2021年欧美日韩在上述四大品类合计从中国转移约720亿美元订单约占中国四大类对欧美日韩出口总额的163而东南亚5国承接约530亿美元其中越南作为绝对主力承接了其中约450亿美元海外订单转移订单数量不算小但我们发现东南亚在承接订单的同时也扩大了对中国原材料进口的份额将中低端环节的产业链转移至拥有更多廉价劳动力的东南亚不仅能降低成本也能为国内产业升级留出一定的资源和空间请务必阅读正文之后的免责条款部分6图8美国从中国和东南亚5国进口金额变化趋势百图92010年以来东南亚5国从中国加速进口相关原万美元材料及零配件亿美元美国进口金额中国非季调东南亚5国从中国进口原材料及零配件金额美国进口金额东南亚非季调6000018000160016000500001400014004000012000120010000300008000100020000600080040001000020006000040020002010201120122013201420152016201720182019202020212019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302019-01-31资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究注东南亚5国包括越南马来西亚泰国菲律宾印尼3新船交付推升2023-2024年名义供给集装箱运输是一个较长的锁链条其中任意环节出问题有效供给都会出现较大影响2021年运价暴涨的核心在于疫情导致的各运输环节效率的骤降而消费国后续超预期的进口压力更是使情况加速恶化供应链逐渐陷入低效率货物船只堆积作业环境恶化效率继续降低的恶性循环2022年以来随着集装箱需求转弱港口拥堵问题得到暂时性缓解塞港积压的运力得到释放叠加2023年预计可投放运力将显著增加我们认为2023年全球有效运力整体偏过剩图10集运行业产业链较长资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7图11运力分析框架资料来源国泰君安期货研究31新船订单陆续兑现2023年可投放运力显著增加从新增订单现有订单及拆船市场等方面来看2023年行业面临较大供给压力从签订造船合同新签订单建造现有订单交付交付量大致要经过2年左右建造周期2019年前集装箱市场长期处于低迷状态导致新船交付呈下降趋势2020年在疫情和政策的交互影响下集装箱市场快速回暖2020年四季度开始新签订单数量暴涨预计2023年交付数量将显著增加Alphalinear预计2023年新船交付230万TEU老旧船拆解25万TEU名义运力净增量205万TEU从现有订单来看据IHSMarkit统计截至2022年10月现有订单约700万TEU其中约38266万TEU将在2023年下水相比2022年新交付运力110万TEU明年供给端投放运力将显著增加预计2023年全球新增运力达到11图12集装箱船舶订单与交付存在2年滞后艘图132020年Q4集装箱新签订单暴涨万TEU集装箱船交付量集装箱船新签订单数量艘万TEU700集装箱船新签订单量滞后2年2506002005001504003001002005010000Q2-2017Q2-2020Q2-2016Q3-2016Q4-2016Q1-2017Q3-2017Q4-2017Q1-2018Q2-2018Q3-2018Q4-2018Q1-2019Q2-2019Q3-2019Q4-2019Q1-2020Q3-2020Q4-2020Q1-2021Q2-2021Q3-2021Q4-2021Q1-2022Q2-2022Q3-2022Q4-2022Q1-2016资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源Clarksons国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8图142021年订单运力比达到顶峰百万TEU图152023年可交付运力显著增加百万TEU在营运力船队运力在建运力手持订单实际交付预计交付滞后2年百万TEU30新船订单占在营运力比例40手持订单占在营运力比例452543035203152025210101551000502015201620172018201920202021202220232024资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源Clarksons国泰君安期货研究另一方面船舶拆解与环保压力带来的降速也是影响运力的重要因素预计2023年船舶拆解率将维持中低位通常来说船龄达到25周岁以上需要进行报废和拆解但拆船决策还受拆船价格以及船东对未来运价预期的影响在权衡拆解收入和营运利润后船东才能决定是否需要将船进行拆解牛市行情下拆解率较低熊市行情下拆解率更高2021年以来受运力紧俏现状的影响全球拆船市场表现低迷2022年全球集装箱拆解量仅为306万TEU是自2005年以来的最大低谷环保政策方面IMO2023新规的出台迫使航司降低航速为了维持同样的班次航司将在同一条航线上投入更多的运力从而有效消化了一部分新增的运力目前就IMO2023新规能消化吸收多少运力市场看法不一粗略测算能消化6-10的有效运力图162021-2022年拆船量极低图17集装箱船队分布按建造年龄集装箱船拆解量集装箱船队分布-按建造年份千TEU年千TEU集装箱船拆解-平均年龄右轴18007003516006003014005002512001000400208003001560020010400200100500019982019199319941995199619971999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820202021202220112012201320142015201620172018201920202021202219921991资料来源Clarksons国泰君安期货研究资料来源Clarksons国泰君安期货研究32港口拥堵阶段性改善但海外罢工再度发酵美国供应链的脆弱性和港口物流积弊已久虽然2022年在集装箱到港压力缓解的情况下拥堵问题得到暂时性缓解但港口的瓶颈仍未得到改善在真正进行卸货的码头拥堵情况依旧严重以洛杉矶港为例我们看到虽然锚地船只数量及平均锚地和泊位滞留时间均大幅下滑但最能反映港口物流现状的码头船只数量和平均在泊位时间仍停留在高位具体而言制约港口效率因素主要有三点1海运需求暴增2劳动力紧缺3港口基础设备不足截至2022年12月劳动力紧缺和港口基础设备不足的问题并没有得到解决请务必阅读正文之后的免责条款部分9图18洛杉矶港码头船只数量仍停留在高位艘图19洛杉矶港平均在泊位时间维持高位天锚地船只数量码头船只数量离开船只数量平均在泊位时间平均锚地和泊位滞留时间4540403535303025252020151510105500-520-0519-0219-0419-0519-0719-0819-1019-1220-0120-0320-0620-0820-0920-1120-1221-0221-0421-0621-0721-0921-1021-1222-0122-0322-0522-0622-0822-0922-11-519-0119-0419-0219-0519-0619-0819-0919-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0720-0920-1020-1221-0121-0321-0421-0621-0721-0921-1021-1222-0122-0322-0422-0522-0722-0822-1022-1119-01资料来源POLA国泰君安期货研究资料来源POLA国泰君安期货研究图20圣佩罗湾集装箱滞留情况得到一定缓解图21圣佩罗集装箱铁路滞留时间再度恶化圣佩德罗湾进港集装箱船滞留时间5天的比例集装箱在铁路上滞留的平均时间单位天601816501440123010820610420019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0921-0222-0721-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0822-0922-1021-01资料来源POLA国泰君安期货研究资料来源POLA国泰君安期货研究劳动力紧缺是制约港口和陆运运输效率的核心因素在洛杉矶和长滩港13个码头中仅有2个码头实现了自动化大多数集装箱码头采用半自动化的运营方式需要大量的技术工人操作岸吊桥吊叉车拖车等机械设备相比于中国和欧洲采用的3班倒工作制美国码头运营通常采用2班倒的模式较短的运营时间限制了美国码头的产能延长码头作业时间意味着需要额外雇佣50的工人在就业意愿低迷的当下很难实现内陆运输的劳动力紧缺问题更加严重集装箱抵港后经由港口运往内陆终端主要通过卡车运输和铁路运输其中卡车运输占比大约70左右是集装箱后端运输的最主要方式运输行业与其他行业相比薪酬低工作强度大加上运输行业本身的高风险性伤亡率要高于一般行业且疫情影响下风险加大就业恢复进度与普通行业相比更加缓慢据美国ATA协会截至2022年10月的最新估计2022年卡车司机大约短缺78万人相比2021年的81万减少了约4叠加卡车司机老龄化严重预计每年必须新雇佣11万人才能保证卡车行业的供需平衡因此由于劳工老龄化工会机制工作习惯等社会性问题美国卡车司机仓库工人的短缺长期存在劳动力紧缺问题进一步放大此外劳工谈判悬而未决铁路和码头面临罢工风险从5月开始美西劳资谈判久拖未决争议的根本围绕请务必阅读正文之后的免责条款部分10着工种的归属问题美西工会ILWU一直想要西雅图T5码头的维修工作而这一工作早在2020年判给了另一工会IAMILWU借此和代表码头的PMA谈判然而双方立场都很坚定PMA没有打算把工种判给ILWUILWU则坚持PMA违反了当初的协议考虑到接下来的圣诞节假期法院作出初裁判的时间预计在2023年的2月在此之前工会仍有可能发起罢工需密切关注另一方面美国铁路罢工问题更加严峻工会和铁路公司的合同将在12月8日到期如果在12月9日之前工会和铁路公司无法达成一致罢工将难以避免一旦大规模罢工发生届时港口运营和内陆运输将遭受较大冲击拥堵回升运力再度面临吃紧图22卡车司机老龄化严重图23美国卡车司机就业缺口估计值单位人Totalnewdriversneededfrom2021throughTruckdrivershortage2030byreason1000000180000900000160000800000Driversleaving140000beforeretirement700000120000Driverspushed600000outofthe100000industry500000IndustryGrowth8000040000060000300000Retirements40000200000200001000000020202021202220232024202520262027202820292030资料来源ATA国泰君安期货研究资料来源ATA国泰君安期货研究4衍生品上市对定价模式的潜在冲击期货有两个基本的功能价格发现和套期保值航运指数期货也一样航运业可以分为上中下游其中为了防范运价上涨造成的成本开支增加中游的货代和下游的货主理论上需要借助航运指数期货去做多相应的期货品种如果运价上涨期货端的盈利理论上可以与成本端的上涨对冲同样上游的船公司跟中游的货代尤其是一级货代为了防范运价下跌导致运力销售利润的下滑可以在盘面做空相应的期货品种如果运价下跌期货端盈利能够对冲运价下跌的风险这就是借助航运期货服务实体经济最基本的范式在产业中处于中游的贸易商一般都是整个市场里面最活跃最需要管理风险敞口的群体以中国航运业中体量最大的中国外运股份有限公司为例其利润率在过去的十多年里保持了一定增长2008年中外运的净利润率是23到2020年其利润率是340虽然过去五年利润率有所下滑但和十年前相比还是保持了明显的增长毕竟更多时候货代企业只是赚取稳定的代理佣金但值得注意的是很多次级的货代比如二级货代三级货代乃至其他的一些中小型货代不可能像头部货代一样拥有锁定代理利润的能力这意味着这部分货代群体有较大的风险敞口随着集装箱运价指数期货的上市是否有可能在下游货主和次级货代比如二级货代之间衍生出基差交易的模式比如大型货主与二级货代签订运价时这个价格可能既不是执行价也不是协议价而是一个跟盘面挂钩的价格即等于盘面运价指数期货折算成欧线的价格再加上一个固定的升贴水这种模式的好处在于合同的价格完全跟随盘面指数期货价格联动这也意味着合同签订的同时理论上大型货主就可以在盘面及时进行套期保值如果未来运价上涨盘面的指数价格也上涨合同所约定的价格也会随之提高但由于货主在盘面已经开展了买入套保盘面的盈利可以对冲成本的上升当然另一角度看这对于二级货代而言也存在风险过去他只是找一级货代拿价格运价波动的风险基本上分摊给了大型货主但是在这种模式下找一级货代拿价格的同时他与货主之间签订的价格锚定的是盘面集装箱运价指数期货价格这就意味着成本端现货实际航线价格与销售端指数期货价格对应的航线价格之间存在着价差我们称之为基差基差波动风险就是二级货代在这种模式下需要承担的风险当然二级货代可能会认为自己没有义务承担这种风险而是选择比请务必阅读正文之后的免责条款部分11较稳定地赚取佣金多承担了基差风险可能就会去追求风险溢价补偿理论上这种风险或许能够通过提高与下游货主合同代理服务费的比例比如提升1-3来实现风险对冲这种模式对货主乃至对货代拓展业务渠道其实都有非常大的帮助除了货代之外近年中国国内的物流行业又衍生出一个新的群体跨境电商跨境电商从2014年开始大幅扩张虽然近几年扩张速度有所放缓但基本上保持每年10的增速体量极大图24截至2020年跨境电商物流的份额可能占到整个传统货代物流的20-30在跨境电商的成本结构中20-30是物流成本对运价波动很敏感表2国内的跨境电商一般有三个特点第一为货主提供的往往是一站式物流服务第二客户相对零散体量偏小客户可以直接在网上通过互联网的平台下达物流运输的指令物流周期比较短第三订舱渠道弱于传统货代中国目前的跨境电商主要有两种类型一是传统的货代想要拓展物流业务打通运输的最后一公里因此转型做电商这部分跨境电商因为与上游船公司包括传统的一级货代渠道关系较好可能会拿到比较好的航运价格在运价剧烈波动时的经营风险会小一些第二种是从电商演变成为跨境电商的货代此类参与者擅长捕捉电商客户的痛点做好电商相关的配套物流服务一般而言没有传统一级货代的优质订舱渠道这部分企业适合借助航运指数期货进行套期保值目前而言全球排名靠前的跨境电商基本都是海外的公司中国排名前三的跨境电商市占率可能都不到1整个市场还处在萌芽发展阶段没有形成垄断这种情况下不管是头部还是中后部的跨境电商业务的同质化都非常严重跨境电商自身的护城河也非常低这类跨境电商如果能借助航运指数期货更好地帮助货主锁定运价波动风险提供相对稳定的价格就很可能在跨境电商市场成熟过程中脱颖而出整体来看航运指数期货的上市会给整个市场定价提供更加丰富的锚点因为这个价格是标准的价格成交的价格市场认可的价格也是按照不同的航线针对特定地域给出的价格在时间上拥有非常完整的维度最终衍生出更加丰富的套利模式图242014-2019年跨境电商市场交易规模表2跨境电商成本结构物流成本20-30累计值万亿元累计同比万亿元12353333采购成本20-451028573025退换货成本5-108240720301666206其他成本10154101160运营管理成本10-152500平台佣金费8-15201420152016201720182019资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究5总结基于2023年集运市场供需过剩的判断即期运价或将陷入持久的低谷期从需求侧来看2023年集装箱运力需求仍存在进一步下行的压力其一美国本轮加息或在明年二季度结束美国增速可能放缓甚至进入衰退欧洲或将更早迈入衰退全球经济衰退对中国出口形成压制从占工业产成品出口主体的耐用品补库节奏来看2023年欧美耐用品将处于去库通道海外消费侧整体弱势犹在其二以纺织服装家具电机和通信类等为代表的附加值低的劳动密集型产业向东南亚转移造成中国出口在海外市请务必阅读正文之后的免责条款部分12场份额中的下滑从供给侧来看2023年全球集装箱有效运力供给整体过剩压力仍难缓解新增运力将达11显著高于2022年的4增量主要来自2021年的新签订单同时2022年以来随着集装箱需求转弱港口拥堵问题得到暂时性缓解塞港积压的运力得到释放上述原因皆造成了2023年全球有效运力整体偏过剩从全年节奏来看上半年即期运价或将表现为震荡下行价格低点可能出现在一季度3月为传统淡季此时海外需求大概率也未能好转极有可能出现全年价格低点从历史来看SCFI上海-欧洲即期运价最低至500美金TEU水平SCFI上海-美西即期运价最低至700美金FEU水平截至2022年12月2日欧线录得1085TEU美西录得1437美金FEU两者较历史最低点仍有一定下探空间按15-25的跌幅估计预计2023年欧线即期运价低点将落在800-900美金TEU区间美西即期运价低点将落在1000-1200美金FEU区间下半年美联储或在衰退压力下暂停加息美国三季度或将进入补库周期海外需求修复叠加传统旺季需求仍会带动价格出现修复反弹但受制于供需过剩的格局反弹空间有限感谢实习生王冰洁对本篇报告部分图表内容做出的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1