我们的观点：原油增速放缓几成定局，不过市场对于海内外经济衰退与否尚存分歧。上半年BU价格重心跟随油价下行的风险较高，但即便海外经济真的出现衰退，紧接衰退的经济复苏也会推动年内价格底部反弹，预计全年BU将随油价呈现宽幅震荡态势。
　　我们的逻辑：随着基建继续发力以及资金使用效率的提升，道路需求预计会有所回暖，防水沥青消费也大概率会随着房地产市场在政策密集调控下企稳回升。但在全国公路网络已经较为完备的情况下，公路建设投入较“十三五”下降明显，公路养护技术迭代也可能在中长期改变沥青消费结构，未来需求修复节奏预计将趋于和缓，反弹空间相对有限。供应方面，当前国内成品油裂解依然处于下行通道，加上潜在的原料沥青收率影响，主营炼厂沥青供应恐怕不会很快回归。地炼为主的供应格局意味着沥青产量弹性较高，密切关注原油震荡下行背景下稀释沥青贴水情况，委内瑞拉制裁解除推进以及重油供应减少导致轻重油价差减小都可能会降低沥青收益，从而削弱地炼的生产意愿导致供应偏紧。
　　风险提示：宏观风险超预期释放；防疫措施更迭后疫情反扑；成品油裂解大幅走强带动主营沥青产量回归；稀释沥青超预期贴水大降等。
　　投资展望：就冬储期间而言，02-06反套仍可持有，宏观压力下偏弱的原油价格结构也支持这一策略，且近期原油震荡走跌滋长下游观望情绪，BU短期仍有进一步走跌的可能。不过，考虑到社库处于历年低位，春节后下游补库需求存在集中释放的可能，须持续关注贸易商囤货情况。三月后，全年需求转强预期相对确定，加之产能小幅收窄、主营常驻供应或随成品油裂解下滑减少，需求正式启动后BU走出正套的可能性不低，建议提前进行正套仓位布局，但须警惕年内原油下行风险对价格结构的压制。此外，做多盘面利润或许会是贯穿全年的策略，沥青利润修复以及稀释沥青贴水收窄均可能增强盘面裂解。
　　

研究报告全文：2022年12月21日二供求此消彼长原料余波未平二三年度2023年石油沥青期货行情及投资展望黄柳楠投资咨询从业资格号Z0015892huangliunan021151gtjascom王涵西联系人从业资格号F3082452wanghanxi023726gtjascom报告导读我们的观点原油增速放缓几成定局不过市场对于海内外经济衰退与否尚存分歧上半年BU价格重心跟随油价下行的风险较高但即便海外经济真的出现衰退紧接衰退的经济复苏也会推动年内价格底部反弹预计全年BU将随油价呈现宽幅震荡态势我们的逻辑随着基建继续发力以及资金使用效率的提升道路需求预计会有所回暖防水沥青消费也大概率会随着房地产市场在政策密集调控下企稳回升但在全国公路网络已经较为完备的情况下公路建设投入国较十三五下降明显公路养护技术迭代也可能在中长期改变沥青消费结构未来需求修复节奏预计将趋于和缓反弹空间相对有限供应方面当前国内成品油裂解依然处于下行通道加上潜在的原料沥青收率泰君影响主营炼厂沥青供应恐怕不会很快回归地炼为主的供应格局意味着沥青产量弹性较高密切关注原油安震荡下行背景下稀释沥青贴水情况委内瑞拉制裁解除推进以及重油供应减少导致轻重油价差减小都可能会期降低沥青收益从而削弱地炼的生产意愿导致供应偏紧货研风险提示宏观风险超预期释放防疫措施更迭后疫情反扑成品油裂解大幅走强带动主营沥青产量回归究稀释沥青超预期贴水大降等所投资展望就冬储期间而言02-06反套仍可持有宏观压力下偏弱的原油价格结构也支持这一策略且近期原油震荡走跌滋长下游观望情绪BU短期仍有进一步走跌的可能不过考虑到社库处于历年低位春节后下游补库需求存在集中释放的可能须持续关注贸易商囤货情况三月后全年需求转强预期相对确定加之产能小幅收窄主营常驻供应或随成品油裂解下滑减少需求正式启动后BU走出正套的可能性不低建议提前进行正套仓位布局但须警惕年内原油下行风险对价格结构的压制此外做多盘面利润或许会是贯穿全年的策略沥青利润修复以及稀释沥青贴水收窄均可能增强盘面裂解请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1行情回顾32需求资金问题持续传导结构限制回升空间421经济下行压力仍在公路建设逐年递减522养护需求依然可观但结构性变化正在临近823政策激励持续加码防水需求修复在望83供应主营产量下滑明显供应弹性或将延续114成本端原油下跌节奏不定关注稀释沥青贴水1541征税影响未能兑现制裁扰动边际走弱1542轻重油价差收敛盘面裂解或迎抬升175总结策略推荐17请务必阅读正文之后的免责条款部分2正文1行情回顾受成本端剧烈波动影响2022年BU波动率明显飙升上半年单边价格持续攀升并于6月登顶创下有史以来最高主力合约一度逼近5000元吨下半年随油价回落及基本面弱势预期逐步兑现稳定下滑不过由于期间主营炼厂供应减量明显炼厂库存水平低位持稳支撑现货价格高企期现价格长期劈叉临近11月份方有好转回顾2022年BU走势以沥青自身基本面驱动来看大致可以分为四个阶段春节前后供应偏紧格局使得油价偏强震荡但由于沥青处于消费淡季基本面明显拖累了盘面走势随着俄乌关系日渐紧张地缘政治博弈带来的风险溢价令油价稳步加码二月底俄乌冲突爆发后市场看涨情绪达到顶峰油价在快速登顶后加速回归波动率陡增同期沥青跟随原油呈现宽幅震荡格局但由于自身需求停滞盘面裂解利润持续回落后续走势明显弱于原油及其他油品甚至在油价上涨的情况下出现过单日走跌的独立行情进入三月需求受资金限制延迟启动导致月初BU价格走势极为疲乏整体来看春节后至四月间美联储提速加息及俄乌冲突爆发等事件令油价基本面矛盾进一步尖锐化油价走势持续偏强BU也受成本支撑连续推涨但在基本面拖累下走势较为疲弱盘面裂解也创下历史最低并于此后始终维持在接近历史极值的低位自四月中旬起成本支撑虽维持强劲但沥青自身供需面迎来了转机炼厂执行前期合同明显缓解了库存压力五一节前部分贸易商为节后动工需求提前备货进一步带动出货产量持续收窄也抵消了需求疲弱的不利影响随着炼厂由累库转为去库前期的悲观预期得到逆转市场信心快速修复盘面裂解自此震荡修复此后BU在低库存低供应的支撑下大幅转强成本端和基本面的双重支撑推动价格屡创新高而在6-7月原油开启年内首轮下跌淡季影响下沥青裂解快速下跌六月中旬后随着时间临近雨季炼厂去库节奏放缓紧缩周期的利空又推动了原油跟随大类资产回落BU跟随成本端大幅下挫但从基本面来看尽管去库速度有所回落然而炼厂库存降至历史低位区间为价格提供了有力支撑盘面利润随后呈现V型反弹四到七月间炼厂在供需双弱格局下的持续去库令BU走势有所提振盘面利润相应修复好景不长在8月中旬以后盘面交易主营炼厂产量回归以及需求弱势预期带动BU估值快速下跌BU跟随成本震荡走弱且盘面裂解再度收窄在此期间现货由于厂库社库均处低位而得以高位企稳并与期货严重分化山东地区基差最高突破了800元吨刷新历史记录这种由强势现货主导的高基差一直持续至10月底11月初期间原油反弹一度带动基差短暂收敛此后现货价格方随需求季节性走弱加速下跌强基差得以逐渐回归随着冬储临近BU预计仍将维持偏弱震荡走势下方支撑视冬储情况而定不过逼近历史极值的盘面裂解在悲观情绪交易完毕后小幅回弹或维持区间震荡格局请务必阅读正文之后的免责条款部分3图12022年沥青行情走势回顾资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究2需求资金问题持续传导结构限制回升空间2022年在资金问题疫情对下游施工及物流影响以及历史性高价等因素的共同作用下1-10月沥青消费量同比大降215根据百川资讯除焦化市场外道路防水以及船燃市场消费均大幅收窄同比降幅分别为235159和476焦化市场一枝独秀同比近乎翻倍962就道路市场而言十四五期间道路建设总量较十三五大概率进一步收窄固然限制了需求增速但造成道路沥青消费大幅回落的根本原因还是资金不到位图2沥青下游消费结构演变图32022年道路防水及船燃市场消费同比大降道路市场防水市场焦化市场船燃市场万吨120250012010010013223322200076866426480485132555661014608015150040206010000888488858585-204084847876500-40200-60船燃焦化防水道路02013201420152016201720182019202020212022资料来源百川盈孚国泰君安期货研究资料来源百川盈孚国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分421经济下行压力仍在公路建设逐年递减上半年国内疫情频发导致物流阻塞中小企业经营困难就业形势严峻等一系列问题这些问题严重阻碍了经济复苏而来自国外的输入性通胀及美联储加快紧缩节奏等问题更令国内经济雪上加霜3-4月国内疫情多地扩散工业生产和服务业活动明显受制经济数据一路走跌4月份中国制造业采购经理指数PMI录得474较3月再度下降21个百分点生产订单就业及进出口继续处于收缩区间并较前月进一步回落5月制造业与服务业PMI双双反弹但前者始终在收缩临界点徘徊为抵御国内经济增速下行压力政策面大力加码稳增长下半年基建投资增速如市场预期保持了高增长但随着年末新一轮疫情蔓延PMI数据重新落入收缩区间市场普遍预计明年仍需要10左右的基建增速来对冲房地产市场弱势延续的背景下较高的宏观下行压力图4年末新冠肺炎确诊病例数反弹图5经济下行压力不减人新型冠状病毒肺炎累计确诊数中国不含港澳台人制造业PMI非制造业PMI服务业60004000006035000050005530000040002500005030002000001500004520001000001000405000000352021-022020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112022-042022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-12资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图6基建房地产开发投资及出口总值累计同比固定资产投资不含农户完成额第三产业基础设施建设投资累计同比80房地产开发投资累计同比出口总值累计同比60402002016-042020-042008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-102021-042021-102022-042022-10-202007-10-40资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5从消费结构上来看可以看到进入十四五以后道路需求建设在沥青总消费量萎缩的前提下占比持续下降这很大程度上是由于十三五期间我国主要公路网骨架已经基本成型为加快推进交通基础设施建设今年以来国家先后印发了国家公路网规划关于加快建设国家综合立体交通网主骨架的意见等文件各地也先后出台了交通运输行业十四五规划及国民经济相关规划明确了公路交通方面的建设任务及发展规划其中实现县县通高速提高县县通高速比例成为不少未达成目标省份的发力方向之一以东部为首的多数省份已然实现建设目标2021年新开通高速公路多位于西部而尚未实现目标以及未设定目标的区域整体建设条件相对欠缺建设速度及体量均相对落伍具体来看新增里程在十二五达到峰值494万公里自十三五开始回落375万公里预计在十四五将出现进一步放缓2013年发布的国家公路网规划提出到2030年我国国家公路网总规模约40万公里其中国家高速公路和普通国道总规模分别为136万公里和265万公里2022年最新提出的国家公路网规划则显示截止2035年国家公路网规划总规模约461万公里由国家高速公路网和普通国道网组成其中国家高速公路约162万公里含远景展望线约08万公里普通国道约299万公里截至2021年底我国公路总里程达到528万公里国家高速公路已建成117万公里普通国道通车里程2577万公里国家高速公路和普通国道通车总里程数分别达到了2030年目标规模的86和97图7各省市县县通高速目标实现情况灰色区域暂未公开规划情况资料来源中国公路国泰君安期货研究除了道路建设规划总量的下滑疫情冲击房市低迷等原因造成的政府基金性收入大幅收窄导致地方财政请务必阅读正文之后的免责条款部分6紧绷也是掣肘需求释放的重要因素一直以来土地出让金都是地方政府财政收入中最重要的部分之一受房地产市场低迷影响2021年下半年开始地方土地出让收入一路下滑但在地方财政收入一般公共预算收入政府性基金收入中的比重依然高达42政府性基金收入同步锐减2022年土地成交情况进一步恶化1-10月全国国有土地使用权出让收入44027亿元同比降幅依然高达259但相比1-7月317的最高降幅已有起色政策工具成效凸显与此同时中央也就提高资金使用效率提升资产盘活利用效率以及扩大有效投资等事项也出台了一系列政策下半年先后发布了包括关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见以及关于进一步推动政府和社会资本合作PPP规范发展阳光运行的通知等一系列举措未来财政政策预计将继续发挥撬动社会资本的作用积极挖掘预算内政策空间并通过压缩非必要开支等方式开源节流确保资金能够被高效运用在上半年大规模留抵退税过后公共财政收支缺口快速收窄并在三季度后随政策性金融工具发力以及资金使用效率提升预算内财政缺口也出现了明显缩小增收减支双管齐下有望进一步提升基建投资效率加快实物工作量的形成图8土地出让金锐减带动地方政府收入持续大降国家政府性基金收入全国累计同比80国家政府性基金收入地方累计同比国家政府性基金收入地方国有土地使用权出让累计同比6040200-20-40-602017-062022-062016-062016-102017-022017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-102016-02资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究图9公共财政收支缺口在留抵退税高峰过后收窄图10政府性基金缺口缩小公共财政收入当月同比全国政府性基金收入累计同比50公共财政支出当月同比80全国政府性基金支出累计同比403060204010020-100-202020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-30-202020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-402020-02-50-40资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7另一方面2023年专项债或将继续发力支撑基建增速财政部报告显示2022年10月全国发行新增地方政府债券4555亿元其中一般债券156亿元专项债券4399亿元全国发行再融资债券2252亿元其中一般债券1191亿元专项债券1061亿元合计全国发行地方政府债券合计6807亿元其中一般债券1347亿元专项债券5460亿元1-10月全国发行新增地方政府债券46977亿元其中一般债券7146亿元专项债券39831亿元全国发行再融资债券23315亿元其中一般债券13568亿元专项债券9747亿元全国发行地方政府债券合计70292亿元其中一般债券20715亿元专项债券49577亿元加上后续再融资债券中小银行专项债的发行预计全年地方债发行规模有望创历史新高考虑到经济复苏韧性依然不足2023年新增政府债券规模估计会在8万亿元左右其中专项债的比例或仍将占到一半以上且预计仍会延续前置发行模式利好基建投资预期22养护需求依然可观但结构性变化正在临近尽管公路建设增速放缓不可避免但现存庞大的公路体量确保了道路养护市场的消费根据十四五公路养护管理发展纲要以下简称纲要到2025年高速公路技术状况MQI优等路率保持在90以上普通国道MQI优良路率达到85以上普通省道MQI优良路率达到80以上农村公路MQI优良中等路率达到85以上年均养护工程实施比例不低于5高速公路路面技术状况PQI优等路率保持在88以上普通国道PQI优良路率达到80以上普通省道PQI优良路率达到75以上高速公路一二类桥梁比例达到95普通国省干线公路一二类桥梁比例达到90到2023年底和2025年底分阶段完成国省干线公路和农村公路2020年底存量四五类桥梁隧道改造国省干线公路新发现四五类桥梁隧道处治率达100与此同时7月颁发的十四五全国道路交通安全规划中也强调将道路交通安全设施建设和道路建设养护需求纳入本地区经济社会十四五发展规划加大资金保障力度明确资金支持方向值得注意的是纲要同时指出高速公路普通国省道沥青路面材料循环利用率分别达到9580以上技术迭代或在中长期降低道路沥青养护的消费上限图11全国高速公路里程累计值图12公路养护经费支出万公里公路里程高速公路亿元收费公路支出养护经费高速18900收费公路支出养护经费二级5016800收费公路支出养护经费一级4014700同比增速301260010500208400106300402002100-1000-202013201420152016201720182019202019892019199319951997199920012003200520072009201120132015201720211991资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究23政策激励持续加码防水需求修复在望2023年受房地产市场下行压力拖累的防水市场消费增速有望在政策调控下跟随房市企稳回升11月以来房地产企业融资支持政策密集落地充分显示政策调控的决心11月8日央行公布第二支请务必阅读正文之后的免责条款部分8箭预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容为民营房企融资拓宽了融资渠道11月11日人民银行银保监会发布十六条措施明确对国企民企一视同仁以其支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期放松贷款集中度限制等措施被市场视为房市重磅利好房地产领域信贷过分紧缩问题有望得到纠偏另有改善房企融资提供保交楼专项借款和鼓励金融机构提供配套融资支持等措施而到11月28日证监会又放出了第三支箭公布了股权融资方面调整优化五项措施恢复上市房企和涉房上市公司再融资信贷债券股权政策三箭齐发之下信用风险底部已现民营企业信用收缩问题得到有效缓解民营企业融资恢复房市预期得到稳固市场信心明显改善2023年大概率企稳回升防水消费预计会同步走强不过在房企风险得到有效化解的情况下未来房地产市场能否持续向好的着眼点或更多落在需求侧须持续关注需求侧支持性政策以及房产销售数据表现以此观测房地产市场恢复节奏图13商品房成交依然疲弱图14房屋开工竣工面积同比降幅仍深30大中城市商品房成交面积当月同比房屋新开工面积累计同比30大中城市商品房成交面积一线城市当月同比8080房屋竣工面积累计同比30大中城市商品房成交面积二线城市当月同比606030大中城市商品房成交面积三线城市当月同比4040202000-20-40-20-60-40-80-602022-092022-012022-032022-052022-072022-112020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102020-01资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究表12022年下半年房地产政策动态整理时间政策主要内容国常会强调着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间政策性开发性金融工具专项债等政策效能释放还有相当大空间地产方面强调因城施策促进房地产市场7月21日平稳健康发展保障住房刚性需求合理支持改善性需求平台经济方面强调出台支持平台经济规范健康发展的具体措施引导平台企业依法合规开展普惠金融业务发挥好平台经济创造就业促进消费作用7月29日国常会延续免征新能源汽车购置税政策支持刚性和改善性住房需求央行召开2022年下半年工作会议会议强调综合运用多种货币政策工具保持流动8月1日性合理充裕因城施策实施好差别化住房信贷政策保持房地产信贷债券等融资渠道稳定加快探索房地产新发展模式等中国多部门出台措施推进保交楼向地产开发商提供专项借款支持新华社8月8月19日19日报道中国住建部财政部央行等有关部门近日出台措施通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付央行行长国务院金融委办公室主任易纲主持召开部分金融机构座谈会提出保持贷8月22日款总量增长的稳定性要保障房地产合理融资需求要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具8月22日央行非对称降低了LPR利率与居民房贷关系紧密的5年期LPR利率多降低了10BP请务必阅读正文之后的免责条款部分9国常会将房地产维稳基调由因城施策调整为一城一策赋予地方政府更大的8月24日调控自主权同时由地方政府承担调控责任银保监会相关部门负责人介绍银保监会积极推动支持保交楼稳民生指导银行在配合地方政府压实各方责任的有序安排下积极主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究做好具备条件的信贷投放千方百计推动保交楼稳民生配合住建部财政部人民银行等部门及时出台措施完善政策工具箱通过政策性银行专项9月23日借款支持已售逾期难交付住宅项目建设交付维护购房人合法权益维护社会稳定大局房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转坚持房住不炒定位围绕稳地价稳房价稳预期目标持续完善房地产金融管理长效机制合理满足房地产市场融资需求稳妥处置恒大等部分头部房企风险央行货币政策委员会召开2022年第三季度例会因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大9月29日力度引导商业银行提供配套融资支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发展把握好内部均衡和外部均衡的平衡9月29日央行银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限监管正鼓励银行进一步加大制造业房地产等领域贷款投放力度21家全国性银行8-12月预计新增1万亿-15万亿其中在制造业中长期贷款方面要求21家全国9月30日性银行在1-7月新增17万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上8-12月鼓励再新增1万亿-15万亿元各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30中国监管机构据悉要求建行工行等六家国有大型银行在今年最后四个月为房地产提9月30日供至少6000亿新增融资以避免信用无序收缩维护房地产市场的稳定健康发展财政部税务总局明确在2023年年底之前符合条件的纳税人出售自有住房后并9月30日在1年内重新购房对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠此前一天央行银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策央行决定自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变即5年以下含5年和5年以上利率分别不低于9月30日3025和3575这是央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率如以公积金贷款100万元贷款30年按等额本息还款方式计算累积30年月供减少295万元多地政府自购商品房如苏州市政府部门拟定向回购部分新房项目的专家会议10月13日纪要广为流传其中提到苏州拟对6个区及4个县市共10个板块回购约1万套新房10月20日证监会允许满足特定条件的涉房地产企业在A股市场融资央行党委外汇局党组召开扩大会议认真传达学习党的二十大和党的二十届一中全会精神研究部署贯彻落实工作保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定加10月24日强部门协作维护股市债市楼市健康发展加大力度助推保交楼稳民生工作交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具房企将迎发债融资窗口11月8日由人民银行再贷款提供资金支持预计可支持约2500亿元民营企业债券融资11月13日金融16条措施支持房地产市场平稳发展贷款可合理展期银保监会住房和城乡建设部人民银行发布关于商业银行出具保函置换预售监管11月14日资金有关工作的通知104号文12条措施旨在放宽预售资金监管央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知拓11月23日宽住房租赁市场多元化融资渠道请务必阅读正文之后的免责条款部分10央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知稳11月23日定建筑企业信贷投放央行银保监会延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排阶段性优化房地产项11月23日目并购融资政策央行银保监会鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求11月28日晚间证监会以答记者问形式对外发布5项措施恢复涉房上市公司并购11月28日重组及配套融资同时恢复上市房企和涉房上市公司再融资至此本轮组合拳中的信贷债券股权三个融资渠道政策均已落地三支箭悉数射出资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究3供应主营产量下滑明显供应弹性或将延续2022年受疫情反复需求萎缩以及利润不佳等因素影响沥青产量大幅下滑产能同步转降不过随着油价走跌以及炼厂去库沥青生产利润在稀释沥青维持深贴水的情况下快速修复下半年地炼产量率先反弹主营炼厂产能也在9月成品油出口配额下发后逐渐回归在10月后需求趋势性走弱的背景下高供应明显压制了利润空间12月排产随之大降考虑到主营转产以及原料进口问题在稀释沥青贴水不出现大幅收窄的情况下2023年沥青供应可能依然会以地炼为主供应端或仍具有较高弹性受利润驱动以及需求不振等问题影响2022年沥青产量下滑明显截止10月底年内沥青供应量同比下滑逾五分之一产能也一改历年升势同比大降105除疫情以及资金因素的影响外焦化方向利润大涨以及原料切换可能是沥青产能减少的主要因素从供应结构上来看主营炼厂产量同比降幅高达365地炼仅为18主营炼厂沥青产量占比也从往年55降至44近九成退出的产能都集中在年初分地区来看以东北地区为首的炼厂大量转产或停产百川盈孚数据显示东北华东以及华南三个重要产区均出现了淘汰产能1-10月各区累计沥青产量分别减少了182万吨161万吨以及130万吨同比降幅对应417118和440根据隆众资讯目前已公布的拟于2023年落成的260万吨产能均位于华南地区分属京博海南新材料和广州石化前者共计100万吨后者160万吨扣除今年淘汰产能后较2020年下滑了205万吨产能空间略有收紧图15沥青炼厂产能产量1112月为预测值图162022年沥青淘汰产能-分地区新增产能淘汰产能万吨沥青产量炼厂产能右轴万吨万吨45009000华40008000南-4535007000长30006000三-7025005000角20004000东11015003000北-57010002000山2005001000东-9000201720182019202020212022-800-600-400-2000200400资料来源百川盈孚国泰君安期货研究资料来源百川盈孚国泰君安期货研究由上可知2022年沥青的供应减量主要集中在主营炼厂柴油裂解偏强是推动炼厂转产焦化的主要驱动请务必阅读正文之后的免责条款部分11汽油裂解较弱则是其降低常减压开工的重要原因二者叠加共同导致了主营沥青产量大幅减少的结果具体来看尽管焦化路线的理论利润远胜沥青但在实际操作中由于油品税务问题不论是渣油还是焦化路线的销售成本要比沥青高出不少粗略计算直接售卖渣油所需缴纳的消费税视同燃料油为1218元吨而通过延迟焦化装置产出焦化品所需缴纳的消费税平均约为1003元吨假设焦化料由40柴油15汽油10蜡油余者为石油焦以及化工方向等无需缴纳消费税的产品考虑到炼厂一般较少外售蜡油且经蜡油深加工得到的产品体量偏小简化相关税费后得到的焦化路线需缴消费税约为881元吨以上均为渣油焦化路线较沥青方向会产生的理论额外成本焦化方向的利润需要扣除以上消费税再与沥青利润进行比较加上近年国家严厉打击偷税漏税问题成品油专项整治行动密集因此焦化路线的实际利润相比沥青并没有优越太多这对炼厂尤其是地炼的转产意愿产生了较大影响一方面随着成品油市场税收政策改进以及监管趋严部分传统避税方式或被取缔税收成本有所上升另一方面原油进口配额问题也限制了其转产能力相比之下进口稀释沥青仍然具有无需原油配额的优点加征消费税以后的深度贴水以及进项税抵扣也摊薄了部分生产成本而考虑到进口稀释沥青中的沥青质和硫含量都较高产出的渣油并不适合进焦化装置在地炼依然大量使用稀释沥青进行沥青生产的情况下也限制了其转产可能在这种情况下年内地炼转产渣油的体量实际并不太高这一点从今年地炼的沥青开工情况也可以看出虽然在11月后随着沥青与焦化料价差进一步走阔部分体量较大的地炼也开始转产渣油但就全年总量来说幅度依然有限图17沥青-焦化料价差持续走阔图18中硫渣油价格一路上行元吨沥青-焦化料山东焦化料价格元吨元吨中硫渣油延迟焦化平均价格山700010007000山东沥青价格东周6000500600050000500040004000-50030003000-100020002000-150010001000-200000-25002020-122019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-0220-220-520-821-221-521-822-222-522-820-1121-1122-1119-11资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12图19主营炼厂开工同比下滑明显图20主营炼厂汽柴油裂解原油常减压开工率同比中国主营炼厂月元吨柴油裂解价差中国主营销售公司日250025汽油裂解价差中国主营销售公司日20152000101500501000-5-10500-15-200-500202092021720201202032020520207202112021320215202192022120223202252022720229202262022120222202232022420225202272022820229202011202111202211202112202211202210202212202111资料来源隆众资讯国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究除了焦化利润的驱动和汽油利润走弱外作为原料的油种切换可能也是造成主营沥青产量下滑的原因就往年来看国内炼厂最多进口的原料多来自以沙特为首的中东国家其主要油种中沥青质含量较高但在今年受俄乌冲突影响我国俄罗斯原油进口量在2月回落后快速反弹在4月以后始终维持在历史高位区间5月单月进口量更是创下了历史新高考虑到年内进口到国内的俄罗斯原油相比沙特等中东国家并不具备明显的价格优势地炼出于成本考量采购俄油的可能相对偏低这部分进口增量或更多为主营所吸纳此外俄油进口量曲线也与主营炼厂减产时间相呼应4月以后主营炼厂产量占比一路下跌恰与俄油进口启动并维持高位的时间一致进一步佐证有关判断盖因俄油进口中主要的ESPO油等并不适合生产沥青图21国内原油主要进口来源国及进口量原油进口数量沙特阿拉伯当月值原油进口数量安哥拉当月值原油进口数量伊朗当月值万吨吨原油进口数量俄罗斯当月值原油进口数量阿曼当月值原油进口数量伊拉克当月值原油进口数量苏丹当月值原油进口数量科威特当月值原油进口数量阿联酋当月值600050000000原油进口数量当月值4500000050004000000035000000400030000000300025000000200000002000150000001000000010005000000002016-22016-62017-22017-62018-22018-62019-22019-62020-22020-62021-22021-62022-22022-62017-102018-102019-102020-102021-102022-102016-10资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13图222022年地炼产量占比大增图23俄罗斯原油进口量在俄乌冲突后快速上升中石油中石化万吨原油进口数量俄罗斯当月值中海油地炼吨350709000000地炼产量占比300608000000250507000000200406000000150305000000100204000000501030000000020000002021120214202172022120224202272017-102016-072016-122017-052018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102016-02202210202110资料来源百川盈孚国泰君安期货研究资料来源同花顺iFinD国泰君安期货研究进口方面根据百川盈孚2022年1-10月沥青进口量同比下滑142全年沥青总进口量预计在272万吨左右同比减少约47万吨降幅为152韩国和新加坡依然是主要进口来源进口占比分别由去年的530和320变为562和312供应结构变化有限进口量锐减主要是由于韩国以及部分东南亚国家炼厂受油价飙升影响成本上升加之上半年海外成品油裂解良好生产效益远高于沥青导致沥青产量下滑明显与此同时同期越南等东南亚国家消费需求较高出口价格也更具吸引力而国内需求同比收窄进口价格高于本土资源也抑制了进口需求预计明年沥青进口依存度将继续维持低位图24沥青进口情况万吨60韩国新加坡进口量5040302010021-0722-1016-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-1022-0122-0422-0716-04资料来源百川盈孚国泰君安期货研究展望2023年成品油裂解以及主营原料进口问题将继续影响其沥青产量而受沥青自身生产利润驱动更加明显的地炼产量则需要同时参考稀释沥青贴水以及主营产量回归情况弹性空间较大从成品油裂解角度来看9月下发的第五批成品油出口配额大幅增加在海外能源供应继续吃紧的情况下如果国内需求因为疫情限制依请务必阅读正文之后的免责条款部分14然不振2023年出口配额仍有维持高位的可能但就目前而言国内成品油供应未觉紧张海外裂解亦在走弱加之在西方继续制裁俄罗斯的背景下明年国内俄油进口或仍将维持在高位主营方面的供应回归恐怕存在一定阻力如若稀释沥青当下的贴水深度能够维系详细分析见后文预计地炼或将继续作为沥青的供应主力这将赋予沥青供应更多弹性建议继续关注海内外成品油需求变化成品油配额下发等情况4成本端原油下跌节奏不定关注稀释沥青贴水就成本端而言在宏观经济衰退风险不减的背景下2023年原油需求增速出现放缓的确定性较高海外经济硬着陆的情况下2023年上半年原油恐将面临巨大的下行压力与此同时海内外货币政策调节信用收紧以及OPEC供应管理等宏微观调控措施以及页岩油增产缓慢等因素或令需求节奏较难把握通胀稳步回落的情况下宏观利空传导或相对温和原油交易视角有望再度下沉至供需面推动价格高位企稳因此即便是海外经济在上半年出现明显收缩低库存格局下油价也仍有机会在超跌后迎来趋势性反弹整体来看我们并不认为由宏观压力带来的下行趋势会贯穿始终BU单边价格重心亦是如此预计将随成本端呈现宽幅震荡格局41征税影响未能兑现制裁扰动边际走弱在2021年剧烈冲击市场的稀释沥青消费税问题最终未能在原料进口中得到兑现2021年稀释沥青进口量为1927万吨截止2022年10月2022年度稀释沥青进口量约为1429万吨同比下滑达204不过考虑到去年稀释沥青因6月消费税一事超过八成的进口量都集中在上半年因此从每月平均进口来看下滑幅度实际约为126全年进口量预估降幅也与之相近设若有关进口量完全投入沥青生产按55的出率计算全年以稀释沥青为原料的沥青产量同比下降约130万吨占全年沥青预估产量近5降幅明显低于去年我们预期的8-13考虑到全年预估消费量同比收窄16结合稀释沥青约30的产量占比以及约359的产能占比截止公告发布时实际减量微乎其微稀释沥青进口情况基本未受影响主要原因如下一方面我国作为委内瑞拉被美国制裁后的主要出口地买方定价话语权较强因而在2021年6月国内进口量骤减后到港稀释沥青贴水随之快速下调其次2021年由于OPEC持续增产重油供应稳定增长与此同时美国页岩油产量修复进度却十分缓慢轻重油价差走阔也在一定程度上加深了稀释沥青的贴水同时在2022年俄乌冲突爆发后原油价格的飙升赋予了开采成本低廉的马瑞原油更多降价空间高贴水令稀释沥青在原油暴涨的情况下维持了其作为沥青原料的价格优势此外沥青炼厂一贯严重过剩的产能也导致了在2021年因稀释沥青问题出清的小部分产能可通过其它炼厂的增产轻易替代多重利好交织影响令稀释沥青继续在沥青原料中居于主导地位请务必阅读正文之后的免责条款部分15图25国内稀释沥青进口量万吨稀释沥青进口量同比环比400950350750300550250200350150150100-50500-250202012020220203202042020520206202072020820209202112021220213202142021520216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202011202012202110202111202112202210202010资料来源海关国泰君安期货研究在国内加征消费税影响渐息的同时市场对于美国解除委内瑞拉制裁的期待在年内屡次掀起波澜但对市场造成的冲击逐次递减我们在半年报中曾经阐述过制裁落地的影响即如果委内瑞拉制裁解除出口市场预计会逐步向美欧倾斜国内进口份额减少将导致马瑞原油运至中国的贴水收窄进而长期抬升沥青原料成本重心但在实际中下半年双方谈判继续僵持有关影响最终未能兑现拜登政府与沙特领导下的OPEC组织关系尴尬同时又始终不肯向伊朗方面以及马杜罗领导下的委内瑞拉执政党妥协导致各项谈判纷纷陷入僵局制裁解除事宜迟迟不能落定逐步消磨了市场的热情而随着谈判达成的希望一次次落空有关传闻对于盘面定价的扰动也渐次减弱直到年末在先后谋求沙特与伊朗的合作失败后有关谈判才最终有了些微进展当地时间11月26日委内瑞拉当局与反对派的谈判经过长时间拉锯终于取得了实质成果双方同意设立一项由联合国方面管理的社会基金支持委内瑞拉的公共卫生食品和教育等社会保障项目并使用委内瑞拉冻结在国际金融机构的部分资产向其注资美国财政部随即发布声明称双方达成的协议是重要一步并宣布向雪佛龙石油公司发放许可证允许其进口委内瑞拉原油并加工处理至可出口级别此前雪佛龙石油公司仅被允许保留其在委内瑞拉的资产但不能出口原油或扩大业务不过虽然制裁确有放松但许可证有效期仅为6个月且雪佛龙公司依然无法向委方支付现金该项限制意在避免委内瑞拉石油公司在美国企业回收石油抵债资金的同时从中获益美方明确表示只有在委政府与反对派就委内瑞拉2024年总统选举相关事宜达成协议后才会推进取消对委制裁从满足能源需求的角度出发委内瑞拉并不是美方最为理想的选择据美国贝克研究所估计雪佛龙石油公司在委内瑞拉的合资企业在短短数月内便能将石油日产量从目前的5万桶增加到8至10万桶但在这之后预计将需要进行大量投资以及大约两年时间才能实现每日增产12万桶石油这部分产量提升对于解决美国能源紧缺的燃眉之急无疑是杯水车薪与委内瑞拉政府的谈判也注定难被拜登政府视为工作重点部分解禁也许只是在谋求产油巨头合作无望之后的无奈之举未来两国就制裁解除的磋商进展或将更多由美国能源需求以及其它产油国的生产情况而定谈判主动权基本掌握在美方不过考虑到开采能力偏弱的委内瑞拉在美国的中东产油国名单上的优先级并不算太高拜登政府又一贯谋求在奥巴马的中东政策框架上做出更多成绩而喜欢在谈判中施压加码二者的谈判恐难一蹴而就在有关协议真正落地之前我们或许会继续观测到相关讯息对市场持续性的扰动但若同今年一样进展缓慢仅凭消息扰动所带来的刺激预计会有所淡化请务必阅读正文之后的免责条款部分1642轻重油价差收敛盘面裂解或迎抬升随着OPEC开启供应预期管理2023年轻重油价差或逐步收敛带动稀释沥青贴水减小盘面利润将随之迎来抬升2022年下半年随着油价在美联储加息和宏观经济衰退风险预期的交易主线下震荡走弱OPEC开启供应管理令轻重油价差再度收窄在12月的OPEC部长级会议上宣布维持10月会议上的产量政策不变从今年11月至2023年底将石油产量每天减少200万桶受OPEC减产计划影响重油贴水有所收窄受重油贴水减少带动稀释沥青贴水也自低位回升与此同时轻质油方面在原油价格飙涨期间尽管利润极其丰厚但美国页岩油商更多将其用于股东分红偿还债务和股票回购而非进行资本支出和投资钻井在此基础上2023年美国页岩油产量修复速度预计仍将偏缓轻重油贴水或更多取决于OPEC供应情况须持续关注2023年油价波动下OPEC组织的排产计划与实际产量变化图26重油贴水或呈触底回探态势图27稀释沥青升贴水低位回升美元桶伊拉克重油美元桶050-2-5-4-10-6-15-20-8-25-10-30-12-35-14-40月月月月月月月月月月月月135791579-1631111年年年年年年年年年年年年201722017620182201862019220196202022020620212202162022220226202120222021202120212021202220222022202220181020171020191020201020211020221020222021资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源隆众资讯国泰君安期货研究5总结策略推荐展望2023年原油预计将在宏观下行压力及基本面OPEC供应管理等因素的扰动下呈现宽幅震荡态势BU价格或继续跟随原油维持较高波动从沥青自身基本面来看随着基建继续发力以及资金使用效率的提升道路需求预计会有所回暖防水沥青消费也大概率会随着房地产市场在政策密集调控下企稳回升但在全国公路网络已经较为完备的情况下公路建设投入较十三五下降明显公路养护技术迭代也可能在中长期改变沥青消费结构未来需求修复节奏预计将趋于和缓反弹空间相对有限供应方面当前国内成品油裂解依然处于下行通道加上潜在的原料沥青收率影响主营炼厂沥青供应恐怕不会很快回归地炼为主的供应格局意味着沥青产量弹性较高密切关注原油震荡下行背景下稀释沥青贴水情况委内瑞拉制裁解除推进以及重油供应减少导致轻重油价差减小都可能会降低沥青收益从而削弱地炼的生产意愿导致供应偏紧策略方面就冬储期间而言02-06反套仍可持有宏观压力下偏弱的原油价格结构也支持这一策略且短期原油震荡走跌滋长下游观望情绪冬储价格不排除仍有进一步走跌的可能BU依然存在走弱空间不过考虑到当下厂库社库均处于历史低位加之年内违约情况较多根据春节后需求预期以及释放节奏下游补库需求存在集中释放的可能临近冬储尾声须持续关注贸易商囤货情况及至三月后在全年需求转强预期相对明朗的情况下假若主营供应在原料影响下占比收窄以地炼为主的供应格局延续加之全年产能小幅减少主营常驻供应降低需求正式启动后BU走出正套的可能较高建议提前进行正套仓位布局但须警惕年内原油下行风险请务必阅读正文之后的免责条款部分17对价格结构的压制此外做多盘面利润或许是能够贯穿全年的策略一方面供应小幅收紧需求温和回升之下沥青生产利润有望修复同时从原料端来看不论是制裁解除还是轻重油价差收窄都将造成稀释沥青贴水收窄盘面利润或出现被动抬升全年可择机进行多BU空SC操作请务必阅读正文之后的免责条款部分18期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1