核心观点：
　　2023年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益。飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间，21年千元价格带行业收入规模720亿元，18-21年收入CAGR为21%。我们在22年9月发布的《白酒行业：复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，22年白酒基本面逐步触底，酝酿下一轮牛市。22年千元价格带收入增速仅8%，预计23年行业回暖，未来四年收入CAGR达15%+（其中量增10%+，价增5%）。五粮液在千元价格带龙头地位稳固，22年市占率为64%，预计未来四年高端五粮液收入CAGR为15%左右。历史上白酒板块调整结束时，茅五泸批价往往率先恢复上行，五粮液批价作为其他千元价格带产品的上限，批价有望率先回升，迎来估值修复和收入利润的回暖。
　　五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展。17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率和盈利能力改善，17-21年ROE由18.14%提升至23.60%。（1）品牌：五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌实至名归。（2）产品：主品牌聚焦“1+3”产品体系，普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒产品结构持续改善。（3）渠道：17年来五粮液深化渠道改革，为逐步降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程，导入控盘分利。为提升区域管理灵活性，公司设立21个营销战区，实行“总部管总，战区主战”，推动渠道扁平化，提升运营效率。
　　盈利预测及投资建议。我们预计22-24年公司收入分别为740.52/820.10/927.06亿元，同比增长11.85%/10.75%/13.04%，归母净利润分别为266.39/299.29/345.95亿元，同比增长13.96%/12.35%/15.59%，按最新收盘价对应PE为25/22/19倍，参考可比公司，给予23年28X估值，对应合理价值为215.89元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济增长不达预期；批价波动超预期；食品安全风险。
　　
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究白酒证券研究报告五粮液TableTitle000858SZ公司评级TableInvest买入当前价格17251元品牌壁垒深厚有望率先受益景气度回升合理价值21589元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2022-12-21基本数据2023年千元价格带增速有望回升五粮液率先受益飞天茅台批价上总股本流通股本百万股388161388145涨打开千元价格带成长空间21年千元价格带行业收入规模720亿元总市值流通市值百万元714526407144964418-21年收入CAGR为21我们在22年9月发布的白酒行业复一年内最高最低元2500013350盘前四轮深度调整本轮白酒行业调整或已接近尾声中强调22年白30日日均成交量成交额百万2473405260酒基本面逐步触底酝酿下一轮牛市22年千元价格带收入增速仅8近3个月6个月涨跌幅1335754预计年行业回暖未来四年收入达其中量增23CAGR1510相对市场表现TablePicQuote价增5五粮液在千元价格带龙头地位稳固22年市占率为640预计未来四年高端五粮液收入CAGR为15左右历史上白酒板块调1221022204220622082210221222-9整结束时茅五泸批价往往率先恢复上行五粮液批价作为其他千元价-18格带产品的上限批价有望率先回升迎来估值修复和收入利润的回暖-27-37五粮液品牌壁垒深厚渠道改革深化助力长期发展17年以来公司持-46续推动产品和渠道体系改革经营效率和盈利能力改善17-21年ROE五粮液沪深300由1814提升至23601品牌五粮液文化底蕴深厚浓香第一分析师TableAuthor王永锋品牌实至名归2产品主品牌聚焦13产品体系普五地位稳执证号固经典蓄势未来系列酒产品结构持续改善3渠道17年来五粮SACS0260515030002液深化渠道改革为逐步降低对大商依赖推出百城千县万店工程SFCCENoBOC780010-59136605导入控盘分利为提升区域管理灵活性公司设立21个营销战区实行总部管总战区主战推动渠道扁平化提升运营效率wangyongfenggfcomcn分析师邓周贵盈利预测及投资建议我们预计22-24年公司收入分别为74052SAC执证号S02605220400028201092706亿元同比增长118510751304归母净利润分别为266392992934595亿元同比增长13961235021-380035651559按最新收盘价对应PE为252219倍参考可比公司给予dengzhouguigfcomcn分析师徐锡联23年28X估值对应合理价值为21589元股维持买入评级SAC执证号S0260522100001风险提示宏观经济增长不达预期批价波动超预期食品安全风险021-38003800盈利预测xuxiliangfcomcn请注意邓周贵徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动营业收入百万元5732166209740528201092706增长率14371551118510751304相关研究TableDocReportEBITDA百万元2660831437362364076746986五粮液000858SZ收入2022-10-28归母净利润百万元1995523377266392992934595利润略超预期全年目标有增长率14671715139612351559EPS元股514602686771891望顺利达成市盈率PE56773697251422371936白酒行业复盘前四轮深度调2022-09-08ROE23282360231522772330整本轮白酒行业调整或已EVEBITDA40012490158213671152接近尾声数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明129TablePageText五粮液公司深度研究目录索引一23年千元价格带增速有望回升五粮液率先受益5一预计23年行业基本面回暖未来四年千元价格带收入CAGR155二22年五粮液龙头地位凸显23年有望率先受益千元价格带回暖7三预计未来四年高端五粮液产品收入CAGR为15左右12二五粮液品牌壁垒深厚渠道改革深化助力长期发展12一品牌五粮液品牌底蕴深厚浓香龙头实至名归13二产品普五地位稳固经典蓄势未来系列酒轻装上阵16三渠道深化渠道改革提升战区执行力和控盘能力21三盈利预测及投资建议24四风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText五粮液公司深度研究图表索引图117年起飞天茅台价格持续上涨逐渐与五粮液国窖拉开差距5图218-21年千元价格带收入规模CAGR为2122年同比增长8预计未来四年收入CAGR为156图3预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达8996图416-21年我国人均可支配收入复合增速为7126图521年五粮液千元价格带收入市占率638图621年五粮液销量远超同价位竞品8图7批价稳定对渠道利润推动的品牌至关重要9图82021年茅五泸批价早已超过2012年批价高点9图92021年部分产品批价仍低于2012年批价高点9图10预计22年五粮液千元价格带收入市占率由63提升至6410图112021年7月以来主流千元价格带产品批价下降五粮液批价成为主流千元价格带产品的批价上限11图1218Q4和20Q1茅五国批价最先恢复上行11图13预计未来四年高端五粮液产品收入CAGR为15左右12图1417-21年五粮液ROE由1814提升至236013图1517-21年五粮液净利率从3341提升至370213图1617-21年五粮液总资产周转率由045提至05313图17过去20年五粮液权益乘数基本维持稳定13图18五粮液品牌价值亿元14图19全球最具价值烈酒品牌14图202021年五粮液广告促销投入位列酒类第一14图2122年11月五粮液推出兔年生肖纪念酒15图2222年11月五粮液推出五福熊猫文化酒15图23高端五粮液产品平稳增长系列酒略有波动16图24预计22年普五收入占公司整体收入622116图25复盘普五批价与行业景气度相关预计23年批价回升后普五利润改善17图2622年经典五粮液批价回升至1400元左右18图2722年经典五粮液市场策略18图2821年系列酒品牌调整升级后量价齐升20图29五粮液对比茅台系列酒吨价毛利有提升空间20图30五粮液围绕精细化扁平化信息化的渠道管理思路开展了一系列渠道营销体系变革21图31五粮液经销商CR5呈现下降趋势18年降至11相较14年下降13pct21年进一步降至922图32渠道信息化建设与精细化建设相辅相成同步进行23图33信息化平台起到上传下达作用提高对经销商和终端的管控效率23图34公司对各分销环节设立了增值收益23图35控盘分利模式使得利益向能力型经销商过渡23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText五粮液公司深度研究图362019年销售人员数量快速增加人24图377大营销中心裂变为21个营销战区加强市场精耕细作和快速响应24表1千元价格带的代表产品7表2历年名酒评酒会获奖白酒品牌13表3推出501五粮液三个限定充分挖掘公司深厚历史底蕴15表413产品体系不断演进和强化五粮液产品矩阵更加清晰16表5公司经典五粮液21年和22年规划情况对比18表6公司系列酒产品体系改革历程19表7系列酒四大全国性单品调整升级有序19表8五粮液历史上经过多轮产能扩建目前公司多数窖池已拥有20年以上窖龄20表9五粮液百城千县万店工程的3年战略目标22表10三大信息化平台为营销决策提供依据22表11五粮液营收拆分25表12可比公司估值对比截至2022年12月20日收盘价单位人民币元26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText五粮液公司深度研究一23年千元价格带增速有望回升五粮液率先受益一预计23年行业基本面回暖未来四年千元价格带收入CAGR15飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间18-21年千元价格带收入CAGR为2116年之前千元价格带被视为白酒行业价格天花板17年以来居民消费崛起带动白酒景气度提升茅台价格持续上涨根据国酒财经等17-22年飞天茅台原箱批价由1200元左右上涨至3000元以上飞天茅台价格与五粮液和泸州老窖拉开差距成为超高端价格带的绝对龙头而五粮液老窖等千元价格带产品的性价比凸显千元价格带的市场空间逐步打开将千元价格带主流产品规模加总测算可得18年五粮液含1618规模为270亿元52度国窖1573规模为65亿元加上青花郎洋河M9和手工班内参18年千元价格带市场规模合计约为400亿元同理测算得到21年千元价格带市场规模为720亿元对应18-21年收入规模CAGR为2128图117年起飞天茅台价格持续上涨逐渐与五粮液国窖拉开差距4500行业需求4000较为疲弱16年之前千元价格带被视为天花板17年起飞天茅台价格持续上涨逐渐与五粮3500液国窖拉开差距千元价格带短期承3000压250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019202020212022飞天茅台批价整箱飞天茅台批价散瓶五粮液批价高度1573批价数据来源今日酒价广发证券发展研究中心单位元22年白酒需求疲弱导致行业短期承压预计23年行业基本面回暖千元价格带增速显著回升22年白酒行业需求较为疲弱飞天茅台批价回落千元价格带增速显著放缓截止22年12月初飞天茅台整箱批价2880元较21年7月批价最高点3870元显著回落由于千元价格带本质是承接了飞天茅台的外溢需求因此飞天茅台的批价下降会降低其他千元价格带产品的性价比千元价格带需求短期略有承压预计22年五粮液收入增速约12高度国窖收入增速10而其他千元价格带产品稳健增长或者略有下降由此我们预测22年千元价格带增速约8我们在22年9月8日发布的深度复盘前四轮深度调整本轮白酒行业调整或已接近尾声和22年11月25日发布的白酒行业2023年投资策略当前本轮白酒调整或已至尾声酝酿下一轮白酒牛市中强调22年白酒基本面逐步见底酝酿新一轮白酒牛市截止22年月日飞天茅台整箱批价达到元环比上周企稳预计年行业景气度1211294023回升后千元价格带将重回高增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText五粮液公司深度研究图218-21年千元价格带收入规模CAGR为2122年同比增长8预计未来四年收入CAGR为15160022年行4018-21年千元价格带收入规模CAGR为21业需求预计未来四年收入CAGR为151400疲弱35千元价1200格带增301000速放缓2580020600154001020050020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E千元价格带市场规模亿元yoy数据来源Wind广发证券发展研究中心预计未来四年千元价格带收入规模CAGR达15民间消费升级代替政商务需求成为高端白酒重要推动力我们预计千元价格带白酒有望保持量价齐升趋势未来四年行业复合增速有望达到15以上1量经济学人智库在中国消费者2030年面貌前瞻中预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达9因此未来千元价格带的潜在消费人群基数将持续扩大从消费场景来看千元价格带的消费场景不断扩大千元价格带向上可以承接飞天茅台的外溢需求向下可以享受600-800元价格带消费升级的红利需求升级与需求外溢进一步打牢千元价格带的消费基础综合以上两个方面千元价格带的销量有望持续增长预估未来四年量增幅度约价年我国人均可支配收入复合增速为考虑到未来我10216-21712国人均可支配收入增速在逐渐放缓因此我们预计千元价格带市场均价提升幅度也将较过去有所放缓预计未来四年均价复合增速保持在5左右整体来看预计未来四年千元价格带白酒行业收入复合增速有望达到15以上图3预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复图416-21年我国人均可支配收入复合增速为712合增速达899650000164804500014540000123500043000010250008320000615000421000013250002001020152030城镇居民人均可支配收入元增速右中产阶级及以上人口数据来源经济学人智库中国消费者2030年面貌前瞻数据来源Wind国家统计局广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心单位亿人识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText五粮液公司深度研究二22年五粮液龙头地位凸显23年有望率先受益千元价格带回暖118-21年行业入局者增多千元价格带集中度下降18-21年千元价格带入局者增多行业集中度下降18年郎酒习酒等开始推出千元价格带产品19年白酒行业经过18年的阶段性调整之后行业景气度回升八代普五全新上市出厂价从七代普五789元大幅提升100元至889元半年时间内第八代普五一批价大幅上升至950元瓶国窖1573价格跟随随后次高端价格带酒企陆续跟进推出新品或者战略升级如酒鬼内参在专营公司模式驱动下在全国快速扩渠道20年底汾酒推出青花30复兴版21年初青花郎升级庄园酱酒战略习酒亦加速推进君品习酒发展22年茅台丰富产品矩阵推出系列酒茅台1935占位千元价格带表1千元价格带的代表产品茅台五粮液国窖郎酒习酒汾酒洋河高度国窖产品茅台1935普五和1618青花郎君品习酒青花30复兴版M9手工班15731934年推出上市年份2022年2001年推出2018年2019年2021年2009年2017年2019年升级建议零售价1399元1499元1399元1499元1399元1199元2099元2988元香型酱香浓香浓香酱香酱香清香浓香21年销售收入亿元45111055282028数据来源公司官网中国网财经酒讯酒评网广发证券发展研究中心1五粮液和泸州老窖地位稳固壁垒深厚五粮液泸州老窖品牌积淀深厚在千元价格带布局较早积累了忠实的消费群体根据前文测算21年千元价格带整体市场规模为720亿21年高端五粮液含1618销售规模451亿52度国窖1573销售规模110亿由此得到21年五粮液泸州老窖在千元价格带市占率合计达到7795其中五粮液在千元价格带市占率第一具有绝对的品牌领先地位国窖1573在华北西南华中等优势区域表现较好2次高端品牌向上布局树立品牌标杆17年开始千元价格带景气度较高行业扩容的红利逐步显现众多次高端名酒纷纷布局树立品牌标杆卡位千元价格带例如郎酒在17年推出战略单品青花郎汾酒在21年将青花30升级为青花30复兴版唤醒消费者汾老大品牌记忆助力汾酒复兴根据我们测算21年青花郎千元价格带市占率为8洋河M9和手工班青花30复兴版内参在千元价格带市占率为4323茅台推新补位向下延伸22年初茅台正式推出茅台1935成为茅台系列酒产品矩阵中的首款千元级主力产品飞天茅台已然迈进2000元以上超高端价格带但在千元价格带茅台未有能放量的核心单品作为茅台系列酒千元级产品中的战略单品茅台1935有利于提升系列酒的品牌价值改善茅台利润结构识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText五粮液公司深度研究图521年五粮液千元价格带收入市占率632243五粮液52度国窖15737君品习酒4青花郎青花30复兴版1563内参洋河梦9手工班其他数据来源Wind广发证券发展研究中心222年五粮液龙头地位凸显动销领先行业高端酒品牌次序改变可能性很低五粮液作为千元价格带绝对龙头地位稳固品牌力是白酒的核心竞争要素短期难以撼动和改变五粮液是除了茅台外最具有历史和文化底蕴的品牌之一1988年国家放开名酒价格管控后五粮液时任领导顺应市场经济发展大潮果断提价超过茅台后在90年代开创OEM模式迅速做大收入规模成为行业龙头老大并维持了十余年但OEM的发展模式较为简单粗暴大量的贴牌酒高仿酒无形之中对品牌形象造成了损伤从茅台超过五粮液的历程来看茅台自始至终都将质量消费者和品牌放在了第一位铸就了其独特的酱香品质日积月累造就了深厚的品牌壁垒随后借助市场化道路走上发展快车道逐步赶超五粮液但即便是如此背景下也需要近十年的积累和努力2005年茅台利润超过五粮液2008年飞天茅台出厂价首次超过五粮液2012年收入超过五粮液茅台五粮液的竞争经历了整个白酒黄金十年因此白酒行业的品牌次序改变的可能性很低且需要时间的品牌沉淀和天时地利人和的契机由此我们判断尽管19年以来千元价格带新入局者较多但是培育高端品牌的难度很大多数产品的价格尚未经过市场放量的验证五粮液在千元价格带的龙头地位依然非常稳固图621年五粮液销量远超同价位竞品30000吨2500020000150001000050000五粮液高度国窖1573青花郎内参数据来源Wind广发证券发展研究中心单位吨识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText五粮液公司深度研究五粮液由品牌驱动需求韧性更足其他千元价格带产品以渠道驱动为主行业调整期品牌驱动占优五粮液是有品牌和终端消费者拉动虽然渠道利润略低但是由于消费者认可度较高自点率高于竞品而千元价格带其他产品以渠道利润驱动为主通过让利渠道让经销商有更强的动力培育市场在行业景气度较高时经销商的风险偏好较高倾向于积极承接渠道利润高的产品助力千元价格带的众多新兴品牌快速扩张而在行业景气度下降时新兴品牌由于动销变慢渠道库存累积可能会出现批价下降渠道利润有所收窄如果经销商大面积甩货清理库存甚至可能出现批价大幅下降导致品牌力受损产品进入深度调整的情况因此行业调整期经销商倾向于选择终端消费者认可度更高品牌力更强的产品来保证收益稳定性图7批价稳定对渠道利润推动的品牌至关重要数据来源广发证券发展研究中心行业调整期部分渠道驱动的品牌可能会出现批价下降对长期品牌力带来损伤参考12年的调整周期彼时的高端酒600元以上参与者众多洋河2009年推出的梦之蓝M3M6和M92010年水井坊重点发力的典藏汾酒的青花30郎酒的红花郎15年等产品在12年调整期之后仅茅五泸等少数产品批价随着行业景气度回升超过12年批价高点而另外的大多数产品成为16年之后的次高端价位段的主力产品2021年批价也没有回到12年顶峰的位置图82021年茅五泸批价早已超过2012年批价高点图92021年部分产品批价仍低于2012年批价高点45001000400035008003000250060020004001500100020050000茅台五粮液泸州老窖水井坊典藏红花郎15梦之蓝M3青花302012年批价元2021年批价元2012年批价元2021年批价元数据来源今日酒价广发证券发展研究中心数据来源今日酒价广发证券发展研究中心注其中青花30典藏为老版产品的价格识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText五粮液公司深度研究22年五粮液动销领先行业22年疫情冲击叠加白酒消费需求较为疲弱在重点市场华东区域受疫情冲击的情况下22年1-10月份第八代普五实现全国范围的动销正增长其中21个营销战区有14个战区实现动销正增长湖南安徽鄂赣江苏均实现了较为亮眼的增速因此我们预计22年五粮液在千元价格带市占率提升根据我们测算21年五粮液在千元价格带收入市占率为6268预计22年市占率提升至6384图10预计22年五粮液千元价格带收入市占率由63提升至6464063863663463263062862662462262020212022E数据来源Wind广发证券发展研究中心五粮液价格成为主流千元价格带产品批价上限21年下半年行业景气度下行飞天茅台整箱批价自21年7月中旬3800元开始快速下跌22年全年批价表现较为疲弱飞天茅台整箱批价由3200元左右回落至2800元千元价格带产品批价也相继有所回落五粮液批价由22年初970元下降至950元左右国窖1573高度由930元下降至900元左右22年行业景气度下行千元价格需求短期承压部分新进入品牌尚未建立起足够强的消费者基础实现量价齐升的难度较高因此品牌需要在量价之间相机抉择1部分品牌采取控货挺价措施来保证批价相对稳定维护住品牌高度但投放量相应减少可能会导致短期市场份额下降2有增长诉求的企业可能会短期放量但是相应批价下降有可能会影响品牌高度而五粮液在千元价格带品牌力领先五粮液批价目前是主流千元价格带产品的批价上限因此五粮液的市场策略将会对整个千元价格带带来影响如果五粮液业绩诉求较强选择短期放量带来批价下降则可能会对其他千元价格带品牌的批价形成压制导致部分酒企的控货挺价措施失效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText五粮液公司深度研究图112021年7月以来主流千元价格带产品批价下降五粮液批价成为主流千元价格带产品的批价上限1200元11001000900800700600第八代普五52国窖157352青花30复兴版青花郎2053内参52数据来源今日酒价广发证券发展研究中心单位元3五粮液有望受益景气度回升批价有望率先回暖迎来估值修复和收入利润回暖历史上白酒调整结束和新一轮牛市开启时高端酒需求往往最先回暖预计23年五粮液批价率先上行迎来估值修复我们在22年9月8日发布的深度复盘前四轮深度调整本轮白酒行业调整或已接近尾声中提到历史上白酒调整结束和新一轮牛市开启时高端酒需求往往最先回暖体现为高端酒茅五泸批价率先恢复上行迎来估值修复之后酒企收入利润逐步回暖股价迎来戴维斯双击前文已经论证白酒品牌地位易守难攻而五粮液批价目前是千元价格带其他产品的天花板因此我们预计23年白酒基本面回暖时飞天茅台和五粮液有望批价有望率先恢复上行从而再次打开千元价格带的增长空间五粮液作为千元价格带龙头有望在批价上行后迎来收入利润的回暖股价戴维斯双击图1218Q4和20Q1茅五国批价最先恢复上行元10504000100035009509003000850800250075020007006501500普五国窖1573茅台右数据来源今日酒价广发证券发展研究中心单位元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText五粮液公司深度研究三预计未来四年高端五粮液产品收入CAGR为15左右预计高端五粮液将受益于千元价格带扩容未来四年收入CAGR达到15左右预计未来四年白酒行业景气度回升后千元价格带收入增速达到15高端五粮液作为行业龙头有望充分受益于千元价格带增速回暖但是考虑到公司对批价的诉求和五粮液已成为大单品预计公司收入增速略低于行业预计未来四年高端五粮液收入增速将达到15左右考虑拆分量价来看1量按照公司之前产能投建时间表来看预计24年高端酒产能达到4万吨但是考虑到公司对于中长期品牌力的维护和对于批价稳定上涨的诉求预计高端酒产能不会尽数释放因此我们预计高端五粮液的销量增速略低于行业为10左右2价考虑到当前五粮液批价为950元左右当前普五综合出厂价为969元我们预计五粮液未来直接提出厂价将建立在行业景气度回升和批价快速上涨的前提下因此我们预计未来四年均价复合增速有望与行业保持持平约为5图13预计未来四年高端五粮液产品收入CAGR为15左右10006090050800407003060020500104003000200-10100-200-30高端五粮液亿元yoy数据来源Wind广发证券发展研究中心二五粮液品牌壁垒深厚渠道改革深化助力长期发展17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革经营效率改善盈利能力提升横向比较来看过去十年茅台五粮液泸州老窖的平均ROE为298120702344五粮液ROE低于其他高端酒主要由于资产周转率较低纵向来看21年公司ROE达2360较2017年提升546pct主要受益于17年以来公司持续推动产品和渠道体系改革经营效率改善叠加盈利能力提升1资产周转率方面2017年以来公司深化渠道改革同时深化渠道改革推进渠道数字化提高战区的执行能力2017-2021年公司总资产周转率从045提升至0532盈利能力方面公司削减冗余低效品牌聚焦核心单品打造主品牌13和系列酒44产品矩阵推动产品结构上移叠加公司费用率改善17-21年五粮液净利率从3341提升至3702识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText五粮液公司深度研究图1417-21年五粮液ROE由1814提升至2360图1517-21年五粮液净利率从3341提升至370260605050404030302020101000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201420012002200320042005200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图1617-21年五粮液总资产周转率由045提至053图17过去20年五粮液权益乘数基本维持稳定092008180716061412051004080306020401020000201820192010200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720202021200120022003200420052006200720082009201120122013201420152016201720182019202020212001贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心一品牌五粮液品牌底蕴深厚浓香龙头实至名归五粮液文化底蕴深厚浓香第一品牌地位稳固五粮液前身杂粮酒成形于明初五粮液现存最早古窖池建于明初洪武年间1368年1909年晚清举人杨惠泉将其更名为五粮液1915年获巴拿马万国博览会金奖1952年改制为川南行署区专卖事业公司宜宾专区专卖事业处国营二十四酒厂因此未参选第一届评酒会1957年组建宜宾五粮液酒厂在第二届品酒会上首次参选就被评为八大名酒之后的历届评酒会上五粮液均入选90年代初期果断提价一举超越茅台在十余年的时间里位居高端酒第一品牌2018年中国品牌价值100强评选中五粮液以115286亿元的品牌价值位居第三位连续年蝉联中国白酒制造类第一24表2历年名酒评酒会获奖白酒品牌时间获奖品牌1952年共评出四大白酒名酒茅台酒汾酒泸州大曲酒西凤酒1963年共评出八大名酒汾酒五粮液古井贡酒泸州老客特曲全兴大曲酒茅台酒西凤酒董酒1979年共评出八种名酒茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老客特曲识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText五粮液公司深度研究共评出十三种名酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴曲1984年酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒共评出十七种名酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老客特曲全兴曲1989年酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液汾牌曲酒数据来源微酒广发证券发展研究中心图18五粮液品牌价值亿元图19全球最具价值烈酒品牌40003500300025002000150010005000数据来源WorldBrandLab广发证券发展研究中心数据来源BrandFinance广发证券发展研究中心重视品牌营销工作加码文化营销21年五粮液加大广告费用投放巩固五粮液高端品牌形象讲好五粮液故事21年五粮液促销费与形象宣传费为5005亿元同比增速1245占营业收入比重为756促销费用投入金额位列酒企第一公司推动营销方式与时俱进先后合作打造了上新了故宫紫禁城顶尖博物馆探访计划长江文化带万里行与非遗国礼活态传承之旅有礼了中国等经典非遗文化IP取得了较好的效果图202021年五粮液广告促销投入位列酒类第一60255020401530102010500广告促销费广告促销费占营业收入数据来源Wind广发证券发展研究中心单位亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText五粮液公司深度研究打造501产品形成超高端占位2019年3月五粮液推出了超高端新品501明池酿造和501清池酿造以三个限定限定501车间限定窖池和限定匠人进一步聚焦白酒品质保障的核心要素打造专属自身的超高端产品此外在营销方式上据19年3月五粮液经销商大会501采取厂家商家直接对接超高端消费者群体的模式资源倾斜成立501运营部在与消费者的互动中不断强化品牌认知和粘性501超高端产品系列通过充分挖掘公司深厚历史底蕴进一步强化稀缺属性承载了五粮液拉升品质和品牌的战略表3推出501五粮液三个限定充分挖掘公司深厚历史底蕴具体内容包括明池酿造和清池酿造基酒取自501车间该车间拥有179口古窖池至今已654年连续酿造最早始建于简介明初1368年定位超高端消费人群终端零售价定位5000元看点三个限定限定车间限定窖池限定匠人销售方式厂家商家直接对接超高端消费者群体并成立501五粮液运营部从而在与消费者互动中强化品牌认知和粘性预期效果充分挖掘公司深厚历史底蕴拔高品牌定位对标产品茅台生肖酒茅台年份酒数据来源五粮液经销商大会广发证券发展研究中心推出文化酒系列丰富品牌内涵1996年五粮液推出第一款文化酒一帆风顺之后推出了丰富的文化酒系列产品包括九龙坛万寿坛天坛祈年殿等顶级IP联名文化酒巴拿马纪念酒米兰世博会纪念酒等事件纪念酒祝君一帆风顺十二生肖等概念延伸文化酒极氪致敬极氪壹缘定晶生系列等跨界合作文化酒等2022年秋糖会期间五粮液重磅推出了兔年生肖纪念酒五福熊猫和美中国三个全新系列文化酒进一步丰富文化酒产品体系文化定制酒的发展不仅通过匹配应用场景和地区特色打造核心卖点满足个性化差异化的消费需求而且展现出五粮液打造文化五粮液的决心有利于持续提升品牌价值图2122年11月五粮液推出兔年生肖纪念酒图2222年11月五粮液推出五福熊猫文化酒数据来源五粮液官网广发证券发展研究中心数据来源五粮液官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText五粮液公司深度研究二产品普五地位稳固经典蓄势未来系列酒轻装上阵1主品牌聚焦13普五地位稳固经典蓄势未来主品牌13产品体系不断演进产品矩阵更加清晰22年五粮液进一步强化了13产品体系即强化第八代五粮液在千元核心大单品的地位完善以501五粮液为代表的古窖系列发展以经典五粮液为代表的年份系列打造一系列文化酒系列产品这使得五粮液产品矩阵更加清晰定位更加准确逐步形成第八代五粮液与经典五粮液五粮液主产品与文化定制酒五粮液和五粮浓香三大双轮驱动为五粮液继续保持高质量发展增添了新动能根据我们测算预计22年高端五粮液整体收入占比8137其中普五收入占比达到6221是五粮液增长的核心驱动产品表413产品体系不断演进和强化五粮液产品矩阵更加清晰年份产品矩阵具体内容1个核心力求做精做细核心产品52度五粮液强化大单品地位201713产品战略3指的是打造独特稀缺个性的高端五粮液系列打造年轻化时尚化低度化的五粮液系列打造全新的国际版的五粮液系列1个核心52度五粮液201913产品体系3指的是1618交杯低度酒1个核心52度五粮液八代普五202013产品体系3指的是501五粮液明池清池80版经典五粮液39度经典五粮液1个核心52度五粮液八代普五202113产品体系3指的是501五粮液明池清池80版经典五粮液低度五粮液高端文化酒及定制酒1个核心52度五粮液八代普五202213产品体系3指的是501五粮液明池清池80版经典五粮液文化定制酒以和美一帆风顺生肖熊猫为代表数据来源公司财报广发证券发展研究中心图23高端五粮液产品平稳增长系列酒略有波动图24预计22年普五收入占公司整体收入62216006050050400401834普五13130030五粮液1618086五粮液低度20020597经典五粮液1001011306221文创定制酒等002019202020212022E系列酒产品高端五粮液产品亿元系列酒产品亿元高端五粮液产品yoy系列酒产品yoy数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心22年受行业景气度的影响普五批价略有回落预计23年批价回升渠道利润改善20年部分库存递延至21年发货21年初在实际发货量显著增加的情况下八代五粮识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText五粮液公司深度研究液批价略有波动960元以上21年前三季度历史遗留问题逐步得到解决五粮液批价持续提升于21年7月到达高点1000元21年中秋节以后随着控货政策放松发货节奏加快批价有所回落970元左右21年11月底五粮液对普五出厂价做出调整由889元上调至969元意在批价向上抬升22年初公司将批价抬升至千元以上的决心较强采取了较为严格的控货挺价措施批价一度抬升至980元22年4月份以来疫情反复导致部分消费场景缺失新青藏上海等多个战区受到较为严重的冲击少部分经销商出现抛货行为批价表现较为疲弱根据今日酒价数据五粮液当前批价为950元左右从渠道利润来看21年八代五粮液渠道在顺价下利润丰厚21年底五粮液宣布提价后五粮液的渠道利润下降我们认为随着后续23年行业景气度逐步回升五粮液渠道利润率将显著改善图25复盘普五批价与行业景气度相关预计23年批价回升后普五利润改善120010008006004002000五粮液出厂价五粮液一批价数据来源今日酒价广发证券发展研究中心单位元经典五粮液卡位2000元价格带渠道调整到位后有望重新起航20年9月经典五粮液上市传承19世纪60年代第四代五粮液的梅瓶设计建议零售价格为2899元经典五粮液卡位两千元价格带是五粮液除普五以外的一大重要战略单品22年新任管理层针对21年经典五粮液出现的库存积压批价不稳问题优化调整首先22年不再简单设定销售目标将品牌价值提升和消费者培育作为核心其次优化经典五粮液经销商对表现能力较弱的客户停止合作货源由平台公司进行全面回购不再轻易发展传统经销商第三调整渠道运作模式从初期的1N2模式调整为分级配额制进一步优化量价打造产品的稀缺属性最后通过一大一小一阵地持续强化高端消费者培育打造高地市场聚焦圈层营销持续提升品牌价值通过调整渠道运作模式回购产品保证产品的稀缺性22年经典五粮液批价回升至1400元左右预计渠道调整到位后经典五粮液有望重新起航成为公司的又一增长极识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText五粮液公司深度研究图2622年经典五粮液批价回升至1400元左右图2722年经典五粮液市场策略16001400120010008006004002000202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202109数据来源Wind广发证券发展研究中心单位元数据来源知酒广发证券发展研究中心表5公司经典五粮液21年和22年规划情况对比2021年2022年三个坚持不变坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打产品定位前瞻性布局2000元价格带战略性高端大单品造不变坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变2021年投放目标为2000吨预计到十四五末将完成1万吨销售目标2022年不简单设定销售目标不再轻易发展传统经销商投放量明确核心市场重点市场实施不同的策略核心市场以五粮液进行包括团购和终端在内的全方位渠道布局聚焦高地和重点体验店五粮液酒家等合作项目为载体同时以企业或商会组渠道布局市场的原则全面布局一线准一线二线城市择优布局三织为目标拓展重点企业直销构建新型的销售网络重点市场四线城市由团购部为主导大区总监协助构建企业直销网络不区分平台商渠道扁平化对现有代理权客户实施配额制1N2的模式平台商特约经销商和企业直供客户以出厂渠道运作将现有商家分为三个等级不同等级的经销商每月只有稀缺的价拿货N个分销商与平台商对接以一批价拿货限量配额确定品鉴工作的标准及执行流程系统开展消费者培育尊享持续做品鉴以品牌价值提升和消费者培育为核心通过一大品鉴活动VIP培育和日常品鉴工作一小一阵地持续强化高端消费者培育对市场和终端氛围进行市场化营造对高端消费者青睐的消费持续拉升品牌力一方面和具有影响力的活动达成战略合作氛围营造场所进行系统地安排和布局完成对经典五粮液30版和50例如参加博鳌亚洲论坛世博会进博会G20等同时将广版的开发并且补充不同包装规格的产品告投放至核心城市核心商圈核心地段核心媒体数据来源22年3月31日22年5月27日22年8月31日-9月22日投资者关系活动记录表广发证券发展研究中心2系列酒聚焦44核心单品产品结构不断优化系列酒聚焦44核心品牌减少对主品牌的稀释公司在90年代推出的OEM贴牌方式虽然迅速解决了低端基酒的处理且扩大了浓香消费群体但因系列酒品牌过多且依附于主品牌造成了对于主品牌的品牌力稀释2017年起公司对系列酒进行了大刀阔斧的改革聚焦44系列酒品牌矩阵陆续完成对同质化高仿市场定位不清晰产品的清理对包装价格不符合要求的产品进行整改2019年全年完成了129个系列酒品牌近1600款产品的清理彻底重塑清晰的品牌及产品架构改革成效显著根据五粮液公司官网截止22年10月公司目前有37个品牌600多款识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText五粮液公司深度研究产品品牌的纯正性一致性等级性辨识度大幅提高表6公司系列酒产品体系改革历程年份产品矩阵具体内容1个世界性品牌五粮液9个全国性品牌五粮醇五粮春金六福五粮神浏阳河百年老店尖庄火爆干一杯20031988个区域性品牌江南古坊华东区老广东华南区蜀粮醇西南区华北醇华北区龙晶玉液中原区两湖春两湖区亚克西西北区玉酒东北区1即高端产品普五201415N5个全国性品牌五粮醇五粮春五粮头特曲绵柔尖庄六和液N个区域性品牌其他区域性品牌以普五作为1个核心以交杯牌1618低度作为3个战略品牌5个个性化品牌五粮醇五粮2016135春五粮特曲五粮头曲绵柔尖庄作为补充4个全国性大单品五粮春五粮醇五粮头特曲尖庄2017444个区域性单品五粮人家百家宴友酒火爆将100多个系列酒品牌删减至40多个并表示会进一步清理对于高仿产品如PTVIP201844等产品进行清理对于中仿产品进行整改数据来源公司财报广发证券发展研究中心提升系列酒产品定位优化产品结构19年五粮浓香系列酒公司成立19-21年公司陆续对五粮液系列酒四大全国性品牌收归五粮浓香公司自营对四大全国性系列酒品牌调整升级20年对五粮醇产品进行换代升级21年将五粮春收归浓香公司自营并进行升级换代改善了五粮春批价倒挂的情况22年3月推出名门官方零售价728元卡位次高端价格带21年五粮液系列酒在调整升级后量价齐升21年五粮液系列酒827万元吨同比提升3069对比茅台系列酒吨价4175万元吨仍有改善空间21年系列酒总销量为1323万吨根据21年五粮春新品发布会信息21年五粮春计划投放量为14万吨五粮醇为15万吨由此推算四大全国性品牌之外的系列酒投放量约37吨销量占比为30我们预计未来随着贴牌产品的进一步削减公司系列酒盈利能力仍有较大提升空间表7系列酒四大全国性单品调整升级有序2021年投放产品具体内容量万吨1996年问世以中高端品牌定位独特品质优势和亲民的市场价格受到消费者广泛认可2021年公司将五粮春收回并进行升级换代推出第二代五粮春与第一代相比第二代五粮春的品质和价格全五粮春14面提升同时对经销商优中选优市场运作采取配额制2022年3月公司进一步推出五粮春名门官方零售价为728元承担补强五粮液产品矩阵肩部拉升五粮浓香整体品牌形象的使命1994年问世是国内白酒行业第一个买断品牌2020年五粮醇完成产品更新升级且目前已由公司五粮醇收回浓香公司自营部分核心市场如河南已从省代模式调整为各个地市分别招商渠道下沉带来经销15商积极性的大幅提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText五粮液公司深度研究五粮特曲聚焦300-500元次高端价格带代表产品特曲特曲精品特曲珍品在2020年陆续完成升级换代017上个世纪90年代的国民品牌消费者认知度较高2019年公司重启尖庄品牌自主自营将品牌经尖庄营权全部收回不设高目标推出新品绵柔尖庄抢占百元消费价格带持续开展消费者培育工作将65费用投放到终端导入控价模式全面推行小区域平台商运营模式数据来源公司财报酒业家广发证券发展研究中心图2821年系列酒品牌调整升级后量价齐升图29五粮液对比茅台系列酒吨价毛利有提升空间35508030402560203015402010205100-500202020212022E-10202020212022E五粮液系列酒吨价万元吨茅台系列酒吨价万元吨销量yoy吨价yoy五粮液系列酒毛利率茅台系列酒毛利率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心3产能建设奠定长期发展基础优质酒率提升增加经济效益20世纪多轮产能建设奠定长期发展基础1985年王国春董事长上任以后确定了质量效益质量规模效益质量规模效益及多元化的三步走战略在1985-1996的两个五年内积极推动技改工程整合生产流程逐步提升产品优品率公司分别于1958年1979年1986年和20世纪90年代开展了5次大规模扩建产能规模迅速扩张从20世纪80年代初的4000多吨增长至2003年的20余万吨独占最大白酒生产企业的地位该项举措也为后来公司不断突破高端产能供给瓶颈奠定了深厚基础表8五粮液历史上经过多轮产能扩建目前公司多数窖池已拥有20年以上窖龄年份总产能吨新建产能吨窖龄年龄年优质酒率195811411141包括179口明清老窖池64以上40-601979444032994330-4019861000055603620-301992-1994900008000028-30接近201995-200220000011000020-2710-20数据来源公司年报广发证券发展研究中心20年以上老窖池增加优质酒率提升由于浓香酒优质酒率与窖池年龄直接相关根据熊子书泸州老窖大曲酒的总结纪实浓香酒新窖池建设20年左右才会逐步识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029