“养老三支柱“中，第一支柱基本养老保险累计结余6.4万亿，第二支柱企业年金和职业年金规模4.4万亿，（2.6万亿企业年金和1.8万亿职业年金），第三支柱个人养老金规模仅1700亿左右，且第一、二支柱已经难以承担全部养老需求。因此，2018年后，第三支柱发展迫在眉睫，先是以养老产品试点先行展开，由于税收政策等因素，收效并不大；2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，此后政策密集出台，全国36个城市试点个人养老金账户，至11月18日，养老基金Y份额开售，标志着四大养老金融产品正式开启新一轮竞争。
　　经过对市场上四大养老金融产品横向对比，我们认为，养老目标基金的收益率上限较高，头部基金可以做到三年年化收益在8-10%之间，但同时整体波动性也较大；养老商业保险的收益在4-6%区间，相对收益稳定，但变现难度高，流动性较低；养老储蓄五年期收益率在3.5%-4%之间，对风险偏好低的投资者来说，具备吸引力；养老理财产品的实际到期收益率今年在3%左右，同样受到市场波动性影响较大。
　　通过对缴费人口的测算，我们认为，到2023年，个人养老金将为市场带来695亿资金，而到了2030年，个人养老金存量规模将达到2.5万亿规模，银行、基金、保险的比例为36%：34%：13%；财富管理行业的资产端和渠道端都将受益于个人养老金的持续发展，尤其是参考美国IRA账户，公募基金和养老保险会被长期推高，占据养老产品的大部分份额，头部企业还有可能迎来养老金投顾、养老地产、养老信托的交叉增量机会，因此，我们推荐证券行业的广发证券、东方证券、长城证券、中金公司、东方财富、国联证券，保险行业的中国人寿和中国平安。
　　风险提示：疫情反复、国内经济下行超预期、财富管理行业发展不及预期、个人养老金缴费规模不及预期

研究报告全文：2022-12-16深度如何布局个人养老金落地分析师徐超证书编号S1190521050001证券研究报告观点摘要养老三支柱中第一支柱基本养老保险累计结余64万亿第二支柱企业年金和职业年金规模44万亿26万亿企业年金和18万亿职业年金第三支柱个人养老金规模仅1700亿左右且第一二支柱已经难以承担全部养老需求因此2018年后第三支柱发展迫在眉睫先是以养老产品试点先行展开由于税收政策等因素收效并不大2022年4月国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见此后政策密集出台全国36个城市试点个人养老金账户至11月18日养老基金Y份额开售标志着四大养老金融产品正式开启新一轮竞争经过对市场上四大养老金融产品横向对比我们认为养老目标基金的收益率上限较高头部基金可以做到三年年化收益在8-10之间但同时整体波动性也较大养老商业保险的收益在4-6区间相对收益稳定但变现难度高流动性较低养老储蓄五年期收益率在35-4之间对风险偏好低的投资者来说具备吸引力养老理财产品的实际到期收益率今年在3左右同样受到市场波动性影响较大通过对缴费人口的测算我们认为到2023年个人养老金将为市场带来695亿资金而到了2030年个人养老金存量规模将达到25万亿规模银行基金保险的比例为363413财富管理行业的资产端和渠道端都将受益于个人养老金的持续发展尤其是参考美国IRA账户公募基金和养老保险会被长期推高占据养老产品的大部分份额头部企业还有可能迎来养老金投顾养老地产养老信托的交叉增量机会因此我们推荐证券行业的广发证券东方证券长城证券中金公司东方财富国联证券保险行业的中国人寿和中国平安风险提示疫情反复国内经济下行超预期财富管理行业发展不及预期个人养老金缴费规模不及预期1目录1我国个人养老金体系的建立2个人养老金新政落地中观视角哪些医疗服务赛道有望率先恢复3四大个人养老金产品对比4投资测算建议与风险提示1从养儿防老到买房养老再到个人养老金养老金制度的本质是应对老龄化风险最早的养老三支柱是由世界银行在1994年发布的防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策报告中提出的第一支柱是指由政府主导且具有强制性的公共养老金主要起到收入再分配及降低老年人口贫困的作用第二支柱是由雇主提供的职业养老金第三支柱就是目前在普及的自愿性质的个人养老金员工自己缴费并承担投资风险同时政府通过税收优惠政策鼓励个人进行养老储蓄经过30年的发展我国形成了第一支柱一支独大第二三支柱发展不均衡截至2021年末第一支柱基本养老保险累计结余64万亿第二支柱规模44万亿26万亿企业年金和18万亿职业年金第三支柱规模约1700亿包括养老目标基金养老理财税延型商业保险专属养老保险占比分别为58402如果把社保基金3万亿也纳入第一支柱则第一支柱占比将达到67图表1三大支柱的市场占比情况市场占比第三支柱2第二支柱40第一支柱584资料来源人社部统计局太平洋证券研究院整理2第一二支柱不堪重负在缴费劳动力占比逐渐下降领取待遇的老龄人口占比上升养老金不断提高等多重因素作用下基本养老保险的资金缺口将不断扩大基本养老金的支出占收入比重从2013年的81上升至2021年的91老年人口抚养比在近十年间也快速攀升从2011年的122上升至2021年的208此外城镇职工基本养老保险抚养比参保职工参保离退休人员从2011年的316316人养1人下降至2021年的265265人养1人资料来源国家人力资源与社会保障部企业年金的问题主要是覆盖率低2021年末建立企业年金的企业只有118万个工信部数据全国企业目前4842万只占02仍有大量企业未建立企业年金截止2022年3月末参加企业年金和职业年金的职工数共7200万主要覆盖了机关事业单位工作人员因此对未来第二支柱养老金的补充也比较有限图表2基础养老金结余曲线及支出收入比图表3全国企业年金和参保职工数2013201420152016201720182019202020214资料来源国家财政部太平洋证券研究院整理3第三支柱从产品制试点启航国内的第三支柱起步较晚2018年4月五部委联合发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知第三支柱的表述才首次出现在官方文件个人养老金可以分为账户制和产品制账户制是设立与个人绑定的养老金账户作为养老金运营管理税优政策执行的平台产品制是基于个人先购买养老金融产品然后核实来享受税收优惠政策18年以后第三支柱以养老产品试点先展开设置了养老储蓄养老理财养老目标基金商业养老保险税延型商业养老保险专属商业养老保险其中仅有税延型商业养老保险享有税收优惠政策但税收优惠力度不高退税手续繁琐总体试点效果不尽如人意根据公开数据目前养老理财养老目标基金税延型商业养老保险专属商业养老保险规模分别约为544亿1141亿6亿16亿具备较大发展空间图表4养老产品试点情况时间政策文件试点范围试点产品试点现状养老目标基金目标2018年3月养老目标证券投资基金指引试行2021年末规模为1141亿元日期型目标风险型2021年10月累计实现保关于开展个人税收递延型商业养老保险上海市福建省含厦门市和苏州个人税收递延型商业养老保2018年4月试点的通知工业园区险费收入近6亿元参保人数超过5万人中国银保监会办公厅关于开展专属商浙江省含宁波市和重庆20222022年5月末专属养老2021年5月业养老保险试点的通知关于扩大年3月扩大到全国允许养老保险保险保单件数157万件2022年2月专属商业养老保险专属商业养老保险试点范围的通知公司参加试点保费规模157亿武汉成都深圳青岛2022年3月1日起试点范围扩展为十2021年10月关于开展养老理财产品试点的通知2022年5月末发行22只产品地十机构原有机构产品额度上2022年2月关于扩大养老理财产品试点范围的通知养老理财产品221万投资者认购金额544亿元限提升至500亿合肥广州成都西安和青岛单关于开展特定养老储蓄试点工作的通知2022年7月家银行试点规模不超过100亿元养老储蓄2022年11月开始试点4资料来源Wind太平洋证券研究院整理目录1我国个人养老金体系的建立2个人养老金新政落地中观视角哪些医疗服务赛道有望率先恢复3四大个人养老金产品对比4投资测算建议与风险提示1顶层设计启动产品制转向账户制商业银行有先发优势2022年4月21日国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见开启了三支柱养老体系的元年意见明确了个人养老金将实行个人账户制同时规定了参加范围缴费上限投资范围领取方式等个人养老金账户是参加个人养老金制度享受税收优惠政策的基础缴费完全由个人承担实行完全积累与目前的产品制相比账户制便于未来打通各支柱之间的养老金账户实现账户信息账户资产及相关政策的互通在税收优惠政策执行产品转换的流程处理方面也会更方便图表52022年4月后个人养老金相关政策密集出台类型时间政策文件会议顶层框架2022年4月21日国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见意见配套政策2022年6月24日证监会个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定征求意见稿征求意见配套政策2022年7月29日银保监会人民银行关于开展特定养老储蓄试点工作的通知试点税收优惠措施2022年9月27日国务院常务会议配套政策2022年9月29日银保监会关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知征求意见稿征求意见顶层框架2022年11月4日人社部财政部国家税务总局银保监会证监会联合印发个人养老金实施办法落地税收优惠措施2022年11月4日财政部税务总局关于个人养老金有关个人所得税政策的公告配套政策2022年11月4日银保监会商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法征求意见稿征求意见配套政策2022年11月4日证监会个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定落地4资料来源Wind太平洋证券研究院整理1顶层设计启动产品制转向账户制商业银行有先发优势目前试点在全国36个城市做为资金账户唯一开立机构商业银行将率先实现获客并成功对后续增量资金注入获取更多养老金业务相关资源具有重要意义再叠加一定产品门槛比如投资者只可购买本人资金账户开户行所发行的理财储蓄产品首批试点机构目前只有四大行因此大中型银行将成为第一轮获益者图表6个人养老金账户流程图产品引入登录各银退休后养老金缴纳划转交易支付行或基金公司APP划转至收益归集纳税功能社保卡唯一开户渠道商业银行账户养老目标基金按月分次专属养老保险或一次性支取两个账户绑定关联养老储蓄投资收益养老理财产品官方账户管理平台个人养老金账户账户查询资产查询额度查询涉税凭证出具递延缴纳独立3的个税4资料来源Wind太平洋证券研究院整理2长期看更大的利好权益类基金及控股头部券商个人退休账户计划简称IRA是美国养老金体系的第三支柱规模远超过我们熟知的401k计划是美国最大养老金计划结合美国IRA资产配置结构变迁来看前期资金也主要集中于银行储蓄类产品在20世纪70年代末IRA计划刚刚建立时IRA资产中72投资于银行储蓄24投资于商业保险投资于股票和共同基金的占比仅为3从1995年开始投向共同基金的IRA资产占比就接近半壁江山到2015年底IRA计划732万亿美元资产中仅有7的资产为银行储蓄商业保险产品占比仅为5而投资于共同基金资产达到349万亿占比上升至48其他证券资产达到291万亿占比达40长期来看个人养老金作为长久期资金预计未来随着规模增长投资经验成熟以及政策逐步放开将更多流入资本市场预计投研能力强所提供产品适配性高的头部基金管理公司将在产品供给端强者恒强控股的头部券商将得到最大受益图表72021年美国IRA账户资产配置饼图4资料来源美国投资公司协会协会太平洋证券研究院整理3税延政策是新政的核心对比2018年时推出的税延养老险试点政策投保缴费期间投资收益暂不征税领取时25部分予以免税其余75部分按照10税率交税即领取时的个税税率为75EET模式但税延养老保险试点不及预期银保监会数据显示截至2021年10月底共有23家保险公司参与税延养老保险试点累计实现保费收入近6亿元参保人数仅超5万人究其原因是数量众多的中低收入者当前税率低于税延养老金领取时的税率如果参加不仅不能享受到税收递延反而增加了税收而本次政策将个人养老金领取时的税负相当于由75降低至3对于月收入10000元者实际边际节税每年540元左右递延平衡临界点下调到了月工资7251元图表82022年我国个人所得税累进税率表图表8新税延政策下节税平衡点计算4资料来源国家税务总局Wind太平洋证券研究院整理4税延和缴费政策依旧还有很大空间税收优惠政策的设计和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键变量国际成熟市场的养老金税优政策常用的是TEE缴费征税投资领取免税和EET缴费投资免税领取征税相结合的方式其中EET对于高收入群体和有良好雇主的群体有激励作用因为缴费和投资阶段收入较高对应税收支出高所以缴费税前抵扣以及投资期免税可以减少税收支出而退休领取时个人收入较低税收支出也相对较低无论是试点的税延型商业养老保险还是目前的个人养老金账户采用的都是EET模式对高收入人群有一定吸引力但是低收入自由职业群体由于达不到个税起征点而无法享受缴费阶段的税优政策覆盖范围较小无法体现税优政策的公平性此外最高每个月1000元的抵税额度较低IRA账户每年6500美元上限也无法形成对高收入群体形成激励相比之下TEE模式对低收入群体或年轻员工有更好的缴费激励效果因为我国部分低收入者未达到个税起征点年轻员工在职业生涯早期收入也较低所以税后缴费实际上享受了较低税费甚至零税费更适用于缴费阶段征税的模式例如美国第三支柱IRAs中的RossIRA就采用了TEE模式实行税后缴费投资期免税领取时满足账户持有期和个人年龄要求后可以免税因此吸引了收入相对较低的年轻人进行缴费截止2018年末40岁以下持有ROTHIRA的比例为33而传统IRA只有16RossIRA2021年资产规模达到了13万亿美元较1998年增长了22倍4资料来源Wind太平洋证券研究院整理目录1我国个人养老金体系的建立2个人养老金新政落地中观视角哪些医疗服务赛道有望率先恢复3四大个人养老金产品对比4投资测算建议与风险提示1个人养老金带来非银市场活水11月18日中国证监会发布首批个人养老金投资基金产品包含40家基金管理人的129只养老目标基金可以对外发售个人养老金专属份额Y类份额该份额不得收取销售服务费可以豁免申购限制和申购费等销售费用可以对管理费和托管费实施费率优惠11月23日银保监会印发关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知明确险企开展个人养老金业务七大条件截至2022Q3末16家上市险企人身险健康险养老险子公司中共9家符合上述资本偿付能力及风险评级要求同日中国银保信官网公布首批个人养老金保险产品名单共有6家保险公司的7款产品入选均为专属商业养老保险产品图表9非银金融近期市场走势及成交量图表10非银金融近期涨跌幅4资料来源Wind太平洋证券研究院整理2养老目标基金产品费率优惠在目前公开发售和准备发售的共129只Y份额养老基金产品中以下是单位净值居前的TOP15只基金由于发售日期太短无法计算区间回报其中费率优惠较大的是广发安泰稳健养老一年持有FOF的Y类份额施行管理费025和托管费0075的优惠费率广发稳健养老目标一年FOF的Y类份额施行管理费是030和托管费0075其他基金的普遍优惠费率是075和005图表11Y份额基金净值前15名成立年限基金代码基金名称基金类型净值日期单位净值日回报基金经理基金公司年017248OF华夏养老2045三年持有混合FOFY混合型FOF2022-11-2315358004许利明华夏基金017277OF中欧预见养老2035三年持有FOFY混合型FOF2022-11-231529802096004桑磊中欧基金017376OF南方养老目标日期2035FOFY混合型FOF2022-11-2315075002黄俊鲁炳良南方基金017249OF嘉实养老2050混合FOFY混合型FOF2022-11-231500006847004张静唐棠嘉实基金017296OF嘉实养老2040混合FOFY混合型FOF2022-11-231428104219002张静唐棠嘉实基金017251OF工银养老2035Y混合型FOF2022-11-231391101296004蒋华安工银瑞信017273OF银华尊和养老2035三年持有混合FOFY混合型FOF2022-11-231339301421004肖侃宁熊侃银华基金017247OF华夏养老2040三年持有混合FOFY混合型FOF2022-11-2313008004许利明华夏基金017253OF易方达汇诚养老2043混合FOFY混合型FOF2022-11-2312859-02250004汪玲易方达基金017270OF招商和悦稳健养老一年持有期混合FOFY混合型FOF2022-11-2312840-01245004章鸽武招商基金017353OF工银养老2050Y混合型FOF2022-11-231269102686002周崟工银瑞信017395OF招商和悦均衡养老三年持有期混合FOFY混合型FOF2022-11-2312197-02454002章鸽武招商基金017271OF华宝稳健养老FOFY混合型FOF2022-11-231219507851003孙梦祎胡颖臻华宝基金017370OF银华尊和养老2040三年持有混合发起式FOFY混合型FOF2022-11-231218101068002肖侃宁熊侃银华基金017229OF交银养老2035三年Y混合型FOF2022-11-231214900247004蔡铮交银施罗德资料来源Wind太平洋证券研究院整理52养老目标基金产品收益与规模在已发行的养老目标基金中受到今年整体行情的影响只有一只基金的年化回报为正为广发安泰稳健养老一年持有混合FOF但如果把周期拉长到三年则年化回报TOP10的基金回报在10左右是符合长期养老需求的可以佐证产品的长期有效性而在已经发行的养老目标产品中交银安享稳健养老一年A规模最大为154亿但后面的其他养老基金规模迅速收窄未来的规模空间还是比较大的图表12养老基金收益率情况今年以来成立至今年化回报今年以今年以来基金代码基金名称近3年基金名称基金规模亿基金公司来同类排名华夏养老2045三年持有混合006620OF-1362452353381247FOFA交银安享稳健养老一年A-2173330315458交银施罗德华夏养老2045三年持有混合006621OF-1393435151171202FOFC兴证全球安悦稳健养老一年持有混合FOFA-196273035248兴证全球基金007188OF嘉实养老2050混合FOFA-13737464985119南方富誉稳健养老目标一年持有混合FOFA-405653033749南方基金006307OF嘉实养老2040混合FOFA-133337094266998南方养老目标日期006290OF-98342750711062汇添富添福盈和稳健养老一年持有混合FOFA-468833033665汇添富基金2035FOFA华夏养老2040三年持有混合006289OF-118833794516925FOFA民生加银康宁稳健养老目标一年混合FOFA-544983033162民生加银基金南方养老目标日期006291OF-10123269482910182035FOFC嘉实民安添岁稳健养老一年持有期混合FOFA-46481303嘉实基金中欧预见养老2035三年持有2623006321OF-955326452961082FOFA招商和悦稳健养老一年持有期混合FOFA-175263032255招商基金006245OF嘉实养老2030混合FOFA-10613119356961浦银安盛颐和稳健养老一年混合FOFC-126203032047浦银安盛基金中欧预见养老2035三年持有华安民享稳健养老一年混合FOFA-255433032017华安基金006322OF-987310850471038FOFC兴全安泰稳健养老一年持有混合FOFA-236373031823兴证全球基金资料来源Wind太平洋证券研究院整理资料来源Wind太平洋证券研究院整理62养老目标基金产品管理人与产品类型在已经发行Y份额的基金管理人中目前华夏基金已达标产品数量最多达到了9只南方汇添富嘉实易方达构成了第二梯队和华夏的差距很小而在总管理规模上交银施罗德汇添富南方是目前养老基金规模的前3位随着36地个人养老金的实施以及可以预测的后续试点城市的放开各大券商控股参股的基金公司都会以较快的速度扩张另一方面养老目标日期基金TDF的收益总体好于养老目标风险基金TRF但整体市场规模小于养老目标风险基金图表13养老目标基金与养老风险基金7资料来源Wind太平洋证券研究院整理资料来源Wind太平洋证券研究院整理图表7目前已经发行Y份额的基金管理人情况来源Wind3养老保险产品图表14已获批养老保险产品特点总结1保障内容基本都是养老年金身故的模式其中国寿人保太平人寿的两款产品扩展到了全残护理失能护理2在收益上专属商业养老险普遍采用账户了积累期保证浮动的收益模式其中稳健型账户会给一个保底利率2-3之间进取型账户的保底利率普遍较低最低的为0最高的也仅为055为太平养老的产品3从实际结算利率来看去年已经完成备案的产品中稳健型产品收益率在4-6进取型产品收益率在5-61和权益市场的表现不佳有关综合看目前专属养老保险的普遍年化收益在4-6之间低于头部的养老基金产品高于养老储蓄和养老理财产品目前实际收益最高的是泰康的臻享百岁4与其他养老产品不同养老保险还需要收取一个固定的初始费用用于保险公司的销售和运营最高从3-5收取不等5在账户转换方面目前每一款专属养老保险都提供每年至少一次的账户转换机会让用户可以根据行情判断选择转换只有泰康人寿的产品转换有50或200W的额度限制资料来源各保险公司官网数据太平洋证券研究院整理83养老保险产品特点总结6根据目前银保监会的规定个人养老保险的身故保险金全残保险金有限制的上限最高不超过保单现金价值的1107当然保险产品最主要的还是现金价值的提升从目前已公布的养老保险产品合同中可以看出基本从第4年左右现金价值开始等于保费也就是说平均投保满5年以后退保才能无损而即便超过5年退保也不能拿走全部收益在这方面积极意义是可以强制用户长期投资符合养老产品的设计本质负面来说对比其他三种养老产品养老保险的变现方面还是最差的这是保险产品的性质所决定的图表15养老保险产品现金价值计算资料来源各保险公司官网数据太平洋证券研究院整理94养老储蓄产品与前述两类产品相比特定养老储蓄和养老理财产品结构简单锚定的是无风险利率加上银行和银行理财子公司作为发行机构这类产品在四类养老产品中具有最广泛的受众基础根据今年7月发布的关于开展特定养老储蓄试点工作的通知工农中建四大行在广州青岛合肥西安成都5个城市开展特定养老储蓄试点在实际执行上以建设银行为例当前5年整存整取的年利率为265而该行发行的5年期特定养老储蓄产品在广州西安成都地区的整存整取执行年利率为4在合肥青岛地区整存整取产品的执行年利率为35另外作为养老专属产品这类产品对投资者存在年龄限制如年满35周岁才能办理年满55周岁才能办理到期支取图表16养老储蓄试点情况要素10资料来源Wind太平洋证券研究院整理