2023年Q1预计供需双减，因宏观经济差叠加中国疫情高峰，而Q2开始供需双增，上半年大概率呈现供需平衡状态，而下半年需求增速将超过供应端，大概率呈现供不应求的情况，并且直至年底供需缺口将逐步扩大。供应端因闲置产能不足，且美国增产受限，因此一旦出现突发断供，供给弹性较小，因此油价上涨的风险以及上涨的空间将比下跌的要大。
　　需求端：明年Q1将是全年需求的谷底，由于海外加息导致经济衰退，同时中国疫情迎来高峰居民减少出行。但是Q2，需求或出现转机，加息结束或放缓，中国疫情高峰结束，利好汽油和航煤，全球油品需求预计在Q2同比增长200万桶/天，其中中国是增量主力。伴随中国进一步放开国际通行，航煤将是明年全球需求端最主要的增长动力，全年需求预计增长170万桶/天。
　　供应端：假设欧佩克产量不变，明年增产将主要集中在Q2-Q3，增量来自美国等非欧佩克国家，而Q1全球供应预计因俄罗斯而下滑，Q4供应预计增产停滞。明年全年来看，预计俄油的减产几乎将非欧佩克国家的增产全部抵消。与此同时，由于长期低油价和疫情导致的投资不足、项目推迟，全球闲置产能较少，且美国也受限于压裂能力问题，总体来看，全球原油供给端弹性较差。且闲置产能主要集中在沙特和阿联酋手中，意味着欧佩克将决定明年油价的中枢。由于欧佩克可以灵活调节产量，并且明年沙特与阿联酋的财政平衡价格预计在65-70美金/桶，因此布伦特70美金/桶欧佩克大概率将减产挺价，而油价高于120美金/桶时，欧佩克大概率将增产以防全球需求受到抑制。
　　总结：总的来看，明年Q1供需双减，Q2开始供需双增，上半年大概率呈现供需平衡状态，而下半年需求增速将超过供应端，大概率呈现供不应求的情况，并且供需缺口将逐步扩大。供应端因闲置产能不足，且美国增产受限，因此一旦出现突发断供，供给弹性较小，因此油价上涨的风险以及上涨的空间将比下跌的要大。
　　操作上，明年交易将以多头思路为主。底部支撑大约在70美金/桶（即是美国收储价，也是欧佩克减产价），而油价的上限主要考虑欧佩克的增产意愿，按照欧佩克的表态和实际做法来看，上限可能在120美金/桶。因此明年油价波动区间大约是布伦特（70，120）美金/桶。
　　风险点：俄乌谈和，俄油减产不及预期，伊朗被解除制裁，欧佩克超预期增产，宏观系统性风险爆发
　　
　　

研究报告全文：期货研究报告商品研究策略报告山重水复疑无路柳暗花明又一村2022年12月15日原油2023年度投资策略SC原油期货走势图2023年Q1预计供需双减因宏观经济差叠加中国疫情高峰而Q2开始供需双增上半年大概率呈现供需平衡状态而下半年需求增速将超过供应端大概率呈现供不应求的情况并且直至年底供需缺口将逐步扩大供应端因闲置产能不足且美国增产受限因此一旦出现突发断供供给弹性较小因此油价上涨的风险以及上涨的空间将比下跌的要大资料来源文华财经招商期货需求端明年Q1将是全年需求的谷底由于海外加息导致经济衰退同时中国疫情迎来高峰居民减少出行但是Q2需求或出现转机加息结束或放缓中国疫情高峰结束利好汽油和航煤全球油品需求预计在Q2同比增长200安婧万桶天其中中国是增量主力伴随中国进一步放开国际通行航煤将是明0755-82763159年全球需求端最主要的增长动力全年需求预计增长170万桶天anjingcmschinacomcnF3035271供应端假设欧佩克产量不变明年增产将主要集中在Q2-Q3增量来自美Z0014623国等非欧佩克国家而Q1全球供应预计因俄罗斯而下滑Q4供应预计增产停滞明年全年来看预计俄油的减产几乎将非欧佩克国家的增产全部抵消与此同时由于长期低油价和疫情导致的投资不足项目推迟全球闲置产能较少且美国也受限于压裂能力问题总体来看全球原油供给端弹性较差且闲置产能主要集中在沙特和阿联酋手中意味着欧佩克将决定明年油价的中枢由于欧佩克可以灵活调节产量并且明年沙特与阿联酋的财政平衡价格预计在65-70美金桶因此布伦特70美金桶欧佩克大概率将减产挺价而油价高于120美金桶时欧佩克大概率将增产以防全球需求受到抑制总结总的来看明年Q1供需双减Q2开始供需双增上半年大概率呈现供需平衡状态而下半年需求增速将超过供应端大概率呈现供不应求的情况并且供需缺口将逐步扩大供应端因闲置产能不足且美国增产受限因此一旦出现突发断供供给弹性较小因此油价上涨的风险以及上涨的空间将比下跌的要大操作上明年交易将以多头思路为主底部支撑大约在70美金桶即是美国收储价也是欧佩克减产价而油价的上限主要考虑欧佩克的增产意愿按照欧佩克的表态和实际做法来看上限可能在120美金桶因此明年油价波动区间大约是布伦特70120美金桶风险点俄乌谈和俄油减产不及预期伊朗被解除制裁欧佩克超预期增产宏观系统性风险爆发敬请阅读末页的重要声明商品研究正文目录一2022年行情回顾101二原油基本面分析101一供应端1011欧佩克供应1012美国供应1053非美非欧佩克供应107二需求端1091成品油供需情况1092全球需求分地区110三库存与价差114三2023年原油市场展望118Page98敬请阅读末页的重要声明商品研究图目录图1油价走势美元桶101图2欧佩克实际产量VS目标产量百万桶天103图3欧佩克闲置产能百万桶天103图4中东北非主产国财政平衡油价美元桶103图5伊朗与委内瑞拉原油产量千桶天103图6俄罗斯原油及凝析油产量百万桶天105图7俄原油价格美元桶105图8俄罗斯原油航运运力百万桶天105图9俄罗斯油田的油服公司占比105图10美国原油产量千桶天106图11页岩油上市企业资本开支十亿美元106图12美国油气钻机数口106图13美国页岩油压裂指数106图14美国未完井变动井月107图15美国页岩油DUC井数口107图16加拿大对美国现货价差美元桶107图17美国中西部炼厂原油输入量千桶天107图18美国库欣库存千桶108图19加拿大原油产量千桶天108图20巴西原油产量千桶天108图21北海原油装船量千桶天108图22汽柴油裂解价差千桶天109图23新加坡欧洲美国汽油库存千桶109图24新加坡欧洲美国柴油库存千桶110图25全球炼能关闭量百万桶天110图26中国成品油出口配额下发量110图27中国汽柴油净出口千桶天110图28各机构对全球石油需求增量预期百万桶天110图29全球商业航班飞行数量110图30美国汽油表观消费千桶天111图31美国宏观数据111图32美国馏分油表观消费千桶天111图33美国炼厂开工率111图34美国航空煤油表观消费千桶天111图35美国TSA安检人数111图36欧元区CPI112图37欧洲五国制造业PMI112图38欧洲机械工业采矿业指数112图39欧洲一次能源价格美元百万英热112图40全国除港澳台新增确诊与无症状人数113敬请阅读末页的重要声明Page99商品研究图41中国PMI113图42中国网约车订单量万单113图43在岸人民币汇率113图44中国炼厂加工量万桶天113图45中国主营炼油利润元吨113图46中国原油进口量千桶天114图47中国油品周度库存万吨114图48中日韩印PMI114图49印度成品油消费千桶天114图50布伦特月差与浮仓美元桶千桶115图51亚洲浮仓量千桶115图52SC内外价差美元桶115图53上海原油仓单桶115图54库欣库存与WTI月差千桶美元桶116图55美国原油及油品总库存千桶116图56美原油净进口量千桶天116图57布伦特WTI价差美元桶116图58欧洲原油库存千桶116图59欧洲成品油库存千桶116图60OECD油品总库存百万桶117图61OECD原油库存百万桶117图62美国战略储备库存千桶117图63WTI远期曲线美元桶117图64Brent远期曲线美元桶117图65上海原油期货远期曲线元桶118表目录表1欧佩克生产情况千桶天103表2俄罗斯油品出口量百万桶天105Page100敬请阅读末页的重要声明商品研究一2022年行情回顾回顾2022年油价走势主要表现为冲高后回落最后根据油价走势的演变情况大体上可以把行情划分为四段具体如下第一段1月-6月初上半年驱动油价震荡上行因素主要分两类现实与预期现实实际的供需缺口主要由于美国供应低于预期欧佩克增产低于预期而海外需求恢复超预期导致库存在低位之下持续去库预期指的是预期的断供风险主要来自俄乌冲突后市场担忧对俄制裁导致的俄油供应的大幅下滑第二段6月中旬-9月中旬油价大幅回落主要由于宏观因素和基本面因素的双利空宏观层面市场交易海外积极加息可能导致的衰退风险基本面利空来自供需两方面首先需求端今夏旺季不旺海外受累于高汽柴油价格需求弱于预期而国内也因一线城市疫情封锁使出行量下降此外俄罗斯供应的韧性超预期并没有出现市场预期的供应减量第三段9月底-11月初油价震荡区间上移因汽油价格大幅回调后美国需求回暖且10月欧佩克的减产决定使供应过剩得到显著改善第四段11月中旬-至今油价震荡区间下移主要由于在需求走弱的背景下供应减量未能兑现11月以来海内外经济指标以及成品油消费表现均疲软而欧佩克维持产量不变且G7对俄限价未能产生显著影响最终供应过剩的担忧使原油远期曲线走入contango油价呈现易跌难涨的态势图1油价走势美元桶BrentWTIDubai120110100908070602021年12月2022年3月2022年6月2022年9月资料来源彭博招商期货二原油基本面分析一供应端1欧佩克供应2022年全球石油供应同比增量预计为460万桶天其中65来自欧佩克的计划性增产关于欧佩克目前的产量情况出于对Q4供应严重过剩的担忧10月欧佩克决定敬请阅读末页的重要声明Page101商品研究将11月目标产量下调200万桶天并将限产协议延续至2023年底但是11月实际减量最多环比减100万桶天因尼日利亚安哥拉和俄罗斯的实际产量是远低于目标值的因此根本不需要减产就已经达到了最新协议的要求尼日利亚主要是由于长期投资不足且石油设施遭到破坏老旧井产量衰减安哥拉是因为运营维护问题以及长期投资不足使2015年以来石油产量持续衰减俄罗斯则是因为受到制裁12月欧佩克决定维持现有产量我们认为欧佩克主要是对12月及明年初的市场预期较为乐观一方面有俄罗斯被欧盟禁运后的供应减量另一方面有中国防疫政策放松后带来的需求增量因此没有做出减产的决策下次欧佩克部长级监督委员会JMMC会议将在2月1日召开但是如果出现供应过剩压力大使油价大跌的情况欧佩克可以召开临时会议对产量进行灵活调整关于明年欧佩克能给到多少增产量主要取决于其增产能力和增产意愿增产能力而言基本上只有沙特阿联酋具备闲置产能其他国家基本都处于满产状态今年10月IEA估算欧佩克13国除伊朗外共有240万桶天闲置产能11月减产后闲置产能预计增加100万桶天达340万桶天占全球供应量的3左右EIA预估欧佩克闲置产能在明年初达到290万桶天与IEA的估计值较为接近无论这些闲置产能中实际可以快速产出的量究竟有多少我们纵观历史可以发现300万桶天左右的闲置产能仍然处于历史较低水平回顾2003年到2008年欧佩克的总闲置产能接近或低于每天200万桶不到全球供应量的3在需求快速增长的背景下供应因地缘政治事件而受到冲击时欧佩克的缓冲能力不足使油价暴涨综上明年欧佩克增产能力仍然十分有限即使把这仅有的290-340万桶天产能开出来能弥补一时的供需缺口但未来涨价的风险将会更大关于欧佩克的增产意愿首先从10月欧佩克会议的坚定减产决心来看欧佩克产油国正在与西方霸权主义形成对抗对俄油限价以及美国抛储等措施打破了欧佩克认定的自由公平的市场交易预计欧佩克明年将会把团结稳价贯彻到底虽然如此但是欧佩克不希望油价过高若油价超过120-130美元桶可能给需求带来抑制作用甚至将加速新能源行业的发展这不利于油价长期健康地增长这也是为何在俄乌冲突导致油价暴涨后欧佩克开始主动增产的原因关于欧佩克的减产意愿我们从IMF给出的主产国财政收支平衡油价来大致地评估沙特与阿联酋的平衡油价初步预计将在65-70美金桶意味着布伦特低于70美金桶沙特为首的欧佩克组织可能具有减产的意愿欧佩克的三个限产豁免国伊朗委内瑞拉和利比亚其中伊朗需要特别关注伊朗因受到美国制裁2018年后产量大幅下滑120万桶天2020年Q4开始增加的产量主要用于伊朗本土的新增炼能拜登上台后美伊重启伊核协议谈判但至今依然在几个关键问题上僵持因此谈判陷入僵局但还是要对伊朗保持高度关注因伊朗一旦被解禁可在6-8个月内释放120-130万桶天的产能委内瑞拉同样因美国制裁而产量加速下滑但委内瑞拉产量下滑的最核心原因是旧井衰减量大而新增投资匮乏因此即使美国11月宣布允许雪佛龙在委石油项目重启委内瑞拉明年也仅仅最多增产10万桶天利比亚在2021年7月达成停火协议之后产量持续复苏目前已经达到120万桶天的产能上限预计明年也最多只是维持现有产量没有新增产能利比亚因东西割据地Page102敬请阅读末页的重要声明商品研究缘风险时有发生明年供应也可能存在大幅波动的风险需要关注表1欧佩克生产情况千桶天沙特伊朗伊拉克委内瑞拉阿联酋加蓬科威特安哥拉阿尔及利亚尼日利亚利比亚赤道几内亚刚果2022-111044025204480690318023526701040101011401090802602022-101091025104570660342020628101050105011501170802502022-0911010249045206703350226282011601040110012001002902022-0810930252044306403350195281011701030113010801002702022-071078025204420710324019527701130102012007001002602022-06106002550442071031902262640120010201230670902702022-05104302580443068031002262690116010201300760902602022-04103802580446070030102262610114099013709001102702022-031027025904290680298022626401170990148010501002702022-021017025504280620296022626201170980150011201002602022-01100602520431067029102262580112097015209501102702021-121003025104280650289022625501150960142010601202802021-1198802520428063028701952530111095015301130902902021-10981025304180580284019525001100940144011501102902021-09969025004130540280022624501170930143011301102502021-08943025203970490275019524101110910152011701002702021-07943025203970490275021023801110910152011701002702021-06895024903940540274019523801120900157011701202802021-05846024603960500265019523501120890153011401002702021-04811024103950490262019523201150880159011401202702021-03815023503940490263022623201200880155012201202902021-02821021803910470263022623501100880160011501002602021-01912021403870460261022623301180880147011601302702018-101068033204660122031201732790153010701800120012032010月实际产量-目标值-100-5028030-10-480-10-820-60-8010月IEA估算闲置产能1300130010007000000300000资料来源IEA彭博招商期货图欧佩克实际产量目标产量百万桶天图欧佩克闲置产能百万桶天2VS345OPEC产量目标OPEC实际产量右OPEC闲置产能WTI经通胀调整140840120100680460354022000301Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q2021年2月2021年7月2021年12月2022年5月2022年10月2001200320062008201120132016201820212023资料来源彭博招商期货资料来源EIA招商期货图4中东北非主产国财政平衡油价美元桶图5伊朗与委内瑞拉原油产量千桶天2005000伊朗委内瑞拉150400010050300002000阿尔利比阿联伊拉卡塔科威沙特阿曼及利1000亚酋克尔特亚02023677554661496150582015年9月2017年7月2019年5月2021年3月202273717064169614857资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货俄乌冲突爆发后欧美对俄制裁步步加深但是由于对俄油的制裁执行期在12月因此俄罗斯原油产量和出口表现出超预期的韧性11月俄罗斯原油及凝析油产量仅比1-2月低20万桶天而12月5日起欧盟对俄原油采取禁运措施并且欧盟及G7国家对俄原油采取限价措施关于这两项措施的中短期影响做如下分析1关于限价敬请阅读末页的重要声明Page103商品研究目前欧盟及G7达成的限价是在60美金桶虽然执行细则仍未公布但欧美拟对高于限价的俄油不再提供船舶租赁和保险服务运输俄罗斯原油的油轮大多数是由希腊船东控制的船舶占比为51俄罗斯船东占比19中国船东占比6其他船东控油轮占比为24全球油轮95的责任险都在伦敦需要遵守欧盟法律若没有保险一旦发生漏油事故海上事故战争风险等等船东将面临数百亿美元的索赔但是值得庆幸地是60美金桶的限价是较高的目前俄罗斯的两个主要出口油种当中西海岸出口的乌拉尔现货价格在40-50美金桶数据来源阿格斯是远低于限价的因此理论上是能够继续使用欧盟的船运和保险的但是需要格外注意的是乌拉尔的现货价格是动态变化的且原油的成交价格通常基于装船月的月均价因此交易员现在下订的俄油无法确定是否超过限价这使部分采购者避免购买这可能使大量的乌拉尔原油根据彭博统计今年乌拉尔的日均出口量在176万桶存在减产风险而东海岸出口的ESPO现货价格在70-75美金桶高于限价属于被制裁的范畴而东海岸出口的ESPO出口量为日均75万桶天11月为80万桶天几乎全部出口至中国意味着限价后这80万桶天的ESPO只能通过非欧盟的船只和保险进行运输实际上俄罗斯可调用的航运运力有150万桶天再加上中国现在已经在运的船只这80万桶天的船运似乎不成问题而保险问题仍然存疑虽然印度和土耳其已经在使用俄罗斯保险公司的承保但是中国目前还没有承认俄方的保险和再保险公司签发的保险证书中国已经暂停ESPO12月船货的购买可能在考虑更低的价格或者是更安全的保险方案综上对俄油限价可能使俄油供应面临较大的减产风险具体减量需要持续关注2关于禁运根据表2中的数据可知10月欧盟进口俄原油总计为150万桶天其中70万桶天通过管道运输剩下80万桶天则通过海运根据彭博最新数据显示11月欧盟海运进口俄原油仅剩50万桶天这50万桶天的原油需要改道运至亚洲此外德国和波兰也宣布将在今年年底前禁运俄罗斯的管道原油这部分量约65万桶天但是从欧盟改道亚洲运距拉长25倍而欧盟不再进口俄油后改进口美国中东西非油后运距拉长4倍因此导致全球原油运力陷入极度紧张的状态这共计115万桶天的俄油能否有足够的运力运输并且亚洲国家仍有现存的中东原油合约亚洲炼厂还能消化多少乌拉尔存疑若无法运输或被炼厂消化则这部分俄油不得不面临减产而关于欧盟对俄罗斯成品油的禁运根据表2可知10月欧盟进口俄罗斯成品油大约100万桶天由于中国和印度拥有丰富的炼能因此不太可能进口成品油因此明年2月禁运执行期到来时这部分量无处可去将倒逼俄罗斯原油产量相应减100万桶天综上中短期看俄罗斯供应在年底及明年Q1仍然存在较大减产风险我们按照目前市场较保守的预估来假设12月俄原油减产50万桶天Q1再减100万桶天直至明年Q3俄原油产量相比2022Q1减200万桶天但是若俄罗斯战败和解的话可能会出现俄罗斯卖原油抵战败赔款的可能这是俄罗斯唯一的增产风险而从中长期的角度看俄罗斯有10俄罗斯20产量来自新型油田而海外油服占其中一半的原油产量由Page104敬请阅读末页的重要声明商品研究海外油服公司承包这部分油服公司在俄乌事件后纷纷退出俄罗斯虽然2014年后俄罗斯也在发展国内油服顶替但是进展未知并且俄罗斯自身对原油上游的投资从2010年以来几乎没有增长因此中长期看俄油10的产量面临威胁且很难有新增产能这是即使俄乌和解也无法改变的事实图俄罗斯原油及凝析油产量百万桶天图俄原油价格美元桶6712200俄罗斯KozminoESPO现货价12俄罗斯乌拉尔期货近月G7限价11111001010902019122020122021122022122014年11月2017年8月2020年5月资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图俄罗斯原油航运运力百万桶天图俄罗斯油田的油服公司占比892022202320242025俄罗斯公司斯伦贝谢贝克休斯年年年年威德福哈利伯顿其他俄罗斯自有油轮运力07070707100报废船队运力03081216影子船队运力05111111500传统油田新型油田资料来源Clarkson招商期货资料来源彭博招商期货表2俄罗斯油品出口量百万桶天2021年均值Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22原油至欧盟2123242121221917191615成品至欧盟1315161314141412100910美国英国0706090201000000000000土耳其0202020404030404060605中国1617161818202218201919印度0101010510100812101111OECD亚洲0404030303000100010001其他目的地未知1111101010091112121416总出口7580807781797774787577管道至欧盟0708080809080808080807管道至中国0708080808080808080808原油总出口4648485155545149514849成品油总出口2931322626252626272728资料来源IEAKpler招商期货2美国供应在非欧佩克国家中美国增产占今年全球增量的752022年截止12月初美国原油年均产量同比增长80万桶天其中70万桶天来自页岩油而疫情之前2018-19年敬请阅读末页的重要声明Page105商品研究美国年均增长是100万桶天可以看出今年美国增产速度下降今年甚至是近几年美国飓风影响最小的一年年均产量却依然下降着背后的关键问题在于疫情后由于缺少压裂设备压裂工人压裂指数自2021年下半年之后就停滞不前其次页岩油生产商继续关注分红和偿息用于打井的资本支出低于2019年26叠加今年通胀导致生产成本上升因此今年产量难以大幅增长而压裂能力受限资本支出不足的问题依然将持续至明年资金方面根据彭博统计的页岩油上市企业明年的资本开支明年支出仍然略低于2019年支出的45设备方面三季度达拉斯联邦政府能源行业调研结果显示德州页岩油企业依然在抱怨压裂能力受限和成本上涨的问题在今年下半年以来美国油气钻机的增长速度一直在下降这意味着明年上半年的产量增长将比较温和另外也仍然需要关注未完井DUC存量低的问题从2020年7月至今页岩油未完井一直没有增长处于疫情前一半的水平以上问题将导致美国供应弹性非常低是无法快速应对突发断供的例如飓风管道关停等意外在以上问题解决之前页岩油供应增量将被持续压制预计明年美国产量增长80-100万桶天从中长期看美国页岩油已失去市场调节者的地位欧佩克重新掌控大局因为美国打井用地的减少以往页岩油企业可以轻易的获得土地租赁并尽快钻探但现在已存在的土地只能用到2026年随着获得打井许可的地慢慢耗尽页岩油可能很快陷入产量同比下降的状态图美国原油产量千桶天图页岩油上市企业资本开支十亿美元10112016-2020范围20211400001500012000020212016-2020均值130001000008000011000600009000400007000200000500020112013201520172019202120231月7日4月7日7月7日10月7日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图美国油气钻机数口图美国页岩油压裂指数12131500美国油气钻机数yoy200美国油气压裂指标yoy600200100010010040005000200-1000-1000-200201522720182272021227201612020191202022120资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货Page106敬请阅读末页的重要声明商品研究图美国未完井变动井月图美国页岩油井数口1415DUC形成未完井页岩油气井完井数月PermianEagleFordBakken页岩油气井钻井数月2000400其他总数右200400085001500750003000100065002000-2005500500-4001000450003500--6002019112020112021112022112017年12月2019年8月2021年4月资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货3非美非欧佩克供应非欧佩克国家中加拿大巴西和挪威仍有少量增产能力加拿大2022年均增产预计达到15-20万桶天增量主要来自检修后的复产和Alberta油砂老项目的产量提升关于加拿大油砂出口瓶颈的问题今年相比去年变得更加严峻WCS-WTI目前已经接近30美金桶这来自供需两方面对WCS的利空影响首先今年全年美国一直在大规模地释放战略储备原油释放的这部分油种与油砂品质相似全部流向了美湾因此削减了美湾炼厂对油砂的需求其次加拿大油砂在下半年检修结束后产量回升而9月美国俄亥俄Toledo炼厂因火灾关停影响下游需求9万桶天10月美国中西部炼厂加拿大油砂的主要去处进入检修期进一步削减需求因此WCS相对WTI的贴水走扩11月底美国炼厂检修结束WCS贴水小幅收窄但是12月7日美加输油管道Keystone又因为漏油而关停因此贴水再次走扩若该管道能在12月20日之前如期重启价差可小幅收窄否则WCS贴水将再度走扩预计要等到明年Q4TransMoutain扩建管道新增运力59万桶天上线后WCS贴水才能真正回到20美金桶以下明年加拿大产量预计将小幅增加约10万桶天由于TerraNovaFPSO3万桶天检修结束后将于2023年Q1重启此外还有一些油砂老项目的产量提升但是最重要的还是TransMoutain管道如期开通才能使新增的油砂顺利运出否则明年加拿大铁路运油压力将大大增加WCS贴水将持续走扩图16加拿大对美国现货价差美元桶图17美国中西部炼厂原油输入量千桶天价差右加拿大西部精选WTI现货2016-2020范围202215040450020212016-2020均值3010020350050102500001月7日4月7日7月7日10月7日20211052022252022652022105资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货敬请阅读末页的重要声明Page107商品研究图18美国库欣库存千桶图19加拿大原油产量千桶天2016-2020范围20222022年2021年2020年2019年20212016-2020均值6200850006000580065000560054004500052002500050004800500046001月7日4月7日7月7日10月7日1月3月5月7月9月11月资料来源彭博招商期货资料来源IEA招商期货巴西今年平均增产仅10万桶天增量来自Peregrino油田的复产以及Mero与Tupi油田的两个新FPSO产量的增长明年产量预计提升30万桶天来自两个新增的FPSO欧洲北海方面今年产量同比预计下滑20万桶天主要由于今年上半年英国和挪威油田的检修量仍然较多且新增项目因疫情而延迟上线7月开始Ekofisk和JohanSverdrup油田检修后复产下半年北海产量慢慢恢复12月JohanSverdrup2期逐步投产新增产能将有22万桶天因此明年北海产量预计将增加20万桶天图巴西原油产量千桶天图北海原油装船量千桶天20212016-2020范围20222016-2020范围202220212016-2020均值2200均值340020212016-2020200029001800240016001400190012001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日1月31日4月30日7月31日10月31日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货小结假设欧佩克产量维持不变直至2023年底明年供应增量则主要来自美国预计80-100万桶天其余增量将来自巴西30万桶天加拿大10万桶天和欧洲北海20万桶天非欧佩克国家预计共增产140-160万桶天但是在俄乌冲突爆发后欧美国家对俄制裁将造成俄油供应逐步减少预计禁运将导致12月俄罗斯原油环比减产50万桶天Q1禁运俄罗斯成品油后上游原油将被倒逼减产环比再减100万桶天全年平均产量同比预计减140万桶天而俄油的减产几乎将非欧佩克国家的增产全部抵消与此同时由于长期低油价和疫情导致的投资不足项目推迟全球闲置产能较少且美国也受限于压裂能力问题总体来看全球原油供给端弹性较差且闲置产能主要集中在沙特和阿联酋手中意味着欧佩克将决定明年油价的中枢由于欧佩克可以灵活调节产量并且明年沙特与阿联酋的财政平衡价格预计在65-70美金桶因此布伦特70美金桶欧佩克大概率将减产挺价而油价高于120美金桶时欧佩克大概率将增产以防Page108敬请阅读末页的重要声明商品研究全球需求受到抑制二需求端1成品油供需情况海外全面解封后经济迅速恢复私家车卡车和航空出行增加因此成品油需求快速恢复而成品油供应端却急剧减少这背后的最主要原因是疫情和全球双碳政策的推行使2020-2022年全球有350万桶天的炼能关停且大多数炼能出清是不可逆的成品油供应减少也有其他两方面原因首先中国双碳政策下商务部缩减成品油出口配额今年前四批配额下发少因此1-10月中国柴油和汽油平均净出口量同比分别大幅减少32和14其次俄罗斯受制裁后柴油出口量减少35万桶天将汽油和柴油进行对比实际上馏分油的供需错配问题更加突出这点从库存水平上也不难看出虽然汽柴油库存都处于历史低位但是汽油因高价抑制需求因此库存仅是同比持平而柴油因供应减量更多且燃油发电需求增加因此1-10月库存是远低于历史同期低点的导致今年全年柴油裂解利润一直处于历史高位而成品油的结构性短缺问题将持续至明年供应端虽然明年全球预计有160万桶天的新增炼能但同时也将有30万桶天的炼能淘汰俄罗斯成品油被禁运后将造成100万桶天的成品油主要是柴油供应损失中国防疫放松后炼厂可能会为需求复苏提前囤货因而减少出口甚至商务部可能也会担心储备不足而削减出口配额需求端明年上半年可能因为海外加息以及中国疫情增长期导致全球油品需求偏弱但下半年开始中国疫情高峰结束后将刺激汽油和航煤需求海外加息结束全球油品需求将迎来集中增长期同比增量可能高达200万桶天以上综上明年成品油利润将继续保持高位但是今年12月到明年2月俄成品油被禁之前由于需求弱而全球炼厂高开工中国急于用完最后一批出口配额因此全球下游库存出现累积裂解利润会短暂下行按照较为中性的评估2023年全球需求同比增量达到160万桶天并且其中的主要增量将来自航空出行的持续恢复这刺激航空煤油的增长并且在中国防疫持续放松的背景下明年有望重开国境国际航班的恢复可能给油品需求带来较大增量预计明年航煤需求将提供80-100万桶天的增量成为增量的主力图22汽柴油裂解价差千桶天图23新加坡欧洲美国汽油库存千桶150nymex柴油-WTI汽油-WTI柴油-Brent欧洲航煤-Brent2015-2019范围2022美湾航煤-WTI10030000020212015-2019均值280000502600000240000220000-502000002020922202192220229221月5日4月5日7月5日10月5日敬请阅读末页的重要声明Page109商品研究资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图24新加坡欧洲美国柴油库存千桶图25全球炼能关闭量百万桶天2015-2019范围2022独联体欧洲中东北美亚洲除中国中国其他20212015-2019均值24000022200002000001518000016000011400000512000010000001月5日4月5日7月5日10月5日2015年2017年2019年2021年2023年2025年资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图26中国成品油出口配额下发量图27中国汽柴油净出口千桶天成品油出口配额万吨同比中国柴油净出口千桶天800中国汽油净出口千桶天80002010600600004000-10400-202000200-300-40020162017201820192020202120222017-122018-122019-122020-122021-12资料来源金联创招商期货资料来源Wind招商期货图28各机构对全球石油需求增量预期百万桶天图29全球商业航班飞行数量202220231400001200003100000800002600001400002000000IEAOPECEIAFGE20196282021628资料来源机构报告及新闻整理招商期货资料来源彭博招商期货2全球需求分地区美国油品需求占全球需求的20今年美国需求预计零增长增量主要来自航煤而汽油需求同比下降抵消了增量柴油需求同比持平由于今年受俄乌冲突和炼能关停影响美国汽油价格暴涨6月高点可达去年同期价格的两倍左右汽油消费对价格较敏感因此受到抑制作用美汽油表观消费预计下降20万桶天1-10月美国制造业PMI维持在50以上表明经济处于增长态势使得美国馏分油主要是柴油的表观消费同比略增长但是11月开始美国经济由低速增长转为负增长馏分油需求也出现明显下降Page110敬请阅读末页的重要声明商品研究而这种经济的衰退预计仍将持续至明年Q1今年1-8月美国航空出行保持较大增量主要来自疫情后的复苏但是9月转入出行淡季后复苏量也减弱因此9-12月初美国航煤需求降至同比持平的水平目前美国航煤需求恢复至疫情前近90的水平预计明年仍将继续增长航煤有望为明年美国需求提供10-20万桶天的需求增量但是明年美国汽柴油需求总量预计仍是负增长尤其是上半年的柴油主要受到宏观面逐步恶化的负面影响预计情况将在Q2美联储结束加息后将慢慢改善美国明年全年油品需求预计延续零增长或微幅度增长状态图30美国汽油表观消费千桶天图31美国宏观数据2016-2020范围2022美国制造业PMI右美国失业率20212016-2020均值702010000950060159000501085008000405750070003001月7日4月7日7月7日10月7日2019年12月2020年12月2021年12月资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图32美国馏分油表观消费千桶天图33美国炼厂开工率2016-2020范围20222016-2020范围202220212016-2020均值20212016-2020均值500010045009590400085803500753000701月7日4月7日7月7日10月7日1月7日4月7日7月7日10月7日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图美国航空煤油表观消费千桶天图美国安检人数3435TSA2016-2020范围20223000000200020212016-2020均值2500000180020000001600150000014001200100000010005000008001月7日4月7日7月7日10月7日020197312021731敬请阅读末页的重要声明Page111商品研究资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货欧洲油品需求占总量的15今年欧洲发达国家全年油品需求增量约50万桶天主要来自上半年亮眼的柴油需求因经济较好叠加有大量的气转油需求但是下半年工业放缓高燃油价格抑制道路出行且欧洲天然气高库存压低了天然气价格以及燃油发电需求柴油需求环比下滑伴随高通胀欧央行持续加息将导致欧洲经济加速下行但明年欧洲天然气在Q2-Q3将面临更大的考验因此燃油发电需求将给予支撑航煤需求也有增长空间目前欧洲航班出行量为2019年的86左右正负相抵后明年欧洲需求预计同比零增长或微弱增长几万桶天图36欧元区CPI图37欧洲五国制造业PMI德国制造业PMI英国制造业PMI欧元区CPI15意大利制造业PMI西班牙制造业PMI70法国制造业PMI1060550040-5302018630202063020226302019121202091202161202231资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图38欧洲机械工业采矿业指数图39欧洲一次能源价格美元百万英热同比欧洲机械工业采矿业指数ICE柴油欧洲煤炭现货2000150右欧洲TTF期货180010030120160025100140050208012000156010001040-50800520600-100002021152021752022152022752019年12月2021年12月资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货亚太油品需求占全球的30今年中国需求同比下降50万桶天主要由于封控政策导致的出行下降影响汽油和航煤需求而国内经济也受疫情拖累因此柴油需求也不乐观在下游需求疲弱的背景下中国炼厂利润下降甚至一度亏损因此中国今年炼厂开工和原油进口均同比下降今年Q3开始中国制造业PMI降至荣枯线以下人民币汇率在10月底也降至15年最低点显示出市场对于中国经济的担忧但是Q4中国防疫政策全面放开标志着需求迎来了新起点即使Q4-Q1感染人数激增或导致居民减少流动而最快在Q2中国疫情可能见顶随着全民免疫的到来汽油航煤需求将有较大增长伴随各项经济刺激措施基建及地产回暖有望带动柴油共同增长明年中国需求有望同比增长100万桶天以上且呈现前低后高的趋势Page112敬请阅读末页的重要声明商品研究图全国除港澳台新增确诊与无症状人数图中国4041PMI45000中国制造业PMI中国服务业PMI40000703500030000602500050200001500040100003050000202020-11-292021-11-292022-11-29201912312020123120211231资料来源Wind招商期货资料来源彭博招商期货图中国网约车订单量万单图在岸人民币汇率424320222021人民币汇率90000017080000016070000600000150500000140400003000001302022-012022-042022-072022-10200715201115201515201915资料来源Wind招商期货资料来源彭博招商期货图中国炼厂加工量万桶天图中国主营炼油利润元吨44452016-2020范围2022200020212016-2020均值150016001000140050012000100050080010003月1日5月1日7月1日9月1日11月1日2016-12-302018-12-302020-12-30资料来源Wind招商期货资料来源隆众招商期货敬请阅读末页的重要声明Page113商品研究图46中国原油进口量千桶天图47中国油品周度库存万吨2016-2020范围2022汽油柴油原油港口20212016-2020均值400014000300090002000400010001月1日4月1日7月1日10月1日2019-12-132020-12-132021-12-13资料来源Wind招商期货资料来源隆众招商期货中国以外亚太需求主要来自日本韩国和印度印度是今年全球最坚挺的经济体今年GDP增速预计7油品需求预计同比增长40万桶天目前印度制造业PMI仍在逆势而上表明印度经济仍然处于高速扩张状态而印度经济如此强劲主要是政府管控能源零售价格因此通胀可控并且印度早已全面免疫因此需求有复苏增量明年印度油品需求增量大概率降速增量或20万桶天增量下降主要是复苏需求已基本结束叠加全球经济大环境不佳拖累印度出口日韩作为亚太发达国家疫情前石油需求均是同比萎缩的日韩今年油品总需求几乎是同比持平的或有微幅增量虽然目前日韩制造业PMI都已经低于荣枯线经济已经不容乐观但是受益于中国的放开东亚国际航班量或大幅增长贸易量也将因此增加预计2023年日韩油品需求总计增加15万桶天图48中日韩印PMI图49印度成品油消费千桶天日本制造业PMI韩国制造业PMI2016-2020范围2022印度制造业PMI中国制造业PMI8020212016-2020均值530060430040330020230020191212020912021612022311月1日4月1日7月1日10月1日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货三库存与价差库存去化的顺序是先去化高成本浮仓再去化低成本的内陆库存而库存累积时是先累积陆上低成本库存再累积高成本浮仓在今年Q4需求走弱供应减量未能兑现的背景下原油远期曲线结构由back转为contango若月差足以覆盖浮仓的租船成本时意味着出现无风险套利机会我们将见到浮仓显著增加但是目前全球油轮运力紧张老旧油轮也被征用因此月差还不足以覆盖浮仓的租船费目前浮仓仍未出现累库迹象Page114敬请阅读末页的重要声明商品研究图布伦特月差与浮仓美元桶千桶图亚洲浮仓量千桶5051CO1-CO6全球除中东外浮仓160000202500001400001520000012000010100000150000580000010000060000-54000050000-1020000-15002017年2月2019年2月2021年2月201611201811202011202211资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货内外价差与中国期货库存方面SC在今年7-10月短暂回到升水外盘的状态因海外衰退担忧且SC仓单大量注销11月开始中国油品需求受到疫情的影响持续走弱下游成品油和上游原油库存均累积最终在人民币升值的刺激下SC回到贴水状态之后11月底SC仓单大幅增加使SC贴水进一步走扩未来SC何时能回到升水状态等到中国疫情高峰结束下游需求回暖炼厂开工提升采购需求一旦增加仓单库存可能注销出库届时SC即可回到升水状态图52SC内外价差美元桶图53上海原油仓单桶右SC-BRENTSCBRENT5E075E07140204E07120154E07100103E073E078052E076002E0740-51E075E0620-100E000-152020-07-242021-07-242022-07-242018-12-242020-12-24资料来源彭博招商期货资料来源Wind招商期货关于WTI月差与美国库存情况今年1-10月美国交割库库欣库存与WTI近远月差的负相关性较明显但是11月以来库欣库存下降但WTI开始趋于contango这是因为库欣库存下降的主因是战略储备释放节奏放缓叠加炼厂检修后复产而并不是因为终端需求好实际上美国需求在11月持续走弱因此市场开始交易近月供应过剩的预期最终WTI真正转为contango是由于美国Zydeco原油管线的中断这可能使页岩油产区不得不将油转送至库欣增加库欣压力接下来WTI能否回到Back结构主要取决于近期关停的美加原油管线keystone能否快速重启越晚重启WTI库存就越低WTI近月合约就会越强美国油品总库存含SPR来看仍然十分健康商业油品库存仍在五年低位且持续去化上半年去库是由于美国本身仍有疫后复苏增量下半年去库是因为俄乌冲突后美国-欧洲出口大幅增加加速美国库存的去化相应地我们在欧洲库存上看到了明显累库敬请阅读末页的重要声明Page115商品研究的情况因欧洲内需弱但由于对俄油的禁运使其不得不加大进口囤积库存同时欧洲也加大了对西非轻油的进口该举措导致布伦特-WTI价差的走扩从OECD库存来看9月底原油库存已经非常接近五年均值水平这也成为原油价格承压的重要因素之一而成品油库存仍低于五年库存均值24亿桶主要是柴油和航煤的紧缺这也解释了航煤和柴油的全年高加工利润明年上半年预计油品供应过剩尤其是一季度面临快速累库因此今冬明春油价将继续承压而Q2供需可能重归平衡甚至将提前开始交易下半年的供需紧张因此全年油价可能呈现前低后高的趋势图库欣库存与月差千桶美元桶图美国原油及油品总库存千桶54WTI552016-2020范围2022库欣库存千桶CL1-CL3逆序美元桶2021均值23000002016-202070000-1560000-10210000050000-519000004000003000051700000200001015000002020228202122820222281月7日4月7日7月7日10月7日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图56美原油净进口量千桶天图57布伦特WTI价差美元桶2016-2020均值2022120Brent-WTI右13WTI20212016-2020范围11100Brent990008077000605500033000401100020-11月7日4月7日7月7日10月7日2020年12月2021年12月2022年12月资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货图58欧洲原油库存千桶图59欧洲成品油库存千桶700002016-2020范围2016-2020范围2016-2020均值600002021202160000400005000040000200001月7日4月7日7月7日10月7日1月6日3月6日5月6日7月6日9月6日11月6日资料来源彭博招商期货资料来源彭博招商期货Page116敬请阅读末页的重要声明