投资要点
　　2022年11月规模以上工业增加值同比为2.2%；固定资产投资同比0.9%；社会消费品零售同比-5.9%；对此我们认为：
　　外需走弱+疫情扰动内需，经济整体偏弱。11月疫情继续压制居民出行和运输，并且11月底多地出台跨城管控政策，百度城际活动指数和货运流量都出现了明显的下行（详见《防疫新形势下的经济如何？》）。对出行和交运更敏感的生产和消费在11月表现都明显偏弱，制造业和基建投资在政策支撑下成为当前经济的“稳定器”。
　　受疫情扰动，失业率继续上行且大城市失业更加严重。自8月以来，城镇及31个大城市城镇调查失业率持续反季节性抬升。由于11月疫情较严重地区多为各省的省会，因此31大城市的失业率较全体城镇的失业率明显更高。
　　11月餐饮消费降幅符合预期，但商品消费下滑加速。虽然11月餐饮消费同比降幅大于商品消费，但从环比来看，受疫情影响更大的餐饮消费环比反而好于商品消费。拆分限额以上企业商品零售当月拉动来看，前期对消费拉动较大的汽车在11月同比和环比皆转负，或是商品消费明显下行的主要原因。
　　疫情从需求及运输两方面冲击生产，下游生产放缓。11月工业增加值环比为-0.31%，大幅弱于季节性规律，接近11月百度全国城际活动指数环比的下行幅度（约为-0.21%），这反映生产的下行主要受到疫情和运输受限的扰动。下游消费品（医药制造、汽车制造、计算机通信等）的生产对工业增加值的拉动明显放缓。
　　政府支持下，制造业和基建投资保持韧性，发挥经济“稳定器”作用。11月制造业投资和基建投资同比分别为6.28%、13.76%，并未受到疫情明显扰动，这主要源于政府主动加杠杆的支撑。虽然10月后财政政策支撑有所减弱，但货币政策通过抵押补充贷款对基建、制造业投资提供一定支撑，这与11月新增企业中长期贷款同比多增相对应。
　　地产政策“三箭齐发”，地产供需小幅改善，但需观察持续性。1）虽然地产投资同比降幅仍然在扩大，但地产投资环比降幅有所缩窄；2）商品房的销售小幅面积及一线城市新房价格也有小幅改善。11月70大中城市中有16城新建商品住宅价格环比上涨，其中杭州涨幅0.7%领跑。
　　往后看，短期疫情对经济扰动仍将继续，但明年整体经济有亮点。当前国内疫情仍在快速爬坡期，疫情对经济的扰动或持续至明年年初。随着后续疫情的缓解，和地产利好政策的落地，明年经济有一定亮点。
　　风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。
　　

研究报告全文：宏观经TableMainInfoTableAuthor证券研究报告TableTitle济分析师王涵S0190512020001段超S0190516070004阳光总在风雨后陈嘉媛S01905211200022022年11月经济数据点评中国2022年12月15日宏投资要点观2022年11月规模以上工业增加值同比为22固定资产投资同比09社相关报告relatedReport经会消费品零售同比-59对此我们认为20221111济外需走弱疫情扰动内需经济整体偏弱11月疫情继续压制居民出行为什么今年社融波动如此之大点和运输并且11月底多地出台跨城管控政策百度城际活动指数和货20220904运流量都出现了明显的下行详见防疫新形势下的经济如何对评汇率贬值多几分定力出行和交运更敏感的生产和消费在11月表现都明显偏弱制造业和基20220816建投资在政策支撑下成为当前经济的稳定器当前经济形式的四条线索受疫情扰动失业率继续上行且大城市失业更加严重自8月以来城20220418镇及31个大城市城镇调查失业率持续反季节性抬升由于11月疫情较开年经济数据为何超预期严重地区多为各省的省会因此31大城市的失业率较全体城镇的失业率明显更高2022年1-2月经济数据点评2022011711月餐饮消费降幅符合预期但商品消费下滑加速虽然11月餐饮消稳增长能否对冲经济下行费同比降幅大于商品消费但从环比来看受疫情影响更大的餐饮消费环比反而好于商品消费拆分限额以上企业商品零售当月拉动来看前2021年4季度及12月经济数期对消费拉动较大的汽车在11月同比和环比皆转负或是商品消费明据点评显下行的主要原因疫情从需求及运输两方面冲击生产下游生产放缓11月工业增加值环比为-031大幅弱于季节性规律接近11月百度全国城际活动指数环比的下行幅度约为-021这反映生产的下行主要受到疫情和运输受限的扰动下游消费品医药制造汽车制造计算机通信等的生产对工业增加值的拉动明显放缓政府支持下制造业和基建投资保持韧性发挥经济稳定器作用11月制造业投资和基建投资同比分别为6281376并未受到疫情明显扰动这主要源于政府主动加杠杆的支撑虽然10月后财政政策支撑有所减弱但货币政策通过抵押补充贷款对基建制造业投资提供一定支撑这与11月新增企业中长期贷款同比多增相对应地产政策三箭齐发地产供需小幅改善但需观察持续性1虽然地产投资同比降幅仍然在扩大但地产投资环比降幅有所缩窄2商品房的销售小幅面积及一线城市新房价格也有小幅改善11月70大中城市中有16城新建商品住宅价格环比上涨其中杭州涨幅07领跑往后看短期疫情对经济扰动仍将继续但明年整体经济有亮点当前国内疫情仍在快速爬坡期疫情对经济的扰动或持续至明年年初随着后续疫情的缓解和地产利好政策的落地明年经济有一定亮点风险提示疫情不确定性风险经济下行风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明中国宏观经济点评报告正文外需走弱疫情扰动内需经济整体偏弱我们在20221207-政策支撑内需的必要性上升11月进出口数据点评中曾提到全球经济体包括前期有韧性的东盟都已进入经济下行通道因此中国的外需承受较大压力而除此之外11月疫情继续压制居民出行和运输并且11月底多地出台跨城管控政策百度城际活动指数和货运流量都出现了明显的下行详见防疫新形势下的经济如何对出行和交运更敏感的生产和消费在11月表现都明显偏弱制造业和基建投资由于受疫情影响较小且有政府政策支持成为当前经济的稳定器图表1内外需皆受到较大冲击制造业和基建投资是当前经济的稳定器同比增速2022年一季度二季度三季度四季度1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月实际GDP480439-规上工业增加值7550-2907393842635022固定资产投资122712447583664655109制造业209119647099761061067063基建861184379120115153163128138地产37-24-101-78-94-123-138-121-160-199社会消费品零售总67-35-111-6731275425-05-59额商品65-21-97-503932513005-56餐饮89-164-227-211-40-1584-17-81-84出口美元计价150144351631741797157-03-87进口美元计价16306013908220303-07-106注红色表示增速较高蓝色表示增速较低数据来源国家统计局CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表211月整体出行和运输都受到了疫情的扰动百度迁徙城际活动指数全国7DMA1600201920202021202214001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-中国宏观经济点评受疫情扰动失业率继续上行且大城市失业更加严重自8月以来城镇及31个大城市城镇调查失业率持续反季节性抬升值得注意的是31个大城市城镇调查失业率抬升较整体城镇调查失业率更加明显11月为67接近2022年5月的高点69这或是因为11月疫情较严重地区多为各省的省会因此大城市的失业率较全体城镇的失业率更高图表3失业率继续上行图表4大城市失业更加严重城镇调查失业率调查失业率7531个大城市城镇调查失业率20182019城镇调查失业率6520202021702022656060555550504545401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1801180719011907200120072101210722012207数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理消费商品消费的走弱比餐饮消费下行更值得关注11月餐饮消费下行符合预期但商品消费下行幅度更大值得关注11月社会消费品零售当月同比为-59相较上月下行54个百分点其中餐饮消费同比为-84下滑03个百分点商品零售同比为-56下滑61个百分点在疫情压制下餐饮消费增速保持疲弱符合预期但是商品消费下行幅度较餐饮更大值得关注从环比来看餐饮消费环比与历史同期均值相当但是商品消费环比则明显弱于季节性延续了10月的疲弱趋势这或表明除了疫情冲击之外内生消费动力可能也受到了一定影响商品销售超预期走弱的一个原因在于汽车消费由原先的拉动转为拖累拆分限额以上企业商品零售当月拉动来看前期对消费拉动较大的汽车在11月转负这也是2022年6月以来汽车对商品零售拉动首次转负而从环比来看汽车商品零售消费环比仅为003但是扣除汽车的商品销售零售环比增速为294请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-中国宏观经济点评图表5受疫情影响社会消费品零售同比下滑社会消费品零售总额同比社会消费品零售商品餐饮6050403020100-10-20-3019081911200220052008201121022105210821112202220522082211注为保持较好的表达效果部分数据隐藏数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6商品零售消费环比走弱较餐饮收入更加明显餐饮收入环比季节性商品零售消费环比季节性20172018402017201820201920202019202020212022202120221530102051000-5-10-104月5月6月7月8月9月10月11月12月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表7汽车对商品销售同比由拉动转为拖累图表8汽车类销售环比弱于非汽车类零售限额以上企业商品零售当月同比拉动分类限额以上企业商品零售当月环比其他文化办公通讯器材中西药品服装妆饰服装化妆品金银珠宝娱乐类居住类装潢家具家电扣除汽车类汽车类汽车类汽车石油制品必须消费粮油食品饮料烟酒日用品1560405200-5-20-40-15-6019082002200821022108220222082103210621092112220322062209数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-中国宏观经济点评生产疫情再次对生产造成冲击疫情从需求及运输两方面冲击生产下游消费行业下滑较为明显11月工业增加值同比为22相较上月下滑28个百分点环比为-031大幅弱于季节性规律接近百度全国城际活动指数环比的下行幅度约为-021这反映生产的下行主要受到疫情和运输受限的扰动拆分来看下游消费品医药制造汽车制造计算机通信等的生产对工业增加值的拉动明显放缓而这是原先工业增加值保持韧性的主要拉动图表9工业增加值环比大幅弱于季节性图表10受疫情冲击工业增加值增速下行工业增加值季调环比工业增加值同比1999年之后1-2月用累计同比工业增加值2017-2019年均值工业增加值同比15工业增加值同比3年复合1391170950705303101-1-01-03-3-05-515161718192021221516171819202122注为了表达更加清晰该图部分数据隐藏注为了表达更加清晰该图部分数据隐藏数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表11中下游工业增加值的增速有所放缓工业增加值同比拆分公用事业上游采矿上游原料中游材料中游设备下游消费残差工业增加值151050-519-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07注1上游采矿业包括煤炭开采石油和天然气开采业上游原料包括黑色金属有色金属非金属矿采选业非金属矿采选业开采专业及辅助性活动中游材料包括纺织业化学原料及制品橡胶和塑料制品业金属制品业中游设备包括通用设备专用设备电气机械制造业下游消费包括医药制造汽车制造铁路船舶等其他运输制造业计算机通信和其他电子设备制造业公用事业包括电力热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业注2为了表达更加清晰该图部分数据隐藏数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理投资保持韧性是当前经济的稳定器请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-中国宏观经济点评在疫情冲击下制造业和基建投资保持韧性发挥经济稳定器作用11月制造业投资同比为628较上月略下滑069个百分点11月基建投资同比为1376较上月上行097整体来看投资并未受到疫情的冲击这主要源于政府主动加杠杆的支撑虽然在财政政策前高后低的节奏影响下10月后整体政府发债收缩对基建支持略有减弱但是11月货币政策通过抵押补充贷款PSL注入资金约3675亿元对基建制造业投资提供一定支撑11月新增企业中长期贷款7368亿元同比多增3950亿元也反映了政府加杠杆对企业部门的支撑而这也体现在基建和制造业投资继续保持韧性分行业来看基建投资更多投向交运仓储行业体现政府保供应的政策导向制造业投资依旧集中在计算机电气机械等高新制造业根据统计局公布数据111月份高技术制造业投资同比增长230其中电子及通信设备制造业投资增长282医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长283计算机及办公设备制造业投资增长128图表12制造业和基建投资保持韧性对固定资产投资单月同比的拉动制造业基建旧口径房地产其他20151050-5-1019-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-中国宏观经济点评图表13基建投资更多投向了交运仓储行业基建投资同比拆分50电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输仓储和邮政业40水利环境和公共设施管理业基建投资同比3020100-10-20-3016171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表14计算机和电气机械投资仍然是制造业投资的主要拉动制造业投资同比拉动拆分医药制造业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业原材料加工及上游资源类04020-0220-0120-0721-0121-0722-0122-07注为了表达更加清晰该图部分数据隐藏数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理地产小幅改善需观察持续性地产政策三箭齐发地产供需小幅改善但需观察持续性继前期地产政策第一支箭保交楼专项借款第二支箭扩大民营企业债券融资支持工具出台后11月下旬以来一方面商业银行增加给地产企业意向授信额度另一方面政府重启了暂停已久的第三支箭即地产企业再融资在强力政策刺激下虽然地产资金来源尚未看到非常亮眼的回暖11月社融居民中长期贷款仍然偏弱但是从供需端的部分数据还是看到了小幅的改善但后续能否持续需要观察虽然地产投资同比降幅仍然在扩大但地产投资环比降幅有所缩窄11月地产投资环比为-452相较10月的-1853的缩窄约1401商品房的销售小幅面积及一线城市新房价格也有小幅改善11月中旬以来30大中城市商品房成交面积虽仍低于季节性但小幅企稳70大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅有所放缓环比来看11月70大中城市中有16城新建商品住宅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-中国宏观经济点评价格环比上涨其中杭州涨幅07领跑北上广深环比分别为0103-05-05图表15地产资金来源仍然未有明显改善图表16但地产投资边际小幅转暖房地产开发资金来源单月同比拉动拆分地产投资环比季节性规律国内贷款自筹资金2015-2019年同期平均值2022年60定金及预收款个人按揭贷款40304020201000-10-20-20-30-40-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17商品房的销售小幅改善需观察持续性图表1830大中城市商品房成交面积7DMA万平方米70个大中城市新建商品住宅价格指数同比2022202170个大中城市新建商品住宅10020202019一线城市二线城市2018201740三线城市8030602040102000-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理展望短期疫情扰动仍将继续但明年经济有亮点短期疫情扰动仍将继续但明年经济有亮点当前国内疫情仍在快速爬坡期疫情对经济的扰动或持续至明年年初叠加全球经济包括前期较有韧性的东南亚皆已进入下行周期中国外需面临较大压力随着后续疫情的缓解叠加政府政策的支持居民当前高储蓄率或有望转化成消费动能另一方面保交楼背景下地产利好政策频出明年地产投资增速降幅或有收窄叠加明年财政和货币政策仍有扩张空间明年经济有一定亮点风险提示疫情不确定性风险经济下行风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-中国宏观经济点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-