投资要点
　　★宏观地缘：美联储加息进度放缓，2023年美联储更倾向于维持利率高位；但俄乌局势及原油走势将继续扰动油脂市场
　　★产地：2023年美豆供应偏紧形势难以缓和，南美增产一定程度改善全球大豆供应格局；马来增产瓶颈凸显，2023年印尼小幅增产、延续出口及生柴政策干预
　　★需求端：印度植物油库存偏高、中国缓慢累库；疫情常态化下中印植物油消费不同程度回升；全球生柴长期扩张趋势不变，但短期增长幅度放缓
　　投资建议
　　★油脂：美豆库销比仍在低位，在南美丰产得到证实前CBOT大豆不具备大幅下行的基础；东南亚政策与供需并存对产地棕榈油价格形成一定支撑；疫情常态化下中印食用油消费回升但全球生柴增速放缓；2023年供需双增，加之宏观地缘及原油传导，短期油脂或难有大的趋势性单边行情，中期关注豆油8000-9800、棕榈油6900-8900区间突破情况及油脂间强弱转化。
　　风险点：
　　宏观局势、印尼政策、天气

研究报告全文：油脂研究报告2022年12月15日油脂年报产业研究中心供需双增油脂能否迎来区间突破2023年油脂年报农产品组投资要点张翠萍宏观地缘美联储加息进度放缓2023年美联储更倾向于维持利率高位但俄乌局势及原油走势将继续扰动油脂市场13618633959产地2023年美豆供应偏紧形势难以缓和南美增产一定程度改善全zhangcpmfccomcn球大豆供应格局马来增产瓶颈凸显2023年印尼小幅增产延续出口投资咨询Z0016574及生柴政策干预需求端印度植物油库存偏高中国缓慢累库疫情常态化下中印植物油消费不同程度回升全球生柴长期扩张趋势不变但短期增长幅度放缓投资建议更多研报扫码关注油脂美豆库销比仍在低位在南美丰产得到证实前CBOT大豆不具更多研报扫码关注备大幅下行的基础东南亚政策与供需并存对产地棕榈油价格形成一定支撑疫情常态化下中印食用油消费回升但全球生柴增速放缓2023年供需双增加之宏观地缘及原油传导短期油脂或难有大的趋势性单边行情中期关注豆油8000-9800棕榈油6900-8900区间突破情况及油脂间强弱转化风险点宏观局势印尼政策天气请仔细阅读最后一条免责条款1专业成就未来目录12022年行情回顾22宏观及原油市场分析43产地分析6312023年美豆供应偏紧南美丰产预期或改善全球大豆供应632预计2023年全球棕榈油增产幅度有限9321马棕产量增长瓶颈凸显9322印尼仍处于政策主导期11323全球油脂间价差及出口结构变化134需求分析1441印度植物油消费仍有100万吨的提升空间1442生柴政策仍占主导1643中国预计2023年油脂消费增6-10175投资要点及策略展望2051投资要点2052策略展望2112022年行情回顾2022年注定不平凡的一年无论是豆油棕榈油还是菜油都创下历史新高不过行情走势和波动幅度也是历年罕见宏观地缘政策天气等外围因素贯穿2022年使得产业供需茅盾加剧具体来看2022年上半年全球通胀2次拉尼娜俄乌战争疫情印尼禁出口等使得本就偏紧的大豆和油脂供需茅盾更加突出并在情绪上进一步推升价格重心上移至历史高位不过6月初随着美联储加息75个基点拉开全球央行激进加息的序幕美元指数进一步上涨全球股市债市承压在印尼棕榈放开出口并实施一系列刺激政策的配合下油脂率先下跌国内豆棕油在1个月的时间内回吐2022年上半年涨幅马棕和国内菜籽油更是录得近1年低位之后在原油重心下移国内棕榈油累库等扰动下内外棕榈油重心进一步下移对于豆油而言一方面市场对美生物柴油的较好预期引发CBOT请仔细阅读最后一条免责条款2专业成就未来豆油10月上旬至11月上旬的一波反弹不过EPA提议不及预期打压下CBOT豆油回吐此前涨幅另一方面国内低库存及四季度旺季消费支撑下豆油较棕油相对抗跌豆棕价差出现反弹下半年油脂整体宽幅箱体运行相对而言在美豆低库存天气炒作国内豆粕库存较低等支撑下大豆和蛋白后于油脂和谷物回调并且走势强于油脂尤其是豆粕1月创新高美豆经过短暂回调后在1360美分蒲附近获得强支撑大豆蛋白整体延续偏强走势也使得油粕比下半年高位回落至统计区间偏低位置图表12022年油脂油料期价走势资料来源文华财经美尔雅期货油脂价差基差亦走出极值行情尤其上半年棕榈油基差创下历史高位5000元吨6月初随着棕榈油价格回调基差开始收敛至平水附近豆油受低库存支撑高基差截止到4季度才开始收敛而豆棕价差在上半年缩小到极值1000元吨以下5月份开始回归下半年涨至2000元吨高位图表22022年油脂基差价差走势请仔细阅读最后一条免责条款3专业成就未来资料来源wind美尔雅期货2宏观及原油市场分析前面略有提及这里我们详细分析毕竟各种外围事件贯穿2022年油脂市场主要有全球通胀美联储加息俄乌局势欧佩克减产俄油限价疫情全球干旱等相关事件串联起来看一是2022年3月美国CPI破86月破9并创下逾40年高位欧元区主要国家CPI创历史新高对应的FAO食品价格指数油脂价格指数谷物价格指数纷纷创历史新高通胀危机笼罩全球引发各国央行加息潮6月美联储首次加息75个基点拉开了全球央行激进加息的序幕彼时美元指数走升全球金融市场承压大宗商品大幅回吐美联储随后分别在7月9月11月进行了3次75个基点的大幅度加息当然随着美联储激进加息政策的实施美国CPI在10月下破8美联储2022年11月FOMC货币政策会议纪要公布在经历4次75个基点的加息后大多数官员认为应放缓加息步伐美联储加息12月加息50个基点当然面对当前仍然偏高的通胀水平美联储加息步伐短期不会停止不过对于2023年市场普遍认为美联储政策倾向在于维持5左右的利率水平至于这个阶段维持的时间长短暂时不好定论机构认为美联储大概率2024年后开始降息周期图表3美CPI及能源食品子项月度同比请仔细阅读最后一条免责条款4专业成就未来资料来源wind美尔雅期货二是俄乌局势与欧盟动态原油市场及油脂市场的联动我们知道俄罗斯是能源出口大国黑海地区是全球主要农产品出口地俄乌冲突爆发的影响不仅从政治局势也从资源分配的角度蔓延至全球黑海粮食出口通道受阻俄镍俄油等事件广为大家熟知俄罗斯石油产量仅次于美国沙特位居全球第三占全球石油总产量的121出口量占全球石油总出口量的10以上主要出口地为欧洲俄乌战争爆发后欧洲面临通胀和能源双重危机俄油限价后能源进口问题更加突出亦成为油价重心持续下移的主导因素之一对油脂市场的影响一是黑海葵籽葵油产量下降出口受限贸易商将采购转向其他油脂而引发的东南亚和南美油脂出口变动二是原油走势通过生柴向油脂市场的外溢图表42022年原油走势图资料来源文华财经美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款5专业成就未来3产地分析312023年美豆供应偏紧南美丰产预期或改善全球大豆供应当前美豆供应偏紧与南美预期丰产但等待定产并存北美方面先来看美豆种植和收获情况2022年2月展望论坛预估202223年度美豆种植面积8800万英亩之后3月的意向报告将该面积预估大幅提升至9096万英亩USDA5-6月报告亦维持9100万英亩的历史高位不过随着北美播种开启天气问题再度进入投资者视野在5月中旬之前美农作物整体播种进度偏慢加之该年度罕见的弃种自7月报告起USDA连续3个月下调美豆播种面积直至9月稳定在8750万英亩较5月的9100万英亩减少385干热天气几乎贯穿美豆整个生长期引发优良率持续下降至历年同期低位反应到单产上亦是前高后低直至11-12月稳定在502蒲英亩低于上年度及趋势单产水平202223年度美豆收获完成不过USDA12月报告单产和产量较上年度分别下降29和267同时较2022年5月初次预估分别下降252和634再来看美豆需求及库存美豆出口销售呈现明显的季节性主要集中在9月至次年3月而出口装运量抛除8-9月整体处于近几年同期中上水平2022年初至12月初美豆累计出口4775万吨高于2021年同期的4514万吨美豆整体维持较高的压榨水平2022年初至10月NOPA累计压榨1714亿蒲仅次于2020年创近15年次高其中2个月创历年同期最高7个月创历年同期次高不过受阿根廷促出口政策对全球市场的挤占及疫情下主消国进口担忧拖累使得正值出口旺季的美豆出口需求略有打折USDA报告202223年度美豆压榨量预估同比增041亿蒲至2245亿蒲出口预估同比减113亿蒲至2045亿蒲美豆期末库存和库销比降至低位图表5-6美豆出口及压榨情况请仔细阅读最后一条免责条款6专业成就未来资料来源USDANOPA美尔雅期货图表7-8美豆供需平衡表及月度库销比资料来源USDA美尔雅期货再来看南美及全球情况目前巴拉圭大豆播种完成巴西大豆播种接近尾声阿根廷大豆播种进度较慢市场关注的焦点在3次拉尼娜会否导致南美大豆出现上年度的情况首先回顾下2次拉尼娜的影响202122年度拉尼娜导致巴西大豆主产区南马托格罗索州巴拉那州南里奥格兰德州和阿根廷严重干旱其中巴西三州2022年3月预测的产量同比分别下降20684097和4596累计减少近2000万吨可以看到自2021年12月首次预估USDA报告连续数月下调南美大豆产量前景至2022年7月南美三国大豆产量累计调减2930万吨再来看今年的天气状况整体而言巴西大部分地区天气偏正常南里奥格兰德州干旱严重而巴拉那州大豆生长状况为4年最佳预估产量同比增70至2080万吨而阿根廷10月以来的累计降雨严重不足尤其是科尔多瓦和圣菲省导致核心区播种进度较慢后续降雨预期并不充足晚播进度及早播生长环境有待观察请仔细阅读最后一条免责条款7专业成就未来对于202223年度巴西大豆丰产的基础面积增加已经兑现单产同比亦提升阿根廷方面暂时不太看好不过即使按布交所4330万吨的预估甚至调减1000万吨至4000万吨计算南美大豆整体较上年度仍有2000-3000万吨的增量图表92021年12月至2022年7月南美大豆产量情况资料来源USDA美尔雅期货图表103次拉尼娜发生情况资料来源NOAA美尔雅期货出口方面202122年度南美大豆高达3000万吨的预期差导致该地区农户惜售预计2022年巴西累计出口大豆7900多万吨低于2021年的9000万吨不过随着新季大豆预期丰产预计2023年巴西将出口9300-9600万吨大豆阿根廷方面得益于9月及11月底推行的汇率优惠政策农户销售积极性增加截止12月中旬大豆销售率已达76基本追评上年同期请仔细阅读最后一条免责条款8专业成就未来对于2023年美豆供应偏紧形势难以缓解而随着巴西丰产兑现南北美出口市场的争夺将更加激烈全球大豆供应将出现一定程度的改善图表11-12巴西大豆出口及全球大豆库销比情况资料来源USDA巴西商贸部美尔雅期货另外在全球主要油料中大豆占比约60菜籽约12葵花籽约9花生约8棉籽约7加拿大菜籽产量恢复南美大豆增产乌克兰葵籽减产料202223年度全球油料预增近4000万吨32预计2023年全球棕榈油增产幅度有限321马棕产量增长瓶颈凸显一是种植面积下滑和老龄化加剧2014年起马来油棕种植面积增速放缓至2020年增速转负已无增长空间伴随着总面积下滑油棕树成熟与未成熟占比继续拉大截止2021年马来成熟油棕树占比已高达90其中10-20年树龄的占3721年以上树龄的占比高达304-9年树龄的占比仅为23哪怕叠加10的未成熟树未来马来油棕树的补充或后继潜力依然令人担忧也就是说马来通过面积增加来弥补棕榈油单产损失这条路很难行的通二是劳动力问题制约马棕单产恢复在马来油棕种植的各项作业中除去管理岗马来本地人占比有近50像采摘岗海外劳工占比95田间工作岗海外劳工占比85其他岗位海外劳工占比亦近70综合来算整个油棕种植行业海外劳工总占比在85左右即马来油棕产业40万人中有34万来自海外2020年疫情爆发各国采取请仔细阅读最后一条免责条款9专业成就未来管控措施尽管后续马来陆续放开但外劳返工仍未得到有效改善据统计目前马来油棕行业外劳缺口仍高达10万人劳工缺失严重制约马棕单产恢复202021202122年度油棕单产已低至201516严重厄尔尼诺年而且作为劳动密集型行业技术水平在提升单产方面将会打折扣从过去10年的数据看全球棕榈油单产以年均16的幅度下降而马来降幅较大达25对于2023年疫情后期人员流动恢复等外部条件转好马来棕榈油单产将部分恢复图表13-14马来西亚油棕种植面积及成熟情况资料来源MPOB美尔雅期货图表15-16马来西亚油棕树龄结构及单产情况资料来源MPOB美尔雅期货随着MPOB11月报告的公布马棕库存顶点已过前面我们有提到各项制约马棕产量的因素而2022年劳动力仍是主因尽管边际影响减弱2022年前11个月马棕整体延续增产路径不过各月幅度差异较大总产量仍处于历年同期低位11月低于10月的降雨使得减产季首月马棕产量降幅低于往年同期同时受出口影响11月库存走低使得马棕库存在10月见顶目前库存位于常规区间中请仔细阅读最后一条免责条款10专业成就未来上水平图表17马来西亚月度降雨情况资料来源MPOB美尔雅期货图表18-19马来西亚棕榈油月度产量及库存情况资料来源MPOB美尔雅期货322印尼仍处于政策主导期作为东南亚棕榈油增产的主力军预计2023年印尼棕榈油增产200-300万吨但过度的政策干预将使供需影响打折2022年印尼绝对是全球油脂市场上最亮眼的存在印尼棕榈油产量尚有增长空间但2016年开始的面积扩大步伐放缓亦限制其增长幅度而且在过去10年印尼棕榈油单产仍以年均18的幅度下降梳理下印尼政策及结果上半年以控制出口为主印尼国内食用油价格在2021年9月超过14000印尼盾升后一路上行2022年1-2月达到18000印尼盾请仔细阅读最后一条免责条款11专业成就未来升导致当期印尼国内低价食用油供应紧缺随着政府补贴油价单一食用油价格设定及国内市场义务DMO的实施3月份食用油价格降至17000印尼盾升以下不过随着俄乌局势升级4月印尼国内食用油价格再度攀升至20000印尼盾升4月28日起印尼开始实行棕榈油出口禁令5月食用油零售价格再度降至172万至176万印尼盾升5月23日起印尼改出口禁令为国内市场义务DMO政策效果一是令供应形势本就紧张的全球油脂雪上加霜禁令的公布导致全球油脂价格重心进一步上涨至纪录高位二是印尼国内部分精炼厂停机新鲜果串TBS滞销农户收入锐减棕榈油快速累库下半年印尼政策导向有稳价转为降库主要政策为增加出口不同于马来持续历年同期低库存的状态印尼除开个别月份外2022年以前棕榈油库存基本在正常范围内而2022年上半年禁出口政策的实施使得印尼国内棕榈油库存逐月累积至5月达720万吨接近库容上限印尼国内油棕产业链面临着各个环节的压力亦引发政策转向加快出口2022年下半年涉及政策有提升DMO比例发放特别出口额度颁发出口许可证免征出口专项税并将出口关税起征点调低等政策效果一是与6月美联储75个基点加息配合使得全球油脂价格大幅回落二是印尼棕榈油出口逐步恢复库存得到有效去化至9月底已降至常规区间的400万吨三是印马毛棕价差自7月开始走低出口市场的争夺使得6-8月份马棕出口较为低迷对于2023年我们认为印尼仍是政策与供需并存的格局不排除政策大部分时间的主导性图表20-21印尼棕榈油出口及库存情况请仔细阅读最后一条免责条款12专业成就未来资料来源GAPKI美尔雅期货323全球油脂间价差及出口结构变化2022年最突出的地缘事件莫过于俄乌战争而俄乌两国葵花籽油出口量占全球出口总量的70以上黑海出口受阻直接影响着全球葵花籽油买家的采购计划部分商家专向东南亚棕榈油采购及南美豆油采购202122年度巴西大豆整体压榨量较上年度增加250多万吨2023年巴西大豆压榨量预计达5000万吨以上阿根廷豆油及豆粕产量和出口增加2022年最为津津乐道的事件莫过于印尼政策它通过改变印马两国毛棕价差及全球豆棕价差来影响全球豆棕油出口及印度等国油脂进口结构后面有内容涉及往常印马毛棕价差基本在100美元吨上下波动2022年上半年印尼禁止出口政策导致两国毛棕价差一度拉大至150美元吨附近当期印尼棕榈油出口低迷马棕出口尚可下半年随着印尼促出口政策的实施印马毛棕价差回落至50美元吨印尼自6月起出口逐月回升而马来6-8月棕榈油出口状态低迷随着四季度中印节日备货9月起马来棕榈油出口得到一定程度的恢复对于202223年度印尼将继续维持一定幅度的出口政策马来棕榈油库存偏高印马总出口或有600-800万吨的增幅图表22-23乌克兰葵系产品出口情况及印马毛棕价差走势请仔细阅读最后一条免责条款13专业成就未来资料来源USDA粮油商务网美尔雅期货图表24-25国际豆棕价差走势及巴西大豆压榨情况资料来源USDA粮油商务网美尔雅期货4需求分析油脂消费主要为食用和工业两个方面如中印以食用为主南北美东南亚和欧盟生物柴油行业则相对发达41印度植物油消费仍有100万吨的提升空间先来看进口印度作为植物油消费和进口大国主要进口油种和来源地为印马的棕榈油巴西阿根廷的豆油及乌克兰俄罗斯的葵花籽油2020年初疫情爆发至2022年2季度印度植物油整体进口水平偏低随着全球疫情常态化2022年3季度印度植物油进口爆发式增长至疫情前水平202122年度印度累计进口植物油1403万吨同比增68受东南亚出口政策及俄乌局势影响2021年4季度以来印度植物油进口结构多番变动2021年4季度至2022年1季度受制于请仔细阅读最后一条免责条款14专业成就未来印尼出口政策棕榈油在进口总量中的占比缩小至50以下对应的豆油和葵油占比增加随着俄乌战争爆发及印尼禁出口政策加码葵油在进口总量中的占比大幅萎缩豆油依然维持较高比重进入下半年随着印尼积极出口政策的实施印度棕榈油月度进口量大幅回升在植物油进口总量中的占比攀升至70以上再来看消费202122年度印度植物油消费同比增近4至1390万吨离疫情前平均水平1500万吨尚有100万吨上升空间从月度看自2022年7月起植物油消费开始回升至5年均值附近进口与消费同增但进口增量大于消费增幅2022年下半年起印度植物油渠道库存和总库存大幅攀升图表26印度植物油进口结构资料来源SEA美尔雅期货图表27-28印度植物油进口及库存情况资料来源SEA美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款15专业成就未来42生柴政策仍占主导近期南北美和东南亚相继公布生柴相关政策南北美增幅不及预期EPA于11月公布的美国2023-2025年可再生燃料掺混义务分别为2082亿加仑2187亿加仑2268亿加仑2020年为2063亿加仑按此提议计算2023年可再生燃料仅增加19亿加仑按豆油45的投料比2023年可再生燃料仅带动豆油约67亿磅的消费增量而USDA11月报告中豆油在生物燃料上的消费增量为145亿磅尽管USDA12月报告下调豆油生物燃料消费至126亿磅但较EPA提案仍有近7亿磅的差距不排除后续USDA报告进一步下调豆油生物燃料消费预期巴西最新公告将在2023年初维持B10掺混义务并有消息称在4月实施B14B15否定了此前市场传闻的生柴强掺比例在2023年1月提高至14在2023年3月进一步提升至15假使在2023年4月开始实施B14对应巴西豆油年度消费增量100-150万吨不过巴西生柴政策不稳定性较高对于2023年我们谨慎乐观东南亚印尼B40道路测试完成并做好实施B35的准备B40实施时间尚不确定若2023年实施B35全年生柴消费增量约150万吨带动170万吨左右的棕榈油消费增量若2023年实施B40全年生柴消费增量略高于300万吨带动350万吨左右的棕榈油消费增量图表29-30POGO走势及印尼生柴掺混情况资料来源windGAPKI美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款16专业成就未来图表31近几年美可再生燃料掺混义务资料来源EPA美尔雅期货43中国预计2023年油脂消费增6-10首先来看国内油籽进口及压榨情况受油厂榨利及采购心态影响2022年国内大豆进口整体水平不高尤其10-11月进口量创近几年低位2022年1-11月累计进口大豆80526万吨同比减81国内大豆港口库存整体去化已从上年末的近800万吨降至本年12月中旬的550万吨年内大豆整体供给持续偏紧状态前期大量采购及11月清关延后到港市场预期12月大豆进口量在1000万吨附近若如此大豆进口和供应拐点到来不过受上年度加大拿菜籽大幅减产影响2022年国内菜籽进口持续低迷1-10月累计进口94万吨同比大降558随着2022年加拿大菜籽产量和出口恢复市场预期11月起菜籽到港大增目前国内油厂菜籽压榨开机率上升菜系产品整体供应增加油厂整体压榨水平受榨利和货源共同影响2022年1-11月累计压榨大豆7960万吨略低于近7年同期均值上年同期为8330万吨图表32-33国内历年大豆及菜籽进口情况请仔细阅读最后一条免责条款17专业成就未来资料来源海关总署美尔雅期货图表34-35大豆榨利及油厂大豆压榨情况资料来源wind我的农产品美尔雅期货再来看油脂进口国内主要进口油脂种类有棕榈油和菜油2022年棕榈油进口整体呈现前低后高的格局随着2季度进口利润的出现6月起棕榈油到港一改前半年低迷状态食用棕榈油月进口量一度攀升至60多万吨1-10月累计进口食用棕榈油227万吨同比降398菜油进口量整体不高2022年1-10月累计进口菜油80万吨同比下降60受加大拿减产影响俄罗斯菜油进口增加1-10月的80万吨进口量中俄罗斯占38万吨同期加拿大进口19万吨图表36-37棕榈油进口利润及月度进口情况请仔细阅读最后一条免责条款18专业成就未来资料来源wind海关总署美尔雅期货图表38历年菜籽油进口情况资料来源海关总署美尔雅期货最后看消费及库存状况从油脂消费的规律看冬季棕榈油处于淡季节后随着气温回暖而上升2-3季度棕榈油消费偏高豆油消费的节日效应比较明显供应疫情等多方面影响2022年国内餐饮及油脂消费整体放缓1-10月三大油脂总消费1700万吨同比降约20其中棕榈油和菜油降幅较大2022年三大油脂全年消费预估在2100-2200万吨2019-2021年三大油脂年消费总量在2500-2700万吨从月度现货成交看1-11月豆油累计成交475万吨同比增20棕榈油累计成交40万吨同比减432022年底全国范围内疫情管控放开不过初期的感染高峰时段物流及下游消费恢复能力有限2023年油脂消费整体呈现前低后高的格局总量上较难恢复至疫情前水平预估年同比增幅在6-10库存方面全年供需差异使得豆油库存难以突破80万吨导致沿海部分地区豆油基差一度攀升至1800元吨不过随着疫情管控放开初期的感染高峰及请仔细阅读最后一条免责条款19专业成就未来12月大豆到港增加2023年1季度豆油或出现反季节累库进口回升叠加消费一般棕榈油自8月初快速累库截止2022年12月已接近100万吨历史高位完全改变之前的供应格局棕榈油基差降至0附近2023年2季度前棕榈油库存压力将持续释放另外随着菜籽到港增加带动菜油供应后续国内三大油脂整体呈现缓慢累库的状态图表39-40豆棕油月度现货成交及三大油脂库存情况资料来源我的农产品粮油商务网美尔雅期货5投资要点及策略展望51投资要点宏观地缘美联储加息进度放缓2023年美联储更倾向于维持利率高位但俄乌局势及原油走势将继续扰动油脂市场产地2023年美豆供应偏紧形势难以缓和南美增产一定程度改善全球大豆供应格局马来增产瓶颈凸显2023年印尼小幅增产延续出口及生柴政策干预需求印度植物油库存偏高中国缓慢累库疫情常态化下中印植物油消费不同程度回升全球生柴长期扩张趋势不变但短期增长幅度放缓请仔细阅读最后一条免责条款20专业成就未来