研究报告全文：铜年度报告铜研究报告2022年12月15日铜年报产业研究中心星灿乌云里珠浮浊水中2023铜价展望投资要点有色金属组原料与精铜供给供给端故事不多增量预期仍存明年仍是铜矿投产较多的一年矿产供给增量预期仍存后续我们觉得仍应密切关注矿端扰动和实际产量的变化当前TC基本计价了矿端的王艳红宽松预期仍需要海外爬产比较顺利的现实来配合总体来看年027-68851645底乃至2023年供给端可讲的故事不多均维持低速增长wangyhmfccomcn投资咨询号Z0010675铜消费展望明年地产端继续加速下行的可能性在降低需求预期在逐渐恢复那么地产端可能在明年下半年支撑铜消费水平新能源领域由于基数已经上升至一定水平增速或面临一定程度下滑张杰夫但对铜消费的刺激效应或并不会减少预计明年铜消费增速同比今15926482597年在4左右主要需求关注的是海外需求走弱的速度如果出口下行加速中国明年也许是唯一可能实现铜消费正增长的国家zhangjfmfccomcn投资咨询号Z0016959交易逻辑1美国CPI拐点已现通胀预期重心下移逢高试空2全球经济增速继续下移中美主动去库阶段性共振逢潘保龙高空拐点处试多内外反套155036252973低库存格局被打破强现实弱预期开始颠倒逢高试panblmfccomcn空跨期反套从业资格号F03089161投资建议我们认为明年铜价或呈现探底回升重心下移的运行节奏价格压力在明年上半年更加突出下半年价格压力或有缓和空间沪铜全年主要区间预计在48000-69500元吨LME3月铜主要区间6500-8800美元吨如果铜价要测试前低53000附近支撑不排除向下探的更低但持续时间应该不长明年铜价几个均衡水位或在56000元吨62000元吨风险点供应扰动增多美联储政策转向战争局势升级请仔细阅读最后一条免责条款1专业成就未来铜年度报告目录一行情回顾1二供应端221铜矿产量恢复但爬产偏慢222TC重心上移至80上方冶炼利润较好523产量同比保持增长月单产维持高位724精废价差优势大但废铜供给偏紧825供应端小结供给端故事不多增量预期仍存10三消费端1131基建投资稳增长力度大1132地产全面走弱聚焦政策效果1433空调受出口内需双拖累难有亮点1534传统汽车仍有韧性新能源汽车保持高增速1635消费端小结国内消费或小幅回暖变量在海外17四交易逻辑与价格展望1941宏观交易逻辑美国CPI拐点已现通胀预期重心下移1942宏观交易逻辑全球经济增速继续下移中美主动去库阶段性共振2143宏观交易逻辑低库存格局被打破强现实弱预期开始颠倒2244价格展望与交易策略23请仔细阅读最后一条免责条款1专业成就未来铜年度报告一行情回顾2022年的铜价整体价格重心较年下移呈现高波动特征其主要驱动在宏观逻辑低库存背景放大了价格弹性总结下来经历了三个阶段第一阶段高位偏强震荡1-4月美联储态度温和需求预期与现实尚可俄乌冲突扰动供给忧虑沪铜曾多次上冲75000和73000元吨一线LME铜则是在俄乌冲突爆发之际涨至历史新高但上冲维持的时间均相对短暂铜价在3月后维持73000元吨的均衡价格进行交易第二阶段单边快速下跌5-7月美联储鹰派加息提速需求预期恶化衰退担忧交易开启宏观氛围的急转直下由美联储快速加息引发叠加经济下行背景加重了衰退担忧预期交易下铜价受到重挫沪铜最低下探53400元吨LME铜下探6955美元吨第三阶段修复性反弹8-12月低库存下的价格韧性与需求现实情况尚可推动价格估值修复这其中美元与人民币汇率波动对于价格影响很大沪铜价格表现出明显强于LME铜的特征整体反弹幅度也高于LME铜沪铜最高上探68000元吨LME铜运行至8500美元吨附近总结而言我们在去年的年报中提到今年的三条交易逻辑1周期中的滞胀效应复苏的见顶回落做空2加息预期增强通胀预期走弱下的重新定价做空3低库存对价格的支撑强度做反弹基本在今年都一一映证有些超预期点在于价格弹性无论是下跌的深度还是反弹的高度金属铜的宏观属性在这一年里得到明显体现但宏观与产业逻辑的背离最终还是让全年的价格较年初来说没有出现10以上的跌幅图1铜价回顾宏观逻辑驱动为主低库存下的价格具有弹性请仔细阅读最后一条免责条款1专业成就未来铜年度报告资料来源Wind美尔雅期货二供应端21铜矿产量恢复但爬产偏慢根据ICSG产量数据2022年7月全球矿山产量1828万吨同比增长3341-7月累计生产12488万吨同比增长314万吨7月全球矿山运行产能2332万吨产能利用率下降至784图2全球矿山铜产量当月值资料来源Wind美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款2专业成就未来铜年度报告从前三个季度主要矿企产量来看今年铜矿干扰率过大尤其是在南美智利秘鲁的主要矿产国1-8月智利铜矿产量下降696根据国际能源署的数据智利的平均铜矿石品位在过去15年中下降了30同时智利地区还面临着长年的干旱问题由于降雨量大幅减少CollahuasiChuquicamataLosPelambres等铜矿由于智利铜矿品位下降及缺水影响减产严重图3全球主要矿企2022年一季度铜产量资料来源Wind美尔雅期货尽管有三家矿企下修了全年铜矿产量预期紫金矿企Freeport等矿企得益于刚果金新扩建及爬产项目产量仍增长迅速今年3月进入第二生产阶段目前已爬产至40万吨年预计明年二季度将产能提升至45万吨年另外中国的驱龙铜矿俄罗斯的Komsomolsky蒙古的OyuTolgoi以及自由港的Grasberg也将继续保持增产步伐整体来看今年紫金矿业两大铜矿将贡献27万吨的增量基本完成明年铜矿产量预计仍有上修空间请仔细阅读最后一条免责条款3专业成就未来铜年度报告图4未来矿山预计增产情况千吨资料来源上市公司财报公开资料整理美尔雅期货从近几年新增和复产产能的扩张来看预计在2021-2024迎来一轮产量增长的小高峰由于上半年智利秘鲁干扰率较高我们下修2022年铜矿产量2200万吨同比增长4上修2023年产量达2350万吨同比增长68图5铜精矿增产小高峰资料来源ICSG美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款4专业成就未来铜年度报告截至2022年10月当月进口铜精矿18696万吨同比增长41-10月累计进口2076万吨同比增长84今年国内铜精矿进口量保持较高产量同时企业原料库存港口原料库存都处于较高水平图6铜精矿进口量累计值图7铜精矿进口量当月值资料来源Wind美尔雅期货22TC重心上移至80上方冶炼利润较好TC整体交易重心持续上移首先是现货TC已经接近90美元吨附近高位港口原料库存较高企业库存也处于高位国内铜精矿供给充裕其次CSPT小组的季度地板价指引已经上移至93美元吨而与海外矿企的长单谈判重心同样在上移就铜精矿市场供需转松预期生产方与销售方达成一致炼厂方面当前TC能够覆盖冶炼成本并提供一定利润即便是硫酸价格冲高回落后当前单吨利润仍在1500元附近在没有限电和检修的硬性扰动下炼厂倾向于持续投料生产请仔细阅读最后一条免责条款5专业成就未来铜年度报告图8冶炼厂月度TC资料来源Wind美尔雅期货图9TC季度地板价图10长单TC资料来源Wind美尔雅期货图11冶炼利润反弹请仔细阅读最后一条免责条款6专业成就未来铜年度报告资料来源Wind美尔雅期货23产量同比保持增长月单产维持高位统计局数据10月生产精炼铜953万吨同比增长11461-10月生产精炼铜8986万吨同比增长429今年精炼铜产量受到的扰动不大除开上半年检修和高温限电影响月单产量均在90万吨以上水平按SMM调研情况来看10月国内电解铜产量环比下降且不及预期11月有检修的冶炼厂有5家因检修影响的量较10月增加不过近期在硫酸价格和铜精矿加工费仍在上涨的刺激下多数冶炼厂的生产积极性均较高年底前仍有大冶有色金川和中条山有色三家炼厂累计68万吨新增精炼待投产预计后续供应压力不大预计今年可生产1090万吨精炼铜同比去年的10487万增加39图12精炼铜累计产量图13精炼铜月度产量资料来源Wind美尔雅期货图14国内2023年新增精炼产能公司名称粗炼新增精炼新增原料投产日期山东烟台国润铜业88铜精矿2023年Q2白银有色2020铜精矿2023年年中中条山有色1818铜精矿2023年10月江铜清远010废铜阳极2023年2023年合计4656资料来源国家统计局美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款7专业成就未来铜年度报告图15中国精炼铜产量预测万吨资料来源国家统计局美尔雅期货图16全球精炼铜产量万吨资料来源ICSG美尔雅期货24精废价差优势大但废铜供给偏紧今年废铜市场上半年呈现供需双弱的格局下半年废铜需求明显改善整体供需仍然偏紧财税40号文对于国产废铜供给造成冲击带票废铜市场流通量不高废铜市场呈现供需双弱格局截至2022年10月废铜当月进口1129万吨同比下滑15151-10月累计进口14704万吨同比增长761受国产废铜供给不足因素进口废铜今年保持较高增速预计今年进口废铜总量在18316万吨同比增长82请仔细阅读最后一条免责条款8专业成就未来铜年度报告图17废铜进口当月值图18废铜进口年度变化资料来源Wind美尔雅期货精废价差自9月末起逐渐扩大10月14日最高达2386元吨精废铜杆价差也创下2080元吨的高位再生铜杆价格优势十分明显再生铜杆方面则与精铜杆相反其价格优势持续凸显令产销同步回温10月份随着铜价的走高持货商出售废铜意愿较强再生铜供应紧张边际改善明显再生铜杆企业原料采购相对宽松之下生产节奏有所加快同时精废价差优势下再生铜杆订单充足产销同步转好10月份精铜杆开工率环比下滑407个百分点下滑幅度超出预期且创往年同期剔除2021年限电因素干扰最低水平10月份精铜杆开工率超预期下滑一方面是铜价的持续上涨及极大的月差令消费出现降温且10月份国内多地爆发疫情下游线缆客户下单节奏有所放缓另一方面再生铜杆现货流通量增多且精废价差拉大凸显再生铜杆价格优势图19精废价差请仔细阅读最后一条免责条款9专业成就未来铜年度报告资料来源海关总署美尔雅期货根据推算和估计中国国内废铜不改加工替代趋势且明年预计国内依然有废铜缺口主要在于加工需求的上升根据推演可以发现国产废铜产量稳定受制约的因素较多精废价差环保政策以及地理位置等长期产量在460万吨变量在废铜进口量而在需求端冶炼需求稳定在240万吨左右而变量在加工需求废铜杆产能的不断扩张废铜流向加工的需求不断增加今年废铜缺口预计有43万吨明年的废铜缺口在进口回升的背景下缺口收窄至33万吨图20中国废铜供需平衡表资料来源海关总署美尔雅期货25供应端小结供给端故事不多增量预期仍存1今年全年整体供给继续增加产业链各个环节来看矿端受到的扰动较大全年产量或不及预期但爬产缓慢暂未影响新增项目落地投放主要是非洲铜矿增量贡献明显明年仍是铜矿投产较多的一年矿产供给增量预期仍存2冶炼端扰动较少除了硬性检修与高温限电致使部分月份开工率下滑外国内精铜月单产维持高位90万吨以上运行新增产量投放偏向年底前后续国内新扩建项目精炼铜新增总量在180万吨左右进口铜逐渐增多得益于比价修复和国内基本面强于海外的现实3后续我们觉得仍应密切关注矿端扰动和实际产量的变化当前TC基本计价了矿端的宽松预期仍需要海外爬产比较顺利的现实来配合总体来看年请仔细阅读最后一条免责条款10专业成就未来铜年度报告底乃至2023年供给端可讲的故事不多均维持低速增长图21供应端小结国内精炼铜产量精炼铜净进口量全球精炼铜产量全球铜精矿供给年份产量万吨同比净进口万吨同比产量万吨同比产量万吨同比2020年10027404303154244217220530352021年1059569350-1860248015621112822022年E1090293380857254425822355872023年E112027539026325851382312345资料来源ICSG统计局海关总署美尔雅期货三消费端31基建投资稳增长力度大国内经济面临持续下行压力基建作为稳增长的压舱石积极作为上半年地方政府专项债发行391万亿同比增长126较2020年也是明显增长下半年整体专项债发放放缓截至9月累计发放441万亿同比增长3064截至2022年10月基建投资累计同比增速87远高于GDP实际增速基建投资分项指标中电力热力燃气及水的生产和供应同比增长189图22基建投资增速情况请仔细阅读最后一条免责条款11专业成就未来铜年度报告资料来源wind美尔雅期货图23地方政府专项债发行情况资料来源wind美尔雅期货电力投资保持逆周期特点1-10月电源投资4607亿元同比增长2698主要投向仍是助力电力结构转型升级1-10月电网投资3511亿元同比增长3十四五期间电网投资规划调高此前对于十四五电网投资总量的预测电网基建领域投资总量或达25-27万亿元从结构上来看未来国网投资发力输电侧集中于特高压和新能源发电的并网另外在配电侧的用铜量预计会比十三五期间有明显的提高预计在变压器线缆开关类配电箱方面的用铜量在十四五期间会有明显增加图24电源投资累计完成额亿元图25电源投资当月完成额亿元资料来源Wind美尔雅期货图26电网投资完成目标情况亿元图27电网投资当月完成额亿元请仔细阅读最后一条免责条款12专业成就未来铜年度报告资料来源Wind美尔雅期货电源建设方面截至2022年10月发电设备容量累计新增12796万千瓦同比增长2136其中水电1774万千瓦风电2114万千瓦太阳能5824万千瓦新能源发电占比继续提高光伏发电新增速度最快在用铜量方面今年电源建设用铜保持稳步增长1-10月累计用铜40万吨其中光伏发电用铜233万吨风力发电11万吨新能源发电用铜占主导2022年发电电源用铜60万吨同比增长62023年可达68万吨同比增长1333图28电源设备耗铜量资料来源wind美尔雅期货在电网用铜方面国网招标不及预期且电网投资结构转型后今年在电网建设方面在中高压建设上变电设备增多但线路铺设长度下滑截至10月新增220KV及以上变电设备容量19205万千伏安同比增长713新增220请仔细阅读最后一条免责条款13专业成就未来铜年度报告千伏及以上线路长度233万千米同比下滑712图29新增220kv以上线路长度资料来源wind美尔雅期货图30高压输变电设备耗铜量资料来源wind美尔雅期货32地产全面走弱聚焦政策效果地产全环节走弱跌幅较深截至2022年10月地产新开工当月同比下滑3508累计下滑3779地产竣工当月同比下滑942累计下滑18712地产供需两端均出现较大跌幅并且从后端影响商品需求为此地产十六条出台着力地产企业资金纾困加快在建房重启动工保护地产市场实现软着陆请仔细阅读最后一条免责条款14专业成就未来铜年度报告从趋势上看今年对地产端对铜消费造成的下滑趋势已经无可避免明年竣工端跌幅或有所缓和在明年下半年之后地产铜消费或有改善但总量上看地产铜消费难以再及20年和21年水平图31当月竣工面积图32商品房销售面积资料来源Wind美尔雅期货图33关注明年下半年地产市场复苏资料来源wind美尔雅期货33空调受出口内需双拖累难有亮点2022年1-10月空调累计产量为18959台同比增长3210月单月产量1443万台同比下滑33今年空调传统淡旺季特征不明显受国内疫情扰动和海外出口需求边际趋缓空调整体产量小幅增加并且主要是9月空调产量请仔细阅读最后一条免责条款15专业成就未来铜年度报告居多展望明年家电内消费聚焦于地产链和行业盈利改变下的内需反弹出口预计将持续弱于今年综合来看的家电类铜消费难有亮点全年铜消费量或有小幅下滑图34空调产量季节性图资料来源wind美尔雅期货34传统汽车仍有韧性新能源汽车保持高增速10月我国汽车产销分别完成2599万辆和2505万辆环比分别下降27和4同比分别增长111和691-10月累计产销分别完成22242万辆和21975万辆同比分别增长79和46增速较前9个月分别扩大了05和03个百分点10月新能源汽车产销分别完成762万辆和714万辆同比分别增长876和817市场占有率达到2851-10月新能源汽车产销分别完成5485万辆和528万辆同比均增长11倍市场占有率达到24请仔细阅读最后一条免责条款16专业成就未来铜年度报告图35汽车累计产量万辆图36汽车当月产量资料来源Wind美尔雅期货图37新能源汽车累计产量图38新能源汽车当月产量资料来源Wind美尔雅期货在铜消费的新兴增长领域风电光伏装机容量增长目标清晰政策坚定铜消费增长稳定性强新能源汽车消费相对来说更具弹性但目前新能源汽车增速尚未达到顶峰整个行业仍处于加速上升周期体现出很高的景气度因此我们认为自2022年四季度或2023年起新兴领域的铜消费将成为影响铜消费预期的重要变量并对铜价产生一定积极影响35消费端小结国内消费小幅回暖变量在海外根据我们的测算今年实际铜需求较去年是有所下滑的主要减量在地产端主要增量在电力和新能源消费领域由于地产体量较大并未完全弥补消费减量的总体展望明年地产端继续加速下行的可能性在降低需求预期在逐渐恢复那么地产端可能在明年下半年支撑铜消费水平新能源领域由于基数已经上升至一定水平增速或面临一定程度下滑但对铜消费的刺激效应或并不会减请仔细阅读最后一条免责条款17专业成就未来铜年度报告少预计明年铜消费增速同比今年在4左右主要需求关注的是海外需求走弱的速度如果出口下行加速中国明年也许是唯一可能实现铜消费正增长的国家图39中国铜消费预测消费预测万吨2020同比2021同比2022E同比2023E同比耐房地产32838-4923651115300-17813051678用空调2435-322260678263115260-1145消费汽车6306-193664666830367-147品新能源汽车984100726164235511154804545电发电电源459347537519446011636813334力5基高压输变电设备16064280150-662158533163316建合计8504292075827904-182943431资料来源Wind美尔雅期货请仔细阅读最后一条免责条款18专业成就未来