11月CPI数据显示美国通胀拐点大概率确立，叠加美股软件SaaS板块近一年充分调整，当下市场对其看法正趋于乐观。伴随市场对美国经济衰退担忧加剧，分子端业绩逐步成为市场演绎主要矛盾，在经济衰退基准情形下，我们判断当下市场对美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分，其料将构成市场后续主要尾部风险来源。考虑到当下脆弱的市场情绪，基于经验数据、自上而下的方向性判断并不足够，我们需要在个股层面、自下而上对企业2023年业绩预期作出更为前瞻性的判断。对于以订阅模式为主的应用软件，RPO、cRPO对于企业短期业绩具有良好指示意义，是核心关注指标；基础软件大多以消费模式为主，其中数据管理、IT运维软件企业营收和公有云平台具有明显相关性，短期业绩预期调整相对最为充分，信息安全板块影响因素较为复杂，但短期需求亦最具有韧性。同时受当下市场风险偏好影响，相较于营收增速，对于在短期盈利、现金流等层面给出积极指引的企业，市场亦给予积极的回应。未来6~12个月维度，我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会，2023年业绩预期derisk将是消除尾部风险的核心基础，美联储货币政策预期企稳&转向则有望构成板块估值弹性来源。我们建议重点关注：微软、Service Now、Salesforce、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent等。
　　▍市场关注：美股软件企业2023年业绩预期调整是否充分，如何甄别？11月CPI数据显示美国通胀拐点基本确立，美联储本轮货币紧缩周期亦有望接近尾声，叠加板块当前较为合理的估值水平，市场美股软件板块的关注度快速提升。伴随当前市场对政策利率上行的充分计入，分母端利率对软件板块股价影响权重逐步减弱，分子端业绩成为核心矛盾，而对于明年美国经济衰退可能带来的板块业绩下修风险，则成为市场当下的主要纠结点。软件作为典型的经济后周期板块，企业业绩指引调整相对缓慢。假定明年美国经济衰退是基准情形，业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础。我们需要从自上而下的行业判断出发，并结合自下而上的个股逻辑，就软件企业2023年业绩预期是否调整充分，进行详细的分析和回答，这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的重要前提。
　　▍应用软件：订阅模式带来更好业绩能见度，重点关注RPO、cRPO等指标。应用软件主要面向业务人员，产品商业模式大多为基于账户数量、产品模块等收取订阅费用。订阅模式下，公司当期收入大多来自于前期订单确认、待履约合同实现，短期业绩具有较好的能见度。我们总结发现，对于大客户主导、发展至成熟期的SaaS企业，年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著。以中信证券研究部前瞻组重点跟踪软件企业为例，无论是Workday披露的RPO指标（24个月周期），还是ServiceNow经计算得出的cRPO（未来12个月）指标，均和次年订阅收入具有很强的相关性。因此，基于各企业在Q3财报中给出的Q4待履约合同（RPO）指引，我们便能够对企业2023年业绩预期作为相对准确的判断。同时我们分析发现，本轮企业客户需求走弱，Q2从欧洲客户开始，并在Q2末~Q3初扩散至北美市场，除了受益于今年招聘需求的HRM软件企业外，大多数应用软件企业已在Q3感知到需求环境的寒意，并对短期业绩指引作出相应调整。
　　▍基础软件：大多和公有云平台营收增速高度相关，短期业绩预期调整较为充分。美股基础软件企业商业模式大多为消费模式（consumption based），主要和期间内资源使用量挂钩。相较于订阅模式，消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值，降低优秀产品后续up sale & cross sale的难度，并能够快速扩容&缩容，短期业绩波动性更大，因此业绩能见度亦显著弱于订阅模式。对于Snowflake、Datadog、MongoDB等数据管理&IT性能监控领域云原生企业，其产品主要部署于云平台，短期营收增速和AWS、Azure等公有云平台高度相关，目前公有云平台营收增速已在三季报后向下充分修正，期间Snowflake等企业股价表现亦显著弱于同期IGV指数，反映业绩下修可能影响，参考2020年历史经验，云计算平台营收增速一般持续三个季度左右，数据管理&IT监控等企业业绩亦有望跟随，并在23Q2左右迎来向上拐点。信息安全企业需求影响因素相对复杂，但板块短期业绩韧性、在企业IT支出中优先级显著优于其他软件子板块。
　　▍市场偏好：倾向于给予企业短期盈利、现金流更高的权重。过去两年乐观的美股市场环境中，投资者对于软件企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价；伴随流动性持续收紧，以及当下政策利率上行等带来的市场风险偏好的明显下行，市场开始对软件企业短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简而言之，便是缩短资产的“投资久期”。回到企业层面，在外部环境、客户需求偏弱的情况下，更具纪律的经营效率、充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展，亦能在估值普遍大幅回调的背景下更

研究报告全文：美股软件SaaS企业2023年业绩预期调整到哪里了全球SaaS云计算产业系列报告6020221215中信证券研究部核心观点11月CPI数据显示美国通胀拐点大概率确立叠加美股软件SaaS板块近一年充分调整当下市场对其看法正趋于乐观伴随市场对美国经济衰退担忧加剧分子端业绩逐步成为市场演绎主要矛盾在经济衰退基准情形下我们判断当下市场对美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分其料将构成市场后续主要尾部风险来源考虑到当下脆弱的市场情绪基于经验数据自上而下的方向性判断并不足够我们需要在个股层面自下而上对企业2023年业绩预陈俊云期作出更为前瞻性的判断对于以订阅模式为主的应用软件RPOcRPO对前瞻研究首席于企业短期业绩具有良好指示意义是核心关注指标基础软件大多以消费模分析师式为主其中数据管理IT运维软件企业营收和公有云平台具有明显相关性S1010517080001短期业绩预期调整相对最为充分信息安全板块影响因素较为复杂但短期需求亦最具有韧性同时受当下市场风险偏好影响相较于营收增速对于在短期盈利现金流等层面给出积极指引的企业市场亦给予积极的回应未来612个月维度我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会2023年业绩预期derisk将是消除尾部风险的核心基础美联储货币政策预期企稳转向则有望构成板块估值弹性来源我们建议重点关注微软ServiceNowSalesforceSnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluent许英博等科技产业首席分析师市场关注美股软件企业2023年业绩预期调整是否充分如何甄别11月CPIS1010510120041数据显示美国通胀拐点基本确立美联储本轮货币紧缩周期亦有望接近尾声叠加板块当前较为合理的估值水平市场美股软件板块的关注度快速提升伴随当前市场对政策利率上行的充分计入分母端利率对软件板块股价影响权重逐步减弱分子端业绩成为核心矛盾而对于明年美国经济衰退可能带来的板块业绩下修风险则成为市场当下的主要纠结点软件作为典型的经济后周期板块企业业绩指引调整相对缓慢假定明年美国经济衰退是基准情形业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础我们需要从自上而下的行业判断出发并刘锐结合自下而上的个股逻辑就软件企业2023年业绩预期是否调整充分进行详前瞻研究分析师细的分析和回答这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的重要前提S1010522110001应用软件订阅模式带来更好业绩能见度重点关注RPOcRPO等指标应用软件主要面向业务人员产品商业模式大多为基于账户数量产品模块等收取订阅费用订阅模式下公司当期收入大多来自于前期订单确认待履约合同实现短期业绩具有较好的能见度我们总结发现对于大客户主导发展至成熟期的SaaS企业年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著以中信证券研究部前瞻组重点跟踪软件企业为例无论是Workday披露的RPO指标24个月周期还是ServiceNow经计算得出的cRPO未来12个月指标均和次年订阅收入具有很强的相关性因此基于各企业在Q3财报中给出的Q4待履约合同RPO指引我们便能够对企业2023年业绩预期作为相对准确的判断同时我们分析发现本轮企业客户需求走弱Q2从欧洲客户开始并在Q2末Q3初扩散至北美市场除了受益于今年招聘需求的HRM软件企业外大多数应用软件企业已在Q3感知到需求环境的寒意并对短期业绩指引作出相应调整基础软件大多和公有云平台营收增速高度相关短期业绩预期调整较为充分美股基础软件企业商业模式大多为消费模式consumptionbased主要和期间内资源使用量挂钩相较于订阅模式消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值降低优秀产品后续upsalecrosssale的难度证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明全球云计算产业系列报告SaaS6020221215并能够快速扩容缩容短期业绩波动性更大因此业绩能见度亦显著弱于订阅模式对于SnowflakeDatadogMongoDB等数据管理IT性能监控领域云原生企业其产品主要部署于云平台短期营收增速和AWSAzure等公有云平台高度相关目前公有云平台营收增速已在三季报后向下充分修正期间Snowflake等企业股价表现亦显著弱于同期IGV指数反映业绩下修可能影响参考2020年历史经验云计算平台营收增速一般持续三个季度左右数据管理IT监控等企业业绩亦有望跟随并在23Q2左右迎来向上拐点信息安全企业需求影响因素相对复杂但板块短期业绩韧性在企业IT支出中优先级显著优于其他软件子板块市场偏好倾向于给予企业短期盈利现金流更高的权重过去两年乐观的美股市场环境中投资者对于软件企业中短期盈利能力的容忍度较高对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价伴随流动性持续收紧以及当下政策利率上行等带来的市场风险偏好的明显下行市场开始对软件企业短期的业绩确定性盈利能力给予更多的关注并相应降低对成长性的估值溢价简而言之便是缩短资产的投资久期回到企业层面在外部环境客户需求偏弱的情况下更具纪律的经营效率充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会在不利的环境下进一步扩大领先优势从这一角度出发对于SnowflakeWorkdayOktaSplunk等在三季报中给出明确利润改善目标的企业市场亦给予更为积极的反应风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等投资建议市场对美股软件板块看法正逐步转向乐观但当下美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分需要我们从多个维度在个股层面作出更为前瞻性的判断我们总结认为对于以订阅模式为主的应用软件RPOcRPO将是重要的关注指标而对于基础软件板块数据管理IT系统运维企业营收和云计算平台具有明显相关性短期业绩预期调整最为充分信息安全板块则相对复杂但需求亦最具有韧性同时对于在短期盈利层面给出积极指引的企业市场亦给予积极的回应未来612个月维度我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会建议重点关注微软ServiceNowSalesforceSnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluent等重点公司盈利预测估值估值水平2022-20当前市值估值方公司代码24亿美元式22E23E21A22ECAGR微软MSFT19152PFCF29728123619316ServiceNowNOW841PFCF47040532125123SnowflakeSNOW484PS39723616111551DatadogDDOG253PS2461531148443PaloAltoPANW486PFCF33528625521316SalesforceCRM1356PFCF25021918215019CrowdstrikeCRWD284PFCF62444633625136MongoDBMDB143PS163113907132ShopifySHOP493PS10789746021ConfluentCFLT68PS175117896738资料来源彭博注股价为2022年12月13日收盘价预测数据为彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2全球云计算产业系列报告SaaS6020221215目录报告缘起3应用软件订阅模式带来更好业绩能见度关注RPOcRPO等指标6基础软件大多和云计算平台营收增速高度相关短期业绩预期调整相对充分9市场偏好倾向于给予企业短期盈利现金流更高的权重13风险因素15投资建议16请务必阅读正文之后的免责条款部分1全球云计算产业系列报告SaaS6020221215插图目录图1美股软件SaaS板块NTMEVS美国十年期国债收益率数据3图2美股部分软件企业EVSNTM水平以及2015年以来所处估值历史分位4图3近期政策利率纳斯达克指数走势相关性减弱4图4美国10yr国债收益率和3M国债收益率对比4图5美股重点软件SaaS公司CY2023收入增速一致预期变化5图6Workday订阅收入和上年末24MonthRPO同比增速比较6图7ServiceNow订阅收入和上年末cRPObasedbookings对比7图8Snowflake认为产品收入是反应增长的领先指标7图9疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况8图10Workday在疫情前后收入增速的变化情况8图112022-2023HRSystemsSurvey调研结果中选择增加减少HRTech开支的比例8图12基础软件板块重要个股2022和2023年收入增速一致预期9图13基础软件板块2023年平均增速一致预期变化10图14基础软件板块重要个股2023年增速一致预期变化10图15公有云部分基础软件厂商营收增速相关性11图16Datadog营业收入及增速11图17MongoDB营业收入及增速11图182021年全球数据管理软件市场Top份额获得者11图192021年全球数据管理软件市场Top份额失去者12图20全球云工作负载安全市场份额12图21美股安全板块平均Billings增速水平13图22FCFMargin高于25的SaaS公司年初至今跌幅13图23FCFMargin低于25的SaaS公司年初至今跌幅14图24美股主要软件SaaS公司2022及2023年FCFMargin一致预期14表格目录表1具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析5表2Snowflake不同虚拟数据仓库耗费的积分9表3美股软件SaaS重点企业盈利预测估值列表16请务必阅读正文之后的免责条款部分2全球云计算产业系列报告SaaS6020221215报告缘起经过一年以来的持续调整之后目前美股软件板块估值已回到20142018年水平板块EVSNTM约55XEVSGNTM约025x符合我们此前报告全球SaaS云计算产业系列报告58美股软件SaaS当前的核心矛盾是什么20221110中的判断伴随美国通胀数据拐点的确立美联储本轮货币紧缩周期正接近尾声以及板块估值水平的足够合理美股软件板块的投资吸引力正在快速提升同时伴随当前市场对美联储货币紧缩预期的充分计入分母端利率对软件板块股价影响权重逐步减弱分子端业绩成为核心矛盾而对于明年经济衰退担忧带来的板块业绩下修风险则成为市场当下的主要纠结点软件作为典型的经济后周期板块假定明年美国经济衰退是基准情形业绩预期是否修正充分是实现板块风险去化的核心基础企业针对2023年业绩预期调整大多发生于四季报中叠加当下偏弱的市场情绪最近三季报中企业业绩miss大概率带来剧烈的股价下跌我们需要从自上而下的行业判断出发并结合自下而上的个股逻辑就重点软件企业当前业绩预期是否调整充分进行详细的分析和回答这将是我们中短期在美股软件板块实现超额收益的首要条件这也是本篇专题报告致力于回答的问题图1美股软件SaaS板块NTMEVS美国十年期国债收益率数据EVSNTM十年期国债收益率200451804016035140301202510020806015401020050000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图2美股部分软件企业EVSNTM水平以及2015年以来所处估值历史分位当前估值估值历史分位16004000140035001200300010002500800200060015004001000200500000000资料来源彭博中信证券研究部图3近期政策利率纳斯达克指数走势相关性减弱纳斯达克指数美国10yr国债收益率125003012000321150011000341050036100003895004090008500428000442022-09-062022-09-262022-10-312022-11-212022-09-082022-09-122022-09-142022-09-162022-09-202022-09-222022-09-282022-09-302022-10-042022-10-062022-10-112022-10-132022-10-172022-10-192022-10-212022-10-252022-10-272022-11-022022-11-042022-11-082022-11-102022-11-152022-11-172022-11-232022-11-282022-11-302022-12-022022-12-062022-12-082022-09-01资料来源彭博中信证券研究部图4美国10yr国债收益率和3M国债收益率对比10yr国债收益率3M国债收益率500000450000400000350000300000250000200000150000100000050000000000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图5美股重点软件SaaS公司CY2023收入增速一致预期变化202232520226302022928202212260050040030020010000资料来源彭博一致预期中信证券研究部在报告全球SaaS云计算产业系列报告56经济增速放缓阶段软件SaaS企业业绩韧性如何20220616中我们根据历史数据回溯总结给出了在经济下行周期判断软件SaaS企业业绩韧性的若干维度包括商业模式订阅消费客户结构中大型企业客户SMB客户产品功能前台中后台收入结构海外收入贡献增长驱动老客户新客户财务稳健性等等显然这种自上而下的原则性判断只能在一定程度上提升我们筛选的准确性但考虑到当下市场极其脆弱的风险偏好以及不同软件企业之间的显著差异我们需要从更为细颗粒的维度出发并结合软件企业业绩指引前瞻性陈述产业链上下游情况等对各类企业2023年业绩预期是否已经调整充分进行更为精细的判断结合商业模式需求驱动逻辑等核心维度的考量我们主要从应用软件基础软件两个大类出发去展开我们的分析判断逻辑表1具有不同属性软件企业在当下经济下行期抗风险能力分析类别内容描述商业模式订阅模式vs消费模式产品性质是否为任务关键型应用产品组合单一产品vs平台型方案客户结构中大型企业客户vsSMB客户主导产品功能前台应用vs中后台应用收入结构北美市场海外市场收入占比结构财务稳健性企业自由现金流创造能力增长驱动老客户驱动vs新客户驱动资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5全球云计算产业系列报告SaaS6020221215应用软件订阅模式带来更好业绩能见度关注RPOcRPO等指标应用软件以账号订阅模式为主业绩可预期性更好重点关注RPOcRPO数据及指引由于应用软件主要面向业务人员其产品价值并不直接和算力存储等基础能力调用相关应用软件的商业模式大多为基于账户数量产品模块等收取订阅费用而在订阅模式下公司当期收入大多来自于前期订单的确认对于大客户主导发展至成熟期的SaaS企业年末订单情况对于次年收入端指引意义尤为显著从下图列示情况可以看出无论是Workday披露的24MonthRPO指标还是ServiceNow经计算得出的cRPObasedbookings指标均和次年订阅收入具有很强的相关性因此基于各公司在Q3财报中已经给出的Q4订单端指引市场便能够对公司CY2023业绩情况形成较强的共识但在消费模式下收入确认并非按照合同期限平摊而是基于当期用量浮动因此订单数据和收入端匹配性较弱同时SnowflakeDatadog等基于消费模式的企业在earningcall中也反复建议投资者不用对RPO指标予以过多重视亦不会对RPO给出相关指引从这个角度上看相较于消费模式订阅模式主导下的应用软件公司业绩预期要更早趋于明朗图6Workday订阅收入和上年末24MonthRPO同比增速比较24MonthRPOYoY次年订阅收入YoY4034333529303023222222252019191820151050FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024E资料来源彭博中信证券研究部注FY202324营收增速均取彭博一致预期23财年24MonthRPO取自公司earningcall指引请务必阅读正文之后的免责条款部分6全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图7ServiceNow订阅收入和上年末cRPObasedbookings对比资料来源彭博中信证券研究部注202223营收增速均取彭博一致预期22年末cRPObasedbookings由公司earningcall指引计算得出图8Snowflake认为产品收入是反应增长的领先指标资料来源Snowflake公司财报业务前台软件预期调整相对充分关注业务后台HRM等模块需求减弱风险一般而言在应用软件领域前台应用IT开支的优先级会显著高于中后台应用因此在企业IT预算趋紧时企业通常会选择保留前台应用的预算而削减部分可控制的IT成本回顾2020年疫情前后企业收入增速的变化我们看到与销售营销相关的SalesforceHubspotMicrosoftZoominfoQualtrics等企业的营收增速均值回落幅度要显著小于CeridianHCMPaycomSoftwarePaylocityPAYCORHCM等人力资源相关的企业这主要由于HRM软件的计费模式多为基于企业现有活跃账户数量乘以固定单价而疫情期间就业数据的陡降使得企业客户砍掉相关开支缩减账户数量从目前的情况来看美国就业市场依旧火热也支撑了HRM板块近期较为强劲的业绩表现但如若2023年美国经济如期进入衰退就业市场的压力可能会导致HRM板块的增长再次面临阻力当然由于大型企业客户的裁员压力相对较小且长约合同在很大程度上避免了短期账户数量波动造成的收入扰动完全面向中大型企业客户的Workday韧性要显著更强这在疫情期间亦有体现请务必阅读正文之后的免责条款部分7全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图9疫情前后美股前台和中后台应用收入增速的变化情况前台应用中后台应用400350300250200150100500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1资料来源彭博中信证券研究部注前台应用选择CRMHUBSMSFTXMZI的增速均值中后台应用选择CDAYPAYCPCTYPYCR的增速均值图10Workday在疫情前后收入增速的变化情况2502001501005000资料来源彭博中信证券研究部图112022-2023HRSystemsSurvey调研结果中选择增加减少HRTech开支的比例增加减少5045403530252015105020182019202020212022资料来源SapientInsightsGroup2022-2023HRSystemsSurvey中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分8全球云计算产业系列报告SaaS6020221215基础软件大多和云计算平台营收增速高度相关短期业绩预期调整相对充分2017年以来伴随着DatadogMongoDBSnowflake等企业的上市以及迅速壮大consumptionbased的商业模式亦逐步为投资者所熟知所谓消费模式即企业客户只需为其使用的资源付费比如数据仓库调用的计算存储资源抑或是性能监控工具所监控的底层主机数量等而这种商业模式与基础软件本身的定位极为匹配相较于订阅模式消费模式能够使得企业客户更加清晰地衡量投入的成本及产出的价值降低优秀产品后续upsalecrosssale的难度但是不同于订阅模式提前付费并按照时间推移确认收入的模式消费模式下的收入确认需要根据客户实际使用的情况正如我们前述分析这种商业模式下订单数据很大程度上失去了指导意义导致基础软件公司的业绩较难形成稳定预期当然我们也观察到主流基础软件公司CY2023的增速预期已经显著下修这在一定程度上也降低了后续derisk的风险表2Snowflake不同虚拟数据仓库耗费的积分X-SmallSmallMediumLargeX-Large2X-Large3X-Large4X-Large服务器数量1248163264128Credits小时1248163264128Credits秒0000300006000110002200044000890017800356资料来源Snowflake官网中信证券研究部图12基础软件板块重要个股2022和2023年收入增速一致预期2022E2023E80070060050040030020010000SNOWTEAMPANWCRWDDDOGTWLOMDBOKTACFLTNETZS资料来源彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图13基础软件板块2023年平均增速一致预期变化380370360350340330320310300290280资料来源彭博一致预期中信证券研究部图14基础软件板块重要个股2023年增速一致预期变化202232920226302022928202212260050040030020010000SNOWTEAMPANWCRWDDDOGMDBOKTACFLTNETZS资料来源彭博一致预期中信证券研究部数据管理性能监控软件消费模式为主和云计算平台收入增速具有明显相关性我们认为AWSAzureGCP等公有云厂商的增长趋势对数据管理性能监控等领域的基础软件厂商具有较强的参考价值1对于SnowflakeDatadogMongoDBConfluentCouchbase等数据管理性能监控领域的云原生企业AWSAzure等渠道贡献了大量的收入2数据管理性能监控等场景下的需求往往需要以IT基础设施上云为前提3基础软件厂商本身就消耗了大量的IaaS资源属于云厂商重要的收入来源当然如果回溯历史数据二者在增长趋势上确实表现出了明显的相关性在云厂商发布的Q3季报中我们发现AWSAzureGCP的增长整体低于预期Q3合计收入同比增长31增速环比下滑5pcts体现了宏观环境对客户云计算支出偏谨慎的态度根据2020Q2以来的历史经验我们看到云厂商收入增速在经历三个季度的下行后实现了快速的反弹结合2022年增速逐季下行对于明年的基数影响我们预计本次下行周期有望在明年Q2之后迎来拐点相关基础软件业绩表现亦有望实现跟随当然从业绩预期的角度我们认为SnowflakeDatadogMongoDB等厂商对于宏观层面的压力均有明确的阐述市场也将增速预期下调到了较低的水平其中Snowflake请务必阅读正文之后的免责条款部分10全球云计算产业系列报告SaaS6020221215明确指引CY2023产品收入增长47调整后的FCFMargin增长至23我们认为这能够更好地帮助投资者由混乱的预期形成相对一致共识图15公有云部分基础软件厂商营收增速相关性SnowflakeDatadogMongoDBAtlas公有云平台右轴160501404540120351003080256020154010205002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源彭博中信证券研究部图16Datadog营业收入及增速百万美元图17MongoDB营业收入及增速百万美元营业收入YoY营业收入YoY500100350700300600400802505003006020040015030020040100200100205010000000资料来源彭博中信证券研究部资料来源彭博中信证券研究部图182021年全球数据管理软件市场Top份额获得者2018161412100806040200AmazonWebMicrosoftSnowflakeGoogleDatabricksAlibabaMongoDBServicesGroup资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分11全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图192021年全球数据管理软件市场Top份额失去者00-05-10-15-20-25-30资料来源IDC中信证券研究部信息安全影响因素较为复杂但板块韧性最好一线平台商业绩能见度亦相对更好与数据管理IT性能监控等软件不同除云安全这一子板块外信息安全产品在业务和业绩表现上与云计算平台的关联性相对较弱而就云安全而言根据IDC这一市场目前规模约20亿美元尽管增速较快但不会对安全厂商的整体收入造成显著影响但从近期安全板块的整体增长情况来看疫情后加速增长的情况已经过去而宏观环境对下游需求的压制亦逐渐体现当然和数据管理性能监控软件类似在多数安全公司Q3财报发布后市场对于明年的业绩预期亦调整至相对保守的程度其中CrowdStrike表示尽管大型企业保持较高的竞争胜率而中小企业的竞争胜率也有所改善但宏观层面的放缓仍然使得公司新增ARR放缓且公司亦提供了对于2024财年的初步看法指引ARR增长为同比low-30类似于Snowflake我们认为这对于稳定2024财年的提前指引预期非常有效图20全球云工作负载安全市场份额百万美元AmericasAPJEMEAGrowth600040355000304000253000201520001010005002019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IDC含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分12全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图21美股安全板块平均Billings增速水平安全板块平均Billings增速剔除大市值公司后增速4035302520151050资料来源彭博中信证券研究部注大市值公司包括ZSPANWFTNTCRWD市场偏好倾向于给予企业短期盈利现金流更高的权重如果将美股主要软件SaaS公司以25的FCFMarginCY2021为分界那么FCFMargin高于25的SaaS公司年初至今平均跌幅为-323跌幅显著小于FCFMargin低于25的SaaS公司平均跌幅-526我们认为在市场乐观阶段市场对于企业中短期盈利能力的容忍度较高对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价但伴随流动性持续收紧高通胀等带来的市场风险偏好的明显下行市场需要对短期的业绩确定性盈利能力给予更多的关注并相应降低对成长性的估值溢价简而言之便是缩短资产的投资久期回到公司层面在外部环境客户需求偏弱的情况下充裕的现金流不仅能使得自身业务稳定开展亦能在估值普遍大幅回调的背景下更好地把握并购整合的机会在不利的环境下进一步扩大领先优势从这一角度来看对于SnowflakeWorkdayOktaSplunk等给出明确利润改善目标的企业也会在当前环境下被投资者视为积极的信号从而获得青睐图22FCFMargin高于25的SaaS公司年初至今跌幅2022年初至今涨跌幅平均涨跌幅00-100-200-300-400-500-600TEAMZIWDAYZMADSKADBEVEEVNOWMSFTCRWDPANW资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分13全球云计算产业系列报告SaaS6020221215图23FCFMargin低于25的SaaS公司年初至今跌幅2022年初至今涨跌幅平均涨跌幅00-100-200-300-400-500-600-700-800SHOPTWLOSNOWCOUPOKTADOCUPATHZSMDBDDOGCRMSPLK资料来源彭博中信证券研究部图24美股主要软件SaaS公司2022及2023年FCFMargin一致预期2022E2023E50040030020010000-100-200-300-400资料来源彭博一致预期中信证券研究部表3美股主要SaaS公司财报核心表述及次日涨跌幅发布财报次日公司名称财报表述股价涨跌幅1联席CEOBretTaylor宣布离职2指引四季度cRPO同比710cc显著低于市场12-13的预期显示24财年订阅收入个位数增长的前景SALESFORCE-833二季度交易周期延长的情况在三季度加剧看到了与过去衰退时期类似的情况尽管并没有那么严重4将全年Non-GAAPopmargin由204上调至2071将需求环境表述为强劲的公司在帮助企业客户实现业务流程自动化方面快速创造价值SERVICENOW1342指引Q4cRPO同比26cc环比加速1pct1北美和EMEA的表现优于SMB和APJ金融行业表现优于整体而广告娱乐科技行业表现则不佳反应了宏观环境的不利影响SNOWFLAKE2对于全年公司指引产品收入在1905-1915亿美元上调0115亿美元考虑到Q3超预期的数78值后实际对于Q4的指引略有下调3给出FY2024前瞻性陈述指引CY2023产品收入增长47调整后的FCFMargin增长至231宏观逆风开始影响Atlassian的增长主要由于免费客户向付费客户的转化率降低现有客户的upsale速度放缓ATLASSIAN2将FY2023云业务的增速预期下调至40-45而此前给出的指引为未来两年均维持50-2903公司仍坚持认为宏观逆风是提升份额的机会仍将FY2023的Non-GAAPopmargin目标定为15而FY2022为23请务必阅读正文之后的免责条款部分14全球云计算产业系列报告SaaS6020221215发布财报次日公司名称财报表述股价涨跌幅1本季度下一代安全NGSARR同比增长67上一季增长60FQ1的账单同比增长27远PALOALTO高于预期的22运营利润率同比增长260个基点推动息税前利润增长4070NETWORKS2公司表示随着宏观经济环境的变化公司正在加快努力推动业务的增量运营杠杆致力于在生命周期的下一阶段显著提高利润率1指引下季度24MonthRPO同比增长19环比放缓2pcts2Q3订阅收入beat12mn而全年指引上调9mn隐含Q4订阅收入有所下调WORKDAY3给出FY2024前瞻性陈述指引未来一年订阅收入同比增长17-19同时公司亦将在投资172和招聘方面保持较为保守的立场预计将带来15-2pcts的Non-GAAPopmargin增长显著超出市场1pct的预期1商户解决方案的attachrate持续提升线下GMV快速增长但整体GMV和商户同比增速低于预期SHOPIFY1732本季度-33的营业亏损率显著好于市场-72的预期强调对于费用控制的重视并重申Q4运营费用增长进一步放缓的预期1基于宏观环境的恶化公司指引Q4净新增ARR同比下滑18环比下滑10CROWDSTRIKE-1472提供了对于2024财年的初步看法指引ARR增长为同比low-301对于Q4公司指引订阅收入在445-449亿美元Non-GAAP营业利润为5600-6000万美元符合市场一致预期DATADOG072全年来看公司指引订阅收入在165-1654亿美元主要针对Q3超预期的部分进行了调整3公司强调目前的假设基于现有用户的内生增长低于历史水平这一情况在Q2和Q3均有体现1宏观环境导致企业更加关注折扣和产品中包括的功能项企业客户收入增长放缓ZOOM-392在线业务客户流失率好于预期Zoom预计在线业务将在明年Q2稳定1公司表示宏观逆风导致交易周期延长公司将此前30的中期内生增速目标调整至15-25TWILIO-3462公司并未对2023年的利润目标进行调整1Atlas方面公司表述全球中端市场渠道和欧洲市场的企业业务较Q2反弹下游应用程序用量环比增长强劲而这种情况在去年Q3也曾出现公司认为这可能与季节效应相关2EA方面公司表示超预期的增长主要来自于向存量客群的追加销售而本季度的多年期交易亦明显增加订阅属性较强的EA业务在相对不利的宏观环境下一定程度上能够对冲风险MONGODB3对于Q4公司预计Atlas的环比表现会弱于Q3但好于Q2因为Q3的强劲表现部分和季节性262相关基于Q3强劲的表现公司预计EA产品收入环比将不再上升4全年来看公司收入指引由此前1196-1206亿美元调整至1257-126亿美元利润层面公司Non-GAAP经营利润指引中值由此前亏损1050万美元调整至盈利3180万美元主要反映了积极的经营杠杆对利润带来的影响1给出FY2024前瞻性陈述指引收入同比增长16-17显著低于26的一致预期OKTA2652由于整体需求放缓公司指引FY2024利润改善以及经营利润转正1宏观压力逐步体现公司强调了销售周期延长外汇逆风和费用优惠部分付费客户转向公司的免费层CLOUDFLARE-1842全年Non-GAAP经营利润率指引中值由此前09提升至323强调未来5年年化营收将达到50亿美元的目标资料来源彭博中信证券研究部风险因素欧美高通胀持续风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息过快过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险等请务必阅读正文之后的免责条款部分15全球云计算产业系列报告SaaS6020221215投资建议伴随美联储本轮货币紧缩接近尾声以及前期充分调整后当下市场对美股软件板块看法正逐步转向乐观相较于分母端的政策利率分子端业绩正成为市场主要影响变量但当下美股软件板块2023年业绩预期修正尚不充分这将是市场后续主要尾部风险的来源结合产品商业模式需求场景等维度的自下而上分析能够帮助我们对软件板块业绩预期调整是否充分给出相对准确的判断我们总结认为对于以订阅模式为主的应用软件RPOcRPO将是重要的关注指标而对于基础软件板块数据管理IT系统运维企业营收和云计算平台具有明显相关性短期业绩预期调整最为充分信息安全板块则相对复杂但需求亦最具有韧性同时缘于当下市场风险偏好的明显收敛市场对于短期能够在盈利现金流等层面做出积极改善的企业亦给予更为积极反馈未来612个月维度我们乐观看待美股软件SaaS板块系统性投资机会2023年业绩预期derisk将是消除尾部风险的核心基础美联储货币政策则有望构成板块估值弹性来源我们建议重点关注微软ServiceNowSalesforceSnowflakePaloAltoDatadogCrowdstrikeConfluent等表3美股软件SaaS重点企业盈利预测估值列表当前市值估值水平2022-2024公司代码估值方式亿美元21A22E23E24ECAGR微软MSFT19152PFCF29728123619316ServiceNowNOW841PFCF47040532125123SnowflakeSNOW484PS39723616111551DatadogDDOG253PS2461531148443PaloAltoPANW486PFCF33528625521316SalesforceCRM1356PFCF25021918215019CrowdstrikeCRWD284PFCF62444633625136MongoDBMDB143PS163113907132ShopifySHOP493PS10789746021ConfluentCFLT68PS175117896738资料来源彭博注股价为2022年12月13日收盘价预测数据为彭博一致预期请务必阅读正文之后的免责条款部分16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利18