美国11月CPI多项指标均低于预期，连续两个月展现出放缓势头，表明通胀最糟糕时期可能已经过去，并有望为美联储在2023年年初加息步伐的放缓提供了数据上支撑。伴随通胀数据拐点的基本确认，美股科技股主要矛盾正逐步从分母端估值压制转向分子端业绩。当前美股半导体预期已基本触底，互联网企业则有望通过成本&费用积极控制实现2023年业绩增速同比改善，软件SaaS板块2023年业绩预期下修风险亦在三季报后大幅释放。未来6~12个月，美股科技板块向上的经营周期、中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们对板块保持乐观看法，建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性，我们建议重点关注的个股顺序为：亚马逊、特斯拉、英伟达、台积电、Snowflake、Datadog、美光、AMD、微软、Salesforce、ServiceNow等。
　　▍事件背景：北京时间2022年12月13日晚，美国劳工部公布了11月的最新CPI数据，11月未季调CPI年率7.1%，公布前平均预期为7.30%，10月份为7.70%；11月未季调核心CPI年率6%，公布前平均预期为6.10%，10月份为6.30%。其中，11月未季调CPI连续两个月回落，且为2021年12月以来最小增幅。扣除食品和能源的消费者价格指数11月份月率上涨0.2%，较上年同期上涨6%。在CPI数据公布后，美股股指期货集体拉升。
　　▍通胀数据：最高点大概率已经过去，通胀拐点基本确认。美国11月CPI多项指标均低于预期，并连续两个月展现出放缓的势头，表明通胀最糟糕的时期大概率已经过去，并为美联储在2023年年初加息步伐的放缓提供了数据上的支撑。具体看本次CPI中的细分项目，在9月及10月CPI中贡献较大的二手车和卡车价格在11月出现了很大下滑，较10月下降了2.9%。美国劳工统计局在报告中指出，住房仍然是目前通胀构成中服务类增长最快的一部分，11月住房租金的上涨抵消了能源价格的下降。因为住房在通胀计算的迟滞性较强，通常需要延后半年至1年的周期，我们才能看到住房部分价格的回落。总体来看美联储未来的政策走向，目前尽管通胀年率仍远高于美联储2%的目标，但本次CPI的下降能看出通胀势头已经放缓，叠加经济增长数据的下滑，加强了美联储将在2月放缓加息步伐的理由。12月13日晚的利率互换市场显示，预计美联储到2023年3月将累计加息100个基点，此前预期为加息110个基点，目前主要的分歧点在于2023年2月美联储会加息25bps或者50bps。但考虑到住房等服务类条目的通胀黏性，美联储可能放缓加息步骤但保持一个较高的终端利率水平，并在此基础上停留足够长的时间。
　　▍美股科技股：市场核心矛盾逐步转向分子端业绩，乐观看待中期市场表现。今年以来，持续高通胀带来的政策利率快速、大幅抬升，使得美股科技股估值被大幅压缩，并成为全球表现最差的权益资产之一。伴随美国通胀拐点的基本确认，本轮美联储货币紧缩逐步接近尾声，分母端约束基本消除，市场核心矛盾转向分子端。结合宏观经济、基本面、估值等维度因素的综合考量，我们乐观看待美股科技股未来6~12个月表现。考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留，云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力，中期成长动力充足。目前美股科技板块&企业估值水平已回到2016~2018年水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓，亦创下了最近十年来的新低：
　　 1）软件SaaS：业绩预期下修风险大幅释放，关注分母端估值弹性。三季报之后，市场对板块2023年业绩预期已开始得到明显修正，尾部风险大幅降低。同时经济下行期，企业正从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方案”转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。中期维度，预计企业劳动力成本、向订阅模式转变将支撑美股软件板块持续维持双位数增长，以及经营效率的不断改善，但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移。估值层面，目前美股软件板块EV/S、EV/S/G分别仅为5.5x、0.27x，基本回到了2016~2018年的水平，已较多反映了后续板块业绩预期下修风险。
　　2）半导体&硬件：预期触底，但底部徘徊时间可能长于2018/19年。当前全球PC、智能手机市场正处于艰难库存去化阶段，疫情期间提前透支、通胀对市场需求损害、较高的库存水平等，料导致库存去化周期长于历史平均。服务器市场短期仍维持强劲，但考虑到企业IT支出趋向保守，以及云计算巨头CAPEX上行周期的结束，我们仍需紧密跟踪2023年全球服务器销量表现；全球半导体库存大概率已在2022Q3见顶，同时年初至10月低点，美股半导体板块调整深度亦接近过去几次下行周期水平。但考虑到本次半导体下行周期中，除了供给端因素外，需求端收缩亦是重要推动，预计本次半导体板块底部徘徊时间有可能长于历史平均水平。
　　3）互联网：业绩增速料将在2022H2触底。本次疫情对互联网企业营

研究报告全文：从美国11月CPI数据看当下的美股科技股前瞻研究重大事项点评20221214中信证券研究部核心观点美国11月CPI多项指标均低于预期连续两个月展现出放缓势头表明通胀最糟糕时期可能已经过去并有望为美联储在2023年年初加息步伐的放缓提供了数据上支撑伴随通胀数据拐点的基本确认美股科技股主要矛盾正逐步从分母端估值压制转向分子端业绩当前美股半导体预期已基本触底互联网企业则有望通过成本费用积极控制实现2023年业绩增速同比改善软件SaaS板块2023年业绩预期下修风险亦在三季报后大幅释放未来612个月美股科陈俊云技板块向上的经营周期中期良好的业绩确定性成长性以及板块当前处于历前瞻研究首席史底部的估值水平机构对美股科技股较低持仓等均支撑我们对板块保持乐分析师观看法建议自下而上关注个股净利润FCF以及美联储货币政策后续转向S1010517080001带来的分母端弹性我们建议重点关注的个股顺序为亚马逊特斯拉英伟达台积电SnowflakeDatadog美光AMD微软SalesforceServiceNow等事件背景北京时间2022年12月13日晚美国劳工部公布了11月的最新CPI数据11月未季调CPI年率71公布前平均预期为73010月份为77011月未季调核心CPI年率6公布前平均预期为61010月份为630许英博其中11月未季调CPI连续两个月回落且为2021年12月以来最小增幅扣科技产业首席除食品和能源的消费者价格指数11月份月率上涨02较上年同期上涨6分析师在CPI数据公布后美股股指期货集体拉升S1010510120041通胀数据最高点大概率已经过去通胀拐点基本确认美国11月CPI多项指标均低于预期并连续两个月展现出放缓的势头表明通胀最糟糕的时期大概率已经过去并为美联储在2023年年初加息步伐的放缓提供了数据上的支撑具体看本次CPI中的细分项目在9月及10月CPI中贡献较大的二手车和卡车价格在11月出现了很大下滑较10月下降了29美国劳工统计局在报告中指出住房仍然是目前通胀构成中服务类增长最快的一部分11月住房租金的上涨贾凯方抵消了能源价格的下降因为住房在通胀计算的迟滞性较强通常需要延后半年前瞻研究分析师至1年的周期我们才能看到住房部分价格的回落总体来看美联储未来的政策S1010522080001走向目前尽管通胀年率仍远高于美联储2的目标但本次CPI的下降能看出通胀势头已经放缓叠加经济增长数据的下滑加强了美联储将在2月放缓加息步伐的理由12月13日晚的利率互换市场显示预计美联储到2023年3月将累计加息100个基点此前预期为加息110个基点目前主要的分歧点在于2023年2月美联储会加息25bps或者50bps但考虑到住房等服务类条目的通胀黏性美联储可能放缓加息步骤但保持一个较高的终端利率水平并在此基础上停留足够长的时间刘锐前瞻研究分析师美股科技股市场核心矛盾逐步转向分子端业绩乐观看待中期市场表现今年以来持续高通胀带来的政策利率快速大幅抬升使得美股科技股估值被大幅S1010522110001压缩并成为全球表现最差的权益资产之一伴随美国通胀拐点的基本确认本轮美联储货币紧缩逐步接近尾声分母端约束基本消除市场核心矛盾转向分子端结合宏观经济基本面估值等维度因素的综合考量我们乐观看待美股科技股未来612个月表现考虑到美国企业居民部门相对健康的资产负债表本次美国经济衰退即使发生幅度料将相对温和疫情后企业数字化云化进程明显加快个人用户线上习惯亦基本得以保留云计算作为当前美股科技板块的核心驱动力中期成长动力充足目前美股科技板块企业估值水平已回到20162018年水平主要投资机构对科技巨头的相对持仓亦创下了最近十年来的新低证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明前瞻研究行业重大事项点评202212141软件SaaS业绩预期下修风险大幅释放关注分母端估值弹性三季报之后市场对板块2023年业绩预期已开始得到明显修正尾部风险大幅降低同时经济下行期企业正从过去关注各领域最好的产品模块向少数供应商一体化解决方案转变以有效控制支出平台型厂商料持续受益中期维度预计企业劳动力成本向订阅模式转变将支撑美股软件板块持续维持双位数增长以及经营效率的不断改善但市场投资机会将更多从应用软件向基础软件迁移估值层面目前美股软件板块EVSEVSG分别仅为55x027x基本回到了20162018年的水平已较多反映了后续板块业绩预期下修风险2半导体硬件预期触底但底部徘徊时间可能长于201819年当前全球PC智能手机市场正处于艰难库存去化阶段疫情期间提前透支通胀对市场需求损害较高的库存水平等料导致库存去化周期长于历史平均服务器市场短期仍维持强劲但考虑到企业IT支出趋向保守以及云计算巨头CAPEX上行周期的结束我们仍需紧密跟踪2023年全球服务器销量表现全球半导体库存大概率已在2022Q3见顶同时年初至10月低点美股半导体板块调整深度亦接近过去几次下行周期水平但考虑到本次半导体下行周期中除了供给端因素外需求端收缩亦是重要推动预计本次半导体板块底部徘徊时间有可能长于历史平均水平3互联网业绩增速料将在2022H2触底本次疫情对互联网企业营收增速成本费用结构的扰动导致互联网企业从过去两年的正经营杠杆转向今年的负经营杠杆也即今年企业利润增速显著低于同期收入增速考虑到今年低基数叠加三季度开始美国互联网巨头在裁员边缘业务收缩等层面的积极努力我们预计2022Q3Q4将大概率是美国互联网企业业绩增速的低点2023年之后有望逐季回暖风险因素美国通胀数据回落偏慢风险美债市场流动性风险强美元导致全球经济走弱风险地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险针对科技巨头的政策监管持续收紧风险宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险全球云计算市场发展不及预期风险云计算企业数据泄露信息安全风险全球半导体库存出清速度低于预期风险行业竞争持续加剧风险等投资策略持续高通胀带来的货币紧缩以及疫情对企业经营周期的影响等成为2022年美股科技股持续深度下跌的核心因素伴随通胀数据拐点的基本确认美股科技股运行主要矛盾正逐步转向分子端业绩美股科技板块有利的企业经营周期中期良好的业绩确定性成长性以及板块当前处于历史底部的估值水平机构对美股科技股较低持仓等均支撑我们在未来612个月对美股科技板块保持乐观看法建议自下而上关注个股净利润FCF以及估值合理性并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性我们建议重点关注个股顺序为亚马逊特斯拉英伟达台积电SnowflakeDatadog美光AMD微软SalesforceServiceNow等重点公司盈利预测估值及投资评级市值估值自然年公司估值方式亿美元2021A2022E2023E2024E亚马逊9436EVEBITDA2318139特斯拉5082PE66362621英伟达4446PE39544132台积电4175PE20131512Snowflake484PS40241611Datadog253PS2515118美光601PB14121212AMD1155PE34212015请务必阅读正文之后的免责条款和声明2前瞻研究行业重大事项点评20221214微软19152PFCF30282419Salesforce1356PFCF25221815Service841PFCF47413225NowPaloAlto486PFCF33292321Meta3186PE8131512Wolfspeed104PS2014107Crowdstrike284PS2013107MongoDB143PS161197Shopify493PS11976谷歌12377PE16201816苹果23142PE24242221安森美309PE24131614高通1384PE14101210资料来源彭博一致预期中信证券研究部注股价为2022年12月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3前瞻研究行业重大事项点评20221214图1美国CPI与核心CPI月度变化未季调CPI核心CPI100709060807050604050403030202010100000资料来源美国劳工部中信证券研究部图211月美国CPI构成情况CPI构成年率CPI构成月率70002006000100500040000003000-1002000-2001000000-300-1000-400资料来源美国劳工部中信证券研究部图3OIS利率掉期图4美国2年期与10年期国债利率4902year10year480470500460450450440400430350420300410400250390年年12个月个月个月个月个月个月个月个月个月个月723456891011资料来源Nasdaq中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利6