今日重点推荐
　　再造国风——2023年海内外宏观经济金融展望
　　全球经济：MODERATIONAGAIN。美国、欧洲相继开始用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序，终于在时近年底看到了初步的成效。消费需求逐步降温、地产需求的大幅下滑，适逢因财政补贴退出、奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善，“薪资通胀螺旋”三季度以来开始缓和。加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮出水面，美国工业体系此消彼长的替代，令美国建立起相对其他发达国家供需都更加旺盛的恢复格局。展望2023年，美国劳动力供给和工业生产的进一步改善有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现，这也同时意味着美国通胀的加速下行，以及美联储提前结束本轮加息并提早于明年下半年即启动新一轮降息，美元指数或将震荡中有所回落，我国货币操作所面临的“海外紧缩外溢效应”也将趋于缓解。
　　(联系人：秦泰)
　　曲折光明的再平衡之路——2023年全球资产配置投资策略
　　2022年资产价格回顾：2022年俄乌供给冲击+美联储鹰派加息，大宗商品领涨，全球股债双杀，避险货币美元大幅走强。从相对表现来看，美元>大宗商品>黄金>债券>股市。从国别股市下跌幅度来看，亚太、欧日等制造国>美国消费国>南美、沙特等资源国。我们在2022年度资产配置策略《真金不怕火炼》中建议超配商品、黄金以及美元的观点获得验证。
　　(联系人：金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜)
　　落花风雨伤春不如静待布局——2023年利率债投资策略
　　（一）市场走势与观点回顾：资本市场三阶段判断得到验证
　　2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证：（1）第一阶段：滞胀交易。海外股市下跌，大宗暴涨，债券收益率飙升；国内股市下跌，大宗暴涨，债券收益率震荡上行。（2）第二阶段：中美分化。美债收益率冲高回落，工业品大宗下跌；国内债券5月下旬开启调整至7月初，国内权益4月底反弹至7月初（国内7月中旬格局有所变化）。（3）第三阶段：悲观预期修正。海外经济有韧性，通胀压力仍大，加息预期上修，带动美债收益率上行、美元强势、美股下跌；国内则是悲观预期超越现实之后的修正，权益反弹，债市调整。海外自10月份开始加息预期出现反复，美债收益率高位回落、美元回调、美股反弹。
　　(联系人：孟祥娟/徐亚)
　　

研究报告全文：指数收盘涨跌2022年12月15日名称点1日5日1月今日重点推荐上证指数3176001-07289再造国风2023年海内外宏观经济金融展望深证综指204853-00-102152全球经济MODERATIONAGAIN美国欧洲相继开始用严厉的货币紧缩6198收缩需求的方式试图遏制通胀重建合理的供需预期与秩序终于在时近年底看到了初步的成效消费需求逐步降温地产需求的大幅下滑适逢因财政补贴退出奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善薪资通胀螺旋三季度以来开始缓和加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮昨日表现1个月表现6个月表风格指数现出水面美国工业体系此消彼长的替代令美国建立起相对其他发达国家供需大盘指数033460-640都更加旺盛的恢复格局展望2023年美国劳动力供给和工业生产的进一步中盘指数-018051-468改善有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现小盘指数-046054-130这也同时意味着美国通胀的加速下行以及美联储提前结束本轮加息并提早于明年下半年即启动新一轮降息美元指数或将震荡中有所回落我国货币操作行业涨幅昨日涨1个月涨6个月涨酒店餐饮40413773148所面临的海外紧缩外溢效应也将趋于缓解旅游零售23916712090联系人秦泰白酒2231776-074休闲食品21915331740曲折光明的再平衡之路2023年全球资产配置投资策略食品加工20110893732022年资产价格回顾2022年俄乌供给冲击美联储鹰派加息大宗商品领行业跌幅昨日跌1个月跌6个月跌涨全球股债双杀避险货币美元大幅走强从相对表现来看美元大宗商中药-4003851488品黄金债券股市从国别股市下跌幅度来看亚太欧日等制造国美国医药商业-3101242310消费国南美沙特等资源国我们在2022年度资产配置策略真金不怕火医疗器械-208-333482生物制品-191-049015炼中建议超配商品黄金以及美元的观点获得验证联系人金倩婧冯晓宇林遵东王胜商用车-158238-855落花风雨伤春不如静待布局2023年利率债投资策略一市场走势与观点回顾资本市场三阶段判断得到验证2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证1第一阶段滞胀交易海外股市下跌大宗暴涨债券收益率飙升国内股市下跌大宗暴涨债券收益率震荡上行2第二阶段中美分化美债收益率冲高回落工业品大宗证券分析师下跌国内债券5月下旬开启调整至7月初国内权益4月底反弹至7月初国汤莹A0230518100004内7月中旬格局有所变化3第三阶段悲观预期修正海外经济有韧性tangyingswsresearchcom通胀压力仍大加息预期上修带动美债收益率上行美元强势美股下跌国内则是悲观预期超越现实之后的修正权益反弹债市调整海外自10月份开始加息预期出现反复美债收益率高位回落美元回调美股反弹联系人孟祥娟徐亚请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明申万宏源晨会报告今日重点推荐报告再造国风2023年海内外宏观经济金融展望曲折光明的再平衡之路2023年全球资产配置投资策略落花风雨伤春不如静待布局2023年利率债投资策略今日推荐报告长期战略性布局数字经济医药生物自动化2023年行业比较投资策略央企价值重估动机路径与未来通信行业2023年投资策略持经达变数字化智能化与产业延伸成长电子行业2023年策略逆全球化趋势启幕穿越景气精选成长3D视觉大普及新半车场景再扩张2023机器视觉行业投资策略纺织服装行业2023年度投资策略疫后复苏强Beta盈利与估值有望双击申万汽车2023投资策略寻找变革创新与行业景气的交集变革起点危机并存砥砺破局2023年智联汽车投资策略2023年交运行业年度策略国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构2023年有色及能源材料行业投资策略光储材料黄金景气上行传统周期静待复苏新旧能源齐头并进电网储能两翼齐飞2023年电网设备行业投资策略中长期纯债基金的六个大回撤时段对比敏思笃行系列报告之十七三环峰会续写千年丝路情一带一路共谋百年大变局上市险企22年11月保费数据点评寿险开门红有望超预期重申看好保险板块至纯科技603690点评布局IC先进装备零件及光伏设备21亿新产能中钢国际点评拟实施股票期权激励计划解锁条件要求高彰显发展信心请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告3今日推荐报告6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告再造国风2023年海内外宏观经济金融展望全球经济MODERATIONAGAIN美国欧洲相继开始用严厉的货币紧缩收缩需求的方式试图遏制通胀重建合理的供需预期与秩序终于在时近年底看到了初步的成效消费需求逐步降温地产需求的大幅下滑适逢因财政补贴退出奥密克戎致病性减弱而带动的劳动力市场供给改善薪资通胀螺旋三季度以来开始缓和加之俄乌冲突之后欧英产业链脆弱性随着油价走高而浮出水面美国工业体系此消彼长的替代令美国建立起相对其他发达国家供需都更加旺盛的恢复格局展望2023年美国劳动力供给和工业生产的进一步改善有望在需求逐步降温的阶段推动美国经济出现好于当下市场预期的表现这也同时意味着美国通胀的加速下行以及美联储提前结束本轮加息并提早于明年下半年即启动新一轮降息美元指数或将震荡中有所回落我国货币操作所面临的海外紧缩外溢效应也将趋于缓解出口随外需下行但产业升级替代持续当前海外商品消费需求降温斜率平缓出口的外需环境尚未明显恶化出口连续第三年超市场预期高增显示前期高效防控为工业体系加速升级提供了坚实基础高附加值产品国际竞争力大幅提升今年以来进口增速的走低并非源于内需不足而是产业链升级形成对海外部分高技术产品的生产替代的另一个侧面展望2023年外需逐步降温的态势仍将持续但今年夏季和冬季一度因防控措施升级而导致的暂时性供给冲击行将消散预计出口同比增速回落至4左右净出口仍可提供约01个百分点的全年增长正贡献地产周期供需背离投资跌幅有望收窄当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步自年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化城镇化倾斜所导致的人口单向流动人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡从房地产开发一侧观察三箭齐发对保交楼稳投资竣工的资金支持力度相当温暖但如果缺乏地产需求的根本性转向地产投资和竣工2023年的改善幅度预计也将是较为边际的当然当前地产市场稳定改善的趋势如能建立长期来看对居民信心的提振作用将显著好于大起大落的市场格局防控优化后个税减税或是促消费关键当前商品消费的偏弱主要拖累或是地产竣工的滞后影响二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合共同富裕扩大中等收入群体的要求下财政政策明年积极扩张赤字通过个税减税等方式直接改善居民收入预期促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项近期的防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬整体合理恢复今年下半年财政稳增长竭尽全力2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现既要经济形势全面好转又要考虑国内经济大循环的内生动能改善政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在货币政策中性偏松降准或是降息前提美联储紧缩最快的阶段已经过去2023年货币政策必将以我为主居民部门去杠杆趋势难以短期扭转加之财政加杠杆势在必行货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时今年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿基础货币投放2023年不可复制同时5YLPR首次降幅大于1Y令银行存贷款利差收缩信用传导稳定性下降2023年降准100-150BP以投放合理充裕流动性的同时置换部分存量高成本的MLF可能是政策利率曲线下调的前提我们预计1YLPR可下调30-50BP5Y下调幅度次之逆回购利率持稳大循环内生动力提升结构优化的5近三年供应链加快升级令我们对出口并不悲观对地产和服务消费谨慎乐观的基础上如政府加杠杆改善居民收入预期则有望令国内供需大循环内生动力提升的格局趋于明朗全年50左右的高质量增长值得期待风险提示稳增长政策不及预期联系人秦泰请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告曲折光明的再平衡之路2023年全球资产配置投资策略2022年资产价格回顾2022年俄乌供给冲击美联储鹰派加息大宗商品领涨全球股债双杀避险货币美元大幅走强从相对表现来看美元大宗商品黄金债券股市从国别股市下跌幅度来看亚太欧日等制造国美国消费国南美沙特等资源国我们在2022年度资产配置策略真金不怕火炼中建议超配商品黄金以及美元的观点获得验证本轮发达市场的通胀压力远高于新兴市场欧洲美国其他新兴市场国家中国通胀压力的分化本质上是经济周期所处阶段与供需错配的程度不同往后看供给侧因素边际有所缓解欧美需求回落将逐步成为主要矛盾供需力量最终将达到新的平衡与以往周期不同的是本轮中国内需周期和欧美需求周期明显分化中国政策周期的独立性或导致中国资产以及与中国需求相关度更高的资产走出不一样的特征具体来看1需求侧稳增长政策发力中国经济周期逐步走向弱复苏服务性需求是短期恢复空间较大的方向2023年上半年我们重点关注疫后需求恢复情况中期我们更关注房地产销售居民储蓄率释放带来的真实需求改善由于房地产投资恢复过程较慢叠加外需回落带来的工业生产压力预计2023年内中国需求修复的总体幅度较为温和从实体经济和金融资产相关度看亚太新兴市场与中国有较高的关联度中期或受益于中国需求的恢复2美国的货币紧缩政策实质性转向或将以温和衰退为代价当前美国高通胀的主要支撑来自于超额储蓄与高薪资增速支持下的服务性消费这意味着美国劳动力市场仍有潜在调整空间我们预计美国仍需经历进一步的需求放缓去重新平衡价格上涨的供需缺口随着美国需求实质性走弱美国通胀减速美联储加息进程将进入尾声美国经济未来继续走向温和衰退失业率上行幅度不超过3衰退持续时间不超过1年是当前的中性假设时点上看2023年二季度末确认衰退的概率较高关注可能导致美国经济硬着陆的风险大宗商品供给侧冲击美联储持续鹰派以及美国房地产去杠杆风险上升3供给端相对受限的欧日等经济体则更多需要在控通胀与稳增长寻求平衡或更早面临衰退风险也是全球尾部风险较为集中的区域俄乌冲突导致的欧洲能源结构变化是长期性的这意味欧洲需要较长时间来达到供需新平衡潜在滞胀风险相对更大此外为应对能源危机欧洲政府尤其是德国普遍提高了能源财政补贴力度这将加大欧洲通胀回落和货币政策转向的难度深度衰退的尾部风险比美国更高日本则重点关注其货币政策边际趋紧的风险历史上看美联储加息后期到降息阶段的全球资产价格有何特点优势资产轮动顺序为铜油债券黄金股票美元走势不具备确定规律具体来看1加息尾声1美联储最后三次加息阶段市场风险偏好尚未明显明确修复股票市场涨跌互现美债收益率高位震荡黄金也尚未走出上涨趋势铜油有一定韧性2加息尾声2美联储停止加息阶段市场风险偏好明显修复股票市场反弹新兴市场好于发达市场美债收益率大幅回落黄金的胜率开始提升铜油冲高回落3美联储降息阶段美债收益率继续下行预防式降息与温和衰退下美股逐步走强但深度衰退下美股仍有较大跌幅比如2000年与2008年铜油等大宗商品则继续走弱实质性衰退下黄金上行幅度明显增加曲折光明的再平衡之路宏观供需格局经历再平衡大类资产表现也将逐步经历再平衡的过程从全年预期回报来看权益债券大宗商品未来3-6个月超配美债黄金6-12个月超配新兴市场回看2021-2022年大宗商品连续两年领涨大类资产而沪深300恒生指数等权重股指连续两年排序靠后各类资产风险调整后收益连续两年低于历史均值水平2023年风险调整后收益边际向上修复的概率正在增加针对不同风险偏好投资者我们给出了具体配置方案汇率方面2023年上半年美元指数预计进入筑顶阶段下半年伴随美联储政策转向中国需求侧改善以及全球需求侧出清美元指数将趋势性回落人民币汇率调整压力最大的阶段已经过去非美汇率将获得喘息未来三个月美元指数仍有向上反复的风险重点关注欧洲的衰退压力以及美国通胀超预期导致的美联储政策转向时点晚于预期固收类资产方面上半年重点关注美债的配置机会中债总体机会有限不管是滞胀期的尾部风险还是最终将到来的衰退期目前美债收益率均提供了较好的风险回报比节奏上2023年一季度美债利率高位波动停止请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告加息信号明确后美债利率将明显下行国内稳增长政策托底下国内利率将逐步走出低谷叠加当前国内外利差依然较大10年期国债利率波动中枢上行核心波动区间28-31信用债层面我们更看好实际违约风险较低的中高等级的城投债产业债基本面恢复相对较慢保持相对谨慎权益类资产方面2023年预计权益市场回报率较2022年边际改善由于基本面变化并非一蹴而就依然需要注重年内的战术择时节奏上看上半年权益市场仍有一定波折下半年趋势性回升的概率相对更高从风险调整后收益看港股A股美股A股政策转向带来短期估值修复基本面改善需要逐步的验证过程中间难免波折地产弱改善的背景下全年企业盈利和股票市场弹性较为温和重视岁末年初的战术配置机会港股与其他新兴市场短期估值性价比较高中国需求弱修复与美联储政策转向带来预期回报率改善中期来看外资在港股市场中占比趋势性回落风险仍在这意味着港股市场潜在波动率依然较高其他和中国需求相关度较高的亚太市场也有一定机会美股当前估值性价比较低美联储加息进程暂停前估值端仍缺乏弹性衰退风险下美股盈利预期仍有下调空间温和衰退情景下未来3-6个月美股将继续震荡磨底大宗商品与另类资产欧美衰退风险尚未出清中国疫后弱复苏的假设下大宗商品需求侧仍面临下行压力建议整体保持低配相对看好黄金未来12个月大宗商品内部排序黄金有色金属农产品能源1能源供需紧平衡下2023年上半年原油价格预计高位震荡下半年供给释放叠加需求大幅下行将导致原油价格明显回落全年波动中枢将低于2022年2有色金属需求整体偏弱库存处于低位预计将导致铜价继续磨底震荡3黄金配置价值逐步提升美国衰退前期通常是黄金上涨行情的主升浪4农产品与经济相关度较低全球流动性紧缩持续和油价下跌是主要的下行风险其他另类资产方面重点关注REITsREITs平均4的股息率依然提供一定的吸引力底层资产的丰富和扩容将进一步抬升REITs产品的配置价值可转债估值预计有所回落重点关注结构性机会比特币资产则需等待美元流动性与市场风险偏好的双重压制缓解后才出现上涨机会风险提示美联储紧缩超预期全球经济下行超预期联系人金倩婧冯晓宇林遵东王胜落花风雨伤春不如静待布局2023年利率债投资策略一市场走势与观点回顾资本市场三阶段判断得到验证2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证1第一阶段滞胀交易海外股市下跌大宗暴涨债券收益率飙升国内股市下跌大宗暴涨债券收益率震荡上行2第二阶段中美分化美债收益率冲高回落工业品大宗下跌国内债券5月下旬开启调整至7月初国内权益4月底反弹至7月初国内7月中旬格局有所变化3第三阶段悲观预期修正海外经济有韧性通胀压力仍大加息预期上修带动美债收益率上行美元强势美股下跌国内则是悲观预期超越现实之后的修正权益反弹债市调整海外自10月份开始加息预期出现反复美债收益率高位回落美元回调美股反弹2022年债市判断得到验证1国内债市对2022年债市整体偏谨慎1月初预计债市偏强1月底建议长端止盈2月-4月整体看调整5月中上旬预计债市偏强下旬看调整6月给出拐点判断8月提示关注第三阶段债市有调整压力2美债2022年度策略报告给出美债收益率向上的判断5月议息会议后提出美债5月到三季度窗口期判断提出美债收益率高点关注4左右的判断今年以来美债收益率走势基本符合我们的判断二海外加息尾声债券收益率预计回落但经济韧性难见降息经济维持经济韧性的判断2023年预计见不到衰退1预期上历史经验指标高位回落衰退预期难降温2实际走势上经济不是线性走势下行并不代表一定会衰退生产和消费韧性失业率低位劳动力市场强劲家庭企业及非银部门健康发生风险事件概率小3曲线倒挂与经济衰退一般见到10-2年利差的倒挂后14-19个月见衰退30-3M倒挂后9-17个月见衰退则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告通胀拐点已显预计高位回落1供需压力均在缓解2美国食品饮料住房其他商品和服务医疗仍在高位3通胀回落前高后低已成市场一致预期2023年重点关注通胀回落的斜率2023年Q2美CPI中枢预计低于联邦基金利率水平实际政策利率转正政策加息终点仍有分歧但2023年见不到降息我们预计2023年美联储加息至5-55Q2实际政策利率转正加息有望结束且下半年伴随通胀回落实际政策利率将不断走高但考虑经济仍韧性并不支持美联储在2023年启动降息资产判断高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年大宗上涨美债收益率飙升美股下跌伴随通胀缓解预计大类资产走势类似1981-1986年参照见拐点循序大宗美债股票1工业品大宗工业品大宗已于2022Q1见顶2023年预计震荡为主关注中国经济改善对大宗价格的推升以及对通胀预期的影响2美债加息尾声2023年美债收益率预计回落3权益看好反弹加息尾声经济韧性有望支撑美股反弹4美元预计回调风险偏好修复美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调关注日元人民币欧元英镑等非美货币的走强三国内债市债市调整的三步走债市调整三步走第一步预期先行第二步确认经济改善走势第三步关注货币政策及资金利率走势经济消费复苏低基数贡献2023年经济增长5可期长周期视角2007年中国经济增长中枢整体下移全球化逆流中国经济反弹的时间和空间都相对较窄短周期视角1低基数贡献预计经济从2022Q2反弹至2023Q2关注明年下半年经济回落斜率预计韧性仍在2消费服务是核心抓手防疫政策调整关注消费服务释放弹性3以基建和制造业投资为辅稳增长政策维持宽松定调基建和制造业投资有望韧性4出口和房地产投资预计承压外需大概率继续下行但需注意并非单边下行房地产市场预计继续磨底难见V型反转重点关注停工面积的复工对投资施工和竣工的带动通胀预计核心CPI将反弹关注反弹幅度12023年CPI和PPI同比读数整体无忧2023年CPI先下后上PPI继续为负全年通胀压力整体无忧2核心CPI预计上行关注货币政策应对低基数流动性宽松需求复苏2023年重点关注核心CPI走势不排除央行超预期收紧货币政策与资金面M2增速回落社融稳中小幅反弹资金中枢抬升关注央行超预期收紧的可能性12022年财政及居民企业预期悲观带动大量流动性淤积在金融体系2023年这些因素都讲弱化资金中枢将抬升2重点关注经济复苏核心CPI抬头央行超预期收紧的可能性资产判断预计演绎经济复苏逻辑2014年以来债市牛不过三年预计10年期国债收益率调整目标位3-33顺势而为静待布局机会核心假设风险防疫政策调整落地效果不及预期货币政策宽松超预期联系人孟祥娟徐亚今日推荐报告长期战略性布局数字经济医药生物自动化2023年行业比较投资策略2022年资本市场复盘国内疫情反复下A股盈利超预期下行同时海外还经历了局部战争和超高通胀上证指数和创业板指数结束了2019-2021年年度三连阳自年初截至12月12日跌幅分别为13和29其中煤炭综合交通运输社会服务和商贸零售行业涨幅排名前五而电力设备计算机国防军工传媒和电子行业垫底跌幅均超过20展望2023年经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向是市场关注的核心纵观当前市场对2023年的预期其中2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数这或许是比较有预期差的风险要素请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告综合景气估值筹码政策和市场交易特征对各大产业链配置逻辑梳理综合打分2023年建议关注TMT自动化机器人医药生物和军工等领域二十大报告中未来5年行业政策支持方向主要在数字经济医药安全等领域1报告里面提及当前工作不足和面临的困难问题二十大相比十九大十八大十七大新增的内容主要有卡点瓶颈粮食能源产业链供应链安全防范金融风险重点领域改革托育等2报告里面提及未来经济发展规划实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来充分发挥超大规模市场优势以自主可控优质有效的供给满足和创造需求侧重点与此前的供给侧改革有所不同此前更多强调的是三去一降一补3复盘十九大十八大十七大报告中提及的未来经济增长引擎动能前几项发现都很好地映射到股票市场的表现都是未来五年资本市场涨幅最佳的行业本次二十大报告里提及未来经济新的增长引擎动能主要有新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等因此这些领域中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会4纵向对比历届报告中均会提及的6大行业主要的变化如下医药生物强调生物技术是新增长引擎重视心理健康壮大医疗队伍从中西药并重的说法转向中医药创新民营医院从鼓励支持转向规范军工板块强调实现建军一百年奋斗目标国家安全备战能源环保领域强调碳达峰碳中和油气资源核电碳交易金融领域新增建设现代中央银行制度全部纳入监管教育领域强调职业教育优化定位加强基础新兴交叉学科建设加大推广中文教育数字化规范民办教育教材管理传媒文化领域强调加快构建中国话语和中国叙事体系A股市场交易特征历年涨幅第一的行业呈现101520的特征1当年行业ROE人民币贷款加权平均利率大多年份ROE10当年和次年ROE均加速当年行业营收增速15且加速当年行业扣非后净利润增速20且加速2不符合上述101520规律的年份201220182022年和2010年2016年其中201220182022年这三年均是A股盈利下行且负增长的年份在这种年份中如果采用上述要求筛选会发现符合条件的子行业不足5个因此对于这种年份在放宽营收和净利润加速的要求后也能找到当年涨幅第一的子行业2010和2016年问题出在ROE没能连续两年加速但是都有一个共性就是第二年ROE加速或持平因此按照5如果不足5个行业将营收和净利润加速条件放宽10ROE最低值且当年和次年均加速15营收增速最低值且当年加速20净利润增速最低值且当年加速的条件均能找出当年涨幅第一的子行业3基于事不过三的市场交易特征已经连续两年前五名正收益的煤炭关注供需格局是否证伪带来的压力基于周期理论盈利下行周期信贷周期库存周期政策周期和资本开支周期2022年A股盈利经历洗澡之后2023年企稳回升自下而上的行业盈利预测显示2023年符合上述101520的主要集中在TMT医药生物自动化设备等细分二级行业这与行业政策角度分析的结果有很大重合度除此以外还有一部分与疫情调整方式变化之后基本面受益的必选消费估值再度下行空间相当有限1全体A股PE174倍处于历史34分位上证指数PE126倍历史26分位创业板指数PE40倍历史20分位创业板100沪深300的相对PE35倍历史28分位2用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP均在1倍标准差之上A股权益资产的性价比较高但是用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素因此2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现3当前静态估值低于历史10分位的行业有炼化及贸易水泥航运港口铁路公路房地产金融行业电池燃气农业综合医疗器械医疗服务半导体其他电子和消费电子4A股资金短期难见大幅净流入2023年预测仍为存量博弈因此行业配置需逆向选择对于当前电力设备配置比例再度碰触临界点20要提防阶段性的筹码拥挤和景气度低预期的压力以及其他行业景气度回升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告所引起的资金分流压力风险提示疫情反复全球经济下行幅度超预期地缘政治风险加剧联系人林丽梅刘雅婧郝丹阳王胜央企价值重估动机路径与未来探索建立具有中国特色的估值体系核心在于提振央企估值截止目前A股央企地方国企分别有436900家总市值达251183万亿合计占A股总市值的481然而各类所有制上市公司间存在明显的估值差距民企外企地方国企中央企业的PE-TTM分别为43338216594PB分别为318375159097央企整体破净剔除银行非银等金融类企业后地方国企中央企业的PE-TTM分别为221151PB-LF分别为210140上述估值差有所收窄但结论依旧2022年11月21日易会满主席在2022金融街论坛年会上提出把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系我们认为核心在于提振央企估值价值重估只是起点未来央企将加速资本运作并为优化国有资本布局做准备今年5月27日国资委在网站上刊发了提高央企控股上市公司质量工作方案结合新的宏观环境赋予央企新的使命提升自主创新能力当好科技创新国家队以获取关键技术核心资源知名品牌等为重点依法有序开展兼并重组加大专业化整合力度推动更多优质资源向上市公司汇聚然而由于估值过低乃至破净央企的资本运作能力被严重削弱推动央企价值重估有助于破解这一困境在时代发展的不同阶段国有资本有不同的使命通过资本市场增减持可以动态优化国有资本在国民经济中的布局发挥其最大作用然而当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持以新加坡淡马锡为例其最初定位是作为持股平台促进国企改革提升竞争力随着国企焕发生机股价上涨淡马锡在1985年开始逐步撤资并将国有资本投入到更有增长潜力的领域地区央企重估的路径提升分红理顺机制给正外部性定价自新一轮国企改革实施以来央企分红率持续提升2021年央企分红率分红总额归母净利润为368地方国企为361民企分红率为408若央企分红率在未来提升至民企水平测算大约存在107的估值修复空间股权激励理顺机制提升沟通意愿国资委于2019年11月2020年5月连续出台文件鼓励央企股权激励并简化流程此后央企股权激励实施次数逐年攀升2019-21年分别为183344次2022至今更是大幅增长至142次含尚在流程中的理顺利益机制后央企交流意愿大幅增加其接待调研次数从2020年的590次大幅跃升至2022前三季度的1156次参考西方的ESG投资给央企正外部性定价一家企业若追求环保则成本必然提高财务指标随之恶化在传统的估值框架下其在资本市场上遭受惩罚而非奖励为改变这一悖论西方投资者引入绿色金融的理念逐步扩展完善并最终形成了现在的ESG投资中国央企总体处于产业链上游其价格受行程调控而非市场化浮动为社会总体利益的最大化承担了更多成本若参考ESG投资给央企的正外部性定价将有效促进央企估值中枢上移提高央企控股上市公司质量工作方案中提出积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资指引推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告力争到2023年相关专项报告披露全覆盖央企选股的三个思路1价值重估空间大低估值高股息2企业行为上与市场沟通积极透明度高3产业方向上关注两条主线大能源类石油煤炭电力化工交运大科技类军工电信等具体见正文股票池风险提示国企改革政策不及预期股市流动性不足联系人陆灏川王胜请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告通信行业2023年投资策略持经达变数字化智能化与产业延伸成长持经达变在科技产业内外环境巨变的节点上我们认为通信行业发展的内在逻辑仍将延续参考2022年度通信策略提出的通信周期能源结构国产化和出海三大变化展望2023年价值重估景气分化产业延伸的主线趋势逐渐明确具体而言数字经济赛道运营商价值重估延伸产业链新周期工业与汽车的智能应用赛道低渗透高成长景气分化产业链维度通信产品力提升安全出海蕴藏新机一数字经济运营商作为央企担当预计在政企和产业数字化领域延伸新周期2023年开始的运营商主线不变的是规模经济属性深刻变化的是商业模式基于已形成稳定现金流的C端业务运营商固网政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张同时商业模式相较2G-4G时期发生本质变化C端大甲方的模式转变为B端的大乙方在234G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上运营商更多以政企业务带动产业链投资价值重估的路径体现在PB分红现金流与分部估值等方面通信基础设施环节的投资机会则体现为需求侧从云互联网到行业运营商的多元化以及技术供给侧的持续迭代二智能应用低渗透高成长分化1智能制造专网频段催化5G后周期的工业应用蔚然成风智能化已形成软硬件兼备的投资机会上层智能制造方案长期受益于底层网络基础的资源驱动和技术演进如工业软件工业自动化工业物联网等工业网络设备商亦是核心受益环节2智能汽车变革新起点下汽车产业链竞争加剧整车厂梯队分化产业链公司面临角色转变智联汽车环节危与机并存关注两方面国产替代率低的环节无论壁垒高低均可能迎来国产替代率迅速提升的产业机遇例如毫米波雷达高频连接器控制器V2X5G等智能化等高成长的环节尽管当前市场怀疑智能化进度但细分环节仍能看到高成长高确定性的环节例如激光雷达高压连接器高精度定位域控制器等三产业链延伸产品力提升安全出海蕴藏新机卫星互联网建设势在必行商用模式逐渐清晰能源赛道格局逐渐清晰本土与海外均有显著增量出海视角下设备环节的产品力持续提升风险提示1贸易与产业链波动对供给产生影响2下游相关环节需求不达预期联系人朱型檑李国盛电子行业2023年策略逆全球化趋势启幕穿越景气精选成长电子下游呈结构性复苏与成长展望2023主要电子产品总量回暖预期较弱重点关注创新产品的结构性成长1VRAR创新阶梯式上升行业出货量级及关注度均受益于2023MR新机发布2汽车电子持续受益于智能化电气化创新汽车电子国产化仍处于初期3工业领域光伏储能市场高速增长及技术迭代惠及泛半导体设备材料及电力电子供应链电子整体估值位于历史27分位库存修正将持续到2023H1但经营最大压力点已过2023H2供应链拉货及下游景气复苏预期下消费电子被动元件PCB消费类IC等领域龙头配置价值凸显重点标的立讯精密东山精密洁美科技博迁科技半导体板块从2021年缺货主题到2022年库存过高2023年半导体供应链将走完去库存周期2022年欧洲及美国芯片法案催化下半导体开启逆全球化进程在此背景下半导体成为各国产业角力的战略行业1半导体周期下行过半与IC技术迭代建议重点配置家电IC模拟IC等低渗透率的优质公司重视2023H2景气度复苏行情2景气度调整不改半导体国产化逻辑CPUGPUFPGA高端模拟芯片等仍处于国产化初期2023年迎智能电表WiFi6DDR5技术创新周期3逆全球化背景下各区布局本土晶圆厂同时国内半导体产业链上游设备及零件综合国产化率不足10半导体设备及零件多环节呈现高景气重点标的圣邦请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告股份纳芯微创耀科技澜起科技正帆科技芯源微富创精密智能化与电气化创新汽车电子产业链受益于多感融合高压平台创新及核心元件国产化1L2L3自动驾驶普及迅速推动车辆环境感知传感器数量上升到30车载摄像头数量及规格要求拔高CIS迎第二成长曲线激光雷达从高端车选配进入到中高端车量产标配供应链迎百亿美元增量市场空间2024将迎FMCW激光雷达量产2新能源车IGBT市场规模已逾百亿元800V高压平台普及SiC逐步迎量产机遇3MCU国产化初期重点标的国芯科技长光华芯炬光科技思特威天岳先进斯达半导风险提示疫情反复的风险原材料短缺价格波动汽车智能化等新型终端创新和渗透提升不及预期风险联系人杨海燕袁航宁柯瑜3D视觉大普及新半车场景再扩张2023机器视觉行业投资策略政策与企业合力机器替人刚需化政府的目标是制造强国高质量发展企业的目标是提效降费提升竞争力机器替人享受双重驱动且机器替人本质是先进生产力对落后生产力的替代同行的竞争压力加速了扩散逐渐成为刚需机器视觉是机器替人的典型应用2021年中国机器视觉市场销售额达到164亿元同比增长345预计未来三年CAGR达37是少有的持续景气方向3D视觉引领下一代机器视觉革命2D向3D的转变已成为继黑白到彩色低分辨率到高分辨率静态图像到动态影像后的第四次视觉技术突破预计至2025年3D视觉市场规模将超过100亿元CAGR达到74占比提升至223D视觉的四类代表势力传统机器视觉领军机器人厂商AI视觉新秀互联网巨头在资本催化下预计2023年3D视觉市场竞争加剧可能出现较多整合需求侧新半车等应用场景增量不断下游应用方面锂电为当前最热门领域2019-2021年机器视觉在锂电行业销售额CAGR达到110展望2023年半导体光伏新能源车等领域的增长潜力较大今年走弱的3C领域也有望在明年迎来复苏投资分析意见国内厂商在价格服务解决方案能力等方面正在建立优势预计2023年机器视觉国产化率将提升至65以上随着国内厂商软硬件能力精进下游多行业扩展以及相关公司批量上市预计将带来较多投资机会产业链各环节主要标的包括部分由机械电子通信覆盖机器视觉核心部件和视觉系统大华股份奥普特凌云光等智能视觉装备天准科技精测电子中科微至矩子科技大族激光等上游镜头厂商宇瞳光学永新光学等风险提示下游景气度不达预期行业竞争加剧新场景落地慢于预期联系人施鑫展洪依真刘洋纺织服装行业2023年度投资策略疫后复苏强Beta盈利与估值有望双击复盘2022SW纺织服饰下跌12相对SW全A跑赢47悲观预期下板块估值回落至31低分位水平跟踪判断外需回落已得印证而内需改善虽起步波折但正在加速形成共识性机会参照上轮2020-2021H1复苏周期服装消费显著强Beta后续有望又迎高弹性窗口国货运动高景气穿越周期仍是最强主线赛道23亚运年-24奥运年催化不断中国运动户外市场规模有望持续新高成长性竞争格局更优于全球市场且国货崛起特征显著国货运动龙头22Q3销售显著回暖双十一线上大促预计增长双位数30不等显著强于大盘市场关切的高库存问题有望在明年初得到实质解决推荐李宁安踏体育特步国际牧高笛K型复苏下消费走向分层化一手高端一手性价比美国劳工部实证研究发现低工资企业和低收入工人受疫情影响的衰退冲击最大且恢复速度也最慢可一定程度推断较低收入居民预期主要恶化较高收入居民预期相对稳定这或导致消费选择走向分层化消费升级与降级并存高端与性价比品牌皆具复苏弹性推荐比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告音勒芬海澜之家全球纺织业转移加速看好东南亚运动制造产能强势品牌大型制造优质供应的稳定多赢格局泛运动服饰订单景气高量级大盈利佳不断牵引中国制造龙头加速产能转移东南亚竞争优势将日益凸显外需总体弱Beta之下精选运动鞋服天然纤维等长期成长方向具备相对独立的景气度推荐华利集团盛泰集团新澳股份投资分析意见12月全国防疫政策重大优化纺服板块有望迎来盈利与估值齐升的双击机会优先推荐景气先锋运动户外链和K型复苏高端和高性价比国民品牌风险提示全球疫情形势严峻原料价格大幅波动行业竞争加剧全球贸易不确定性联系人王立平求佳峰申万汽车2023投资策略寻找变革创新与行业景气的交集制造强国已不是口号而是切实的成绩和持续可见的希望近两年我们看到自主品牌和新能源渗透率持续向上零部件在全球竞争下百花齐放后市场长坡厚雪中国制造不可或缺车联网借新基建东风在蓬勃发展持续看好制造强国下陆续出现的新赛道的景气度提升的机会短期不确定性虽产生扰动但制造强国大背景下产业趋势必将波折向上我们在2023年看好以下4大领域整车看好自主品牌持续向上的确定性尤其是借助于新能源渗透率提升而带来的超越行业的增速推荐长安吉利比亚迪零部件智能化成为中国零部件产业全新的弯道超车的机会推荐科博达华阳建议关注继峰股份上声电子国家刚提出的从个购买管理转向使用管理我们认为更多的是从关注销量转向关注存量即做好保有量的生意包括智慧交通后市场服务等因此汽车后市场已成全球万亿赛道重要一环必将出现百亿市值体量的大公司车路协同将是又一个借助举国之力蓬勃发展的新基建新赛道核心假设风险疫情反复影响产能及需求欧洲市场的不确定性原材料价格波动影响利润释放联系人戴文杰变革起点危机并存砥砺破局2023年智联汽车投资策略站在变革新起点当下汽车产业链竞争加剧整车厂首先将面临梯队分化产业链公司也广泛面临角色转变变革包括汽车产业链供应关系变革从一条链变成多元化生态圈软件成为整车差异化竞争的核心车企探索软件收费商业模式我国汽车零部件正深入融合全球供应链三个必要要素汽车产业链必备铁三角之时间质量成本一时间配套客户抢占定点先机是国内厂商显著优势二质量行业底线汽车产业核心设计理念体现冗余国内厂商持续探索中三成本产品量产上车的基础产业链成本压力加剧国内厂商具备一定优势从渗透率快速导入期10左右较好和增速两个维度筛选建议2023年关注行泊一体10临界点口红效应域控制器尤其小算力毫米波雷达增速快国产崛起高频高速连接器增速快跟随效应激光雷达高精度定位两个关注方向低渗透高成长感知定位决策控制四大环节中找机会当下智联汽车产业链危与机并存危主要涉及缺芯中美脱钩地缘政治等产业链风险机主要涉及国内尤其新能源车产业链高速发展且智能化程度提升国产低渗透环节重点关注其中增速陡峭的毫米波雷达之德赛西威华域汽车等高频连接器之电连技术立讯精密瑞可达意华股份等V2X5G之移远通信广和通高鸿股份高新兴等控制器ECU为主之经纬恒润科博达得邦照明等高成长环节重点关注其中格局最好的智驾座舱域控制器之德赛西威华阳集团中科创达畅行智驾经纬恒润均胜电子均联智行拓普集团尤其关注中低价格的智驾域控制器激光雷达之长光华芯永新请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告光学舜宇光学炬光科技等高压连接器之瑞可达永贵电器鼎通科技中航光电等高精度定位之华测导航中海达移远通信等高精度地图和数据四维图新六分科技百度等风险提示整车出货量或智能化渗透率不及预期部分产业链环节的设备原材料技术获取受阻产业链进入新的竞争对手导致竞争加剧联系人刘菁菁刘洋2023年交运行业年度策略国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构2023年投资主线预判1全球供应链重构跨境物流供应链安全优先2国内疫后出行链和内贸物流秩序重构油运从预期驱动到价格验证顺周期油运供需改善有望开启超级周期推荐中远海能招商轮船招商南油油运中期供给受限逻辑不变产能利用率高位顺周期价格弹性被低估造船从订单价格到业绩拐点关注环保公约落地推荐中国船舶关注中船防务扬子江对标2003年日本明村造船业绩释放的同时新造船价格继续上涨日本明村造船2年涨幅5倍2023年下半年高价订单有望兑现业绩新造船价格上涨仍待验证跨境物流物流安全优先打造中国版DHL和嘉能可推荐华贸物流中国外运嘉友国际中国版DHL头部跨境物流公司并非挂钩出口总盘子挂钩头部企业出海叠加物流安全渗透率上升内需复苏推荐华贸物流中国外运中国版嘉能可大宗商品进口供应链安全嘉友国际大宗供应链标的快递B端物流内需恢复与国内秩序重建推荐中通快递中谷物流顺丰控股圆通速递关注德邦股份申通快递地产链内需预期修复内贸集运散改集逻辑进入验证期推荐中谷物流关注快递网络受疫情干扰是否解除头部化or逆袭推荐中通快递圆通速递关注申通快递直营物流方面推荐业绩持续改善有望伴随宏观经济修复的顺丰控股关注德邦股份航空机场铁路客运竞争格局逻辑强化后疫情时代关注点转变关注美兰空港推荐中国国航吉祥航空春秋航空上海机场推荐京沪高铁关注思维列控交控科技疫后内需恢复节奏对标国外高票价有望企稳国际线格局优化推荐中国国航吉祥航空春秋航空产能扩张后利润弹性将释放继续看好机场免税成长空间优先关注美兰空港推荐上海机场铁路客货替代疫情后新增需求推荐京沪高铁关注思维列控交控科技养老金入市低估值高股息板块估值重估低贷款利率环境下大宗供应链关注厦门国贸物产中大厦门象屿建发股份推荐浙商中拓港口长久期盈利稳定性被低估推荐上港集团关注青岛港招商港口北部湾港风险提示危化品运输出现安全事故俄乌冲突缓解导致运距没有拉长欧美进口成品油需求不及预期航空安全事故快递行业竞争格局恶化联系人闫海邹杰伟2023年有色及能源材料行业投资策略光储材料黄金景气上行传统周期静待复苏大周期机会较少结构性机会较多光伏及储能材料工业硅小金属锑铝热管理材料黄金板块景气度有望提升小金属看好明年钼价持续维持高位基本金属铜有望开启慢牛行情电解铝底部震荡能源金属板块锂盐价格趋势回落镍价格继续下跌趋势但跌幅有限钴底部震荡工业硅2022年冬季开始有望持续紧缺需求端多晶硅合金有机硅需求占比分别为352042多晶硅产能爆发增长预期从2022年底1185万吨增长至2023年底220万吨以上预期2023年光伏用工业硅需求达到151万吨相比2022年增长90增长点来自光伏装机爆发产业链扩产库存放大多晶硅高额回报导致超产有机硅应用领域以建筑建材电子电器化工交通及医疗需求稳定增长合金领域的硅需求主要来自建筑铝合金等材料22年需求相对疲软明年稳增长及扩大内需推动下有望迎来需求修复供给端请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告工业硅是高能耗产品扩产受限较多目前国内环评合规的工业硅扩产进展项目2391万吨其中约76万吨已经投产另有约90万吨产能处于缓产停产状态处于在建状态的扩产产能合计约73万吨其中包括合盛硅业云南一期扩产产能40万吨锑光伏刚需小金属供需持续趋紧不可替代成本占比低涨价可期需求端阻燃剂铅酸电池聚酯催化剂玻璃陶瓷占比分别为54141413其中阻燃剂铅酸电池聚酯催化光伏玻璃光伏组件下游锑成本占比分别为405504不存在可替代品下游价格容忍度极高阻燃剂主流方案为溴锑系阻燃剂和磷系阻燃剂溴锑系阻燃剂在终端使用成本始终保持成本优势供给端2018年以来全球锑产量持续下降新增供给有限锑价自2014年以来持续低迷导致资本投入较低2020年以来不完全统计超过14万吨产能受品味下降出现不同程度减产停产铝热管理材料有望量价齐升量燃油车电动车热管理系统单车用铝量分别10kg20-30kg热管理系统电池壳单车用铝量40-60kg麒麟电池热管理系统进一步提升热管理材料需求电池高能量密度导向驱动高度集成化热管理系统大势所趋价管理门槛可靠性要求铸就高盈利大批次小批量多规格导致铝热管理材料生产成本控制要求极高对管理水平要求高难以实现规模效应热管理系统对锂电池安全系直接影响产品质量及认证要求较高黄金滞涨环境下价格有望获得支撑黄金价格与实际利率及美元指数相关度最高通胀水平主要原因之一是能源成本持续高位22年美国持续加息通胀水平出现一定回落但还是难以恢复到23的历史水平另一方面长短期利率倒挂未来全球经理预期相对悲观全球货币政策可能迎来新一轮宽松23年实际利率下行的情况下黄金价格有望得到支撑钼23年价格有望持续高位需求端钼终端消费结构石油天然气化工石化汽车机械分别占比154147145131石油天然气板块新增天然气管道及LNG船订单对不锈钢需求提升化工石化板块2023年是化工行业资本支出大年国内主要龙头公司均大额增加投资扩产欧洲化工巨头产能转移钼在工业应用主要功能是耐腐蚀石油天然气化工石化领域需求占比最大供给国内22-24年新增钼矿供给03406054万吨海外受品味下降疫情扰动罢工影响产量持续下降核心假设风险宏观经济不及预期新产能投放超预期电动车产销低预期联系人王宏为马焰明何成洋新旧能源齐头并进电网储能两翼齐飞2023年电网设备行业投资策略经济压力和消纳双重压力电网需肩负更多使命1从保经济稳增长的角度来看电网公司投资能力强输配电价回收机制使得电网的投资回收较为温和且可靠是优质的基础建设方向目前经济增长承压电网理应发挥更大的社会价值2从追加投资的效率来看配电网在整个电网投资中占据主要地位但配电网项目通常较为分散单个项目价值量低特高压超高压单个项目投资额高更利于快速拉动投资3从电源和电网建设匹配度来看近三年电源侧建设进入高峰明年我们预计新旧能源将一齐发力电源侧投资再创新高成为必然特高压超高压建设滞后电网投资需要跟上电源投资才能满足电力系统建设需求4从新能源对电网利用率影响来看由于新能源具有利用小时数低空间分布不均匀等特点比例大幅上升将拉低电网利用率因此长远来看由于碳中和路径导致用电量增速将会非常强劲使得电网投资需要持续高于用电量增速我们判断明年电网电网投资力度有望加大特高压超高压主网建设是核心在明年光伏组件有望大幅下降的情况下三北风光大基地建设速度也会加快目前我国面临北方新能源消纳和南方缺电双重压力电网在其中将起到决定性作用今年受疫情等因素影响特高压建设显著不及预期明年有望密集核准开工此外三北地区超高压电网建设相对落后但未来承担了更重的责任超高压电网建设也值得重点关注同时缺乏向上和向下能力是我国电力系统主要矛盾火电及储能迎来发展机遇近年来火电装机放缓导致电力该顶的时候顶不上直接影响能源安全而缺乏灵活性电源导致该压的时候压不下影响新能源消纳和电源效率火电可以看做唯一具有经济性且可靠的长时储能短期内重启火电成为必然选择经我们通过电力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告平衡测算2426年每年至少要投产70GW煤电才能基本保证未来几年系统备用率不滑坡但双碳目标约束下煤电装机净增加终将停止因此储能成为必然选择据测算到2030年在完成抽水蓄能装机120GW规划的基础上还需要增加储能约250GW政策密集出台支持新型储能经济性成为脱颖而出关键电力现货市场辅助服务市场的逐渐完善以及政策赋予新型储能市场地位使得储能逐渐有望获取合理收益率投资分析意见1传统电源设备看好新型电力系统建设中传统能源价值提升缺电以及即将到来的新能源消纳压力迫使煤电气电核电抽水蓄能等传统电源继续发力与新能源一起支撑能源转型传统能源价值和地位提升推荐东方电气建议关注哈尔滨电气2储能灵活性电源是影响我国新能源消纳的一大重要原因储能可以有效解决这一问题而且在火电装机量最终将达峰的情况下储能还将成为电力保供的重要手段推荐林洋能源建议关注南网科技等3电网设备2022年电网投资增速预计将不及预期在2023年新旧能源以及储能同时大规模建设的背景下电网建设预计也将加速推荐思源电气许继电气东方电缆国电南瑞建议关注平高电气国网信通等风险提示电力工程推进不及预期电力体制改革推进不及预期联系人查浩戴映炘中长期纯债基金的六个大回撤时段对比敏思笃行系列报告之十七11月以来债市快速调整债基普遍出现较大回撤我们用wind中长期纯债型基金指数复盘历史上债基回撤较大的时间段寻找当前与以往大回撤时期的异同点中长期纯债基金指数在历史上六次大幅回撤阶段均是1年以内的债券指数跑赢中长久期债券指数短久期纯债型基金指数跑赢中长期纯债基金指数在债市调整的剧烈阶段短久期仍是首选1回撤幅度最大的是2011年5-9月中长期纯债基金指数下跌39结构上信用债调整幅度大于利率债当时产品久期较长平均为485年2回撤幅度排第二的是2013年6月至2014年1月中长期纯债基金指数下跌33利率债和信用债收益率都出现了这六段时间中最大幅度的上行调整持续的时间也是最长的调整的斜率反而是最缓的但是净值下跌幅度低于2011年的原因是当时产品整体久期低于2011年时期平均久期为361年3回撤幅度排第三的是2016年10月-12月中长期纯债基金指数下跌27利率债和信用债收益率上行幅度仅次于2013年6月至2014年1月时期该阶段产品平均久期为343年该阶段是调整斜率最陡的阶段收益率上行快4回撤幅度排第四的是2020年4月至7月中长期纯债基金指数下跌17该阶段信用利差调整幅度小产品久期最短为284年自11月以来的本轮债市调整回撤幅度和2012年7-9月相当中长期纯债基金指数下跌1但是也有不同第一本轮产品久期更短平均为3年短于2012年的484年第二本轮信用债调整幅度更大信用利差上行较多第三本轮调整的斜率更为陡峭尤其是信用债接近2016年10-12月的斜率从时间上看自10月31日见到中长期纯债基金指数高点至12月12日调整已经持续了31个工作日而2012年7-9月调整了47个工作日考虑到本次调整的斜率较为陡峭类比2016年当时的调整持续了42个工作日关注接下来的10个工作日虽然本轮债市的快速调整是由于市场一致对债市转空带来的集中赎回引发的负反馈但任何一类资产都不会持续的调整或持续的走强伴随债券收益率上行债市性价比逐渐显现还是会吸引资金入场虽然不会直接带动债市走强但至少会减缓调整的斜率如果配置的债券的票息收入逐渐覆盖资本利得亏损则产品净值就会止跌核心假设风险理财产品赎回压力超预期短债抛售压力超预期联系人孟祥娟徐亚请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告三环峰会续写千年丝路情一带一路共谋百年大变局2023年是一带一路十周年第三届一带一路国际合作高峰论坛有望举办主题将迎密集催化一带一路最早于2013年9月提出是丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的简称2023年将是一带一路十周年此外2022年11月21日习主席在APEC会议上表示考虑在2023年举办第三届一带一路国际合作高峰论坛有望对主题形成持续催化在百年未有之大变局下一带一路政治及经济意义并重1在政治上一带一路战略是新中国成立后第一个以我为主形塑外界的外交战略体现了新时代大国外交的主动性2在经济上我国制造业正面临内为双重威胁一方面以美国为代表的西方多国面临越来越严重的产业空心化纷纷制定政策促使海外产业资本回流本国对我国高端制造业形成一定的压力另一方面我国在要素市场价格优势减弱低端制造业正向东南亚地区迁移一带一路通过解决贸易制度文化隔阂物流基建资金等方面的难题为中国商品打开海外市场打下坚实的基础从需求侧稳定中国制造基本盘3在金融上一带一路以中国借贷中国建设的商业模式为人民币国际化提供契机今年俄乌冲突以来国际政治局势发生巨大变化从能源安全金融安全产业安全等角度都强化了中阿合作的必要性自俄乌冲突发生以来美沙之前石油安全体系裂缝初显阿拉伯国家更需要在能源技术和安全方面追求伙伴关系的多元化同时也需追求石油以外产业的高质量发展中阿经济结构战略互补在新老能源基建及高新技术上的合作能够实现互利互惠互通有无1老能源方面中沙联合声明中提到欢迎沙特作为中国原油的主要可靠来源国中阿合作是加强国内能源安全的重要一步阿拉伯国家油气资源极为丰富而中国的人均能源低于世界平均水平需要依赖内外双循环来保证油气资源供应2新能源方面阿拉伯国家经济高度依赖化石能源为实现可持续发展提出绿色沙特和绿色中东倡议大力推进清洁能源产业发展中国在光伏风电领域拥有先进技术和丰富经验3基建方面沙特2030愿景中提出建设成为国际贸易中枢和连接非洲亚洲和欧洲的枢纽同时也宣布TheLine未来城市计划为我国建筑及交运企业提供广阔的出海空间4高新技术方面合作方向包括5G大数据云计算数字经济以及航天航空等若油气贸易人民币结算落地将成为人民币全球扩张之路的突破点中国与海合会国家推进油气交易人民币结算具备良好的基础和广阔的空间是人民币国际化的重要一步油气结算人民币结算通过中国购买油气产品在海外形成离岸人民币市场这部分资金一方面可以通过购买我国的工业制成品对外工程投资承包服务等形成闭环从而降低美元汇率波动与政策变化带来的外生性风险另一方面人民币国际化的推进支付比例的提高也将增加人民币的储备货币的地位长期来看人民币国际化有望带动中国GNP增速超过GDP疫情管控措施优化以及一带一路合作项目的持续推进为中资企业出海提供更多的机会在报告中我们梳理了新老能源建筑交通运输军工机械汽车家电轻工互联网及计算机行业的相关投资机会及具体标的风险提示合作进度低于预期合作项目可能受到所处行业因素的影响低于预期等联系人楼金灏陆灏川王胜上市险企22年11月保费数据点评寿险开门红有望超预期重申看好保险板块事件上市险企披露2022年1-11月保费收入数据投资分析意见储蓄保险需求旺盛长端利率上行地产三支箭政策落地保险资负两端持续改善维持保险行业看好评级保险行业经营持续改善我们认为1负债端NBV迎拐点22年保险行业已进入复苏周期储蓄险需求旺盛队伍规模企稳个险渠道复苏加速太保友邦中国3Q22单季NBV转正国寿友邦新华等开门红进度均超同期2投资端长端利率和权益市场回暖地产三支箭落地使保险地产投资信用风险持请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告续减弱投资收益和净利润显著受益3政策端个人养老系列政策落地税优健康险和长护险等产品创新规则完善提振中长期储蓄健康管理需求当前3大A股寿险PEV平均047倍处于历史底部估值分位数在历史518区间推荐排序寿险中国人寿中国太保友邦保险新华保险财险中国财险中国人保寿险保费累计增速普遍环比下滑部分险企开门红进度超去年同期1保费累计增速除太保外均环比有所下滑上市险企1-11月累计保费增速除太保外均环比有所下滑增速排名太保66人保22新华11国寿-03上市险企当月同比增速分化增速排名太保233新华03国寿-91人保-551预计太保明显增长主因今年抓紧收官且同期基数较低国寿负增主要受开门红启动影响目前重新启动22年收官预计12月保费将有所改善223年NBV正增信号明确3Q22友邦太保已实现NBV转正同比分别725其余公司延续保单销售向好趋势预计各险企在提前筹备开门红下1Q23新业务价值将集体转正财险累计保费维持两位数增长受承保节奏影响单月增速回落1-11月累计保费收入增速排名太保116人保92增速略有回落1车险增速因新车销售负增有所放缓人保车险1-11月累计同比增速为62前值6811月单月增速08前值41主要受疫情反复影响新车销量增速环比有所回落11月乘用车销量同比-7910月同比73预计随汽车购置补贴优惠落地新能源车渗透率以及存量车续保率提升23年累计增速将保持5左右2非车险保持两位数增长人保非车险1-11月累计同比131前值139单月同比-0710月同比197增速下滑明显主因承保节奏影响意健险和责任险同比分别-165-64预计23年将延续两位数增长农险盈利水平好意健险责任险信用保险等盈利水平有望继续改善预计22年和23年非车险COR保持在100以内长端利率上行利好险企投资750均线下行放缓准备金计提压力边际缓释截至12月14日收盘10年期国债收益率从年内258的低位回升至287利好以固收配置为主的险企投资端同时利率上行周期中750天国债收益率曲线下行速度放缓其中10年期国债750日均线年内下行1322bp同比降幅收窄573bp准备金计提压力有所缓解考虑到2023年上市险企准备金计提在新会计准则调整下将采用即期利率曲线如长端利率继续上行23年有望进入准备金释放周期风险提示1有效人力复苏缓慢规模人力增长承压2寿财保单销售不及预期3长端利率下行资产再配置承压4权益市场波动信用风险暴露联系人许旖珊至纯科技603690点评布局IC先进装备零件及光伏设备21亿新产能公告2022年度非公开发行A股股票预案拟募资不超过18亿元其中126亿元用于3个主营项目占比7054亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款单片湿法工艺模块核心零部件研发及产业化项目至纯北方半导体研发生产中心项目和江苏启东半导体装备产业化基地二期项目预计收入分别为72亿48亿121亿元合计销售额241亿元目前湿法制程设备产能扩至150台单片湿法工艺模块核心零部件研发及产业化项目和至纯北方半导体研发项目强化湿法设备及零部件先进制程能力及产能单片湿法工艺模块核心零部件研发及产业化项目将成为公司高阶制程单片湿法装备及零部件研发与产业化基地形成高阶制程单片湿法模块年产100套各类零部件年产近2000套至纯北方半导体研发生产中心项目预计将实现年产系统集成及支持设备30套半导体湿法设备15台半导体零部件2610套的生产能力启东半导体装备产业化基地二期项目研发并量产炉管与涂胶显影等集成电路设备光伏制绒清洗设备等泛半导体工艺设备布局新品类及新应用领域项目投资额8亿将形成年产炉管涂胶显影等集成电路设备50套光伏工艺设备120套面板制程设备10套系统集成及工艺设备逾3千套配套零部件逾3万套的生产规模预计可实现年收入121亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告立足高纯工艺系统布局半导体湿法工艺设备及晶圆再生半导体业务战略三位一体2021年以来合肥晶圆再生项目已正式量产爬坡合肥布局晶圆再生及部件清洗项目是国内首条投产的12英寸晶圆再生产线部件清洗项目为国内首条设立完整的阳极产线年产168万片晶圆再生和120万件半导体零部件再生产能上调盈利预测维持买入评级由于公司在光伏等新领域取得新突破将20222324年归母净利润预测从330452538亿元上调至330501645亿元2023PE27X维持买入评级风险提示清洗设备订单不及预期新产能不及预期投资失败或亏损风险联系人杨海燕袁航宁柯瑜中钢国际点评拟实施股票期权激励计划解锁条件要求高彰显发展信心事件2022年12月14日晚公司发布股票期权激励计划草案拟授予激励对象股票期权1210万份占公司目前总股本094首次激励对象合计90人包括高管6人其他核心管理技术业务等骨干人员84人股票期权行权价格为624元股每份股票期权价值为194元解锁条件要求以2021年归母净利润为基数2023-2024年归母净利润复合增长率分别不低于125125125国企改革迈入关键节点央企激励程度持续加深2022年是国企改革三年行动方案的收官之年22年5月国资委新颁发提高央企控股上市公司质量工作方案进一步锚定2024年新发展要求各中央企业集团公司于2022年8月底前将本集团工作方案报送国资委于2024年底全面验收评价同时试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核我们认为公司在12月中旬发布激励草案人均获授134万份股票期权等量股票对应市值823万元按2022年12月14日收盘价计算公司有效践行国企改革同时叠加当前市场关于探索建立中国特色估值体系表态公司估值有望迎来进一步提振解锁期限长锁定利润增长持续性ROE上行销售现金比率维稳进一步衬托经营质量提升公司股票期权解锁条件要求2023-2025年ROE分别不低于120123126经营活动产生的现金流量净额占营收比例均不低于5以2021年归母净利润为基数2023-2024年归母净利润复合增长率分别不低于125125125我们认为本次长解锁条件高利润增速在一定程度上打消市场对公司业务持续性担心ROE提升叠加在规模扩张阶段销售现金比率维稳反映出公司提质增效的内在动力与决心进一步将高质量发展落到实处海外业务景气度回升在手订单充裕支撑收入增长2022年前三季度公司新签工程项目合同金额14065亿同比下滑243其中国内新签7991亿同比下滑554国外新签6074亿同比大幅增长82875分季度看22Q1Q2Q3海外单季新签591亿2209亿3274亿21年同期分别新签078亿507亿069亿我们认为公司海外市场需求快速回暖随着订单结转海外发展值得期待截至2022年三季度末公司在手项目17个合同金额39160亿元是2021年营业收入的247倍在手订单充裕有望支撑未来收入增长低碳冶金自主技术市场份额持续巩固并扩大中钢国际作为国际冶金工程龙头积极开展低碳冶金自主集成技术研发和工程化实践承建的多项低碳冶金示范性工程取得阶段性成果同时参与编制全国钢铁行业碳排放清单以及多项钢铁行业标准22H1公司绿色低碳工程技术合同占新签合同40新签六安钢铁绿色带式球团中厚板建龙西钢双高棒数字化示范带式球团山西宏达连铸机项目铜陵景钢宽厚板等一批自主技术项目随着双碳政策持续推进公司有望凭借自身技术实力率先抢占市场份额投资分析意见上调盈利预测上调至买入评级公司发布股票期权草案彰显未来发展信心同时随着国内经济复苏以及海外需求边际改善23年有望迎来快速增长上调22-24年盈利预测至65亿82亿93亿原值65亿73亿84亿同比增长00265127对应PE12X10X9X公司作为我国钢铁冶金领域专业龙头公司国内享受经济复苏带来的经营改善海外享受一带一路投资机遇发展前景广阔合理市值约103亿当前市值79亿对应空间30上调至买入评级请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告风险提示海外订单恢复不及预期未完工订单收入转化进度不及预期联系人袁豪唐猛请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告有关报告或销售服务请联系机构客户总部网址wwwswsresearchcom机构客户总部联系名单姓名分工直线分机E-mail机构客户总部姜山销售负责人021-33388848Jiangshan2swhysccom华东A组茅炯华东A组负责人021-333884888488maojiongswhysccom金芙蓉联席负责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