当前的债券市场，尤其是信用债市场、二级资本债、永续债及同业存单收益率明显上行，陷入了一轮“抛售潮”。
　　11月初，3年期AA+的城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级资本债收益率只有2.2%，现在已经到了3.4%；1年期AAA的同业存单收益率当前突破了2.75%，已经比1年期MLF政策利率要高了。
　　目前看，基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整，没有看到经济数据的明显回升、没有看到明显的通胀压力（CPI同比降了，PPI同比已经转负），没有看到金融数据的企稳（存量社融同比增速继续下行到了10%），顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期。
　　如果基本面支撑的论据不足，寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了。
　　债券市场收益率快速上行与“非理性抛售”大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环。
　　风险提示
　　疫情对经济干扰程度超预期、债市波动加剧。
　　

研究报告全文：TableReportDate2022年12月14日TableReportName证券研究报告策略深度报告宏观总量组TableReportAuthorsTableTitle一轮来自理财的信用冲击分析师李奇霖分析师联系方式021-61634272报告摘要邮箱地址liqlhongtastockcomTableSummary当前的债券市场尤其是信用债市场二级资本债永续债及同业资格证书S1200520110002存单收益率明显上行陷入了一轮抛售潮11月初3年期AA的城投债收益率是275现在已快速上行到了39AA银行二级资本债收益率只有22现在已经到了341年期AAA的同业存单收益率当前突破了275已经比1年期MLF政策利率要高了目前看基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整没有看到经济数据的明显回升没有看到明显的通胀压力CPI同比降了PPI同比已经转负没有看到金融数据的企稳存量社融同比增速继续下行到了10顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期如果基本面支撑的论据不足寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了债券市场收益率快速上行与非理性抛售大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环相关研究TableReportList11月金融数据值得关注的四大信号202212122022年11月物价数据点评202212092022年11月进出口数据点评2022120711月PMI下行主要受疫情影响202211302022年10月工业企业利润数据点评20221127独立性声明风险提示作者保证报告所采用的数据均来自正规渠疫情对经济干扰程度超预期债市波动加剧道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明TablePageHeader20221214正文目录1不一样的银行理财52市场环境的变迁63恶性循环的产生8未来展望49请务必阅读末页的重要说明2TablePageHeader20221214图目录图1城投和商业银行二级资本债收益率近期明显上行4图21年期AAA同业存单收益率已经高于MLF利率5图3社融和M2增速持续背离7图4今年二三季度资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行7图5理财产品赎回对债券市场的影响路径9表目录未找到目录项请务必阅读末页的重要说明3TablePageHeader20221214当前的债券市场尤其是信用债市场二级资本债永续债及同业存单收益率明显上行陷入了一轮抛售潮11月初3年期AA的城投债收益率是275现在已快速上行到了39AA银行二级资本债收益率只有22现在已经到了341年期AAA的同业存单收益率当前突破了275已经比1年期MLF政策利率要高了图1城投和商业银行二级资本债收益率近期明显上行资料来源Wind红塔证券请务必阅读末页的重要说明4TablePageHeader20221214图21年期AAA同业存单收益率已经高于MLF利率资料来源Wind红塔证券目前看基本面似乎支撑不了这么大幅度的债券市场调整没有看到经济数据的明显回升没有看到明显的通胀压力CPI同比降了PPI同比已经转负没有看到金融数据的企稳存量社融同比增速继续下行到了10顶多是存在疫情防控放松后基本面未来也许会好转的预期如果基本面支撑的论据不足寻找收益率上行的原因只能从流动性层面去找了债券市场收益率快速上行与非理性抛售大概率来源于银行理财赎回所造成的恶性循环1不一样的银行理财在资管新规以前理财产品的估值多是成本法预期收益型报价产品是资金池运作这种模式在债券市场波动和买理财的投资者之间建立了缓冲地带因为只要债券市场不跌太惨买理财的投资者基本感受不到债券市场的波动因为最后收益多是刚兑的买的理财产品报价是1年期35投资者1年后大概率就能拿到35的收益但资管新规后不一样了产品账户分离了产品报价是净值型了净值型的产品其业绩表现与债券市场收益率是高度相关的债券市场收益率上行的时候净值往往会跟着跌如果债券市场收益率上得快的话理财产品搞不好还会破净请务必阅读末页的重要说明5TablePageHeader20221214这会严重降低理财产品投资者的持有体验原因很简单去银行买理财产品的投资者一般都是风险偏好低的感情上很难接受理财产品还会亏钱的事实从理财产品的投资和运营端来看理财产品净值化后由于缺少市场化的机制和环境投研能力没跟上完全参考公募债基的做法会比较困难而且即使有市场化考核的公募债基过去在零售市场也没发展起来主要靠同业做规模因此理财机构只能另辟蹊径1为避免频繁申赎对产品运营投资管理造成较大的难度多数理财产品都会设计成定期开放型的2为满足客户流动性管理的需要可以灵活申赎的产品就设计为类似货基的类货币型3如果规模扩张得快实在没法管就会委外给有投研能力的机构2市场环境的变迁在三季度以前整体市场环境都是非常有利于债券市场的从基本面看疫情反复和地缘政治冲击导致稳增长压力大企业和消费者信心也都不强从流动性环境看央行利润上缴财政留抵退税货币宽松支持及实体融资需求萎靡导致银行市场资金面异常宽松资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行实体融资需求弱叠加减税使得社融和M2增速明显背离没有较强的实体融资需求社融增速上不去但有减税支持社会面钱不缺所以M2持续走高这意味着金融机构负债端有资金但没有好的资产同时企业和消费者因信心弱还构建了预防性储蓄也衍生出理财需求金融市场流动性是充裕的请务必阅读末页的重要说明6TablePageHeader20221214图3社融和M2增速持续背离资料来源Wind红塔证券从债券市场本身看地方政府隐性债务治理高压叠加地产债信用风险导致一级市场发行明显减少钱多但优质资产少于是呈现出资产荒市场可以通过借用低资金利率优势不断回购加杠杆在优质资产上增厚收益隔夜回购成交量一度突破了7万亿图4今年二三季度资金利率持续在7天逆回购政策利率之下运行资料来源Wind红塔证券请务必阅读末页的重要说明7TablePageHeader20221214在宏观基本面预期不明之际股票市场的表现是偏弱的股票吸引不了资金进入而理财产品至少可以不赔钱所以今年前三季度理财产品发行得比较多随着理财产品规模扩容钱进来了不可能不配强化了债券的牛市但到了11月宏观环境发生了变化一个是金融16条支持房企第二个是防疫政策放松这两点让投资者的心态发生了微妙的变化金融市场是看预期的虽然现在经济基本面没看到向上的支撑但不妨碍大家认为未来会更好如果未来房地产会好稳增长也发力了疫情放松后人流物流资金流也重新畅通了那宏观环境显然会向有利于股票的方向迁移未来经济基本面向好对债券市场来说是不利的于是市场收益率开始上行3恶性循环的产生当债券市场收益率上行理财产品又都是净值型的当理财产品净值出现回撤投资者的持有体验就会下降这个时候投资者可能就会选择赎回再加上股票市场开始好起来11月股票上涨了891而理财产品报价偏低毕竟债券市场收益率已经下行了相当长一段时间股票赚钱效应起来了很快就对理财产品资金产生了分流效应所以从11月的金融数据看11月居民存款新增了225万亿这一方面源于消费者信心减弱产生的超额储蓄一方面也是因为理财产品赎回变多导致存款趴在账上与此同时11月非银行业金融机构存款新增了6680亿可能是资金流入股市形成的保证金存款问题来了当理财产品开始赎回而理财产品大部分资金的最终流量又是债券市场会导致投资经理不得不抛售债券债券市场收益率会进一步上行而当债券市场进一步上行反过来又会形成理财产品净值继续下行投资者持有体验感进一步下降进而导致赎回和债券市场收益继续上升这就形成了债券市场收益率上行-理财产品赎回-债券市场收益率进一步上行-理财产品进一步赎回的恶性循环当然市场最终传导的路径可能比想象中的要复杂前文提到过因为理财机构自身管理能力有限运营模式上多为定开类货币及委外三种尤其是类货币为规避久期风险提高账户的流动性管理能力其持仓中有相当多的短债和同业存单当类货币产品被赎回同业存单即存在被抛售的风险而当同业存单被抛售依赖同业存单的中小行债券市场配置能力就会减弱于是理财产品规模下降向部分银行的自营传导加剧了市场调整及恶性循环请务必阅读末页的重要说明8TablePageHeader20221214图5理财产品赎回对债券市场的影响路径短期债基货币防疫放松基债券下跌净本面改善预期理财子赎回值回撤股票上涨存单短债利冲击银行自营率信用下跌资料来源Wind红塔证券如果考虑到有相当多的理财产品是定开型的考虑到理财净值下跌和破净导致客户的持有体验较差定开型的产品陆续到期后多会选择不再续作这会让理财赎回产生的恶性循环的时间冲击被拉长更重要的是理财赎回对不同债券品种产生的冲击是不一样的1相比于利率对信用的冲击更大原因有两点一个是信用债的流动性不如利率当遇到产品集中赎回投资经理不得不加点成交这点在中低评级长久期信用债体现得更为明显否则卖不出去第二个是利率债跌深了是有人接盘的比如受冲击较弱的大行自营和保险机构但中低评级信用债可能过不了大行和保险的风控没有负债稳定的大机构可以接盘中低评级信用债2二级资本债和永续债受到的冲击更大这个逻辑跟中低评级信用债类似广义基金是二级资本债的主要持有者理财占25各类广义基金占比36加起来差不多60理财和各类广义基金在流动性上又有千丝万缕的联系当理财产品被赎回二级资本债和永续债被抛售的压力尤为显著因为银行自营买二级资本债和永续债有较大的资本占用压力4未来展望目前看当前信用债二级市场的调整已经影响到了一级市场11月社融同比之所以下降到了10在很大程度上就是受到了企业债发行的拖累11月新增的企业债融资仅新增596亿去年同期是4006亿12月可能更糟请务必阅读末页的重要说明9TablePageHeader20221214中低评级信用债快速调整会抬高区县城投融资成本降低发行意愿在基层财政吃紧之际相对低成本的债券市场再融资能力受到约束不利于有效控制城投信用风险此外在部分中小银行净息差快速下行盈利能力减弱内生造血能力减弱之际二级资本债发行难会削弱中小银行资本补充能力陷入资本金不足-信用收缩-盈利能力下降-资本金更加不足的恶性循环当前的宏观环境是强预期弱现实因阳性病例增多被迫减员使得生产物流消费均存下行压力疫情防控放松后服务消费需求快速修复劳动力供给不足导致服务业通胀的逻辑短期很难兑现维持平稳的流动性环境仍有必要短期看得增加接盘容量引导保险资金银行自营及证券自营有序承接被市场抛售的债券不仅是要增持国债更重要的是要扩大信用债银行二级资本债永续债的持有规模降低市场波动率长期看应加强投资者教育销售过程中应严禁明示暗示预期收益率强化风险提示和客户经理培训杜绝唯规模论的发展倾向鼓励理财子公司差异化竞争通过差异化的有特色的产品设计及扎实的投资业绩吸引客户用有竞争力的市场化表现反哺规模扩张加快推进理财子市场化体制机制改革等等对于负债端稳定的机构非基本面因素的流动性冲击将衍生出千载难逢的配置机遇即使怕未来经济复苏导致债券走熊当下也可以缩短久期规避久期风险只聚焦高票息为2023年做准备请务必阅读末页的重要说明10TablePageHeader20221214研究团队首席分析师TableTeamList宏观总量组消费组生物医药组智能制造组高新技术组李奇霖021-61634272黄瑞云010-66220148代新宇0871-63577083王雪萌0871-63577003肖立戎0871-63577083新材料新能源汽车质控风控合规唐贵云0871-63577091宋辛南0871-63577091李雯婧0871-63577003周明0871-63577083公司声明本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师免责声明本报告仅供红塔证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息来源合法合规本公司力求但不能担保其准确性或完整性也不保证本报告所含信息保持在最新状态本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司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