11月25日，公司发布22Q3财报，营收626亿（YoY +28.2%，QoQ +22.9%），略高于一致预期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3亿（21Q3亏损55.3亿，QoQ+71.4%），远超一致性预期320.6%，Non-IFRS利润率5.6%（YoY +16.95pct，QoQ+1.59pct）。我们测算22-24年公司Non-IFRS利润36/185/352亿元，分部估值法估值9286亿，考虑到店行业竞争格局变化，目标价由191港元降至163港元，维持“买入”评级。中长期来看，公司未来发展或有两个超预期+一个低于预期：1、市场对监管认知的纠偏；2、外卖+闪购空间及盈利能力的超预期。3、到店业务竞争格局受到挑战。
　　收入符合预期，盈利大超预期
　　22Q3美团实现营收626亿（YoY +28.2%，QoQ +22.9%），略高于一致预期0.39%。Non-IFRS下盈利35.3亿（21Q3亏损55.3亿，QoQ +71.4%），远超一致性预期320.6%，Non-IFRS利润率5.6%（YoY +16.95pct，QoQ+1.59pct）。判断盈利高于预期主要因为外卖&闪购盈利、新业务减亏以及降本增效下管理&研发费用优于预期。交易用户数达6.87亿（YoY +2.9%，QoQ +0.4%），活跃商家930万（YoY +11.3%，QoQ +0.4%）。
　　三季度，7-8月公司各项业务恢复较好，但9月疫情加重，公司各项业务均受负面影响。展望四季度，我们判断Q4的外部环境将比Q3更加复杂，1）疫情环境更加复杂，11月25日本土确诊+无症状规模达34909例，已超今年4月峰值，且遍布全国各地。根据统计局数据，10月餐饮消费同比降低8.1%，较7至9月的1.5%/8.4%/-1.7%显著下滑；2）多地出台抵达本地健康管理措施，要求抵达本地后三/五天内不得进入餐饮等公共场所，或将影响城市间流通以及餐饮、娱乐消费，并对美团外卖、到店酒旅等业务产生影响。
　　虽然短期外部环境更加复杂，但随着“防疫政策优化措施20条”发布后，我们认为防疫措施优化逐步明朗，明年消费场景或将逐步改善，美团各类疫情受损业务亦将明显反弹。
　　核心本地商业：收入基本符合预期，盈利大超预期
　　22Q3核心本地商业实现营收463亿（YoY +24.6%，QoQ +26.0%），略高于一致预期0.2%。实现经营利润93.2亿（YoY +124.6%，QoQ +12.8%），大幅高于一致预期17.27%，经营利润率20.1%（YoY +8.95pct，QoQ-2.34pct），利润超预期主要由于外卖&闪购盈利超预期。
　　竞争缓和，外卖&闪购盈利能力大超预期
　　我们测算Q3外卖+闪购收入达365亿（YoY +28.6%，QoQ +21.9%）。其中，配送总收入201亿（YoY +30.6%，QoQ +26.1%），配送总成本226亿（YoY+12.6%，QoQ +31.4%），配送收入减成本同比显著改善，总单量达50.25亿（YoY +16.2%，QoQ +22.5%），主要由闪购增速拉动。
　　1）外卖：我们测算外卖收入335亿（YoY +26.5%，QoQ +23.6%），基本符合预期。测算外卖总单量达45.75亿单（日均4973万单，YoY +14.0%，QoQ+23.3%），低于一致性预期2.8%。判断单量低于预期主要因为9月疫情等外部环境超预期变化，对外卖产生负面影响，7、8月份因天气炎热，外卖恢复较好，8月初最高日订单量超6000万单。收入增速远高于单量增速，我们判断主要是抵减收入的补贴明显下降。外卖行业整体竞争趋缓，对比竞对，本季度饿了么UE继续为正，GMV取得“正数GMV增长”，主要因为客单价提升，判断单量或持平，显示出美团外卖即便降低补贴，市占率仍在提升。
　　我们测算外卖OP达47.95亿（单均1.05元，YoY +447%，QoQ -3.4%），大超预期26.9%。OPM为14.3%（YoY +11.01pct，QoQ -4.01pct）。利润大超预期，我们判断主要是竞争缓和下降低补贴（抵减收入补贴降低推动变现率提升）所致。
　　2）闪购：我们测算闪购收入29.95亿（YoY +58.5%，QoQ +17.7%，测算闪购总单量达4.5亿单（日均490万单，YoY +45.2%，QoQ +15.7%），日订单量于七夕节达到970万单新高。收入增速高于单量增长主因AOV和广告变现率提升。测算闪购单均OP为-0.6元，同比单均提升0.5元。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，预计2025年年日均1000万订单量目标实现具有确定性。
　　如前所述，Q4外部环境将对外卖产生较大负面影响，包括办公场景订单、餐厅供给端和运力均受负面影响，但我们对明年保持乐观。我们预计公司Q4外卖+闪购收入可达341亿，同比增长21.1%，其中外卖收入309亿，同比增长18%；闪购收入32.5亿，同比增长59%。
　　到店酒旅Q3收入基本符合预期，预计四季度OPM环比将有所降低
　　我们测算22Q3到店酒旅收入98.45亿（YoY +12.0%，QoQ +37.4%），基本符合预期。到店酒旅业务对疫情最敏感，7-8月疫情向好+暑期旺季，业绩明显反弹，但9月又受疫情冲击。分业务看，到餐恢复最好，到综受制于一线城市管控（娱乐类开业弱于餐饮）广告收入承压，异地旅游仍受明显影响但部分被本地旅游所抵消。测算Q3到店酒旅经营利润47.65亿，高于一致性预期3.