本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。
　　本轮债市回调与基本面关系不大，投资者难以从基本面角度提前预判风险。但是从债市增量资金和机构行为的角度，可以提供一些领先信号：1）9月底以来，部分资金可能流出债市。观察指标指标包括①场内中长久期国债ETF份额，②场内货基份额，③同业存单指数基金份额等。2）从投资者交易行为来看，货基已提前转为谨慎，部分期限现券换手率也处于高位，指向投资者多空分歧程度加大。
　　本轮债市回调或已演绎到中后期，后续需要观察负债端赎回压力的变化。
　　11月以来，本轮债市回调的演绎可以分为以下几个阶段：1）初期（11月初-11月10日）：跨月后，资金面没有如市场预期的转松，市场加杠杆行为较前几个月明显减少。2）中期（11月11日-11月14日）：伴随着防疫政策优化和地产融资边际放松的政策出台，投资者对稳增长的预期明显上行，债市下跌。3）后期（11月15日至今）：机构负债端开始出现赎回和负反馈，基金和理财在二级市场无差别卖出债券，但银行自营和保险机构明显买入，多空分歧加大，市场筹码开始切换。
　　11月17日起央行加大逆回购投放量，从利率互换来看，市场情绪有所缓和，最恐慌的时候可能已经过去。本轮债市回调可能已进入中后期，后续需要观察机构负债端的赎回压力的变化。
　　2020年6月底-7月中旬、2021年1月中下旬2次债市调整引发负债端负反馈的历史经验表明：
　　1）若债市回调触发负债端赎回压力增大，持续时间可能在2周左右。
　　2）负债端负反馈对短端的利空是较为确定的，短端回调幅度可能大于长端。
　　3）若债市出现负反馈，央行大概率会加大公开市场操作投放量加以对冲。
　　4）若同一时期股市表现偏强，则可能出现债市资金流入股市的情况。反之，则短期内流出债市的资金大概率仍在银行体系内，最终可能仍会回流债券市场。
　　短期内，负债端的稳定性是债市的主要矛盾。本轮基本面对债市的利空有限，央行反应也较为及时。参考历史经验，本轮回调的时间可能在两周内，下周可能是重要的观察时点。后续机构负债端大概率趋于稳定，本轮债市调整使短端利率债，二级资本债/永续债的投资价值凸显。4季度-明年1季度，市场可能反复博弈预期，长端利率债波动可能放大。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期