本报告导读：不同于大众，我们认为当狭义流动性更依赖央行投放时，政策利率对市场利率的牵引作用会显著加强，资金利率易上难下。
　　摘要：
　　复盘近期回购利率和存单收益率走势，大体可分为四个阶段：
　　（1）10月8日—10月20日：定向宽信用工具带动企业中长期贷款延续回暖，MLF天量到期续作的不确定性，导致回购利率和存单收益率的缓慢上升。
　　（2）10月24日—11月10日：大行净融出超季节性缩量，无法类似2020年5月用银行信贷投放大幅改善来解释，大行净融出缩量的动机料可持续，加速资金面收敛，存单收益率快速上行。
　　（3）11月11日—11月16日：疫情防控优化和稳地产政策频出，债市收益率曲线熊平，存单利率跳升，短端品种抛压较大，且出现了一定的流动性“枯竭”担忧。
　　（4）11月17日至今：Xrepo融出放量，回购市场趋松，存单利率快速下行。
　　我们认为，依赖Xrepo提供银行间市场流动性是难以持续的，而Q3货政执行报告表达了央行对总量工具使用的谨慎，对未来“需求侧”引发通胀的担忧超市场预期。且当狭义流动性更依赖央行投放时，政策利率对市场利率的牵引作用加强，11月18日R007加权1.82%、1年期存单2.52%，预计后续易上难下。
　　同时，10月央行资产负债表政府存款变动幅度与往年相近，财政因素较难解释资金面趋紧的原因，预计财政因素对年末狭义流动性的利多作用也如同往年，不会在边际上构成较大的作用。
　　大行净融出金额依然在2.2万亿附近，对应资金利率中枢明确抬升，以及年末时点后续资金面波动性放大。