2022年11月16日晚间，央行公布了3季度货币政策执行报告。货币政策执行报告是我们观察下一阶段货币政策走向的重要窗口。对于3季度货币政策执行报告，我们解读如下。
　　一、货币政策基调表态中删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，这可能预示年内降准可能性减弱
　　去年下半年，经济下行压力加大，央行在7月意外降准这意味着货币政策转向宽松。在21年12月央行4季度例会正式提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。之后央行在2021年4季度至2022年2季度的货币政策执行报告中关于货币政策定调均有这一表述。货币政策的机构性功能，可以理解为通过再贷款再贴现支持经济的重点领域和薄弱环节，比如今年创设的科技创新再贷款等等。而货币工具总量功能这个好理解，也即传统的准备金利率、逆回购利率和MLF利率。
　　回顾在央行提及发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”时期可以发现，央行均有降息降准操作。比如2021年12月和2022年4月央行降准，2022年8月央行降息。现在央行删除了这一表述，这说明4季度总量货币政策工具使用的可能性降低，年内降准、降息可能性减弱。而今年已经使用非常多的结构性货币政策工具，年内不再新增影响不大。
　　二、央行对经济看法更为积极，依然关注通胀反弹压力
　　央行表示“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势”。措施较2季度更为积极。另外央行也认为“全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”。外需下行对中国经济的影响需要继续关注。
　　央行对物价上行风险关注度高。央行表示“物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力”。央行认为：一方面是海外输入性通胀压力，另外是国内需求边际回暖可能给通胀造成上行压力。
　　三、央行对房地产依然是维稳呵护态度
　　央行表示“因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。9月以来，稳地产政策再度加码，包括9月底一些地方阶段性放松按揭利率下行，公积金贷款下调，这是从需求端维稳地产。11月以来，稳房企融资环境的政策也加码，比如11月8日，中国银行间交易商协会官网发布消息。交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资等等。
　　四、债市短期存在超调的风险
　　本次货币政策减弱了央行年内降准、降息的可能，这对债市中性偏不友好。11月以来资金面已经有小幅收紧。R007和DR007已经上行至了2%左右，而央行加码宽松预期减弱，这将使得资金价格中枢维持在偏高水平，难以回到9月和10月的水平。资金面对债市支持边际减弱。
　　虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不会太高。但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后。因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。