事件：2022年10月新增社融9079亿元（去年同期16176亿元），新增人民币贷款为6152亿元（去年同期8262亿元），M2同比增长11.8%（前值12.1%），M1同比增长5.8%（前值6.4%），社融余额增速10.3%（前值10.6%）。
　　一、居民购房需求疲弱拉低总量信贷低于预期；基建和制造业中长期贷款偏强
　　10月信贷大幅低于市场预期，这主要是因为居民中长期贷款同比明显少增。10月居民新增中长期贷款录得332亿元，同比大幅少增3889亿元，从而拉低了当月新增信贷。虽然房地产政策持续放松，但由于房价上涨预期弱，居民购房需求继续处于低位。10月企业中长期贷款录得4623亿元，同比多增了2433亿元。企业中长贷款表现较好，一方面是基建投资继续发力带来的融资需求；另一方面，设备更新贷款利率很低，从而刺激了制造业中长期贷款需求回升。居民短期和企业短期贷款分别同比少增了938亿元和1555亿元，这也拉低了当月信贷。信贷投放最大的阻碍依然是房地产链条融资需求弱。
　　二、政府债券计入社融的口径不等于政府债券发行口径，叠加贷款低于预期，二者共同拉低社融增速加快回落
　　信贷低于预期，叠加政府债券融资同比明显减少，二者是拉低社融同比少增的主要因素。具体来看，10月新增社融录得9079，同比少增7079亿元，大幅低于市场预期。社融增速则大幅回落至了10.3%，较前值回落0.3个百分点。
　　社融中新增信贷同比少增了3321亿元，这里不再赘述。10月政府债券融资2791亿元，同比少增了3376亿元。我们在此前的报告《高估的社融》中已经提示，本月政府债券融资将低于预期。这是因为社融中政府债券融资统计口径与政府债券上市口径较为一致，但与政府债券发行口径存在差异。按照政府发行口径预测社融将存款高估。信托+委托+未贴现票据合计同比增加372亿元。非标融资已经连续三个月同比多增，这可能与基建投资融资需求回升有关。
　　三、股市走弱使得非银存款同比少增，这是拖累M2增速下行主要原因；按揭贷款同比大幅少增拖累M1更快下行
　　10月M2增速为11.8%，较前值回落了0.3个百分点，这与社融增速回落幅度一样。信用扩张边际减弱带动M2增速下行。从分项来看，非银存款同比少增了1.04万亿，这是拉低M2的主要原因。非银存款同比明显减少，或与10月股市快速下跌有关。另外，去年10月非银存款基数很高。10月企业存款同比减少5979亿元，这也对M2造成拖累。10月M1增速回落至了5.8%较前值回落了0.6个百分点。30大中地产销售面积跌幅扩大，居民按揭贷款同比明显少增，这减少了企业活期存款。另外，企业短期贷款同比减少也拉低了M1增速
　　四、年内社融增速预计仍将小幅回落，这对债市提供保护
　　10月信贷大幅低于预期，对此无需过度解读。5-6月份信贷同比多增后，7月信贷也明显低于市场预期。在稳增长政策的推动下，11-12月信贷同比预计将改善。但是这并非意味着社融增速会低位回升。考虑到去年11-12月政府债券融资高基数，预计11-12月社融增速将分别为10.3%和10.2%左右。社融增速或将继续震荡回落。
　　社融增速震荡回落，这对债市偏友好。宽信用乏力，这意味着资金持续收紧的风险小。虽然企业中长期贷款同比多增，但这更多是基建投资的和政策贴息下的制造业贷款，这并非经济景气度回升驱动的主动融资需求，因而对债市影响有限。近期广州、重庆等地疫情反复，实体经济偏弱，债市环境短期依然友好。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。