今日债市继续调整。10年期国债期货主力合约盘中最大跌幅达到0.42%，最终当日跌幅收窄至了0.27%。债市下跌并非基本面环境变化导致，可能与理财、银行、公募债基赎回压力加大从而被动抛售债券有关。当前主要配债机构赎回压力如何，这对债市有何影响，对此我们观点如下。
　　一、理财收益率下行引至居民赎回，固收类理财规模11月以来缩水1800亿左右
　　固收类理财净值11月以来跌幅扩大，11月以来理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月下跌占比12.5%。理财净值回撤使得理财规模减少。截止11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。
　　理财客户主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。居民赎回理财行为可能还未结束，仍需继续观察。
　　二、公募债基：机构率先赎回，散户滞后赎回
　　公募债基大致可分为纯债和混合型债基，其中纯债基金由于收益相对偏低，因而其资金来源以机构为主。混合债基资金来源更为多样，居民也是重要资金来源。10月，公募纯债基金份额减少了2790亿份，混合债基减少了3368亿份。10月股市快速调整，导致混合债基净值下行压力更大，因而份额减少更多。当前缺乏11月公募债基高频份额数据。考虑到银行、理财等机构对债市下跌反应更加敏感，因而可能率先赎回纯债基金。而11月以来股市企稳上行，散户赎回混合债基预计有所滞后。
　　三、银行：自营盘可调节空间足，而委外赎回更为敏感
　　银行配债分为自营盘和委外。银行自营盘配债又分为交易户和持有至到期户。银行自营交易盘对债市波动有一定容忍度。如果债市跌幅较大，则可以将自营交易户转为持有至到期账户。因而银行自营大幅减持债券压力可能不大。小型银行投资能力相对不足，并且委外有税收优惠，因而小型银行会通过委外给公募等机构来投资债券。在债市调整时，这部分委外赎回压力相对更大。
　　四、交易因素可能增加债市超调风险
　　近期债市调整可以分为两个阶段，首先是政策放松带来的预期冲击，这已经在11月14日得到较为充分的释放。当日10年期国债利率上行10bp至2.84%。现在可能进入到了第二阶段，也即因为债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整。而债市调整又加剧赎回压力。今天债市的调整可能与赎回有关。
　　虽然从经济基本面来看，长端利率上行空间不大。但是债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后。因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。但这一波交易层面冲击过后，债市机会更好，因而也无需过度悲观。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期