近期资金利率中枢大幅抬升，我们前期的资金缺口指数模型对这轮上升进行了较好的预判。从指数背后的微观行为看，大行净融出规模在8月后结束了4月以来的上升，同时在10月下旬开始出现了快速的下降，是导致资金面变化的核心原因。尤其是10月下旬的降幅较大，明显超过了税期、跨月等外生因素解释的范围。由于资金利率是央行的重要操作目标，央行也需要通过影响银行或大行的行为去引导资金利率变化，因此4月以来大行融出的持续上升与10月下旬的快速回落背后可能都反映了一些未在前期超储率上反映的资金投放，又在半年后逐步到期。
　　市场对于资金利率的中枢向上感到意外，认为当前的宏观环境不支持资金面系统的收紧，甚至认为可能是汇率因素的短期影响。我们认同当前的宏观环境下需要流动性宽松延续，但汇率可能并非央行考虑的主要因素，可能更多是央行操作的思路和手段发生了变化。
　　尽管影响汇率的因素颇多，但其本质上还是反映了国内与海外基本面的相对强弱。而银行间资金利率对于汇率的影响过于间接，如果隔夜利率只是在政策利率上下的小幅波动，其很难对汇率带来明显的提振。且近年来，市场对于汇率的弹性加大更加适应，汇率波动对于国内市场的影响整体有所减弱，汇率因素可能只会影响政策的节奏与工具选择，而不会影响政策的方向。
　　事实上，资金利率持续偏离政策利率从4月开始。当时本土疫情大规模扩散，经济受到较大冲击，央行本应继续放松政策，但当时人民币贬值压力似乎限制了央行调降MLF利率的空间，而央行进行存款利率形成机制的改革，使存款利率上限参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率。在这样的背景下，资金利率偏低并向长端的传导，有利于推动存款利率下降，降低银行负债成本，从而推动LPR的下滑，降低社会融资成本。
　　但是，市场担忧资金利率偏离政策利率并非稳态，流动性宽松向长端利率的传导作用减弱，非银机构的杠杆率反而创下了有数据以来的新高，似乎反映了一些脱实向虚的倾向。而重要会议报告对金融风险更加关注，易纲在辅导读本中也强调了对“实施正常的货币政策”的重视，而前期资金利率持续偏低是特殊时期的特殊政策，因此前期可能的支持政策部分退出，逐步引导资金利率回归政策利率，后续通过降准降息等常规政策进行宽松操作，可能是央行的核心目的。
　　在当前经济下行压力仍然较大的背景下，我们认为四季度降准降息等政策落地的概率正在加大。从补充信贷扩张所消耗超储的目的来看，四季度降准仍是必要的。但如果回归正常的货币政策是未来的方向，那么即便降准落地，其对债券市场更多仅是情绪上的提振，而降息与否对市场将更加重要。而在10月社融数据明显不及预期，且海外紧缩的压力出现了阶段性放松之后，四季度降息落地的概率正在加大。
　　经过了最近一周的上行后，目前资金利率已经逐步逼近政策利率。而当前资金缺口指数的绝对位置也略低于中性水平，但差距已经不大。如果没有其他额外因素，考虑到后续税期等因素带来的扰动，资金面与2021年Q2类似，在当前略低于政策利率的水平维持，已经属于乐观情形，不排除升至政策利率的可能性。尽管在近期的调整后，以1年期国债为代表的短端利率仅仅回到了乐观情形下的均衡水平，1年国开债调整幅度似乎还不够。即便降息落地，资金利率中枢可能也难有显著变化，目前仍然缺乏安全边际。
　　但是长端利率在资金利率中枢调整叠加防疫政策放松后，同样出现了显著调整，10年期国债已经逼近2.75%。我们认为，当前宏观经济的主要矛盾尚未显著变化，尽管短期政策变化对于市场情绪的冲击可能会对长端带来不利影响，但10年期国债收益率中枢突破2.8%的概率有限，在2.75%之上10年期国债仍有配置价值。而如果后续降息落地，可能反而将打开长端利率下行的空间，因此投资者可以对长端进行一定的博弈。
　　而近期存单利率的快速上行也引起了广泛的关注，但是从存单供需相对强弱指数来看，存单的供需格局目前整体还在相对均衡的状态，近期存单利率的上行更多还是反映了市场对于资金利率中枢的重新定价。如果DR007稳定在2.0%的位置，隔夜利率中枢维持在1.8-1.9%，1年期存单利率回升至2.4%也是合理的。即便央行降息10BP或是资金利率中枢维持在当前位置，2.3%的存单利率也只是处于中性状态，博弈价值仍然相对有限。
　　风险因素：政策不及预期。