多重预期改变，引发市场调整。今年以来，债市收益率围绕三条主线，震荡下行：资金利率、疫情影响、地产链。近期三个方面都在起变化，一是资金利率，11月初隔夜资金利率短暂降至1.3%之后，快速上行，引发市场情绪紧张。二是疫情防控优化。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。三是地产链融资放松。11月8日，银行间市场交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
　　短期来看，资金利率中枢或维持较高位。资金面收敛由多个因素叠加所致：根本上是银行负债端的存款环比有所减少，而银行同业存单净融资难度在上升，因而削减融出。往后看，资金利率很难回到7-8月的水平，我们预计隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间，1年期同业存单利率可能在2.30-2.45%区间。
　　资金中枢抬升之后，对应各期限的均衡定价。根据2021年收益率曲线，近期收益率相对2021年收益率中位数偏低的，国债方面依次是1年、30年和3年；国开债方面是1年、7年和10年；同业存单方面是9个月、12个月和6个月。而与2021年收益率中位数较为接近的，主要是7年国债和10年国债。
　　短期来看，影响债市的关键还在资金面。无论是预期疫情防控放松，还是地产链政策支持力度加大，可能会加大市场波动，但最终都有待实际执行效果显现，及其给基本面带来的边际变化。
　　债市存在继续降杠杆的可能，警惕赎回压力带来的负反馈风险。接下来一段时间，债市可能处于预期和现实之间的摇摆中，波动可能有所放大。在货币政策尚未明确转向时，对预期变化保持警惕的同时，更需关注经济基本面这一根本因素。在债市波动可能放大的阶段，信用债风险可能大于利率债，注重保持组合的流动性。
　　核心假设风险。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。