疫情扰动下，债市交易窗口尚未关闭。疫情扰动下，本周公布的10月PMI超季节性回落至荣枯线下方。PMI回落主要受到疫情扰动，产需双双回落，且内需弱于外需。特别是非制造业受疫情影响更为显著，服务业PMI为历史同期表现最弱。本次PMI表现类似于7月，经济在上一个月大幅反弹后，修复动能减弱，环比出现超预期回落。从高频指标来看，电厂日耗下行，轮胎开工率大幅回落，整车货运物流量跌幅扩大，均显示短期经济仍在寻底过程中。疫情冲击叠加宽松窗口重启，我们此前提示的“弱化版7月行情”尚未结束。
　　“企稳”苗头似乎正在积累。不过，短期数据主要受疫情扰动，而疫情仅改变短期节奏但不扭曲周期方向，从偏中期的角度看，我们正处在一轮“主动去库存”周期的末尾阶段。主动去库存阶段即是“衰退后期”，又是“复苏前夜”，本轮主动去库存从2022年初开始启动，已经持续了不短的时间，随着时间的推移，“复苏”概率其实在上升。
　　具体来看，本轮库存周期已经进行了26个月。时间维度上，参考历次持续时间，到明年去库存阶段有望结束。绝对位置维度上，由于本轮库存周期伴随着大宗商品价格的大幅波动，观察库存同比绝对位置的时候，最好参考按照采用经价格调整后的实际库存周期。经PPI剔除后的实际库存周期位置远低于名义库存周期，且在9月已经出现小幅回升。
　　在当前环境下，经济“企稳”信号能带来更大的预期差，本文对此进行盘点梳理。
　　经济周期的部分指标首见筑底：①PMI同比趋势项止降；②基建发力，挖掘机销量同比降幅收窄。③地产虽还处于下行周期，但短期内的风险在年内得到一定释放。
　　资金利率低谷已是“过去时”。4-8月货币政策接连发力，但融资需求低迷，导致资金面供需失衡，淤积在金融体系。资金利率偏离政策利率的持续时间和程度均为历史较高水平。但这已然是“过去时”。汇率波动压力下，央行面临的内外均衡压力上升，资金利率再次下行难度高。同时后续信贷再次“塌方”造成资金淤积的风险也缓和了。
　　信贷周期底部领先确认。①“社融结构”底部出现，信贷内生动能有所恢复。9月新增票据融资出现21年3月以来的首次减少。社融结构指标在7月止住快速下滑势头、8-9月连续边际改善。②资产荒程度略有缓和。用“银行对非银金融机构债权增速”减“委托贷款和信托贷款同比增速”来度量非银“资产荒”程度。9月增速差从-33%回升至-29%。③居民预防性储蓄意愿小幅改善。9月居民贷款减存款增速回升3个百分点至-4.41%，居民预防性储蓄现象略有缓和。
　　综上，从三季度末开始，一些指标在逐步发生趋势层面的变化：经济（PMI同比趋势筑底）、货币（资金利率走出低谷）和信贷（社融结构和信贷需求边际改善）；在明年会见到去库存进程告一个段落。短期来看，疫情仍是经济活动反复震荡的诱因之一，而中期视角，周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。若无增量逻辑出现，利率在走完“弱化版7月行情”（或以宽松兑现为时间节点）后，或转向上行通道。
　　风险提示：疫情变化，政策变化