本报告导读：
　　从跨资产角度重新梳理市场流动性的一些线索，并对当前我国流动性所处阶段进行展望。
　　摘要：
　　流动性产生的本质是主体机构的杠杆变化。机构杠杆行为同时也是影响跨资产流动性的来源。从杠杆主体进行划分，流动性主要从五个类机构逐步延伸：（1）央行；（2）政府；（3）金融机构；（4）企业居民和（5）海外资金。
　　从基础流动性对大类资产的影响来看，M0的指向作用在2019年之后开始弱化，2021年以来信号意义已经非常弱，但还不能断言其长期关系已经破裂。平均而言，M0领先CPI和PPI大致半年，进而领先中小企业资本开支周期半年。因此，总体上基础流动性对于大类资产的影响大致上可以依次从基础流动性向债券→商品→权益进行传导。综合而言，M0更适宜于对于民营的中型上市公司进行预判分析。
　　广义派生流动性可观测主体包括政府、金融机构和企业居民等。
　　政府派生流动性：将基础流动性作用于实体经济，对商品的正影响和债券的负影响为主。另外，在预期实现的过程中，假如政府流动性扩张较为显著，突破阈值后也会对权益市场形成正影响。从2022年度的政府流动性派生操作来看：（1）政府债发行节奏对于二季度债市有明显影响，形成了相较于经济走势而言，债市相对偏弱的格局。（2）对于商品市场的影响较为平淡，这主要是由于在地方政府缩表压力下，财政靠前发力基建的效果低于预期。（3）结构性影响。本轮财政支持政策中，由于使用了国有金融机构等的近年结存利用，符合金融反哺实体经济逻辑，但不可避免的导致金融机构通过历年利润形成风险抵御能力的防备。由于金融机构也是顺周期行业，因此对于权益上的金融风格或有一定负面影响。
　　金融机构派生流动性：一是短期信贷作为被动冲量；二是我国贷款传导路径过去是以居民户需求扩散至企业需求，但近两年似乎发生明显变化。这种传统经济增长下的信贷周期范式转换，意味着权益风格配置进入到转换期。我们观察到的居民和企业端信贷存量关系的变动，意味着企业贷款的领先作用有所提前。企业人民币滚动12个月新增同比在2018年之前基本与国债10Y利率同步，但是从2018年之后，具有一定的领先作用。向后看，由于企业贷款边际改善，滚动同比已经从-20%上升到0%附近，对债市发出谨慎信号。另外，从年内节奏来看，在企业贷款的基础上叠加地方专项债的发行节奏也是一个比较好用的策略。可以看到，在发行节奏偏快的2022年，国债利率下行弱于贷款下行速度。在发行节奏偏慢的2021年，考虑到企业贷款领先效应后，可以看到国债利率下行速度偏快。
　　风险提示：跨资产流动性关系短期失效，大类资产运作逻辑发生变化