2022年城投运行复盘
　　2022年宏观经济增长受到挑战，市场对放松城投以刺激经济期望较高，但监管定力下城投债净融资破位大幅下行至近3年最低。不过政策也同时注重缓释风险，保障县区财政也是今年工作重点。价格上看，在债市“资产荒”中，城投利差明显压缩。截至9月底，AAA/AA+/AA/AA-城投利差较年内高点下降28BP/28BP/35BP/40BP。其利差压缩除流动性因素外，也有中长期趋势下行倾向，与土地财政衰退（高息资产消失）、逆周期政策加持政府信仰有关。期待城投利差回归曾经水平或不及预期。
　　渐行渐远的土地财政
　　即便近年来隐债监管大力加强，但城投债务仍有扩张。我们认为城投债务难以绝对压降的核心原因在于此前房地产大周期一直处于上行阶段，土地财政始终景气，城投模式有利可图。然而在2021年下半年后，房地产市场显露出颓势，且不仅体现为短周期下行，更是长周期的回落，城投模式扩张的土地财政根基有动摇。
　　渐行渐近的区域分化
　　城投区域分化的本质在于经济分化。在改革开放以来，我国已有三轮区域分化洗牌。展望未来，我国第四轮经济增长应当是以科技创新为主的高质量增长阶段，东部沿海省份将再次迎来增长契机，而在第三轮经济增长中享有较高增速的中西部面临挑战。
　　城投债务风险研判
　　土地财政衰退背景下，曾作为地方政府“左膀右臂”的城投公司将成为“拖累”，短期亏损地方政府尚能承担，长期拖累则难以为继，降低地方对城投的支持。2023至2025年或将是推进改革窗口期。结构上看，中西部小城市城投模式首当其冲，这些地区或将推进大规模债务重整，金融机构或将被动吸收部分损失。
　　投资建议
　　区域久期：弱资质地区投资债券到期日宜不超过2024年（久期2年以内），以避免届时债务展期登场带来的冲击。东部与中部发达地区相对而言可在下沉与拉久期上更为积极。
　　券种选择：在信贷、非标展期频现背景下，赌注债券刚兑并非可靠。如果地方存量债券规模庞大、占比过高，银行机构无法完全吸收展期等，且地方政府亦无力刚兑，那么选择非银密集抱团的弱资质主体并非好事，更需谨慎。
　　城投类别：城投转型值得警惕。分类施策下，西部地区债务风险处理完成后，弱资质产业国企或将继续开启破刚兑。对弱资质转型产业类城投不宜拉长久期（久期3年以内）。
　　风险提示：超预期风险发生，经济超预期下滑