投资要点
　　信用市场巨震，信用利差快速走阔
　　信用违约对市场的冲击，主要是担心形成负反馈：“信用违约—债券产品赎回—机构率先抛售流动性好的资产（利率债及高等级信用债）、信用利差走阔—引发局部或全局的流动性危机，机构解杠杆—加剧信用违约”。
　　以史为鉴，流动性冲击&信用风险冲击下的债券市场
　　跟信用市场有高度关联（不一定是直接的违约冲击）的流动性冲击是2011年4-9月、2013年3-5月份、2014年12月、2016年3-5月份、2016年12月。1）2011年4月-9月：因通胀加速上升和城投债违约风险叠加导致的流动性冲击。2）2013年3月-5月：因债市打黑造成的局部流动性紧张。3）2014年12月：因中证登临时更改城投债质押率政策造成的局部流动性紧张。4）2016年3-5月份：因国企央企集中违约，引发的产品赎回和局部流动性紧张。5）2016年12月：国海萝卜章事件引发的流动性紧张。
　　除了2011年4-9月份和2016年12月份外，信用违约对市场的冲击更多是局部的：1）央行并未在宏观流动性层面系统性收紧；2）2013年3-5月、2014年12月及2016年3-5月市场环境仍然较好，局部的流动性冲击基本不会造成明显的解杠杆压力，市场也存在较多的承接力量。通过构建高收益债利差指数来观察信用违约对信用市场的影响，我们发现在信用违约冲击下，中低等级信用债利差有明显的走阔压力，特别是在信用收缩、经济变差的环境下。
　　如何理解当下信用违约对市场的影响？
　　为什么市场这么担心当下的信用违约冲击？1）尽管信用违约常态化，但投资者更为担心的是法律制度、企业诚信的缺失，当下的违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度相当缺位。2）4季度新的一轮信用扩张大概率见顶，从宽信用到紧信用可能加速违约风险的暴露。3）当下信用债收益率和信用利差保护均不足。4）挨近年末，债基可能面临赎回压力。
　　政策对冲下，信用冲击可能引发流动性冲击的概率较低。1）央行大概率会通过公开市场投放维持货币市场流动性的稳定。2）当地政府出面提振债权人的信心的行为较为积极。3）风险事件得到一定处置，事件化解的速度较快。
　　但信用分层加剧、信用风险重定价是必然结果，信用利差保不足，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。1）信用分层加剧，这体现在两个层面：金融机构间—非银与银行的流动性分层加剧。实体企业间：无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企融资难度将明显上升，融资将加速向优质企业靠拢。2）投资者可能用脚投票，加快信用收缩的速度。当下的违约冲击，将可能引发投资者对信用债资质、投资性价比的重新评价，无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企均可能被投资者用脚投票，加上2021年本身大概率是信用收缩的年份，这将可能加快信用收缩的步伐。
　　风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期