5月以来曲线熊平，但利率与信用背离。
　　5月份以来利率债熊平的格局持续演绎，但信用利差整体处于压缩状态，中低等级信用债表现好于高等级。16年4季度-17年金融去杠杆使得长钱稀缺，曲线整体处于平坦的状态，但该时期信用利差整体有抬升压力，这与当前的信用市场表现并不相同。
　　16年4季度-17年VS今年5月以来：什么因素造成了信用利差走势的差异？
　　“16年4季度-17年：货币政策总量收紧+信用分层加剧”VS“今年5月以来：货币政策从边际收紧到回归常态化”。16年4季度-17年央行货币政策基调在总量调控上维持偏紧状态，宏观流动性收紧和金融去杠杆叠加使得金融机构之间的信用收缩，流动性分层加剧。银行和非银机构都非常难受，利率债和信用债收益率都出现了大幅上行。今年5月以来，经济回升、长钱稀缺，利率债调整压力较大，但回购利率稳定叠加信用环境改善，非银机构对信用债的套息杠杆策略成为一致选择。
　　“16年4季度-17年：金融去杠杆导致整体负债荒”VS“今年5月以来：表内负债荒、表外资产荒”。16年4季度-17年央行货币政策基调总量偏紧，加上其他政策组合的去杠杆，金融机构扩张难度加大甚至面临收缩压力，资产负债期限错配，负债端收缩速度快速资产端，这导致银行及非银机构普遍缺乏长期负债。负债荒背景下，利率债和信用债均面临较大的出清压力。而5月份以来的金融监管更多是集中在打击金融套利、压缩结构性存款，而资管新规过渡期延长，金融监管对银行表外监管并不算严厉。本轮金融监管的结果更多表现出银行表内负债荒（缺乏长期负债），表外资产荒（理财、基金对信用债需求旺盛）。
　　“16年4季度-17年：全局流动性紧张引发黑天鹅事件冲击及赎回压力”VS“今年5月以来：理财搬家股市，信用利差短暂走阔”。16年4季度-17年信用利差走阔幅度最大的是在16年12月（国海事件）和17年2季度（金融机构遭遇大额赎回）两个时期。而本轮除了6月底-7月初，资金搬家至股市，长债利率债大幅调整、信用利差亦走阔，但因时间较短整体对信用债冲击不大。
　　从利率与信用的背离看市场的演绎。
　　但利率与信用的背离理解当前市场的状态：1）信用扩张经济回升、长钱稀缺，利率债还难以看到趋势性下行的机会。但经过2-3季度利空的逐步释放，央行在总量层面亦没有进一步收紧，利率债可能存在交易性的机会；2）经济回升+回购利率中枢稳定，信用利差短期内不具备大幅提升的空间，信用债的套息及杠杆策略依然有效。接下来，如果货币政策收紧，利率债与信用债均还有调整压力，且信用债面临的风险更大；如果货币政策维持中性状态，随着社融高点过去，信用环境最好的时候亦可能将结束，拉长时间看信用利差保护不足，有走阔的压力。
　　综合来看，可以得到几点结论：1）债券的性价比及赔率上升，经过近半年的调整，利率债的配置价值凸显甚至有交易性机会，而趋势性下行的机会仍需等待。2）利率债估值并不贵，估值较贵的是信用债，信用利差保护不足、下沉资质需谨慎，拉长时间看应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。
　　风险提示：贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期